何牧

摘要：1883年，近代中國爆發(fā)了第一次證券市場危機，隨后109年間，各種股票、債券買賣投機風潮層出不窮，金融機構紛紛倒閉，投資民眾血本無歸，證券市場一片狼藉。世界經濟動蕩不安、中國政治環(huán)境惡劣、傳統(tǒng)商業(yè)習慣束縛等多種因素共同作用于脆弱且畸形的證券市場，使得中國證券行業(yè)發(fā)展遭遇了嚴峻考驗。但是，這也為中國證券市場以后的發(fā)展敲響了警鐘，具有極大的警示意義。

關鍵詞：證券市場危機 股票投機 公債風潮

1. 定義

證券市場危機，是指一系列的突發(fā)事件引起證券市場運作系統(tǒng)發(fā)生強烈動蕩，投資者利益遭受巨大損失，證券交易畸形發(fā)展，市場秩序紊亂，政府必須在較短時間內和高度不確定的情況下對其做出決策安排的事件。

證券市場危機通常是金融危機發(fā)生的導火索，其爆發(fā)會給社會實體經濟運營和資本市場的發(fā)展，甚至社會的繁榮穩(wěn)定帶來極大傷害。在中國近代109年（1840年—1949年）的金融發(fā)展史上，曾經爆發(fā)的較大的金融危機有25次，其中證券市場危機有9次，占該時期金融危機總數的36%。下面將簡單敘述7次典型的證券市場危機的爆發(fā)。

2.七次典型危機表現形式

2.1 1883年的礦局股票投機危機

1883年爆發(fā)的礦局股票投機風潮直接導致了中國近代史上第一次金融危機的發(fā)生。自1872年官督商辦輪船招商局首次面向社會公眾募集資金后，開平煤礦、平泉銅礦、長樂銅礦、池州煤礦、賽闌格之錫礦、鶴峰之銅礦等礦業(yè)公司都爭先恐后進行公開募股。從1877年到1883年的6年中，中國大概建立了16家官督商辦礦業(yè)股份公司，資本總計銀兩700余萬，洋銀300余萬元?？梢娺@些公司發(fā)行的股票都受到社會大眾極大的歡迎。大多數礦業(yè)公司股票價格到1882年大致比初始價格升水近2倍。到1883年，上海經濟不振，社會銀根縮緊，利息持續(xù)上漲，股價不斷下跌，持股者紛紛拋售股票以換取現金。正所謂越賤越拋，市場一片恐慌。礦局股票從1883年年初開始跌落，一路跌破發(fā)行價.開平煤礦從1882年的227.5元跌至1883年12月份的53元，平泉銅礦從1882年的205元跌至1883年的51元，基本上所有股票無一幸免。整個1883年，由于股票買賣投機導致的經濟蕭條持續(xù)了相當長時間，《申報》上公布的幾十家企業(yè)的股價一跌再跌，參與投機的多數錢莊票號紛紛倒閉，連房地產、制造業(yè)等實體經濟也遭到了強烈沖擊。

2.2 1910年的橡皮股票投機危機

這是舊中國持續(xù)時間最長、影響范圍最廣的一次證券投機風潮。1908 —1909 年間，世界橡膠價格大跌，以英國蘭格志公司為首的幾家橡膠公司乘機大做廣告，捏造經營事實，哄抬股票價格，造成股票上漲的假象，不僅官僚商人大肆搶購這些公司股票，社會公眾也紛紛買入。到1910年3 月底，蘭格志公司的股票價格被抬高到超過票面值的27 倍，其它外商洋行的橡膠公司股票價格也都超過票面值5 —10倍之多。七月時，股價操縱者處理掉高價股票后紛紛撤離股市，外資銀行突然追索股票抵押貸款，一時間，持股人接連拋售股票，市場上出現有賣無買的情況，股票瞬間貶為廢紙，參與投機的錢莊銀行等都發(fā)生極大恐慌，外國銀行和奸商從中國奪走白銀近幾千萬兩。

2.3 1921年的信交風潮危機

當時，交易所這一新興事物剛在上海出現，幾家大的上海交易所在短短時間內便贏取了巨額利潤。一時間，成立交易所便成了短期暴富的捷徑，各行各業(yè)競相設立交易所，1921年5月—11月間，上海交易所共有136家，信托公司12家， 遠遠超出了社會經濟和金融事業(yè)發(fā)展的需要。由于人們的蜂擁搶購，各交易所內股票價格暴漲，社會流動資金紛紛投入股市。到1921年底時，社會流動性突緊，銀根緊張，銀行及錢莊收縮信貸，一些交易所無處借貸，資金周轉困難，交易所紛紛倒閉。倒閉風潮過后，只有上海證券物品交易所和上海華商證券交易所等較規(guī)范的6家交易所存活下來，信托公司僅存2家。

2.4 1924年的“二四公債”危機

1921年信交風潮后，人們對于股票的熱情迅速冷淡下來，大量的閑散資金開始瞄向公債買賣。一些官商勾結集團基于暴利的存在，共同操縱了公債的期貨和現貨市場，導致期貨、現貨市場價格極度扭曲，公債交易量迅速膨脹，嚴重偏離其正常交易水平，公債崩潰近在咫尺。此時，江浙戰(zhàn)爭處于一觸即發(fā)的狀態(tài)，人心渙散，人人恐慌，拋售公債不可避免。不僅如此，大量投機者趁火打劫，導致公債價格一瀉千里。此次風潮使得北京證券交易所停市長達4個月。

2.5 1926年和1927年的“九六公債”危機

九六公債是1922年北洋政府對鹽余抵押借款的一次全面整理，其名稱為“償還內外短債八厘債券”。由于發(fā)行定額為九千六百萬元，因此稱之為“九六公債”。在混亂的北洋政府下，公債能否發(fā)行主要看是否有充實的償還基金。但由于政府債多券少，因此北洋政府在發(fā)行九六公債時規(guī)定先補償原債券額面的63%，再按發(fā)行條例中規(guī)定的進行折扣，最終，債權者對于面值為100元的九六公債，實際上只得53元。1926年間底，軍閥混戰(zhàn)進入到十分險惡的關頭，債券持有人唯恐時局變化，不斷拋出手中的九六公債。雪上加霜的是，又到一年年關，社會銀根緊縮，流動性極其缺乏，公債被拋售以套現金。造成了九六公債出現大幅貶值，市場上竟沒有買方出現的情況。1927年，海關總稅務司英國人安格聯又使用欺詐手段，騙得相關人士大量購買九六公債后自己卻拋出撤離，引起公眾對于公債恐慌，爭相拋售，九六公債再一次遭遇打擊。

2.6 1932年公債危機

1931年底，孫科政府正式替換蔣介石政府出現。1932年1月，新政府為解決其面臨的嚴重財政赤字危機，公開宣布延期償還公債本金和利息。瞬時間，民心恐慌，唯恐手中債券再次貶為廢紙，于是拋售風潮再次降臨，上海交易所一度停止新交易的進行，工商界、金融界人士均聯手進行政治游說和市場補救，社會各界團結一致形成了一股反對停付公債本息的力量。終于，一月底時，孫科政府終于妥協，答應繼續(xù)償付債券本息，持續(xù)近一個月的公債危機基本落下帷幕。

2.7 1935—1936年上海公債危機

這次危機是近代中國金融史上第一次大規(guī)模利用金融衍生工具操縱證券市場導致的。1935年，國民黨四大頭目為減輕政府嚴重的債務壓力，避免財政破產，利用秘密商定的各種公債換發(fā)“統(tǒng)一公債”。當時，衍生金融工具剛開始在國內盛行，相關的官商勾結團伙在交易所進行各種買空、賣空交易投機，制造公債交易動蕩，債券市價扭曲，群眾不明其中所以，損失慘重，被攫取了巨額財富。

3.危機爆發(fā)原因

3.1風險意識缺乏，投機觀念嚴重

對于證券市場這樣一個新興產業(yè)，公眾只關注少數利益群體獲得巨額利潤的方面，卻忽視了大量投資者由于潛在風險性而受損的可能，對于證券的成本收益、收益風險分析等西方盛行的基礎知識尤為缺乏，漠視風險卻選擇過度投機。不管機構還是散戶，對于風險極大的技術性衍生工具盲目推崇，買空、賣空機制風靡證券行業(yè)，然而忽視風險管理和控制等因素，等到交割時買空的付不出現金，買空的交不出現貨，很大程度上擾亂了市場的正常運行。國內民眾羊群效應非常明顯，輕易被奸商利用，大量群眾的破產卻成全了深諳證券投機之道的外商銀行。

3.2缺乏穩(wěn)定的社會秩序和經濟發(fā)展基礎

持續(xù)的世界性經濟危機的傳播，加上本國自然災害頻發(fā)，各路軍閥年年混戰(zhàn)，時局動蕩等因素，社會的經濟運行基本上處于停滯狀態(tài)，大量資金不敢投于實體經濟，社會游資盛行，只能在證券投機中得以消化，獲取出路。這109年以來，國內戰(zhàn)爭不斷，國外社會轉型階段，洪災干旱蟲災年年襲擊，外憂內患導致經濟無法穩(wěn)定前進，經濟的疲軟不可避免的拖延了金融的發(fā)展，證券行業(yè)舉步維艱。

3.3金融組織自身建設不完善，監(jiān)管機構不健全

各大錢莊、票號和交易所對外商和外資銀行都具有極強的依附性及投機性，自身資本積累不夠，各種建設都處于初創(chuàng)時期，證券組織日益淪為政府的融資機構，失去了作為資本市場的真正經濟意義，各種交易甚少與產業(yè)資本相關，卻與投機游資關聯度高。大量的證券交易所都是非法設立，通過尋租、尋求軍閥庇護、收賄受賄、求得外國政府保護等方式建立起的證券交易所在各個方面都達不到營業(yè)標準。而作為監(jiān)管機構的所謂的中央銀行，其本身實力不夠，專業(yè)知識較為缺乏，專業(yè)人才非常欠缺，頒布的政策命令形同虛設，無法正常發(fā)揮中央銀行的領導和宏觀調控的職能。

3.4國內證券市場幼稚成長，畸形發(fā)展

從某種意義上講，近代的證券市場只是政府的“公債市場”和“財政市場”，而不是西方國家中為股份制公司企業(yè)服務的“融資市場”。證券市場發(fā)展通常與實體經濟相差甚遠，遠遠背離社會經濟基本面在運行，證券融資的基本功能已經萎縮到無足輕重的地步，一度淪為各界政府解決財政危機的融資工具，導致金融機構社會公信力逐步喪失。當金融業(yè)與實體經濟相互脫離發(fā)展的趨勢愈加明顯，便是金融危機爆發(fā)的征兆。

3.5外國銀行憑借特權和資本優(yōu)勢操縱著整個中國金融市場，從中獲取漁利

近代中國長期處于被各國列強欺壓的態(tài)勢，資本被外國經濟所控制，金融游戲規(guī)則由洋人制定，多起證券危機都由外國人一手策劃操縱，證券市場畸形繁榮的背后總隱藏著巨大的危機，這對我國證券市場波動造成了極其惡劣的影響。

4.危機啟示

從以上分析看來，證券市場的發(fā)展必定需要一個穩(wěn)定的政治經濟環(huán)境。獨立而健全的國家主權是對證券市場的監(jiān)督管理職能有效行使的重要保證，只有建立起適合本國的金融體系發(fā)展制度，獨立執(zhí)行各項行政職能才能最大限度的保證證券市場的良好運行，也只有在經濟政治蓬勃有序發(fā)展的前提下，金融行業(yè)才能實現深化與廣化，證券市場才能屹立不倒。其次，政府要潔身自好，不能把證券市場作為實現己欲的工具，更不應該濫用金融工具使得政府公信力盡失。證券市場缺乏統(tǒng)一的管理，這與國內相關法律的缺失關系較大。美國于1933年便頒布了引領世界證券行業(yè)潮流的《證券真實法》，而中國直到1999年7月1日才正式實施證券法案。更為重要的，是要建立起較為規(guī)范的證券市場，合理引導民眾的投資行為，培育健康的投資理財理念，設立專業(yè)性機構或組織向大眾普及證券投資知識。

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（責任編輯：韓梅）