摘 要：基于自由現(xiàn)金流量假說，本文以2010—2012年間創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，考察了中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)的并購(gòu)決策行為的影響。結(jié)果表明充足的自由現(xiàn)金流量與企業(yè)的并購(gòu)決策呈顯著的正相關(guān)。當(dāng)自由現(xiàn)金流充裕時(shí)，過度自信的管理者更容易進(jìn)行并購(gòu)。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量；業(yè)并購(gòu)

一、引言

自2009年7月1日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理暫行規(guī)定》 ，創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng)以來，深圳交易所下的創(chuàng)業(yè)板發(fā)展迅猛。由2009年36個(gè)成功在深圳交易所創(chuàng)業(yè)板上市的公司，發(fā)展到如今2012年末356家創(chuàng)業(yè)板上市公司。而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要以中小企業(yè)與新興企業(yè)為主，并購(gòu)成為做強(qiáng)做大的重要手段之一。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購(gòu)動(dòng)因是怎么樣的呢？本文采用2010—2012年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，在自由現(xiàn)金流量假說與自大假說的基礎(chǔ)上，分析企業(yè)充裕自由現(xiàn)金流和管理者過度自信對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的影響；同時(shí)自由現(xiàn)金流也會(huì)影響管理者行為（王霞等，2008），因此我們還考察了在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，自由現(xiàn)金流與管理者過度自信之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：自由現(xiàn)金流量與管理者行為顯著地影響了企業(yè)的并購(gòu)決策，具體表現(xiàn)在企業(yè)自由現(xiàn)金流量與管理者過度自信分別和企業(yè)的并購(gòu)決策之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；同時(shí)自由現(xiàn)金流愈充裕，管理者愈過度自信，企業(yè)做出并購(gòu)決策的機(jī)會(huì)更大。

本文的貢獻(xiàn)主要在于：一是突破了以往只是對(duì)我國(guó)滬深兩市主板上市公司關(guān)于并購(gòu)動(dòng)因的研究，本文對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板自啟動(dòng)以來近兩年的并購(gòu)事件的動(dòng)因進(jìn)行探討，在一定程度上拓展了并購(gòu)動(dòng)因研究的橫向范圍。二是本文創(chuàng)新性地同時(shí)考慮了自由現(xiàn)金流量與管理者行為這兩種因素對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

Jensen（1986）首先創(chuàng)新性提出自由現(xiàn)金流量假說（Free Cash Flow Hypothesis），其認(rèn)為當(dāng)一個(gè)企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流量時(shí)，這是不利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)股東最大化的目標(biāo)的。但是這時(shí)管理決策者更愿意將這些資金進(jìn)行投資，即使可能項(xiàng)目低收益，也不愿意將自由現(xiàn)金流以現(xiàn)金股利的形式支付給股東。Jensen（1986）也指出管理決策者這樣做的原因可能是，若將自由現(xiàn)金流還給股東，管理者支配的資源也自然相應(yīng)的減少了，其通過控制資源進(jìn)行投資而使企業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)也少了，而且通常管理者的報(bào)酬收益是與一企業(yè)發(fā)展緊密相連的。因此，自私理性的管理者更傾向與利用這部分資金進(jìn)行低收益或低價(jià)值的并購(gòu)活動(dòng)。

其后其他外國(guó)學(xué)者針對(duì)Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流量假說，對(duì)自由現(xiàn)金流量與并購(gòu)之間關(guān)系進(jìn)行了理論和實(shí)證上的研究。Lehn 和 Poulsen （1989）以1980—1987年間成功的263次“非股份化”交易為樣本，檢驗(yàn)了自由現(xiàn)金流量與并購(gòu)的關(guān)系。Harford（1999）采用了487個(gè)并購(gòu)事件為樣本，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，一企業(yè)擁有較為充足的自由現(xiàn)金流時(shí)，管理者容易做出可能價(jià)值遞減的并購(gòu)決策進(jìn)行過度投資。Richardson（2002）發(fā)現(xiàn)較充裕的自由現(xiàn)金流是引起企業(yè)過度投資的最重要原因。

國(guó)內(nèi)對(duì)自由現(xiàn)金流量假說關(guān)注由來已久。自由現(xiàn)金流量是公司可以自由支配的資金，為達(dá)到公司股東收益最大化的目標(biāo)，按理應(yīng)該是將這部分資金已股利的形式回報(bào)股東，但大部分公司管理者為了一己私利，這部分自由現(xiàn)金流被用來對(duì)外投資，即使投資項(xiàng)目的收益很小，這就形成了過度投資。因此既有的實(shí)證文獻(xiàn)大多數(shù)停留在自由現(xiàn)金流與企業(yè)過度投資之間關(guān)系的研究（楊華軍、胡奕明，2007；李鑫，2007；楊棉之、馬迪，2012等）。隨著自由現(xiàn)金流量的深入研究，已經(jīng)有研究學(xué)者注意到自由現(xiàn)金流與企業(yè)并購(gòu)之間是存在一定的聯(lián)系的（丁麗華，2004；曾亞敏、張俊生，2005等），這些研究結(jié)果紛紛證實(shí)了Jensen（1986）的觀點(diǎn)。由于創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)比較遲，樣本數(shù)量規(guī)模的限制，少有學(xué)者關(guān)注到創(chuàng)業(yè)板公司并購(gòu)決策是否與自由現(xiàn)金流量有關(guān)，而這是本文研究的一個(gè)分支。

三、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)擴(kuò)張可通過兩中方式達(dá)到目的，一是內(nèi)部擴(kuò)張，二是實(shí)施并購(gòu)。內(nèi)部擴(kuò)張相比并購(gòu)帶給企業(yè)收益可能相對(duì)緩慢和不確定，而并購(gòu)會(huì)更快，更能滿足企業(yè)高管的快速擴(kuò)張需求。通過并購(gòu)，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，進(jìn)而形成一定的規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模效應(yīng)能夠有效的實(shí)現(xiàn)多元化生產(chǎn)，節(jié)省管理費(fèi)用，降低銷售費(fèi)用，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低總的生產(chǎn)成本。所以作出并購(gòu)決策是管理者尋求企業(yè)發(fā)展的最基本動(dòng)機(jī)。

管理主義理論認(rèn)為企業(yè)管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)，追求的不是企業(yè)的股東財(cái)富最大化目標(biāo)，而是其自身的利益最大化，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大其控制權(quán)，進(jìn)而并購(gòu)成為企業(yè)管理者的最好選擇。企業(yè)的股東與管理者之間的代理成本沖突是無法解決的，尤其當(dāng)企業(yè)存在充裕的自由現(xiàn)金流量時(shí)，本來自由現(xiàn)金流可以很好的緩解他們的利益沖突。但是這時(shí)的管理者不是將這部分資金以現(xiàn)金股利形式返還給股東，而是進(jìn)行并購(gòu)?fù)顿Y。基于此，我們提出下列假設(shè)：

假設(shè)1：與自由現(xiàn)金流量相對(duì)匱乏的創(chuàng)業(yè)板上市公司，自由現(xiàn)金流量充裕的創(chuàng)業(yè)板上市公司的管理者易作出并購(gòu)的決策。

四、樣本與變量界定

（一）樣本

本文實(shí)證研究的樣本為創(chuàng)業(yè)板上市公司，以2010—2012年為研究區(qū)間。在這期間里共有246家上市公司發(fā)布公告實(shí)施并購(gòu)行為，占2012年全體上市公司的69.10%。從并購(gòu)實(shí)施的時(shí)間上來看，2010年共43家創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)布了并購(gòu)公告，2011年有128家，2012年有208家，可以看出創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)行為呈現(xiàn)出快速上升的趨勢(shì)。對(duì)于一公司一年內(nèi)并購(gòu)數(shù)次情況，本文只以其中并購(gòu)金額最大的并購(gòu)行為為研究樣本。踢出關(guān)聯(lián)交易的并購(gòu)行為的樣本及數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終共得到689個(gè)研究樣本。

（二）模型

為檢驗(yàn)研究假設(shè)1：自由現(xiàn)金流與并購(gòu)行為的影響，建立模型1：

MA=β0+β1FCF +β2Stockhold +β3Dual +β4Z +β5lev +β6Size +β7Industry +β8Year +ε

五、實(shí)證研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

就研究的樣本來看，當(dāng)年有實(shí)施并購(gòu)行為的樣本為330個(gè)，占到總樣本的47.9%，可見在創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)施并購(gòu)還是相當(dāng)頻繁的。自由現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差比較大，可以看出創(chuàng)業(yè)板上市公司各公司的自由現(xiàn)金流量相差懸殊，更多的上市公司保持的是負(fù)的自由現(xiàn)金流量。就公司治理方面來看，高管基本上持有大量的公司股票，可見創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)高管在股票上的激勵(lì)的重視程度。資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)規(guī)模的均指分別為12.637和20.460，各創(chuàng)業(yè)板上市公司上市時(shí)間不長(zhǎng)差異較大。

（三）實(shí)證分析結(jié)果

從模型1回歸結(jié)果可以看出自由現(xiàn)金流量（FCF）的回歸系數(shù)分別為3.09e-10與2.62e-10，并且都是在1%水平顯著，即自由現(xiàn)金流量與公司的并購(gòu)行為存在顯著正相關(guān)關(guān)系。公司自由現(xiàn)金流量越充足，公司越傾向于實(shí)施并購(gòu)行為，這與國(guó)內(nèi)外學(xué)者經(jīng)驗(yàn)與實(shí)證研究得出來的結(jié)論保持一致。因此本文研究假設(shè)1：與自由現(xiàn)金流量相對(duì)匱乏的創(chuàng)業(yè)板上市公司，自由現(xiàn)金流量充裕的創(chuàng)業(yè)板上市公司的管理者易作出并購(gòu)的決策，得到了進(jìn)一步充分的驗(yàn)證。

六、結(jié)論

本文以我國(guó)2010年—2012年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，考察了自由現(xiàn)金流量與公司實(shí)施并購(gòu)行為之間的影響關(guān)系。我們預(yù)期公司擁有充裕的自由現(xiàn)金流，進(jìn)而可支配的資源相對(duì)較多，為實(shí)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略，分散公司的投資風(fēng)險(xiǎn)，公司更愿意做出并購(gòu)的決策。實(shí)證結(jié)果表明，自由現(xiàn)金流量與公司實(shí)施并購(gòu)行為顯著正相關(guān)。

參考文獻(xiàn)：

[1]王霞、張敏、于富生.管理者過度自信與企業(yè)投資行為異化——來自我國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南開管理評(píng)論，2008（11）

[2]曾亞敏、張俊生.中國(guó)上市公司股權(quán)收購(gòu)動(dòng)因研究：構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)抑或?yàn)E用自由現(xiàn)金流[J].世界經(jīng)濟(jì)，2005（2）

[3]楊棉之，馬迪.債務(wù)約束、自由現(xiàn)金流量與企業(yè)過度投資[J].經(jīng)濟(jì)縱橫，2012（2）

作者簡(jiǎn)介：張麗（1990-），女，安徽合肥人，安徽大學(xué)2012級(jí)管理學(xué)碩士，研究方向：財(cái)務(wù)管理。