宋國良　張穎

摘要：文章從風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）和私募股權(quán)基金（PE）的角度出發(fā)，將目前的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)分為“成熟期”和“初創(chuàng)期”兩類，探究VC/PE投資互聯(lián)網(wǎng)金融的現(xiàn)狀，即VC/PE主要投資的是“初創(chuàng)期”的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本的參與加大了互聯(lián)網(wǎng)金融市場的廣度和深度，同時(shí)從投資前和投資后兩個(gè)階段考察風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，最后對互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展趨勢做出展望，該領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資將向?qū)I(yè)化的資產(chǎn)增值服務(wù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；互聯(lián)網(wǎng)金融；風(fēng)險(xiǎn)管理；發(fā)展趨勢

一、 引言

國內(nèi)外學(xué)者們關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融的研究角度大多是站在政府監(jiān)管層面或者銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的角度，研究應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)金融的措施和改革。本文從互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的重要支持力量——風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)基金的角度出發(fā)，探究VC/PE投資互聯(lián)網(wǎng)金融的影響，以及投資過程中可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)并提出有針對性的風(fēng)險(xiǎn)管理措施。

二、 我國目前的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展模式分類

互聯(lián)網(wǎng)金融的分類方法有很多種。按照企業(yè)主體類型可將廣義的互聯(lián)網(wǎng)金融分為傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)提供金融服務(wù)（即“金融互聯(lián)網(wǎng)”）和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)辦的金融服務(wù)（即狹義的“互聯(lián)網(wǎng)金融”）。按照業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)分類，可將互聯(lián)網(wǎng)金融劃分為存貸業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、中介服務(wù)業(yè)務(wù)等類型。本文站在風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)基金的角度上，根據(jù)企業(yè)所處的生命周期和VC/PE進(jìn)入的難易程度將互聯(lián)網(wǎng)金融分為風(fēng)險(xiǎn)投資難以進(jìn)入的“成熟期互聯(lián)網(wǎng)金融”和風(fēng)險(xiǎn)投資易于進(jìn)入的“初創(chuàng)期互聯(lián)網(wǎng)金融”。

1. 成熟期互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)?！俺墒炱诨ヂ?lián)網(wǎng)金融企業(yè)”主要分為兩類，一類是由商業(yè)銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)衍生出的互聯(lián)網(wǎng)交易服務(wù)平臺(tái)，如各大銀行的網(wǎng)上銀行等，另一類是綜合性電商為了服務(wù)于集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)而補(bǔ)充的金融服務(wù)，意在營造互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)，例如阿里巴巴集團(tuán)打造的“阿里金融”。為了營造電子商務(wù)的生態(tài)系統(tǒng)，圍繞其電商核心業(yè)務(wù)，阿里巴巴集團(tuán)還開發(fā)了支付寶、余額寶、阿里小貸等產(chǎn)品，涵蓋了支付結(jié)算、投資理財(cái)、貸款融資業(yè)務(wù)，全面涉及“存”“貸”“匯”三大主要金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域。這兩類對于VC/PE來說都屬于高壁壘型，因?yàn)橛捎诎l(fā)起業(yè)務(wù)的主體大都步入穩(wěn)健發(fā)展期或者成熟期發(fā)展，并具有相當(dāng)大規(guī)模的機(jī)構(gòu)和企業(yè)，資金力量雄厚，并且商業(yè)信譽(yù)佳，有條件采取公開上市等方式獲得融資，留給VC/PE進(jìn)入的機(jī)會(huì)有限，“進(jìn)入壁壘”較高。但是不排除該類模式的企業(yè)在發(fā)展的過程中需要大規(guī)模資金，如拆分上市，而吸納VC/PE進(jìn)入融資的可能性。

2. 初創(chuàng)期互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)。“初創(chuàng)期互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)”是指利用互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)，專門從事某一特定領(lǐng)域的新興金融服務(wù)企業(yè)，該類企業(yè)業(yè)務(wù)專業(yè)技術(shù)要求較高但資金門檻相對較低，由于該類企業(yè)目前大都處于發(fā)展初期，成長空間大，VC/PE風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入后的可獲利空間大，因此受到VC/PE的重點(diǎn)關(guān)注和投資。

3. 本文研究范圍的厘定。由于本文是基于VC/PE的視角來研究互聯(lián)網(wǎng)金融，因此，本文的研究討論的主體對象是初創(chuàng)期的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)。

目前受到VC/PE的重點(diǎn)關(guān)注的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)可分為網(wǎng)絡(luò)借貸、支付業(yè)務(wù)、渠道業(yè)務(wù)和虛擬貨幣四類。

從上表可以看出，VC/PE關(guān)注的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)類型主要有以下四種：

（1）網(wǎng)絡(luò)借貸。P2P（Peer to Peer）網(wǎng)絡(luò)借貸，銀監(jiān)會(huì)與小額信貸聯(lián)盟的官方表述中將其翻譯為“人人貸”，是指投資者通過網(wǎng)絡(luò)中介將資金貸給有需求的借款者。P2P網(wǎng)絡(luò)借貸有三大特點(diǎn)：

①交易成本低。資金供給方和資金需求方直接通過網(wǎng)絡(luò)P2P平臺(tái)發(fā)布資金供求信息，達(dá)成貸款交易，相比傳統(tǒng)信用交易成本更低。

②風(fēng)險(xiǎn)分散。通過P2P達(dá)成的通常為小額借貸，同時(shí)可以存在多個(gè)借款或者貸款對象，在最大程度上分散風(fēng)險(xiǎn)。

③交易門檻低，擴(kuò)大金融服務(wù)范圍。傳統(tǒng)銀行貸款對于借款者的要求較高，較難滿足借款者小額、短時(shí)的借款需求，而P2P網(wǎng)貸平臺(tái)不需要抵押擔(dān)保，“小額分散”的投資原則大大降低了資金供需雙方的門檻，金融服務(wù)的范圍更加廣泛。

基于以上優(yōu)點(diǎn)，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)在國內(nèi)外迅速發(fā)展。

P2P網(wǎng)貸業(yè)務(wù)能夠更加靈活地滿足個(gè)人資金需求，同時(shí)可以給予投資者較高的回報(bào)。但是在中國，目前P2P的監(jiān)管法制尚處于發(fā)展完善階段。2013年11月25日，中國人民銀行首次對P2P行業(yè)劃出紅線，相對明確地界定了P2P網(wǎng)貸和非法集資的區(qū)別?？梢灶A(yù)見未來將有更多明細(xì)的監(jiān)管措施出臺(tái)。逐漸明朗化的監(jiān)管環(huán)境有利于P2P的健康發(fā)展，不過P2P網(wǎng)絡(luò)借貸企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)控制，只有不斷完善風(fēng)險(xiǎn)控制體系以保障資金安全，企業(yè)才能正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

（2）支付業(yè)務(wù)。支付業(yè)務(wù)即“第三方支付”，是指非金融機(jī)構(gòu)作為收、付款人提供的網(wǎng)絡(luò)支付服務(wù)。通過互聯(lián)網(wǎng)結(jié)算支付大大提高了資金劃撥的效率，降低了交易成本，同時(shí)第三方支付平臺(tái)獨(dú)立于交易雙方，事實(shí)上能夠?qū)﹄p方產(chǎn)生一定的約束和監(jiān)督的作用，也降低了交易違約的風(fēng)險(xiǎn)。作為發(fā)展較早的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，第三方支付企業(yè)的法律環(huán)境也發(fā)展得相對完善。2010年中國人民銀行《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》出臺(tái)，之后又陸續(xù)向合格的第三方支付企業(yè)發(fā)放支付牌照，作為法律認(rèn)可的行業(yè)，其潛在的法律程序和政策風(fēng)險(xiǎn)相對較小。

（3）渠道業(yè)務(wù)。渠道業(yè)務(wù)即互聯(lián)網(wǎng)銷售平臺(tái)，是實(shí)現(xiàn)金融產(chǎn)品銷售渠道的網(wǎng)絡(luò)化，依靠大數(shù)據(jù)信息技術(shù)將線下的金融產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，使得消費(fèi)者可以通過搜索和數(shù)據(jù)匹配技術(shù)找到符合自身需求的金融產(chǎn)品或者直接在網(wǎng)上辦理金融業(yè)務(wù)，購買金融產(chǎn)品，有效降低了金融產(chǎn)品和客戶的匹配成本。其典型代表就是融360。融360將自身定位為金融垂直搜索平臺(tái)，通過與銀行等金融機(jī)構(gòu)合作，將其貸款產(chǎn)品按照統(tǒng)一的格式再描述，有貸款需求的客戶通過鍵入簡單的自身信息和貸款要求即可找到相應(yīng)的貸款產(chǎn)品，免去了奔波于各大銀行的咨詢填表的辛苦。不過這種業(yè)務(wù)的核心競爭力就在于數(shù)據(jù)處理技術(shù)，如何將表述各異的非標(biāo)準(zhǔn)的金融產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，是該類平臺(tái)業(yè)務(wù)的發(fā)展瓶頸。

（4）虛擬貨幣。其實(shí)互聯(lián)網(wǎng)虛擬貨幣的發(fā)展由來已久。從早期電子票據(jù)到各種游戲點(diǎn)卡、Q幣、論壇幣，都屬于互聯(lián)網(wǎng)貨幣的范疇，不過互聯(lián)網(wǎng)貨幣作為獨(dú)立的業(yè)務(wù)發(fā)展并受到廣泛的關(guān)注不得不拿近期迅猛發(fā)展的比特幣舉例。

據(jù)Bitcoinity.org網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)，比特幣中國的交易量超越了世界前兩大比特幣交易平臺(tái)——Mt. Gox以及BitStamp，成為全球交易量最大的比特幣交易平臺(tái)。比特幣交易公司如何盈利？以比特幣中國為例，交易手續(xù)費(fèi)、用戶充值手續(xù)費(fèi)、提現(xiàn)手續(xù)費(fèi)這三種手續(xù)費(fèi)構(gòu)成了比特幣交易平臺(tái)的主要收入來源。不過目前比特幣價(jià)值存在極大的不確定性，很可能存在過度投機(jī)的問題，最重要的是中國央行公開表示不承認(rèn)比特幣的合法性，投資該類型的公司面臨著極大的法律政策風(fēng)險(xiǎn)。

三、 互聯(lián)網(wǎng)金融的投資現(xiàn)狀

1. 境內(nèi)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)積極布局早期互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資的主要投資對象是處于初創(chuàng)和成長期的高科技企業(yè)。目前處于創(chuàng)業(yè)早期的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)對于境內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有著較強(qiáng)的吸引力，并且中國互聯(lián)網(wǎng)金融和國外發(fā)展近乎同步，有很大的發(fā)展空間。因此，境內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)爭相投資我國的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)。以紅杉資本為例，曾經(jīng)投資過小額支付平臺(tái)“19pay”，諾亞財(cái)富管理公司、雪球財(cái)經(jīng)等互聯(lián)網(wǎng)金融項(xiàng)目，2012年12月2 500萬美元投資國內(nèi)第一家互聯(lián)網(wǎng)借貸平臺(tái)拍拍貸，2013年1月，為手機(jī)支付提供商錢方提供A輪融資，9月為理財(cái)應(yīng)用隨手網(wǎng)完成第二輪融資，累計(jì)注資千萬美元，7月完成的對融360的3 000萬美元的融資更是刷新了互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)融資記錄。

2. 互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的投資“先驅(qū)優(yōu)勢”明顯。先驅(qū)優(yōu)勢（Pioneer Advantage）的概念首先由Robinson和Fornell在1985年提出，是指設(shè)法使自己成為一個(gè)新開發(fā)市場或者新產(chǎn)品的先驅(qū)者，以獲取回報(bào)的一種戰(zhàn)略。在企業(yè)科技競爭領(lǐng)域，先驅(qū)優(yōu)勢被用來解釋企業(yè)新產(chǎn)品的研發(fā)和新技術(shù)的運(yùn)用能給企業(yè)帶來的競爭優(yōu)勢。在互聯(lián)網(wǎng)金融投資領(lǐng)域，也能發(fā)現(xiàn)明顯的“先驅(qū)優(yōu)勢”，較早進(jìn)入并獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速，在一定程度上提高了行業(yè)的進(jìn)入壁壘，并獲得了相當(dāng)規(guī)模的客戶粘性。

阿里巴巴是電子商務(wù)中具備先驅(qū)優(yōu)勢的典型。早在1999年10月，阿里巴巴獲得由高盛牽頭的500萬美元投資，2000年獲得軟銀、富達(dá)等投資機(jī)構(gòu)2 500萬美元投資，2004年又獲得軟銀等VC的8 200萬美元的投資，資本的注入為阿里巴巴的戰(zhàn)略擴(kuò)張?zhí)峁┝顺渥愕膭?dòng)力，使阿里巴巴迅速發(fā)展成國內(nèi)最大的電商。根據(jù)市場研究公司易觀國際發(fā)布的報(bào)告，2007年，阿里巴巴在中國電子商務(wù)市場占有率已達(dá)69%，龐大的用戶群也為阿里集團(tuán)的支付寶奠定了強(qiáng)大的先驅(qū)優(yōu)勢，至今競爭對手難以超越其領(lǐng)先地位，支付寶現(xiàn)已占領(lǐng)第三方互聯(lián)網(wǎng)支付的半壁江山。

3. 資本退出方式多元化發(fā)展。VC/PE投資互聯(lián)網(wǎng)金融的的目的就是獲得收益之后成功退出。截止2013年11月，VC/PE投資退出呈現(xiàn)多元化趨勢。其中并購占比達(dá)到32%，成為最主流退出方式。此外，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、管理層收購、IPO、回購等途徑也成為重要退出方式。目前，互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展使得互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域進(jìn)入重新整合發(fā)展時(shí)期，大企業(yè)將兼并收購許多小企業(yè)以爭奪網(wǎng)絡(luò)入口資源，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出仍以并購為主。以百度19億美元從網(wǎng)龍收購91無線為例，多家風(fēng)投實(shí)現(xiàn)了高獲利退出，A輪投資者IDG獲得了進(jìn)50倍的投資回報(bào)，祥峰、智基、德同，Sino Coast都獲得了約10倍的回報(bào)。

可以預(yù)見，隨著中國證券市場IPO的重啟和資本市場的不斷完善，VC/PE風(fēng)險(xiǎn)資本的退出將向多元化、全球化發(fā)展。

四、 VC/PE在互聯(lián)網(wǎng)金融中的投資效用

1. 支持資源開發(fā)，拓展市場廣度。市場廣度是指市場參與者類型的復(fù)雜程度。在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，市場參與者包含了互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)供給和需求兩個(gè)方面，即互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)和消費(fèi)者兩個(gè)主體。在供給方面，風(fēng)險(xiǎn)投資的廣泛參與實(shí)際上降低了互聯(lián)網(wǎng)金融市場的市場準(zhǔn)入門檻，可以支持更多的中小企業(yè)參與到互聯(lián)網(wǎng)金融市場，依靠新技術(shù)，提供新服務(wù)，有助于打破互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和金融行業(yè)的自然壟斷現(xiàn)象。在需求方面，風(fēng)險(xiǎn)投資支持各類互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)發(fā)展，提供多層次的互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)，滿足了不同消費(fèi)者的消費(fèi)需求。例如中小企業(yè)一直是傳統(tǒng)銀行貸款由于成本和風(fēng)險(xiǎn)因素所不能廣泛覆蓋的客戶群體，而阿里小貸主要面向中小商家，依靠自身龐大的數(shù)據(jù)搜集系統(tǒng)和量化信用評價(jià)體系，能夠?qū)χ行∩碳覍?shí)現(xiàn)授信，滿足其小額短時(shí)的資金需求?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的一大特點(diǎn)就是普惠金融，面向更加廣泛的客戶群體提供服務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展事實(shí)上就是增加了市場服務(wù)對象即消費(fèi)者的范圍。風(fēng)險(xiǎn)投資支持技術(shù)資源和客戶資源的開發(fā)，有助于在市場上開拓出更多類型的參與者，大大拓展了傳統(tǒng)市場廣度。

2. 協(xié)助技術(shù)創(chuàng)新，加大市場深度。互聯(lián)網(wǎng)金融的市場深度主要通過用戶量和用戶粘性來體現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的資金通常會(huì)運(yùn)用到企業(yè)的技術(shù)研發(fā)和業(yè)務(wù)拓展方面，而新技術(shù)的運(yùn)用和客戶體驗(yàn)的改進(jìn)會(huì)吸引更多用戶，同時(shí)加大互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的用戶粘性，增加更多的盈利。

3. 增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)聯(lián)系，挖掘戰(zhàn)略伙伴。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常會(huì)在一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上布局多家企業(yè)，支持多種業(yè)務(wù)的發(fā)展。有著同一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資背景，這大大降低了企業(yè)間的信息不對稱，有助于企業(yè)間業(yè)務(wù)交流和合作互補(bǔ)。同時(shí)由于互聯(lián)網(wǎng)金融處于初創(chuàng)期，風(fēng)險(xiǎn)較大，一家企業(yè)也很可能由多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資。因此，不同風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有機(jī)會(huì)接觸到不同類型的潛在合作伙伴。

五、 VC/PE投資互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展方向

VC/PE投資互聯(lián)網(wǎng)金融的的目的就是獲得收益之后成功退出。資本退出途徑主要有上市退出、并購?fù)顺龊颓逅闳N模式。不論是上市還是并購，要想實(shí)現(xiàn)成功的退出，必須提高企業(yè)的估值。這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)不僅僅是提供融資服務(wù)，更要通過各種增值性服務(wù)增加企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值，幫助企業(yè)創(chuàng)造出有價(jià)值的資產(chǎn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)化程度應(yīng)該有所加強(qiáng)，提高在專業(yè)領(lǐng)域的投資和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，才能提供有針對性、切實(shí)有效的專業(yè)化增值服務(wù)。所以，未來風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)中發(fā)揮的作用不僅僅只是提供資金，而是向“融資+管理”“信息創(chuàng)新+金融創(chuàng)新”發(fā)展，以提供專業(yè)化的資產(chǎn)增值服務(wù)。

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作者簡介：宋國良，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院副教授，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融產(chǎn)品與投資研究中心主任，上海交通大學(xué)特聘教授，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士；張穎，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融產(chǎn)品與投資研究中心助理研究員。

收稿日期：2014-03-15。