薛磊榮+周文淵

摘要：作為我國資本市場上一種新型融資工具，優(yōu)先股的推出，能夠緩解發(fā)行人的資本約束，降低資產(chǎn)負債率，滿足保險等機構(gòu)的資產(chǎn)期限匹配需求，是一種重要的危機管理和市值管理工具。本文對優(yōu)先股試點方案的核心要點、推出優(yōu)先股的意義、優(yōu)先股的供需情況，以及其對債市的影響進行了深入分析，并提出了后續(xù)推進優(yōu)先股需明確的一些問題。

關(guān)鍵詞：優(yōu)先股 票息率 債券投資 永續(xù)債

證監(jiān)會于今年3月正式發(fā)布了《優(yōu)先股試點管理辦法》（以下簡稱《辦法》），標(biāo)志著醞釀已久的優(yōu)先股試點終于推出。

優(yōu)先股試點方案核心要點及分析

（一）優(yōu)先股試點方案核心要點

1.發(fā)行主體

優(yōu)先股的公開發(fā)行主體，包括普通股為上證50指數(shù)成份股的上市公司，及發(fā)行支付目的為并購或回購股票的上市公司；優(yōu)先股的非公開發(fā)行主體，包括上市公司和非上市公眾公司。

2.發(fā)行方式

優(yōu)先股采取儲架發(fā)行制度，即一次核準(zhǔn)，多次發(fā)行。

3.面值與股息

優(yōu)先股每股票面金額為一百元。其發(fā)行價格和票面股息率應(yīng)當(dāng)公允、合理，發(fā)行價格不得低于優(yōu)先股票面金額；公開發(fā)行優(yōu)先股的價格或票面股息率以市場詢價或證監(jiān)會認(rèn)可的其他公開方式確定。非公開發(fā)行優(yōu)先股的票面股息率不得高于最近兩個會計年度的年均加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率。

4.限制轉(zhuǎn)股

上市公司不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股，但商業(yè)銀行可根據(jù)商業(yè)銀行資本監(jiān)管規(guī)定，在非公開發(fā)行觸發(fā)事件發(fā)生時強制轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股，并遵守有關(guān)規(guī)定。

5.股息累計

優(yōu)先股的股息一般要累計到下一年。上市公司公開發(fā)行優(yōu)先股應(yīng)當(dāng)在公司章程中規(guī)定以下事項：（1）采取固定股息率；（2）在有可分配稅后利潤的情況下，必須向優(yōu)先股股東分配股息；（3）未向優(yōu)先股股東足額派發(fā)股息的差額部分，應(yīng)當(dāng)累積到下一會計年度；（4）優(yōu)先股股東按照約定的股息率分配股息后，不再同普通股股東一起參加剩余利潤的分配。商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補充資本的，可就第2項和第3項事項另行約定。

6.回購

優(yōu)先股可回購。發(fā)行人回購優(yōu)先股包括發(fā)行人要求贖回優(yōu)先股和投資者要求回售優(yōu)先股兩種情況，并應(yīng)在公司章程和招股文件中規(guī)定其具體條件。發(fā)行人要求贖回優(yōu)先股的，必須完全支付所欠股息，但商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補充資本的除外。

7.優(yōu)先股發(fā)行額度控制

上市公司已發(fā)行的優(yōu)先股不得超過公司普通股股份總數(shù)的百分之五十，且籌資金額不得超過發(fā)行前凈資產(chǎn)的百分之五十，已回購、轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股不納入計算。

8.合格投資者限定

上市公司和非上市公眾公司非公開發(fā)行優(yōu)先股的對象均僅限于《辦法》規(guī)定的合格投資者。具體包括：經(jīng)有關(guān)金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)設(shè)立的金融機構(gòu)，含商業(yè)銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司和保險公司等；上述金融機構(gòu)面向投資者發(fā)行的理財產(chǎn)品，包括但不限于銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、投連險產(chǎn)品、基金產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品等；實收資本或?qū)嵤展杀究傤~不低于人民幣五百萬元的企業(yè)法人；實繳出資總額不低于人民幣五百萬元的合伙企業(yè)；合格境外機構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）、符合國務(wù)院相關(guān)部門規(guī)定的境外戰(zhàn)略投資者；除發(fā)行人董事、高級管理人員及其配偶以外的，名下各類證券賬戶、資金賬戶、資產(chǎn)管理賬戶的資產(chǎn)總額不低于人民幣五百萬元的個人投資者，及經(jīng)證監(jiān)會認(rèn)可的其他合格投資者。

9.交易流通

公開發(fā)行的優(yōu)先股可以在證券交易所上市交易。上市公司非公開發(fā)行的優(yōu)先股可以在證券交易所轉(zhuǎn)讓，非上市公眾公司非公開發(fā)行的優(yōu)先股可以在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓范圍均僅限于合格投資者。

（二）對試點方案的幾點理解

首先，監(jiān)管機構(gòu)強調(diào)優(yōu)先股的債性，而非股性。一是可贖回累積優(yōu)先股具有更強的債權(quán)性質(zhì)，而非累積不可贖回優(yōu)先股更突顯優(yōu)先股的股權(quán)本質(zhì)；證監(jiān)會規(guī)定公開發(fā)行優(yōu)先股需要可贖回和可累積條款。二是《辦法》規(guī)定“優(yōu)先股每股票面金額為一百元”，與債券類似。三是辦法要求上市公司不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股。

其次，優(yōu)先股是一項標(biāo)準(zhǔn)金融工具。相對于一些非標(biāo)金融工具，優(yōu)先股在流動性、收益水平和風(fēng)險度上有明顯優(yōu)勢。這可能造成優(yōu)先股對非標(biāo)工具的替代。

最后，優(yōu)先股能否順利推出的關(guān)鍵是股息率。目前，上證50指數(shù)成份股的平均凈資產(chǎn)收益率為12.9%，房地產(chǎn)行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為15.86%，電力為17.79%，高速公路為11.86%，鐵路運輸為13.3%，銀行業(yè)為19.4%，因此優(yōu)先股股息率的上限空間較大。再從下限來看，目前上證50指數(shù)成份股的估值為7倍左右，對應(yīng)潛在股息率為14%左右，考慮到分紅率，則其普通股的股息率為5.6%；房地產(chǎn)股的估值為11.65倍，對應(yīng)8.6%左右的潛在股息率，考慮到分紅率，則其普通股的股息率為6%左右；銀行股的估值為4.69倍，對應(yīng)潛在股息率為20%左右，參考3成的分紅率，則其普通股的股息率在6.3%左右；電力行業(yè)股的估值約為10倍，考慮到分紅率，則其普通股的股息率為5%左右。

從國外的優(yōu)先股來看，以美國為例，2000年以來，美國優(yōu)先股分紅率在6%～9%之間，平均股息率為7.3%，高于1年期AA級次級債4.4個百分點。我國國內(nèi)銀行發(fā)行的次級債可比收益率為6%左右，預(yù)計優(yōu)先股股息率會高于6%。綜合多方面因素，預(yù)計銀行類優(yōu)先股股息率為7%左右，而房地產(chǎn)類企業(yè)由于要加上信用溢價和流動性溢價，其優(yōu)先股股息率會明顯高于7%。

推出優(yōu)先股的意義

（一）優(yōu)先股是一種資本補充工具

我國2012年發(fā)布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，對銀行的資本充足率提出了最低要求。綜合其他因素動態(tài)來看，至2018年系統(tǒng)性重要銀行的核心資本充足率要達到11%～12%，非系統(tǒng)性重要銀行則需要達到9%～10%。而銀監(jiān)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，我國商業(yè)銀行2013年第三季度資本充足率、一級資本充足率、核心一級資本充足率分別為12.18%、9.87%、9.87%。由此可見，我國商業(yè)銀行的動態(tài)資本缺口較為明顯。

根據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的規(guī)定，銀行發(fā)行的非累積不可贖回優(yōu)先股可以計入一級核心資本。因此，銀行可以選擇發(fā)行優(yōu)先股來補充核心一級資本。雖然發(fā)行永續(xù)債也可以補充核心一級資本，且永續(xù)債相對來講還有“稅盾”優(yōu)勢，但選擇發(fā)行優(yōu)先股具有以下優(yōu)勢：首先，優(yōu)先股對于發(fā)行人來講，在條款設(shè)計上更為靈活，雖然證監(jiān)會規(guī)定其不能轉(zhuǎn)成普通股，但是在股息累計、贖回等條款上，優(yōu)先股發(fā)行人操作的空間明顯強于永續(xù)債；其次，一般來看，與永續(xù)債相比，優(yōu)先股股性更強，風(fēng)險更大，所以其發(fā)行利率更高，風(fēng)險收益匹配度也更明顯，更易于被市場所接受；最后，優(yōu)先股對大股東的利益沖擊最小，是大股東既不想攤薄控制權(quán)，又不愿意支付高額利息和本金的最佳選擇，其優(yōu)勢強于永續(xù)債。

（二）優(yōu)先股可以作為一種危機管理工具

優(yōu)先股在非常時期可以作為一種危機管理工具，最典型的例子莫過于次貸危機之后，為了拯救金融業(yè)，2008年美國政府宣布用1250億美元購入花旗銀行、摩根大通等9家主要銀行的優(yōu)先股，穩(wěn)定了當(dāng)時的資本市場，也讓各大型金融機構(gòu)躲過一劫。

中國目前推出優(yōu)先股，一定程度上也是監(jiān)管機構(gòu)推出的一項風(fēng)險緩釋工具。當(dāng)企業(yè)債務(wù)杠桿率過高，但是又面臨較大的融資缺口之時，通過發(fā)行優(yōu)先股可以改善其資產(chǎn)負債率，降低企業(yè)的流動性風(fēng)險和債務(wù)沖擊。目前來看，優(yōu)先股的推出對于幾類行業(yè)最為有利：一是高杠桿的房地產(chǎn)行業(yè)；二是資產(chǎn)負債期限錯配的行業(yè)，即資本所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與負債所需要的現(xiàn)金流在期限上錯配的行業(yè)，其投資回報周期通常較長，以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、電力、鐵路等行業(yè)為主。

（三）優(yōu)先股是企業(yè)進行市值管理的重要工具

根據(jù)《辦法》，上市公司公開發(fā)行優(yōu)先股，應(yīng)當(dāng)符合以下情形之一：（1）其普通股為上證50指數(shù)成份股；（2）以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段收購或吸收合并其他上市公司；（3）以減少注冊資本為目的回購普通股的，可以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段，或者在回購方案實施完畢后，可公開發(fā)行不超過回購減資總額的優(yōu)先股。因此，上市公司可以通過發(fā)行優(yōu)先股來進行市值管理。

以上市公司通過發(fā)行優(yōu)先股回購普通股為例，首先，由于發(fā)行優(yōu)先股總量不可超過普通股總數(shù)的50%，也不可超過發(fā)行前凈資產(chǎn)總額的50%，因此優(yōu)先股總金額與初始普通股市值之比最大不會超過50%；其次，優(yōu)先股股息率低于凈資產(chǎn)收益率（ROE），這使得發(fā)行優(yōu)先股回購普通股的交易可以增加上市公司的每股收益（EPS），從而提高上市公司市值，而回購股票行為本身也反映股東對公司前景比較看好。目前有140余家上市公司股價低于每股凈資產(chǎn)，潛在的回購股票需求會較為旺盛。

優(yōu)先股的特性介于股票和債券之間。對于保險公司、社?；鸬乳L線投資者而言，優(yōu)先股是一種風(fēng)險可控、回報相對穩(wěn)定的投資工具。此外，將優(yōu)先股用于海外市場的兼并收購也頗為常見，有助于促進中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

優(yōu)先股供需方分析

（一）優(yōu)先股潛在供給方分析

各個國家發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)類型差異較大。美國2008年以后金融類優(yōu)先股的發(fā)行占85%以上；在韓國，主要是科技類和消費品類企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股。

在我國，筆者認(rèn)為銀行具備較大的動力發(fā)行優(yōu)先股，其次電力、基建和地產(chǎn)等高杠桿、債券融資規(guī)模受限于凈資產(chǎn)40%限制的企業(yè)也存在試水優(yōu)先股的可能性。但是相較于銀行，上述企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的動力可能沒有那么強，原因在于：一是優(yōu)先股融資成本可能會高于非公開定向債務(wù)融資工具（PPN）等債務(wù)工具；二是電力、基建等企業(yè)并不缺乏融資途徑；三是根據(jù)上文的分析，諸多傳統(tǒng)行業(yè)優(yōu)先股股息率超過7%的可能性很大，而這可能超過其凈資產(chǎn)收益率的水平，較難獲得股東同意。

（二）優(yōu)先股潛在需求方分析

從美國的經(jīng)驗來看，在發(fā)行規(guī)模排名前五的優(yōu)先股的持有者中，投資咨詢機構(gòu)、保險公司持有規(guī)模占比超過95%，此外，對沖基金（3.09%）和銀行（0.17%）也是優(yōu)先股的投資者。

《辦法》對投資者范圍放得較松，但真實的需求首先應(yīng)該以保險資金為主，優(yōu)先股的期限和風(fēng)險特征與保險資金的需求較為類似，可以解決保險公司資產(chǎn)負債匹配問題；其次是國家主權(quán)投資機構(gòu)，以社保基金、匯金公司為代表，特別是社保基金，其或?qū)⒊蔀殂y行類優(yōu)先股投資的積極參與者；最后，對于銀行類金融機構(gòu)，優(yōu)先股互持能夠有效解決其資本稀缺問題。

交易性機構(gòu)會不會參與優(yōu)先股，這取決于優(yōu)先股的波動性。首先，優(yōu)先股最初在交易所交易，且監(jiān)管機構(gòu)傾向于強調(diào)債性，預(yù)計流動性會較差；其次，優(yōu)先股的股息率一般較固定，也不允許轉(zhuǎn)股，很難從企業(yè)盈利增長中獲益，因此其價格的波動可能更多地體現(xiàn)公司的信用風(fēng)險，價格波動應(yīng)該與普通股價格正相關(guān)，但幅度會小于后者。

另外，基金等投資者對于優(yōu)先股的期限和估值方式等還存在較大顧慮，整體而言，其很難成為主要的需求群體。至于銀行理財產(chǎn)品可否直接或間接持有優(yōu)先股，這還有待商榷。倘若理財產(chǎn)品可以持有優(yōu)先股，意味著銀行可以將一般存款等負債轉(zhuǎn)化為權(quán)益，這有助于拓寬優(yōu)先股的需求群體。但是由于我國理財市場仍然存在“剛性兌付”的問題，真正的風(fēng)險承擔(dān)者還是銀行本身。而且根據(jù)贖回條款的不同，優(yōu)先股的期限一般較長或者無到期日，期限錯配等問題，可能對理財產(chǎn)品持有優(yōu)先股造成實質(zhì)性障礙。

優(yōu)先股試點對債市的影響

從美國市場的經(jīng)驗來看，優(yōu)先股的發(fā)行對于利率債市場影響甚微，主要原因是其體量較小，根據(jù)統(tǒng)計，其每年的發(fā)行量不足國債的1%。

優(yōu)先股的推出對于我國債券市場的影響，可以從以下幾方面考慮。

（一）債券市場供給結(jié)構(gòu)可能發(fā)生相應(yīng)變化

由于優(yōu)先股票面股息固定、贖回條款縮短了其實際期限，且具備“類債券”的屬性，因此倘若大量發(fā)行，效果類似于增加高收益?zhèn)a(chǎn)品的供給，整體會影響銀行次級債、可轉(zhuǎn)債及其他企業(yè)非標(biāo)融資的發(fā)行。優(yōu)先股與上述債市品種在規(guī)模上是呈現(xiàn)替代關(guān)系還是呈現(xiàn)同步增長關(guān)系，還取決于政策導(dǎo)向。如果政策緊縮，則會造成結(jié)構(gòu)調(diào)整；如果政策趨松，則供給將全線上升。因此，從中長期來看，優(yōu)先股的發(fā)行對我國債市的影響有限，核心仍在于政策方向。

（二）供給結(jié)構(gòu)變化會對市場需求產(chǎn)生一定的沖擊

由于市場當(dāng)前對于優(yōu)先股的解讀更偏債性，因此形成了供給上升預(yù)期。這一預(yù)期在短期內(nèi)會沖擊債券投資機構(gòu)特別是保險機構(gòu)對于長期限國債、金融債及高評級信用債（這三類債券品種是保險機構(gòu)主要的可選標(biāo)的）的需求，可能使利率債和高評級信用債收益率有小幅上行的壓力。但是如果參照次級債發(fā)行對利率債的影響情況（見表1），大家可以發(fā)現(xiàn)，這一負面影響非常小且并不持續(xù)。

表1 次級債發(fā)行對利率債的供給沖擊

資料來源：Wind資訊、海通證券研究所

（三）優(yōu)先股推出或?qū)⒁龑?dǎo)市場增強對于經(jīng)濟基本面回暖的預(yù)期，從而利空債市

從優(yōu)先股推出的目的之一——解決資本約束來看，倘若真正奏效，至少在短期內(nèi)會形成經(jīng)濟增長的預(yù)期，最顯著的就是銀行在通過發(fā)行優(yōu)先股補充了資本金以后，其資產(chǎn)端擴張能力將有所增強，信貸投放進一步提升。如果優(yōu)先股能夠成功推出并且規(guī)模快速上升的話，基本面向好的預(yù)期將利空債市。

根據(jù)國外的經(jīng)驗，優(yōu)先股的規(guī)模似乎整體有限，在美國這一工具僅占全部融資工具的2.8%，因此應(yīng)該不會帶來顯著沖擊，實際情況要看中國的實踐。但是短期內(nèi)，對經(jīng)濟基本面回暖的預(yù)期會對我國債市中長端收益率形成不利影響。

（四）優(yōu)先股對于轉(zhuǎn)債市場的沖擊不會如預(yù)想的那么強烈

由于《辦法》規(guī)定不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股，因此對轉(zhuǎn)債的替代并不明顯。但是，如果未來優(yōu)先股可轉(zhuǎn)普通股，其“類轉(zhuǎn)債”屬性將增強，則將利空轉(zhuǎn)債市場。

綜合來看，短期內(nèi)，優(yōu)先股的推出對次級債、利率債及高評級信用債會有一定負面影響；中期內(nèi)，對債券市場的影響方向取決于其后期的發(fā)行情況及政策導(dǎo)向。

后續(xù)推進仍需明確的問題

對于后續(xù)優(yōu)先股試點的推進，還有一些需要明確的問題。

首先，保險機構(gòu)作為主要的需求群體，還需要保監(jiān)會出臺相應(yīng)的配套文件；而銀行理財產(chǎn)品對于優(yōu)先股的投資也需要銀監(jiān)會的批示。

其次，關(guān)于優(yōu)先股能否用于質(zhì)押融資，目前尚未明確說明，考慮到其主要投資者——保險機構(gòu)質(zhì)押融資的需求并不強，預(yù)計推進這一功能的可能性不大。

再次，對于優(yōu)先股的估值問題，目前尚無定論，由于預(yù)期流動性不佳，且無明確的到期日，成本估值的可能性更大。

最后，對于優(yōu)先股的股息稅收優(yōu)惠問題，尚存在一些爭議，仍需明確說明。

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作者單位：國泰君安固定收益部

責(zé)任編輯：廖雯雯 羅邦敏