吳慶念+錢一鶴

摘要：本文總結(jié)了中小企業(yè)債券融資困境產(chǎn)生的三個根本性原因，提出中小企業(yè)債券風(fēng)險和投資者風(fēng)險承擔(dān)意愿之間的“落差”是存在困境的關(guān)鍵。在此基礎(chǔ)上，分析了現(xiàn)有中小企業(yè)債券融資創(chuàng)新模式中以降低風(fēng)險為目的的增信方法存在的問題，提出用分擔(dān)形式來降低投資者風(fēng)險的觀點，同時設(shè)計了基于約束中介行為的內(nèi)生性制度框架。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 融資困境 債券融資 信用落差 風(fēng)險分擔(dān)

2014年3月4日，中小企業(yè)板上市公司*ST超日發(fā)行的“11超日債”因無力償還8980萬元債息宣布違約，成為我國債市第一個違約案例。該事件對中小企業(yè)高收益?zhèn)鶎a(chǎn)生系統(tǒng)性沖擊，使債市投資者重新審視債券風(fēng)險和收益，給中小企業(yè)債券融資帶來了嚴(yán)峻考驗。本文試圖綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)觀點，從各種問題的現(xiàn)象，總結(jié)出中小企業(yè)債券融資存在困境的根本性原因，有針對性地提出相應(yīng)對策，以期為中小企業(yè)債券融資模式進(jìn)一步創(chuàng)新提供參考。

我國中小企業(yè)債券融資的困境

（一）債券融資遠(yuǎn)沒有成為我國中小企業(yè)融資的主要渠道

截至2013年11月初，在中小企業(yè)類債券存量中，集合債有11只，共融資39.27億元，平均每只3.57億元，其中深交所2只，上交所1只，其余在銀行間債券市場交易；集合票據(jù)有85只，共融資193.73億元，平均每只2.28億元，均在銀行間債券市場交易；私募債有244只，共融資293.58億元，平均每只1.20億元，其中125只在上交所交易，119只在深交所交易1。從第一只集合債券發(fā)行算起，短短幾年時間，已有近800家中小企業(yè)通過債券市場獲得資金融通，這已是一個不小的成績。然而，相對于全國超過5000萬家的中小企業(yè)總量，發(fā)債企業(yè)僅占不到萬分之一2，可以說債券融資遠(yuǎn)沒有成為我國中小企業(yè)融資的主要渠道。

（二）中小企業(yè)債券市場容量偏小，大額債券融資困難

從中小企業(yè)類債券的發(fā)行情況來看，集合債、集合票據(jù)、私募債三類主要債券的平均發(fā)行規(guī)模均逐漸降低，而發(fā)行數(shù)量和總體融資規(guī)模卻逐次大幅上升，前者與后兩者呈反比關(guān)系。這從一定程度上說明中小企業(yè)債券市場容量偏小，大額債券融資較困難。事實上，單只融資規(guī)模最大的集合債自2013年4月發(fā)行之后，一直處于停滯狀態(tài)，而單只私募債的發(fā)行規(guī)模最小，發(fā)行速度則相對最快。

（三）過多的組織成本和制度成本制約中小企業(yè)各類債券的發(fā)行

中小企業(yè)各類債券的發(fā)行存在很多組織成本和制度成本。例如，集合債和集合票據(jù)的發(fā)行都是捆綁式的，各企業(yè)之間的協(xié)調(diào)目前沒有高效的市場機制，多依賴政府行政性扶持，組織成本較高。此外，中小企業(yè)債券存在多頭管理，不同管理機構(gòu)管理方法不同，集合債發(fā)行適用核準(zhǔn)制，集合票據(jù)適用注冊制，私募債適用備案制，不同管理機制產(chǎn)生的制度成本存在差異，而且在某種程度上分割了市場。

（四）政府過度扶持抑制了中小企業(yè)債券市場的正常發(fā)育

回顧我國中小企業(yè)債券融資的幾年歷程，可以發(fā)現(xiàn)兩大特點：第一，具有后發(fā)優(yōu)勢。由于發(fā)展較晚，有大量國際經(jīng)驗可以借鑒，在短短幾年時間里，先后出現(xiàn)了大量融資創(chuàng)新品種。除集合債、集合票據(jù)、私募債三大品種和小微企業(yè)金融債以外，民間還出現(xiàn)了不少類債券性質(zhì)的創(chuàng)新品種，如通過網(wǎng)絡(luò)途徑發(fā)行的P2P貸款（簡稱“網(wǎng)貸”），其多以份額化銷售，具有明顯的債券融資性質(zhì)。第二，中小企業(yè)債券的發(fā)展獲得了政府的超常規(guī)支持。政府的過度扶持是一把雙刃劍，它在促進(jìn)債券市場發(fā)展的同時，也抑制了債券市場功能的發(fā)育。以往，一旦某只債券有發(fā)生違約的苗頭，由于擔(dān)心不良影響擴散，政府往往通過行政手段強制介入，盡管在短期內(nèi)化解了個別危機，但長期看來，使市場形成了政府會“兜底”的預(yù)期，從而導(dǎo)致市場對信用風(fēng)險定價發(fā)生扭曲，最終使系統(tǒng)性風(fēng)險不斷累積。在“11超日債”發(fā)生違約之前，我國沒有出現(xiàn)真正意義的違約事件，投資者的信心也沒有受到過違約的打擊。所以，短期來看幾次支付危機或違約事件雖然會打擊投資者的信心，但也是對投資者進(jìn)行風(fēng)險教育的極好機會。

中小企業(yè)債券融資困境產(chǎn)生的根源

從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，對中小企業(yè)債券融資困境的原因分析多停留在現(xiàn)象總結(jié)的層面，主要觀點有發(fā)行門檻高、融資成本高、擔(dān)保難找、手續(xù)繁雜，甚至債券市場不完善等。筆者認(rèn)為，這些現(xiàn)象的背后有著更深層次的共同原因，眾多問題的現(xiàn)象是由這些共同的根源所導(dǎo)致。本文將中小企業(yè)債券融資困境的根源歸結(jié)為三個共同因素。

（一）中小企業(yè)債券市場有效性不足

由于中小企業(yè)信用檔案不健全，信息透明度很低，因此投資者和發(fā)行者之間存在信息不對稱。而信息不對稱導(dǎo)致市場有效性下降，市場難以為其信用風(fēng)險進(jìn)行合理定價。針對這一問題，現(xiàn)有的解決方法主要有兩種：一是規(guī)范和加強信息披露制度，以期降低信息不對稱；二是提高投資者的判斷能力，因此，專業(yè)的機構(gòu)投資者隊伍建設(shè)被各國所重視。

然而，這兩種方法均存在不足之處。首先，信息披露在很大程度上依賴債券發(fā)行者的自覺性，而中小企業(yè)在這方面的自覺性相對較差。換言之，企業(yè)治理水平相對較低的中小企業(yè)，在債券信息披露上更容易出現(xiàn)道德風(fēng)險和逆向選擇。而日后一旦被發(fā)現(xiàn)存在有意隱瞞或欺詐，往往已經(jīng)出現(xiàn)違約或其他信用危機，投資者的損失已經(jīng)造成。而且事后的追究過程不僅費時費力，甚至可能沒有結(jié)果。其次，專業(yè)投資者隊伍的建設(shè)是一個漫長的過程，不可能一蹴而就。即使投資者具有足夠的專業(yè)水平，對中小企業(yè)債券及其發(fā)行者信息的收集和處理也需要更高的成本。另一方面，機構(gòu)投資者和債券發(fā)行者之間的合謀也可能成為另一種影響市場有效性的風(fēng)險來源?？傊?，中小企業(yè)債券的市場有效性問題遠(yuǎn)沒有得到解決。就國內(nèi)現(xiàn)階段而言，由于制度不完善，漏洞較多，出現(xiàn)以上問題的概率更大。

（二）即使市場有效，“風(fēng)險落差”依然存在

由于種種原因，中小企業(yè)債券本身具有較高的信用風(fēng)險，而債券市場的投資者相對于其他金融市場的投資者而言，其風(fēng)險偏好程度較低，這就形成一個“風(fēng)險落差”。而且即使市場有效，信用風(fēng)險得到了合理的定價，這個“風(fēng)險落差”也依然存在。筆者認(rèn)為，“風(fēng)險落差”的存在就是中小企業(yè)債券融資存在困境的關(guān)鍵，而創(chuàng)新成功與否也主要取決于這個“風(fēng)險落差”是否得到有效彌合。現(xiàn)有的創(chuàng)新方式主要是各種類型的增信措施，主要有兩類方法：一類是各種擔(dān)保，包括質(zhì)押、抵押和第三方擔(dān)保等；另一類是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計，即把債券分為不同償付次序的兩類或更多層次，使得優(yōu)先償付的債券具有較高的信用等級。

兩類增信措施對解決中小企業(yè)債券融資發(fā)揮了重要的積極作用，但也并不能完全解決問題，由于制度上的缺陷，也存在需要改進(jìn)的地方。首先，各類擔(dān)保措施在一定程度上增加了發(fā)行企業(yè)的額外成本，而發(fā)債成本過高正是中小企業(yè)債券融資的主要問題之一。其次，第三方擔(dān)保實質(zhì)上是將信用風(fēng)險從發(fā)行者轉(zhuǎn)移至甚至是集中到了擔(dān)保者身上。也正因此，擔(dān)保難找成為目前中小企業(yè)債券的重要困難之一。在正常市場狀況下，擔(dān)保能有效保障投資者的利益，但在發(fā)生危機的極端時期，擔(dān)保公司會因遭遇系統(tǒng)性金融風(fēng)險，不但不能化解風(fēng)險，反而會起到推波助瀾的作用。再次，結(jié)構(gòu)化設(shè)計的缺陷其實是個老問題，早在20世紀(jì)30年代，格雷厄姆在《證券分析》中就已經(jīng)指出其中的原因：當(dāng)債券出現(xiàn)違約時，企業(yè)的資產(chǎn)可能早就不足以清償優(yōu)先級債券了。結(jié)構(gòu)化設(shè)計思路雖然沒有完全被淘汰，但適用范圍已經(jīng)大為縮?。骸?995年以來……美國……CBO、飛機租賃、移動房屋和商家品牌貸款等各類資產(chǎn)和以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品……要么是退出了結(jié)構(gòu)性金融市場，要么是發(fā)行量大幅度下降”3。

（三）中小企業(yè)債券發(fā)行承擔(dān)的直接費用過高

在中小企業(yè)債券融資的成本中，律師費、評估費等中介費用屬于相對固定的支出，與發(fā)債規(guī)模并不成正比。中小企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模較小，這些固定費用平攤后的單位成本明顯上升，使得債券融資吸引力下降。集合債和集合票據(jù)的主要創(chuàng)新之處就是針對過高的直接費用，通過捆綁發(fā)行的模式提高總體發(fā)債規(guī)模，從而降低單位成本。然而，集合發(fā)行又產(chǎn)生了另一種成本——組織成本。

以上三個根源性問題相互影響，債券風(fēng)險和投資者風(fēng)險承擔(dān)意愿之間的“落差”是主要矛盾，而市場有效性的強弱直接影響“風(fēng)險落差”的大小，過高的單位固定成本則影響到發(fā)行者的籌資意愿，造成債券發(fā)行市場上的“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象，增加了債券的潛在風(fēng)險，擴大了“風(fēng)險落差”。由于三個問題并非相互獨立，因此，從問題的現(xiàn)象著手去解決問題，往往相互牽制，很可能導(dǎo)致“壓了葫蘆起了瓢”的結(jié)果。

另外，筆者認(rèn)為，以上三個根源性問題不是中國特色，在主要國家的中小企業(yè)債券融資中都存在，但現(xiàn)階段國內(nèi)債券市場還存在另外一個特殊問題——制度成本。這在前文已有說明，此處不再贅述。

解決中小企業(yè)債券融資困境的對策

找到根源性問題，即為中小企業(yè)債券融資困境的突破提供了方向性指導(dǎo)，其中制度成本依賴于經(jīng)濟(jì)體制的整體改革，因此本文僅對三個主要問題提供一些對策建議。

（一）完善中小企業(yè)債券市場制度建設(shè)，增強市場有效性

關(guān)于市場有效性問題，這是一個長期的過程，只能逐步改善。我國銀行間債券市場自1997年發(fā)展至今已有近17年的歷史，作為提高債券市場效率重要保障的利率市場化改革也已經(jīng)接近尾聲。錢一鶴和金雪軍 （2013） 通過中期票據(jù)交易數(shù)據(jù)的研究，證明我國銀行間債券市場已經(jīng)初步具備風(fēng)險定價能力。但是，中小企業(yè)債券的流動性與中期票據(jù)相差甚遠(yuǎn)，市場效率的增強仍需進(jìn)一步完善制度建設(shè)，一方面應(yīng)增加信息透明度，另一方面應(yīng)重視培養(yǎng)專業(yè)的投資者群體。

（二）設(shè)置約束中介機構(gòu)行為的內(nèi)生性制度，從降低風(fēng)險到分擔(dān)風(fēng)險

“風(fēng)險落差”問題相對來說更加重要。風(fēng)險是一種不確定性，可以通過降低不確定性來直接降低風(fēng)險，也可以通過分擔(dān)的形式，降低投資者承擔(dān)風(fēng)險的比例，從而使投資者承擔(dān)的風(fēng)險不超出其承受能力或承受意愿。投資者承受風(fēng)險的比例下降，也會相應(yīng)降低債券的風(fēng)險溢價，降低企業(yè)的籌資成本。

從目前主流的增信方法來看，重點在于直接降低風(fēng)險，但這種方式不能完全降低不確定性，投資者和發(fā)行者之間的信息不對稱問題沒有得到根本解決，增信效果也不易形成客觀的標(biāo)準(zhǔn)。包括擔(dān)保機構(gòu)在內(nèi)，各類中介機構(gòu)充當(dāng)了信息傳遞者的角色，中介機構(gòu)和發(fā)行者之間存在信息不對稱，中介機構(gòu)和投資者之間也存在信息不對稱，甚至還可能存在發(fā)行者和中介機構(gòu)的合謀問題，如虛假擔(dān)保、資產(chǎn)評估公司高估抵押資產(chǎn)等?？偟膩碚f，中介機構(gòu)的介入，有可能使得投資者面臨雙重信息不對稱，處于信息的最弱勢地位。對投資者來說，只能根據(jù)信用評級作定性判斷。然而，評級制度本身也存在問題，評級調(diào)整往往是滯后的，對投資者來說是損失發(fā)生以后的“馬后炮”。

相較直接降低風(fēng)險的方式而言，分擔(dān)風(fēng)險這種方式很少有創(chuàng)新成果，原因可能是前者可以在相對微觀的層面實現(xiàn)，而后者則是一個更加宏觀的系統(tǒng)性工程。鑒于中介機構(gòu)在信息不對稱中的特殊地位，綜合考慮以上問題，筆者設(shè)計了一個基于約束中介機構(gòu)行為的內(nèi)生性制度框架，試圖起到分擔(dān)風(fēng)險和降低風(fēng)險的雙重作用。具體如下：

1.可以效仿風(fēng)險投資母子基金的方式，成立專門的中小企業(yè)債券擔(dān)?；?，為中小企業(yè)債券發(fā)行提供擔(dān)保，解決擔(dān)保難找問題。這在我國已有所實踐，如在推出集合票據(jù)時，針對性地成立了中債信用增進(jìn)公司?？紤]到大量中小企業(yè)的現(xiàn)實融資需求，擔(dān)保機構(gòu)（基金）也許很難滿足需求，因此可以在投資者能夠承受風(fēng)險的范圍之內(nèi)實行部分擔(dān)保。這樣既彌合了“風(fēng)險落差”，又可以擴大擔(dān)保的范圍。事實上，在私募債的發(fā)行過程中，我國已經(jīng)引入了部分擔(dān)保，只是沒有大范圍推廣，也沒有形成標(biāo)準(zhǔn)。例如，目前在浙江股權(quán)交易中心掛牌的中小企業(yè)私募債約24只，其增信措施主要采用實際控制人保證擔(dān)保、股東保證擔(dān)保、房產(chǎn)抵押擔(dān)保、股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保、專利或商標(biāo)質(zhì)押擔(dān)保、擔(dān)保公司擔(dān)保等多種組合型擔(dān)保措施，僅有3只私募債采用了第三方全額擔(dān)保。

2.需要把擔(dān)保機構(gòu)的風(fēng)險進(jìn)一步分散。可以考慮由債券發(fā)行過程中涉及的各參與方以某種分保形式承擔(dān)一定的份額，具體比例可以根據(jù)需要調(diào)整。例如，2009年杭州市西湖區(qū)推出“三潭印月”小企業(yè)集合信托債權(quán)基金14400萬元，采用分保的形式分散擔(dān)保機構(gòu)的風(fēng)險，其中：銀行以理財或其他方式認(rèn)購8180萬元，由西湖區(qū)擔(dān)保中心擔(dān)保；另有銀行以理財方式認(rèn)購的1000萬元及政府資金認(rèn)購的3000萬元由中新力合公司擔(dān)保；剩余部分由專業(yè)的風(fēng)險投資機構(gòu)認(rèn)購，這部分不作擔(dān)保。這樣可以在很大程度上消除中介機構(gòu)的道德風(fēng)險和逆向選擇，達(dá)到降低風(fēng)險的目的。

（三）加快債券衍生產(chǎn)品創(chuàng)新，建立中小企業(yè)債券市場風(fēng)險對沖機制

從成本和操作可行性考慮，可以引入信用衍生產(chǎn)品，將風(fēng)險標(biāo)準(zhǔn)化，各中介機構(gòu)作為信用衍生品的賣方，擔(dān)?；鹱鳛橘I方。這樣既可以約束中介機構(gòu)的尋租動機，出售衍生品的收入又可以作為一種“誠信”的激勵。當(dāng)違約發(fā)生時，中介機構(gòu)也會自動承擔(dān)相應(yīng)比例的損失，減少擔(dān)保機構(gòu)的損失。至于過高的直接費用，實踐中有不少創(chuàng)新，但需要權(quán)衡利弊，如集合債和集合債券，雖然降低了各種中介費用，但增加了組織成本。其他如尋找擔(dān)保等方面的成本，隨著制度的完善和市場有效性的提高，成本自然會逐步下降。

相關(guān)制度建設(shè)建議

對于中小企業(yè)債券融資模式創(chuàng)新，還需要相關(guān)的配套制度支持。筆者認(rèn)為，制度建設(shè)至少可以分近期的扶持和遠(yuǎn)期的規(guī)范兩個層面。

從近期看，建立擔(dān)?；鹦枰罅康膶ｍ椈?。可以考慮先從科技型中小企業(yè)債券發(fā)行進(jìn)行試點。一方面，國家政策積極扶持科技型中小企業(yè)，有政策上的各種優(yōu)惠。另一方面，多年來，各級政府建立了各種扶持基金，而這些基金的直接投資效率總體上并不如意，如果轉(zhuǎn)為擔(dān)?；?，可以發(fā)揮杠桿作用，扶持范圍更大。此外，要實現(xiàn)風(fēng)險的分擔(dān)，還需要制定相應(yīng)的規(guī)章制度。同時，科技型中小企業(yè)債券發(fā)行涉及評估、認(rèn)證、承銷等多個環(huán)節(jié)，牽涉大量行業(yè)，需要多方協(xié)調(diào)。

從長遠(yuǎn)看，需要大量的制度創(chuàng)新，為信用衍生品市場的發(fā)展創(chuàng)造條件。例如，改革自次貸危機以來廣受詬病的評級制度，形成動態(tài)評級制度；根據(jù)不斷出現(xiàn)的問題，完善信息披露機制；另外，根據(jù)西方成熟市場經(jīng)驗，完善做市商制度，乃至編制標(biāo)的為中小企業(yè)信用衍生品的專業(yè)指數(shù)；等等。

注：1.所有數(shù)據(jù)均根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)整理而得。

2. 數(shù)據(jù)來自曹振：《對我國中小企業(yè)債券融資的思考》，載《債券》，2013（10）。

3. 范希文、孫?。骸缎庞醚苌防碚撆c實務(wù)： 金融創(chuàng)新中的機遇與挑戰(zhàn)》，8頁，北京，中國經(jīng)濟(jì)出版社，2010。

作者單位：吳慶念 浙江經(jīng)濟(jì)職業(yè)技術(shù)學(xué)院

錢一鶴 浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

責(zé)任編輯：羅邦敏 夏宇寧

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