易蘭廣

(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410083)

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性及影響因素研究

易蘭廣

(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410083)

內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究大多關(guān)注存在性和效率問(wèn)題，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的影響因素關(guān)注較少。在投資-現(xiàn)金流的分析框架下，以2009—2012年滬深兩市的上市公司及其附屬集團(tuán)為研究對(duì)象，構(gòu)建企業(yè)投資加速模型，從組織結(jié)構(gòu)的角度研究影響內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的因素。研究結(jié)論顯示：一方面，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效的，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性強(qiáng)于非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)；另一方面，集團(tuán)所有權(quán)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的影響不顯著，但財(cái)務(wù)公司的設(shè)立對(duì)提升內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性起了積極的促進(jìn)作用，非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的職能實(shí)現(xiàn)比國(guó)有企業(yè)集團(tuán)更加有效。

企業(yè)集團(tuán)；內(nèi)部資本市場(chǎng)；有效性；所有權(quán)；財(cái)務(wù)公司

企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)資源配置一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題，研究視角包括財(cái)務(wù)管控模式、內(nèi)部控制等[1-2]，內(nèi)部資本市場(chǎng)理論已發(fā)展成為研究企業(yè)內(nèi)部資源配置的重要理論。目前，我國(guó)已形成了多種形式的企業(yè)集團(tuán)，并通過(guò)各種形式進(jìn)行內(nèi)部資本配置，形成了較為活躍的內(nèi)部資本市場(chǎng)。基于國(guó)外企業(yè)集團(tuán)和內(nèi)部資本市場(chǎng)的理論與經(jīng)驗(yàn)在多大程度上適用于我國(guó)的企業(yè)集團(tuán)？這不僅需要借鑒國(guó)外的理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，還需結(jié)合我國(guó)實(shí)情的情境化思考。

近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究逐漸成為熱點(diǎn)，其中不乏關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的研究，但存在以下問(wèn)題：一是多將企業(yè)集團(tuán)界定為“系族企業(yè)”，研究對(duì)象存在局限性；二是對(duì)影響內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的因素關(guān)注較少。本文旨在投資-現(xiàn)金流的分析框架下，以我國(guó)上市公司及其所屬集團(tuán)為研究樣本，從組織結(jié)構(gòu)角度分析影響內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的因素。主要解決以下三個(gè)問(wèn)題：第一，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)是否有效；第二，集團(tuán)所有權(quán)和組織結(jié)構(gòu)是否對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性產(chǎn)生顯著影響；第三，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)與非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性是否存在顯著差異？

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的研究主要關(guān)注內(nèi)部資本配置對(duì)企業(yè)投資的影響，主要觀點(diǎn)有兩類。一是內(nèi)部資本市場(chǎng)可以作為不完善的外部資本市場(chǎng)的有效替代，有效緩解成員企業(yè)的融資約束[3]，大量的實(shí)證研究支持了這一觀點(diǎn)，結(jié)論普遍認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)有助于提升成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及增強(qiáng)其抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。二是內(nèi)部資本在不同成員企業(yè)之間的重新分配可能降低管理層激勵(lì)，導(dǎo)致資源的無(wú)效配置，因?yàn)樵谲涱A(yù)算約束的情況下，內(nèi)部資本市場(chǎng)可能將資本更多地流入較差的投資機(jī)會(huì)，而對(duì)較好的投資機(jī)會(huì)投入不足。導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效的原因可能是治理結(jié)構(gòu)的不完善以及使用托賓Q值作為衡量投資機(jī)會(huì)的合理性[4]。

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置功能的實(shí)現(xiàn)通常是通過(guò)內(nèi)部金融中介來(lái)實(shí)現(xiàn)，如財(cái)務(wù)公司、內(nèi)部銀行、內(nèi)部結(jié)算中心、證券公司等[5]。在承載內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作形式的組織機(jī)構(gòu)中，財(cái)務(wù)公司作為企業(yè)集團(tuán)特有的財(cái)務(wù)組織形式，已在西方國(guó)家成為普遍存在的一種形式，近來(lái)日漸受到國(guó)內(nèi)企業(yè)集團(tuán)的青睞。

我國(guó)的企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)具有層次性，既存在于集團(tuán)總部與下屬上市公司層面，集團(tuán)總部是資本配置運(yùn)作的主體；也存在于以上市公司為主體的上市公司與其下屬企業(yè)層面[6]。大多數(shù)研究以前一層面的內(nèi)部資本市場(chǎng)為研究主體，較少選擇后一層面的內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行研究(如張會(huì)麗，吳有紅)[7]。王化成等[8]指出企業(yè)集團(tuán)利用其控股的上市公司作為融資平臺(tái)獲取資金來(lái)滿足集團(tuán)內(nèi)其他企業(yè)需要是我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)的一個(gè)顯著特征。謝軍、王娃宜[9]基于雙重代理關(guān)系分析了國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率，認(rèn)為集團(tuán)層面的內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠有效配置資金。關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率及其作用機(jī)制的影響因素的研究，目前尚少。Gugler et al[10]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)的所有權(quán)和國(guó)家金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)作用機(jī)制的發(fā)生影響較大。劉劍民[11]在動(dòng)態(tài)能力觀的分析框架下，研究了母公司的財(cái)務(wù)控制資源與能力對(duì)財(cái)務(wù)控制模式的重構(gòu)的影響。王峰娟和鄒存良[12]指出在給定其他條件不變的情況下，企業(yè)集團(tuán)多元化程度對(duì)內(nèi)部資本配置效率有直接影響，呈U型關(guān)系。內(nèi)部資本市場(chǎng)研究框架如圖1所示。

圖1 內(nèi)部資本市場(chǎng)研究框架

從圖1可看出，內(nèi)部資本市場(chǎng)作用機(jī)制的有效發(fā)生不僅依賴于企業(yè)集團(tuán)的外部環(huán)境，還在較大程度上取決于企業(yè)集團(tuán)的組織結(jié)構(gòu)等內(nèi)部環(huán)境。目前，關(guān)于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究大都關(guān)注內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性、效率性等問(wèn)題，而對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的影響因素關(guān)注較少，這正是本文研究的切入點(diǎn)。

二、研究假設(shè)與設(shè)計(jì)

(一) 研究假設(shè)

本文選取內(nèi)部資本市場(chǎng)環(huán)境中的組織結(jié)構(gòu)因素為研究視角，研究影響內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的因素，主要從兩個(gè)方面考慮：一是集團(tuán)對(duì)上市公司的控制程度，二是內(nèi)部資本市場(chǎng)的中介形式。

首先，集團(tuán)對(duì)上市公司的所有權(quán)決定了集團(tuán)對(duì)上市公司投資的獲益與激勵(lì)程度。集團(tuán)控制權(quán)的降低可能導(dǎo)致其更偏好那些能獲取所有投資收益但可能收益更低的項(xiàng)目。此外，納鵬杰和納超洪[13]研究指出集團(tuán)管控會(huì)顯著影響上市公司現(xiàn)金持有水平，集團(tuán)對(duì)上市公司的所有權(quán)可能會(huì)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的現(xiàn)金流效應(yīng)產(chǎn)生影響。故作如下假設(shè)：

假設(shè) 1：集團(tuán)對(duì)上市公司所持股份占比越高，內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性越強(qiáng)，上市公司投資支出對(duì)投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)金流的敏感程度越高。

其次，財(cái)務(wù)公司作為專門的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部中介載體，其專門職能的具體發(fā)揮決定了是否能在集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行有效的資金調(diào)劑和配置，進(jìn)而影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效程度。本文擬從是否設(shè)立財(cái)務(wù)公司的角度研究其對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響，提出假設(shè)：

假設(shè) 2：設(shè)有財(cái)務(wù)公司的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性越強(qiáng)，上市公司投資支出對(duì)投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)金流的敏感程度越高。

最后，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)由于存在雙重代理關(guān)系，通常被認(rèn)為具有更加嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題，公司治理的有效性也更差。因此，其設(shè)立的財(cái)務(wù)公司對(duì)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響可能弱于非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)。作如下假設(shè)：

假設(shè) 3：國(guó)有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的影響弱于非國(guó)有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司。

(二) 模型設(shè)定及變量描述

借鑒Gugler et al[10]等的研究，加入投資機(jī)會(huì)效應(yīng)和現(xiàn)金流效應(yīng)等變量，改進(jìn)投資加速數(shù)模型。其中，關(guān)于投資機(jī)會(huì)的度量，相關(guān)研究普遍采用托賓Q值作為衡量指標(biāo)，但該指標(biāo)僅在市場(chǎng)發(fā)展較為完善、競(jìng)爭(zhēng)程度較高的條件下適用，為增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果的有效性，本文選擇托賓Q和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率兩個(gè)指標(biāo)衡量上市公司的投資機(jī)會(huì)；現(xiàn)金流效應(yīng)采用企業(yè)的自由現(xiàn)金流予以衡量。同時(shí)還加入一系列控制變量以降低其他因素的影響，如前期投資率、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率等。構(gòu)建如下三個(gè)模型：

其中，It是上市公司t期的投資率，即投資支出在總資產(chǎn)中的占比，It-1是t-1期的投資率，即t期投資率的一階滯后項(xiàng)，SGt是t-1期到t期的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，CFt-1是t-1期的自由現(xiàn)金流在總資產(chǎn)中的占比，Qt為上市公司在t期的托賓Q值，ROA為上市公司t期的總資產(chǎn)收益率，OW為集團(tuán)對(duì)上市公司所持股份占比，F(xiàn)C為是否設(shè)立財(cái)務(wù)公司的虛擬變量。變量的定義及描述如表1所示。

表1 變量描述及定義

三、實(shí)證分析

(一) 樣本選擇及統(tǒng)計(jì)描述

參考辛清泉等[14]和劉星等[15]的研究方法，從銳思數(shù)據(jù)庫(kù)(RESSET)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)獲取滬深兩市上市公司的十大股東資料，具體篩選方法如下：(1) 如果第一大股東為集團(tuán)公司，則認(rèn)為上市公司附屬于企業(yè)集團(tuán)；(2) 剔除第一大股東為各級(jí)國(guó)資委、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司、財(cái)政局或者其他政府機(jī)構(gòu)，或者其他自身不從事任何實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)、只從事投資控股義務(wù)的公司或個(gè)人；(3) 剔除金融類上市公司；(4) 剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終篩選出的歸屬企業(yè)集團(tuán)的上市公司共352家，包括206家國(guó)有企業(yè)集團(tuán)，144家民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)，2家外資企業(yè)集團(tuán)。本文關(guān)注新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則使用以后企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性，加之部分樣本上市公司2008年的數(shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重，故選定樣本期為2009—2012年，所有數(shù)據(jù)來(lái)自樣本企業(yè)的年報(bào)，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)(2009—2012年)

(二) 結(jié)果分析

由于模型中包含因變量(投資支出)的滯后項(xiàng)，樣本數(shù)據(jù)屬于動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)①。不同于此前相關(guān)文獻(xiàn)的研究方法，本文采用GMM估計(jì)方法，以增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果的有效性。

1.內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的基本結(jié)果

在引入組織結(jié)構(gòu)因素對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性影響的分析之前，本文首先研究樣本上市公司所附屬的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性，即投資機(jī)會(huì)效應(yīng)和現(xiàn)金流效應(yīng)。同時(shí)，為了區(qū)分不同屬性的企業(yè)集團(tuán)，還將樣本企業(yè)劃分為國(guó)有集團(tuán)上市公司、非國(guó)有集團(tuán)上市公司，并對(duì)全部樣本、國(guó)有集團(tuán)上市公司和非國(guó)有集團(tuán)上市公司分別進(jìn)行估計(jì)，匯總后對(duì)模型(1)的回歸結(jié)果見表3。

表3 上市公司投資支出的回歸結(jié)果

如表3所示，上市公司的投資支出的投資機(jī)會(huì)效應(yīng)和現(xiàn)金流效應(yīng)均顯著，說(shuō)明企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效的。一方面，在面臨較好的投資機(jī)會(huì)的情況下，作為集團(tuán)成員企業(yè)的上市公司可以實(shí)現(xiàn)投資支出的增加，說(shuō)明內(nèi)部資本市場(chǎng)在集團(tuán)成員之間可以有效進(jìn)行二次分配；另一方面，上市公司投資支出水平與其自身現(xiàn)金流之間存在顯著的正向關(guān)系，說(shuō)明現(xiàn)金流敏感程度較高，內(nèi)部資本市場(chǎng)可以放松其融資約束。在反映投資機(jī)會(huì)的指標(biāo)中，托賓Q值不顯著，但營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在三類樣本中均顯著，說(shuō)明營(yíng)業(yè)收入增加代表的投資機(jī)會(huì)對(duì)上市公司投資決策及實(shí)際投資支出的影響更為明顯?，F(xiàn)金流對(duì)投資支出的影響在國(guó)有集團(tuán)上市公司樣本中顯著，但非國(guó)有集團(tuán)上市公司中不顯著，說(shuō)明非國(guó)有集團(tuán)上市公司的投資支出主要受前期投資和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的影響。

2.集團(tuán)所有權(quán)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響

為研究集團(tuán)所有權(quán)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的影響，加入所有權(quán)對(duì)托賓Q、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和現(xiàn)金流三個(gè)指標(biāo)的乘積交叉項(xiàng)，對(duì)模型(2)回歸結(jié)果如表4。

表4 集團(tuán)所有權(quán)對(duì)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響

從表4可看出，包含集團(tuán)所有權(quán)的三個(gè)交叉項(xiàng)均不顯著，說(shuō)明集團(tuán)所有權(quán)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響并不顯著。且加入交叉項(xiàng)后，代表投資機(jī)會(huì)的托賓Q對(duì)投資的影響凸顯，尤其對(duì)非國(guó)有集團(tuán)上市公司的影響更加顯著，即上市公司股票市值越高，其投資支出越多；而營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)變?yōu)椴伙@著，現(xiàn)金流指標(biāo)也不顯著。因此，加入集團(tuán)所有權(quán)變量后，內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)效應(yīng)和現(xiàn)金流效應(yīng)均不明顯，假設(shè)1不成立。

3.財(cái)務(wù)公司對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響

作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部中介載體的典型代表，財(cái)務(wù)公司應(yīng)在集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)中扮演重要角色。為研究財(cái)務(wù)公司的設(shè)立對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響，在模型中加入財(cái)務(wù)公司虛擬變量與托賓Q、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和現(xiàn)金流三個(gè)指標(biāo)的乘積交叉項(xiàng)，對(duì)模型(3)的回歸結(jié)果如表5。

投資機(jī)會(huì)變量中，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率及其與財(cái)務(wù)公司的交叉項(xiàng)兩個(gè)變量都對(duì)上市公司投資支出產(chǎn)生了顯著影響，反映出集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的設(shè)立對(duì)投資機(jī)會(huì)效應(yīng)影響明顯。所與模型(1)的結(jié)果相比，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的系數(shù)也有提高，說(shuō)明財(cái)務(wù)公司的設(shè)立對(duì)提升內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性提供了一定的解釋力。故假設(shè)2成立。國(guó)有集團(tuán)上市公司樣本中，三個(gè)乘積交叉項(xiàng)均不顯著，說(shuō)明國(guó)有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的作用并不明顯；而在非國(guó)有集團(tuán)上市公司樣本中，現(xiàn)金流交叉項(xiàng)和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率交叉項(xiàng)均顯著，說(shuō)明非國(guó)有集團(tuán)的財(cái)務(wù)公司作用更加明顯，側(cè)面反映出其職能實(shí)現(xiàn)程度和有效性高于國(guó)有集團(tuán)的財(cái)務(wù)公司，假設(shè)3成立。

表5 財(cái)務(wù)公司對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響

四、結(jié)論

本文從內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織結(jié)構(gòu)因素為研究視角，從集團(tuán)所有權(quán)和財(cái)務(wù)公司設(shè)立兩個(gè)方面，研究了對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的影響，得出以下結(jié)論：第一，總體而言，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效的，投資機(jī)會(huì)效應(yīng)和現(xiàn)金流效應(yīng)均顯著，且國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性強(qiáng)于非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)。第二，集團(tuán)對(duì)上市公司的所有權(quán)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的影響不顯著，也就是說(shuō)，集團(tuán)所持股份占比越高，并未導(dǎo)致增強(qiáng)內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性。第三，作為專門的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的中介載體，財(cái)務(wù)公司的設(shè)立對(duì)提升內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性起了積極的促進(jìn)作用。第四，與國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)公司相比，非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的職能實(shí)現(xiàn)更加充分和有效。

注釋：

① 靜態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，是指解釋變量中不包含被解釋變量的滯后項(xiàng)(通常為一階滯后項(xiàng))的情形。動(dòng)態(tài)模型和靜態(tài)模型在處理方法上往往有較大的差異。動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型由于存在滯后項(xiàng)作為解釋變量,導(dǎo)致傳統(tǒng)參數(shù)估計(jì)方法在估計(jì)時(shí)存在有偏性和非一致性，GMM被認(rèn)為是一種有效的估計(jì)方法。

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Study on the efficiency and influencing factors of internal capital market in Chinese business groups

YI Languang

(Business School of Central South University,Changsha 410083,China)

Researches on internal capital market are mostly concerned about its existence and efficiency,and the factors affecting the effectiveness of internal capital market receive much less attention.Choosing a dynamic panel data of listed companies affiliated to domestic business groups during 2009—2012 as a sample,this paper extends empirical tests on the factors affecting the effectiveness of internal capital markets from the perspective of the group’s ownership as well as organizational structure,based on the construction of an accelerator model of investment under the investments- cash flow framework.Conclusions have been reached that,on one hand,domestic internal capital markets in domestic business groups are effective as a whole and those of state-owned group are more effective,on the other hand,group’s ownership does not exert a significant influence on the ICM’s effectiveness,while the foundation of financial company plays a positive role and those of state-owned groups realize more fully functional and effective.

business group;internal capital market;effectiveness;ownership;financial company

F832

：A

：1672-3104(2014)05-0179-06

[編輯:汪曉]

2013-12-31；

：2014-03-13

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71173241)；教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃(CET-10-0830)資助

易蘭廣(1976-)，男，湖南常德人，中南大學(xué)商學(xué)院博士研究生，主要研究方向：財(cái)務(wù)管理，公司治理