劉曉星 趙鵬飛 盧菲

全球化條件下金融監(jiān)管指數(shù)構(gòu)建及其國際比較

劉曉星 趙鵬飛 盧菲

秉持金融監(jiān)管的宏觀審慎服務(wù)理念，基于金融穩(wěn)定、金融發(fā)展、金融消費者保護三大金融監(jiān)管目標(biāo)體系論證選取了16個指標(biāo)作為解釋變量，運用主成分分析方法計算公因子得分和賦權(quán)加總，構(gòu)建了涵蓋銀行業(yè)、證券業(yè)和保險業(yè)三大金融領(lǐng)域的金融監(jiān)管綜合指數(shù)，分別在空間截面和時間序列兩個維度對全球范圍內(nèi)64個國家或地區(qū)的金融監(jiān)管指數(shù)進行了國際實證比較。結(jié)果表明，金融監(jiān)管指數(shù)分析很好地擬合了全球與各國的金融監(jiān)管狀況和趨勢，揭示了各個國家或地區(qū)金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)特征和整體表現(xiàn)，為金融監(jiān)管整體評價和監(jiān)管主體決策提供了新的思路。

監(jiān)管指數(shù) 監(jiān)管目標(biāo) 主成分分析 國際比較

金融是現(xiàn)代市場經(jīng)濟的核心，它的健康可持續(xù)發(fā)展事關(guān)現(xiàn)代經(jīng)濟社會穩(wěn)定。2008年以來的次貸危機和歐美主權(quán)債務(wù)危機使人們再一次充分認識到金融危機巨大的負面沖擊，加強金融監(jiān)管防范金融危機逐漸成為全球各國的共識。但金融體系隨著近幾十年來的經(jīng)濟全球化進程變得龐大繁雜，日趨互聯(lián)的金融經(jīng)濟社會系統(tǒng)使得傳統(tǒng)的金融監(jiān)管作用受限，需要人們以國際化的協(xié)同大視野加快對傳統(tǒng)金融監(jiān)管體系的改革，因此產(chǎn)生了新巴塞爾協(xié)議3這一改革進程成果。目前關(guān)于金融監(jiān)管的制度規(guī)章很多，但對于其實施的金融監(jiān)管效果缺乏有效的量化評價，而是囿于對金融監(jiān)管效果的定性描述或簡單數(shù)據(jù)分析。面對金融全球化、監(jiān)管國際化和趨同化的發(fā)展態(tài)勢，如何通過量化分析精準(zhǔn)及時有效的把握金融監(jiān)管效果和存在的監(jiān)管問題，針對瞬息萬變的金融體系制定相應(yīng)的監(jiān)管預(yù)案和對策，構(gòu)建一個反映金融監(jiān)管水平且可用于國際比較的綜合性監(jiān)管指數(shù)無疑具有重要的理論和實踐指導(dǎo)意義。

一、有關(guān)金融監(jiān)管指數(shù)化研究述評

1.基于金融穩(wěn)定的宏微觀監(jiān)管量化研究

2008年次貸危機之前的眾多學(xué)者和機構(gòu)以金融穩(wěn)定作為金融監(jiān)管目標(biāo)從微觀審慎視角來量化研究金融監(jiān)管，體現(xiàn)了金融穩(wěn)定政策模式的傳統(tǒng)理念：如單家金融機構(gòu)實現(xiàn)了穩(wěn)健經(jīng)營，那么作為所有金融機構(gòu)集合的金融體系就同樣應(yīng)該是穩(wěn)定的。Asli等(2002)、Caprio等(2003)、James等(2004)就微觀審慎監(jiān)管指標(biāo)進行了深入研究，他們的系列成果融入了巴塞爾協(xié)議的監(jiān)管規(guī)則中。Sundararajan等（2002）提出了銀行監(jiān)管治理指數(shù)，Murshed和Subagjo(2000)用包含發(fā)達國家和發(fā)展中國家1980-1997年的數(shù)據(jù)，運用logit模型對銀行危機進行了實證分析，認為發(fā)展中國家需要建立鼓勵審慎承擔(dān)風(fēng)險、懲處行為失當(dāng)?shù)谋O(jiān)管體系。2008年以來的系列金融危機事件表明僅僅依賴微觀審慎監(jiān)管措施難以有效實現(xiàn)金融體系穩(wěn)定，需要我們從系統(tǒng)視角來進行宏觀審慎的金融監(jiān)管。原國際清算銀行總裁Crockett（2000）首次對宏觀審慎監(jiān)管這一概念進行了界定，指出宏觀審慎監(jiān)管是宏觀金融管理當(dāng)局為了減少金融動蕩產(chǎn)生的經(jīng)濟成本、確保金融穩(wěn)定而將金融體系整體作為監(jiān)管對象的監(jiān)管模式。其實早在20世紀(jì)70年代，國際清算銀行（BIS）就意識到，如果僅關(guān)注單個金融機構(gòu)的監(jiān)管，就容易忽視確保金融系統(tǒng)穩(wěn)定層面的監(jiān)管任務(wù)。Hilbers,Kruger和Moretti(2000)提出了宏觀審慎的指標(biāo)體系，認為它是金融監(jiān)管定量分析的重要指標(biāo)，并分析了該指標(biāo)體系的特點和不足；2006年國際貨幣基金組織提出了金融穩(wěn)健指標(biāo)體系，作為宏觀監(jiān)測各國金融體系的重要指標(biāo)。但直到2008年危機發(fā)生后宏觀審慎監(jiān)管才引起相關(guān)學(xué)者、機構(gòu)以及政府的真正高度重視。此后的系列相關(guān)成果在巴塞爾協(xié)議3中得到了充分體現(xiàn)。近年來國內(nèi)學(xué)者在借鑒國際相關(guān)成果的基礎(chǔ)上進行了系列理論和實證的探索，李妍（2009）對宏觀審慎監(jiān)管和金融穩(wěn)定的關(guān)系進行了系統(tǒng)性的理論研究；霍德明、劉思甸（2009）選取了20個代表性的宏觀金融指標(biāo)，構(gòu)建了中國宏觀金融穩(wěn)定指數(shù)，利用主成分方法進行了實證研究。麥強盛、劉洪波（2011）通過選取金融監(jiān)管4個目標(biāo)子系統(tǒng)下的24項指標(biāo)，構(gòu)建了我國的金融穩(wěn)定指數(shù)體系。葉永剛、張培（2009）和張鵬等（2012）從宏觀視角構(gòu)建了我國金融監(jiān)管的指標(biāo)體系。宏觀審慎監(jiān)管的效果量化研究主張將原有框架下由于金融機構(gòu)的溢出效應(yīng)、金融市場間的緊密互聯(lián)和順周期性等因素產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險作為內(nèi)生變量，從整體上評估金融體系的風(fēng)險程度，并以此為基礎(chǔ)優(yōu)化金融監(jiān)管制度和監(jiān)管政策。

2.基于金融發(fā)展的金融監(jiān)管效果量化研究

金融監(jiān)管一定程度上是服務(wù)于金融發(fā)展的，因此金融發(fā)展常常作為衡量金融監(jiān)管的一個目標(biāo)。目前關(guān)于金融發(fā)展（包括金融規(guī)模和金融效率）指標(biāo)研究的成果較為豐富，最早可以追溯到Goldsmith (1969)的重要文獻。該文獻提出了金融相關(guān)比率指標(biāo)，為當(dāng)時研究金融發(fā)展水平提供了一種簡單易行的測算工具，在金融發(fā)展指標(biāo)的研究中具有里程碑式的意義。Levine(1997)在衡量金融發(fā)展水平時不僅采用了傳統(tǒng)的金融相關(guān)比率FIR，還包括銀行信貸與全部信貸之比、私人企業(yè)信貸與國家總信貸之比、私人企業(yè)信貸與GDP之比共四個指標(biāo)。Rajan和Zingales(2003)在研究不同經(jīng)濟政策選擇對金融發(fā)展的影響時，認為單一指標(biāo)只能粗略的估計金融發(fā)展水平，而多指標(biāo)可以更全面的度量金融系統(tǒng)完善程度，于是采用了商業(yè)銀行存款總額與GDP之比、國內(nèi)企業(yè)股票發(fā)行市值與GCFC(固定資產(chǎn)總額)之比、國內(nèi)企業(yè)股票市值與GDP之比和國內(nèi)上市企業(yè)數(shù)目與人口之比。Liang和Teng(2006)在研究中國金融發(fā)展水平與經(jīng)濟增長的關(guān)系時，采用BCR(銀行信貸規(guī)模)和DLR(貸款貢獻率)雙指標(biāo)度量金融發(fā)展水平。彭建剛和李關(guān)政(2006)在研究二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展的內(nèi)在關(guān)系時,選用貸款相關(guān)比率和金融結(jié)構(gòu)比率兩個指標(biāo)度量金融發(fā)展水平。樊綱等人(2010)在編制我國31個省、自治區(qū)和直轄區(qū)的市場化指數(shù)體系時,計算了金融業(yè)市場化指數(shù)、金融業(yè)競爭指數(shù)和信貸資金分配市場化指數(shù)三個有關(guān)我國金融發(fā)展水平的指標(biāo)。張成思和李雪君（2012）選取全球范圍內(nèi)最重要的57個金融系統(tǒng)所在國為對比樣本，基于金融政策與機構(gòu)環(huán)境、商業(yè)環(huán)境、銀行金融服務(wù)和金融市場四個方面構(gòu)建了我國新的金融發(fā)展水平指數(shù)。由于銀行在金融體系中的主導(dǎo)地位，關(guān)于金融監(jiān)管與金融發(fā)展的研究主要集中在銀行業(yè)，Barth、Caprio和Levine(以下簡稱BCL,2001;2002)詳細考察了各種具體金融監(jiān)管措施對金融發(fā)展的影響，包括BCL(2001)對降低銀行監(jiān)管成本的方法進行了定量分析等。Brownbridge和Kirkpatrick(2002)則認為銀行監(jiān)管體系效率進行實證分析存在困難，主要在于監(jiān)管者很難分離特定的監(jiān)管目標(biāo)，所需信息未公開和金融監(jiān)管過程較難觀察。國內(nèi)江春、許立成（2005）利用80個國家的數(shù)據(jù)對金融監(jiān)管和金融發(fā)展進行了多元回歸，系統(tǒng)檢驗了各種監(jiān)管理論的有效性。

3.基于消費者保護的金融監(jiān)管效果研究

對于消費者保護監(jiān)管，國內(nèi)外學(xué)者多從理論層面上進行分析。Nicto(2000)提出對消費者以及投資者保護作為金融監(jiān)管的重要目標(biāo)，認為可以通過減少金融逆向選擇和信息不對稱來實現(xiàn)消費者保護，金融監(jiān)管部門應(yīng)建立完善的信息披露機制來防范金融機構(gòu)對金融消費者不合理的信息優(yōu)勢。Taylor（1995）提出了一種“雙峰模式”監(jiān)管，主張建立一個獨立的針對金融領(lǐng)域系統(tǒng)性風(fēng)險進行審慎監(jiān)管的金融穩(wěn)定委員會和一個獨立的針對金融機構(gòu)機會主義行為進行合規(guī)監(jiān)管的消費者保護委員會。陸磊（2000）從理論上分析了信息非對稱和利益集團尋租對金融市場和消費者利益的負面影響，強調(diào)了信息披露和激勵機制的重要性。管斌(2010)結(jié)合發(fā)達國家實踐經(jīng)驗，分析了金融消費者保護對于金融市場健康發(fā)展的重要性，提出我國應(yīng)該推行新型金融監(jiān)管理念，基于立法模式的正確選擇，對金融消費者進行合理界定，建立起專業(yè)保護機構(gòu)和便捷投訴機制，對金融機構(gòu)課行信息披露義務(wù)，從而有效防范金融風(fēng)險，積極應(yīng)對金融危機帶來的挑戰(zhàn)。

有國內(nèi)學(xué)者還從成本收益的視角度量了監(jiān)管的有效性。秦宛順、靳云匯、劉明志（1999）利用金融監(jiān)管成本-收益模型定量界定和描述了金融監(jiān)管的有效邊界（或區(qū)域），當(dāng)金融監(jiān)管位于有效邊界上或附近的一個區(qū)域內(nèi)，它就可以產(chǎn)生正的綜合效應(yīng)。成本收益分析在理論上論證了如何尋找優(yōu)化本國的金融監(jiān)管，但實踐中的可操作性不強。針對成本收益模型的局限性，劉宇飛（1999）利用成本有效性模型提出了另一種思路，就是在無法確定監(jiān)管項目的具體收益大小時，可以用目標(biāo)的完成程度取而代之，并計算出該收益與付出的成本之間的比例。如果能夠同樣有效地完成目標(biāo)，成本較小的方案要優(yōu)于成本較高的方案。這種方法較為巧妙地避開了金融監(jiān)管收益難以衡量的難題，但同時提出了多重監(jiān)管目標(biāo)下目標(biāo)完成程度的度量問題。

二、金融監(jiān)管指數(shù)的指標(biāo)體系設(shè)計

金融監(jiān)管目標(biāo)是金融監(jiān)管的出發(fā)點和落腳點。由于明確的金融監(jiān)管目標(biāo)是實現(xiàn)金融有效監(jiān)管的前提和監(jiān)管當(dāng)局采取監(jiān)管行動的依據(jù)，金融監(jiān)管目標(biāo)的實現(xiàn)又是對金融監(jiān)管效果的直接反應(yīng)和客觀評價，因此我們基于金融監(jiān)管目標(biāo)來設(shè)計全球化條件下的金融監(jiān)管指數(shù)。雖然各國不同的經(jīng)濟發(fā)展階段和法律制度安排使金融監(jiān)管制度和金融監(jiān)管目標(biāo)的表述及實際做法存在一定差異，但世界范圍內(nèi)的金融監(jiān)管目標(biāo)整體上大同小異，通常體現(xiàn)在三個方面：維護金融業(yè)的安全與穩(wěn)定；保護公眾消費者利益；維護金融業(yè)的運營秩序與公平競爭。

1.衡量金融穩(wěn)定目標(biāo)的指標(biāo)選取

金融穩(wěn)定是經(jīng)濟社會穩(wěn)定的基石，金融穩(wěn)定包括宏觀金融穩(wěn)定和微觀金融穩(wěn)定。宏觀金融穩(wěn)定主要指的是宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。宏觀金融穩(wěn)定目標(biāo)主要反映為對金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險進行監(jiān)管的效果。微觀金融穩(wěn)定主要指的是各金融機構(gòu)的穩(wěn)定。具體來說，是指各金融機構(gòu)運營有序合規(guī)，不存在債務(wù)危機甚至破產(chǎn)的風(fēng)險。微觀金融穩(wěn)定目標(biāo)主要反映為對各金融機構(gòu)進行風(fēng)險監(jiān)管的效果。傳統(tǒng)的宏觀金融穩(wěn)定指標(biāo)包括GDP增長率、通貨膨脹率等，它們從整體上反映了金融體系的穩(wěn)定狀況。銀行資本充足率和不良貸款率刻畫了銀行應(yīng)對風(fēng)險時的穩(wěn)健狀況，是反映微觀金融穩(wěn)定的有效指標(biāo)。由于金融監(jiān)管是政府行為的重要體現(xiàn)，因此引入清廉指數(shù)來衡量一國政府官員的行政清廉狀況，清廉往往是政府行政有效和政權(quán)穩(wěn)固的基礎(chǔ)。

2.衡量金融發(fā)展目標(biāo)的指標(biāo)選取

金融監(jiān)管歸根結(jié)底是服務(wù)于金融經(jīng)濟發(fā)展的，隨著經(jīng)濟全球化和實體經(jīng)濟金融化，金融在現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展中的支撐作用愈加重要。金融發(fā)展的規(guī)模和效率一定程度上體現(xiàn)了金融監(jiān)管的水平，但金融經(jīng)濟發(fā)展到一定水平需要相應(yīng)層面的金融監(jiān)管作保障，否則不可持續(xù)。近幾十年來金融發(fā)展的起伏歷程充分說明了這一點?，F(xiàn)代金融業(yè)具有豐富的內(nèi)涵，主要包括銀行、證券、保險、租賃、信托等方面，但前三者占了金融體量的大部分。因此我們圍繞前三者所處行業(yè)選取了八個反映金融發(fā)展的代表性指標(biāo)。在銀行部門，麥金農(nóng)提出了金融深化理論和衡量金融深化程度指標(biāo)M2/GDP，該指標(biāo)在國家金融發(fā)展水平研究中具有廣泛應(yīng)用和重要影響，本文中依然沿用；而銀行部門提供的信貸占GDP的比例和私人部門信貸與GDP的比例這兩個指標(biāo)，可以作為銀行發(fā)展規(guī)模和銀行資源配置效率的代表指標(biāo)；在證券市場，上市公司資本化市值占GDP比重可以很好度量一國資本市場的規(guī)模，而股票市場交易價值與GDP的比例和股票市場周轉(zhuǎn)率是衡量證券市場運行效率的有效指標(biāo)；在保險領(lǐng)域，保險密度（以美元衡量的單位資本的保險費）和保險深度（保險費占一國GDP的比例）可以很好地衡量一個國家保險業(yè)的發(fā)展情況。

3.衡量金融消費者保護目標(biāo)的指標(biāo)選取

金融消費者權(quán)益是金融體系存在和發(fā)展的內(nèi)在價值體現(xiàn)。然而隨著分工專業(yè)化的深化、科學(xué)技術(shù)的高速發(fā)展和企業(yè)組織的不斷演進，消費者逐漸處于一種弱勢地位。特別在金融領(lǐng)域，金融定價和金融產(chǎn)品創(chuàng)新以及風(fēng)險管理技術(shù)日益復(fù)雜化，金融消費者往往相較于金融服務(wù)提供商（如金融機構(gòu)、金融市場平臺等）處于信息劣勢，這種信息的不對稱往往會引起金融體系的無序直至引發(fā)金融危機，更大范圍的影響到金融體系和廣大金融消費者權(quán)益。如何有效衡量各個國家或地區(qū)的金融消費者保護水平，是評價一國或地區(qū)金融監(jiān)管整體效果的重要內(nèi)容。世界銀行為我們提供了三個代表性的相關(guān)指標(biāo)。企業(yè)披露程度指數(shù)衡量的是揭示企業(yè)所有權(quán)信息和財務(wù)信息對于投資者的保護程度，范圍是0-10，數(shù)值越大，表示信心披露越有效；征信信息深度指數(shù)衡量了從公共或私營征信機構(gòu)獲取信息的范圍、可及性和質(zhì)量，指數(shù)范圍為0-6，數(shù)值越大，表示可獲得有效信息越多，越容易做出正確決策；法律權(quán)利力度指數(shù)衡量的是法律通過保護借款人和貸款人權(quán)利而促進信貸活動的程度，指數(shù)范圍為0-10，數(shù)值越高表示法律越有利于信貸活動。

表1 金融監(jiān)管指數(shù)的指標(biāo)體系構(gòu)成

三、金融監(jiān)管指數(shù)模型構(gòu)建

1.金融監(jiān)管指數(shù)模型構(gòu)建方法

根據(jù)金融監(jiān)管指數(shù)的指標(biāo)體系特點，本文應(yīng)用主成分分析方法來構(gòu)建金融監(jiān)管指數(shù)回歸模型。主成分分析常被用來尋找判斷某種事物或現(xiàn)象的綜合指標(biāo)，并且給綜合指標(biāo)所包含的信息以適當(dāng)?shù)慕忉專瑥亩由羁痰慕沂臼挛飪?nèi)在規(guī)律。主成分分析的應(yīng)用目的可以簡單歸結(jié)為兩方面：數(shù)據(jù)壓縮與數(shù)據(jù)解釋。它通過投影的方法，實現(xiàn)數(shù)據(jù)的降維，在損失較少數(shù)據(jù)信息的基礎(chǔ)上把多個指標(biāo)轉(zhuǎn)化為幾個有代表意義的綜合指標(biāo)；主成分分析過程中，會自動生成各主成分的權(quán)重，這就在很大程度上消除了在評價過程中人為因素的干擾，因此以主成分為基礎(chǔ)的綜合評價理論能夠較好地保證評價結(jié)果的客觀性，如實地反映實際問題，為管理和決策提供科學(xué)真實的依據(jù)。

（1）主成分分析的數(shù)理內(nèi)涵

通常數(shù)理上的處理是將原來的p個指標(biāo)做線性組合，作為新的綜合指標(biāo)。我們將這些綜合指標(biāo)按包含信息多少進行排序（如F1，F(xiàn)2……），F(xiàn)1的“信息”是用它的方差來表達，即Var（F1）越大，則表示F1包含的信息越多。

假設(shè)有n個樣本，測得p項指標(biāo)，得到原始數(shù)據(jù)陣：X=（X1，X2，……，Xp），且協(xié)方差陣為Σ，令協(xié)差陣的特征根值為λ1≥λ2≥…≥λp，且Var（F1）≥Var（F2）≥…≥Var（Fp）≥0，向量l1，l2,…，lp為相應(yīng)的單位特征向量，則X的第i個主成分為：Zi=l′iX（i=1，2，…，p）。

實際問題分析中往往協(xié)差陣Σ未知，這時可以用其估計值S（樣本協(xié)方差）來代替。同時由于指標(biāo)的量綱不同，所以在計算前往往要消除量綱的影響，而將原始數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化。原則上如果有p個變量，則最多可以提取p個主成分，但是如果將它們?nèi)刻崛〕鰜砭褪チ嗽摲椒ê喕瘮?shù)據(jù)的實際意義。一般根據(jù)具體問題要求，按累計貢獻率的大小取前k個，以包含大部分的信息。

（2）主成分分析中單個統(tǒng)計量的信息含義

（1）特征根：它可以看成是主成分影響力度指標(biāo)，代表引入該主成分后可以解釋平均多少原始變量的信息。一般將特征根近似或大于1作為納入標(biāo)準(zhǔn)；

以下分析中我們綜合考慮特征值和累積貢獻率的大小，選擇合適的主成分個數(shù)，并由此生成各主成分的得分。最后，我們根據(jù)所選主成分的方差貢獻度進行加權(quán)加總，得到一個綜合的評價指數(shù)。

2.數(shù)據(jù)來源與標(biāo)準(zhǔn)化

（1）數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)源于全球64個國家2005-2011年間16項指標(biāo)的年度數(shù)據(jù)。其中，各國的通貨膨脹率、GDP增長率、銀行資本充足率、銀行不良貸款率、M2/GDP、銀行部門提供的國內(nèi)信貸占GDP比例、對私人部門的信貸占GDP的比例、上市公司證券化市值占GDP比例、股票市場交易價值占GDP比例和股票市場周轉(zhuǎn)率等數(shù)據(jù)來自世界銀行WDI&GDF數(shù)據(jù)庫。商業(yè)信息披露指數(shù)、征信信息深度指數(shù)和法律權(quán)利指數(shù)來自世界銀行Doing Business數(shù)據(jù)庫。保險密度和保險深度數(shù)據(jù)來自于Swiss Reinsurance Company Ltd 2005-2011年的年度報告。清廉指數(shù)來自透明國際。

（2）數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理

由于不同國家間各指標(biāo)量綱上存在較大差距，如果直接采用變量名義值進行分析，會導(dǎo)致很大的波動性和不準(zhǔn)確性。所以需要通過數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化方法將所有指標(biāo)放在同等的度量地位，盡可能消除非標(biāo)準(zhǔn)化因素影響，從而給出金融監(jiān)管水平較為準(zhǔn)確的評估結(jié)果。

首先，我們采取如下的標(biāo)準(zhǔn)化公式：Standard Value=value of variable-minsample maxsample-minsample

其中，minsample和maxsample分別是變量在國家樣本中的最小值和最大值。這樣，變量的標(biāo)準(zhǔn)值轉(zhuǎn)化為0-1之間。值得注意的是，由于部分變量的涵義與金融監(jiān)管指標(biāo)是反向關(guān)系，如通貨膨脹率，不良貸款率，故對此類指標(biāo)作如下標(biāo)準(zhǔn)化：

另外，對單個國家或地區(qū)進行分析時，由于一些指數(shù)類指標(biāo)可能在幾年內(nèi)保持恒定，為了避免上述標(biāo)準(zhǔn)化方法會導(dǎo)致分母為零的情況，所以用下列公式計算：

3.金融監(jiān)管指數(shù)回歸模型

首先，我們觀察特征值和貢獻率矩陣。由表2可以看出，前四個主成分的特征值均大于1，累積貢獻率為70%，而前六個主成分的累積貢獻率達到80%，綜合考慮這兩個因素及國際比較的特殊性，我們選取前六個主成分作為整個指標(biāo)體系的綜合代表指標(biāo)，并用F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3，F(xiàn)4，F(xiàn)5，F(xiàn)6依次表示。本文采用Eviews6.0軟件來進行數(shù)理分析。

表2 特征值與貢獻率

接著我們來看所選主成分的載荷矩陣（見表3）。第一主成分F1在眾多指標(biāo)（特別是B開頭的代表指標(biāo)）上有較大載荷，我們將其命名為金融發(fā)展綜合因子；第二主成分F2在A1、A3、B21、B22、B23、C1等代表指標(biāo)上有較大載荷，可命名為資本市場因子；第三主成分F3在A2和C2代表指標(biāo)上有較大載荷，可命名為消費者權(quán)益因子；第四主成分在A3、A4代表指標(biāo)上有較大載荷，可命名為銀行審慎因子；第五主成分F5在A1、A4和A5代表指標(biāo)上有較大載荷，可命名為宏觀穩(wěn)定因子；第六主成分F6在B21、C3上有較大載荷，命名為金融法律因子。

表3 因子載荷矩陣

然后代入不同國家或地區(qū)的數(shù)據(jù)可計算各主成分的得分，沿用F1、F2、F3、F4、F5、F6的表示。最后，我們根據(jù)各主成分的因子貢獻程度（通過特征值計算）進行加權(quán)加總，得到最終的金融監(jiān)管綜合指數(shù)FI。

四、金融監(jiān)管指數(shù)的全球比較

根據(jù)公式（1）的金融監(jiān)管指數(shù)回歸模型，以2010年的截面數(shù)據(jù)做主成分分析，得到全球64個國家或地區(qū)金融監(jiān)管代表主成分的得分和綜合指數(shù)的計算結(jié)果以及排名（見表4）。可以發(fā)現(xiàn)全球金融監(jiān)管指數(shù)位于前列的國家或地區(qū)為中國香港、瑞士、英國、日本、荷蘭和美國等。這些國家或地區(qū)具有發(fā)達的金融市場和完善的金融體系，金融監(jiān)管體制經(jīng)歷了較為長期的建設(shè)發(fā)展。但這些國家或地區(qū)在金融監(jiān)管（目標(biāo)）方面存在失衡，如中國香港在金融發(fā)展綜合因子和資本市場因子上有優(yōu)異表現(xiàn)，但其

在其他因子方面表現(xiàn)并不突出?？傮w來看，歐美國家的全球金融監(jiān)管指數(shù)普遍較高，而亞洲、南美洲和非洲國家的全球金融監(jiān)管指數(shù)普遍較低。中國在金融監(jiān)管綜合指數(shù)排名上位列第26位，但在各因子上的表現(xiàn)存在較大差異，如雖然在金融發(fā)展綜合因子和資本市場因子上表現(xiàn)可圈可點，但在消費者權(quán)益保護、銀行審慎因子和金融法律因子上卻表現(xiàn)不太理想。

表4 各國金融監(jiān)管指數(shù)及排名

圖1 二十個代表性國家2005-2010年度金融監(jiān)管指數(shù)及其排名動態(tài)圖

根據(jù)上述分析思路，選取全球20個具有代表性國家或地區(qū)的相關(guān)數(shù)據(jù)，進一步引入時間維度考察全球金融監(jiān)管指數(shù)2005年至2009年的動態(tài)變化（見圖1）。圖中表示指數(shù)變化的藍線條與表示排名變化的紅線條大致呈現(xiàn)出背離和收斂兩種形態(tài)，背離表示了該國家或地區(qū)金融監(jiān)管狀況的不利變化，而收斂則體現(xiàn)了有利的變化趨勢。整體上來看，圖中所示國家或地區(qū)的金融監(jiān)管指數(shù)及其排名雖有較大波動，但均保持在一定幅度內(nèi)，反映了現(xiàn)今全球金融監(jiān)管格局趨勢的基本穩(wěn)定。前五幅圖描繪了金磚五國的情況，除新成員南非外，其他四國均顯示出了一致的收斂形態(tài)，這一定程度上反映了金磚國家多邊合作特別是金融領(lǐng)域合作的成效，可以預(yù)見金磚國家將在國際金融領(lǐng)域發(fā)揮更重要的作用，獲得更多制定金融監(jiān)管規(guī)則話語權(quán)。深陷主權(quán)債務(wù)危機的歐洲五國圖示均顯示出了背離形態(tài)，歐債危機固然有其自身的深層原因，但圖示也充分反映了其金融監(jiān)管與金融發(fā)展曾經(jīng)背離的特點。隨后的五幅圖反映了阿根廷、新加坡、中國香港、馬來西亞和澳大利亞的情況，它們分別來自南美洲、亞洲和大洋洲，均顯示了良好的收斂形態(tài)。阿根廷正漸漸地走出貨幣危機困境重新回歸正軌，中國香港和新加坡作為東亞新興經(jīng)濟體在金融領(lǐng)域的穩(wěn)健發(fā)展變得日益重要，馬來西亞經(jīng)歷了亞洲金融危機后正逆勢而上，尋求經(jīng)濟發(fā)展的良好金融支撐，澳大利亞早已確立的“雙峰”監(jiān)管模式一定程度上引領(lǐng)了國際金融監(jiān)管未來的改革方向。最后五幅圖是傳統(tǒng)歐美發(fā)達國家情形，同樣表現(xiàn)出背離形態(tài)，說明在新金融時代歐美發(fā)達國家曾經(jīng)引以為榮的金融監(jiān)管存在一定程度的不適應(yīng)，需要不斷反思并積極尋求變革之道，如美國推出了大蕭條以來最嚴(yán)厲的金融改革法案，新巴塞爾協(xié)議3的出臺等。

五、金融監(jiān)管指數(shù)的國別比較：以中、美、英、日為例

在全球視角分析的基礎(chǔ)上，我們以中美英日四國為例進一步進行國別分析。這里選取2005-2011年的數(shù)據(jù)，仍采用上述指標(biāo)體系，進行主成分分析。有一點值得注意的是，當(dāng)考慮單個國家時，指數(shù)類指標(biāo)（如商業(yè)信息披露指數(shù)、征信信息深度指數(shù)和法律權(quán)利強度指數(shù)）有可能在幾年間保持不變，這種情況下我們必須在分析中舍棄該指標(biāo)，否則會出現(xiàn)相關(guān)矩陣無法計算的情形。由于我們研究監(jiān)管狀況的動態(tài)變化，刪除恒定變量并不影響分析結(jié)果。

表5 特征值及貢獻率矩陣（中國）

表6 因子載荷矩陣（中國）

由表5可以看出，中國前三個主成分的特征值均大于1，且累積貢獻率達到88%，因此，我們選取前三個主成分作為15個指標(biāo)（去除商業(yè)信息披露指數(shù)后）的代表指標(biāo)，并分別用P1、P2、P3表示。由表6進一步可知，第一主成分P1在多數(shù)指標(biāo)上具有較大載荷，我們將之為全面因子；第二主成分P2在B21、B22和C2上有較大載荷，為資本市場因子；第三主成分在A1、A2、B13、B21和B23等指標(biāo)上有較大載荷，為發(fā)展效率因子。表6中給出了2005至2011年間中國金融監(jiān)管各個主成分得分、按特征值加權(quán)求和的綜合得分以及它們的排名情況，圖2可以給我們一些更直觀的認識。近幾年，中國金融監(jiān)管指數(shù)大體呈上升趨勢，與第一主成分的變化較為吻合，2008年金融監(jiān)管指數(shù)略有下降，反映了資本市場泡沫及破裂后的負面影響。2010至2011年，中國監(jiān)管指數(shù)穩(wěn)中帶降，這與金融危機持續(xù)影響下中國經(jīng)濟增長乏力和資本市場低迷不無關(guān)系。依此類推可以分析得到其他三國的情況。（1）美國的P1在較多指標(biāo)上有較大載荷，為宏觀經(jīng)濟因子；P2在B22、B23、B31和B32上有較大載荷，為證券保險因子；P3為銀行發(fā)展因子。美國監(jiān)管指數(shù)在2007年前較為平穩(wěn)，但隨后爆發(fā)的金融危機對美國經(jīng)濟和金融狀況造成了重大沖擊，暴露了其隱藏的監(jiān)管弊端。2009年開始，美國進行大刀闊斧的金融改革，在一定程度上穩(wěn)定了局面，金融監(jiān)管指數(shù)有企穩(wěn)回升趨勢。（2）英國的P1在A4、A5上有較大載荷，為金融穩(wěn)定因子；P2同上，為證券保險因子；P3在A2上有較大載荷，為宏觀經(jīng)濟因子。2007年以前，英國金融監(jiān)管指數(shù)穩(wěn)步上升，統(tǒng)一監(jiān)管模式促進了英國金融業(yè)發(fā)展。不可避免的是，金融危機下，英國接下來兩年的金融監(jiān)管指數(shù)大幅下降。2009年，F(xiàn)SA提出改革英國現(xiàn)有金融監(jiān)管體系，目前金融監(jiān)管指數(shù)趨于平穩(wěn)，但改革的效果還留待檢驗。（3）日本的P1在B11、B13、B31和B32上有較大載荷，為銀行保險因子；P2為經(jīng)濟效率因子；P3為宏觀經(jīng)濟因子。日本監(jiān)管指數(shù)2005-2007年略有下降，從2007年開始穩(wěn)步提升?？梢钥闯?，金融危機對美國和日本有著截然不同的影響，這一方面由于日本衍生品市場發(fā)展緩慢，在危機中未受太大牽連；另一方面源于一直以來日本不懈地進行金融體制改革，處理不良債權(quán)，加大金融監(jiān)管力度所取得的成果。

圖2 中美英日國別比較示意圖

六、研究結(jié)論

2008年次貸危機以來系列金融監(jiān)管改革實踐使機構(gòu)導(dǎo)向-功能導(dǎo)向-目標(biāo)導(dǎo)向的監(jiān)管演變之路日益清晰，不同國家或地區(qū)需要認真權(quán)衡國際準(zhǔn)則和國際環(huán)境，在金融監(jiān)管日趨國際化和趨同化的進程中，密切關(guān)注世界先進經(jīng)濟體的監(jiān)管變革，以全球視野重新審視各自的金融監(jiān)管，通過量化分析及時準(zhǔn)確把握金融監(jiān)管的效果水平。由于金融監(jiān)管的成本收益存在難以量化的障礙，金融監(jiān)管有效性或金融監(jiān)管效果評價的定量研究進展緩慢。作為一種新的嘗試，本文秉持金融監(jiān)管的宏觀審慎服務(wù)理念，基于金融穩(wěn)定、金融發(fā)展、金融消費者保護這三大金融監(jiān)管目標(biāo)體系構(gòu)建了金融監(jiān)管綜合指數(shù)，涵蓋了銀行業(yè)、證券業(yè)和保險業(yè)三大金融領(lǐng)域；論證選取了目標(biāo)體系中的16個指標(biāo)作為解釋變量，運用主成分分析方法計算公因子得分和賦權(quán)加總，分別在空間截面和時間序列兩個維度對全球范圍內(nèi)64個國家或地區(qū)的金融監(jiān)管指數(shù)進行了國際實證比較。結(jié)果表明，金融監(jiān)管指數(shù)分析很好地擬合了全球與各國的金融監(jiān)管狀況和趨勢，揭示了各個國家或地區(qū)的金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)特征和整體表現(xiàn)，為金融監(jiān)管整體評價提供了新的思路，有助于政策制定者更好地及時評估金融系統(tǒng)存在的不足和風(fēng)險，為金融風(fēng)險防范和監(jiān)管主體決策提供指引。

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〔責(zé)任編輯：天則〕

劉曉星，東南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院教授 211189

趙鵬飛，東南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 211189

盧菲，廣東商學(xué)院金融學(xué)院 510320

本文系國家自然科學(xué)基金項目（編號：70973028，71273048），東南大學(xué)重大科學(xué)研究引導(dǎo)基金項目（科學(xué)發(fā)展觀引領(lǐng)下的金融監(jiān)管體制改革，編號：SKYD20110006），江蘇省青藍工程資助項目的部分成果。