謝亞軒

▲從3月開始，不同經(jīng)濟(jì)主體的持匯和購匯意愿及行為已經(jīng)開始發(fā)生變化，其對外匯占款及央行貨幣政策的影響也已開始顯現(xiàn)。

▲預(yù)計二季度新增外匯占款月平均值約1000億元，與一季度 2515億元的月均增量相比將明顯回落。

▲貨幣政策進(jìn)一步放寬松的可能性不大，但貨幣政策將繼續(xù)維持穩(wěn)定，出現(xiàn)流動性極度匱乏的可能性不大。

2014年3月15日，人民銀行宣布進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率浮動幅度，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價由此前圍繞中間價上下浮動1%，擴(kuò)大到浮動2%。本次匯改后，人民幣匯率在市場中的浮動幅度加大，經(jīng)濟(jì)主體對未來人民幣匯率的走勢開始產(chǎn)生不同預(yù)期。從3月開始，不同經(jīng)濟(jì)主體的持匯和購匯意愿及行為已經(jīng)在慢慢發(fā)生變化，其對外匯占款及央行貨幣政策的影響也已開始顯現(xiàn)。

匯改后經(jīng)濟(jì)主體的結(jié)售匯意愿已出現(xiàn)顯著變化

本輪匯改后，由于人民幣兌美元匯率持續(xù)疲弱，企業(yè)和個人的結(jié)匯意愿開始下降，持匯和購匯意愿開始上升，突出表現(xiàn)在以下三個方面：

（一）3月結(jié)售匯順差總量和（工作）日均增量已較前兩個月下降

根據(jù)央行和外管局最新公布的數(shù)據(jù)，3月結(jié)售匯順差規(guī)模為2465億元，環(huán)比較2月下降11.8%。此外，3月（工作）日均結(jié)售匯順差117.4億元，環(huán)比下降28.6%，低于2月164.5億元和1月203.5億元的水平。

（二）外幣存款在本外幣存款中的占比繼續(xù)攀升

外幣存款在本外幣存款總額中的占比相當(dāng)于衡量國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體存款資產(chǎn)的幣種選擇偏好，可視為持匯意愿。3月該比例為2.81%，也就是說，國內(nèi)企業(yè)和個人每100元的存款資產(chǎn)中，有2.81元選擇以外幣形式持有（見圖1）。該比例在2014年1月和2月分別為2.75%和2.79%，而2013年12月更是低至2.48%。據(jù)此可見，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體在人民幣匯率波動加大和人民幣走弱的情況下，邊際上更多選擇以外幣形式持有存款資產(chǎn)，持匯意愿逐步上升。

圖1 3月外幣存款在本外幣存款總額中的占比繼續(xù)上升

資料來源：彭博、Wind資訊、招商證券

（三）遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差規(guī)模明顯下降

2014年1至2月，受人民幣升值預(yù)期的影響，企業(yè)遠(yuǎn)期凈結(jié)匯簽約規(guī)模較大。2014年1月遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差1547億元，2月遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差1390億元，均遠(yuǎn)高于2013年679.8億元的月均順差規(guī)模。但在匯改和人民幣匯率走弱的影響下，3月企業(yè)遠(yuǎn)期凈結(jié)匯的積極性明顯下降，當(dāng)月遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差規(guī)模迅速下降至165億元的規(guī)模，環(huán)比下降88.1%，同比下降83.9%。

3月新增外匯占款環(huán)比保持增長的四個原因

既然本輪匯改后，經(jīng)濟(jì)主體的持匯意愿已經(jīng)上升，結(jié)匯意愿已經(jīng)下降，為何3月新增外匯占款為1892億元，高于2月的1282億元呢？筆者認(rèn)為原因主要有以下四個。

（一）3月海關(guān)統(tǒng)計貿(mào)易差額由逆差回升為77億美元的順差

受春節(jié)等季節(jié)因素的影響，2月份貿(mào)易順差較低甚至出現(xiàn)逆差，而通常3月份將出現(xiàn)回升。從2000年至2003年月度貿(mào)易順差占全年順差比例的均值來看，2月的順差規(guī)模在全年中的占比最低（1.2%），3月小幅回升到2.8%（見圖2）。2014年也符合這一規(guī)律，2014年3月海關(guān)統(tǒng)計貿(mào)易差額由逆差回升至順差77億美元，減弱了市場對貿(mào)易持續(xù)逆差的擔(dān)憂，對外匯供求的改變和外匯占款回升有影響。

圖2 2000-2003年月度貿(mào)易順差占全年順差比例的均值

資料來源：Wind資訊、招商證券

（二）美聯(lián)儲QE退出的負(fù)面影響出現(xiàn)階段性緩解

從國際因素看，美聯(lián)儲2014年1月中旬繼續(xù)減少購債規(guī)模的決定，對包括中國在內(nèi)新興經(jīng)濟(jì)體的資本流向影響顯著，這是2月新增外匯占款較1月大幅回落的重要原因。但從筆者觀察的高頻指標(biāo)看，進(jìn)入2月中下旬，韓國、臺灣和印度等新興經(jīng)濟(jì)體的資本外流情況已明顯緩解（見圖3），這預(yù)示中國的國際資本流動環(huán)境在3月較2月將有所改善。

圖3 韓國等經(jīng)濟(jì)體股票市場的國外投資者投資凈額變化

（請美編將“臺灣”改成“中國臺灣地區(qū)”）

資料來源：彭博、Wind資訊、招商證券

（三）2月外匯占款與結(jié)售匯數(shù)據(jù)之間的差可能轉(zhuǎn)移到3月

根據(jù)外管局公布的數(shù)據(jù)，2月結(jié)售匯順差規(guī)模達(dá)2796億元人民幣，遠(yuǎn)高于當(dāng)期1282億元的新增外匯占款。整體看，結(jié)售匯和外匯占款數(shù)據(jù)應(yīng)該是同一筆兌換業(yè)務(wù)的不同統(tǒng)計，兩個數(shù)據(jù)應(yīng)該基本一致（見圖4）。過去在個別月份，也出現(xiàn)過結(jié)售匯與外匯占款不一致的情況，比如2012年11月、12月。不過，到2013年1月，兩個數(shù)據(jù)差的方向逆轉(zhuǎn)，整體差距收窄。據(jù)此推測，2月外匯占款與結(jié)售匯之間的數(shù)據(jù)差也會在此后的數(shù)月逐步彌補回來。

圖4 多數(shù)時候新增外匯占款與結(jié)售匯差額的規(guī)模和方向比較接近

資料來源：Wind資訊、招商證券

（四）3月跨境人民幣對外凈支付放大外匯占款增量超過1000億元

回顧過去半年的外匯占款數(shù)據(jù)預(yù)測，筆者整體感覺實際的外匯占款增量要高于招商外匯供求強弱指標(biāo)的預(yù)測值。這背后的原因，應(yīng)該主要和人民幣的跨境對外凈支付規(guī)?？焖倥噬嘘P(guān)（見圖5）。例如，在以美元結(jié)算的情況下，出口100和進(jìn)口30帶來的是70的新增外匯占款；如果出口仍以美元結(jié)算和結(jié)匯，外匯占款增加100，但進(jìn)口30以人民幣結(jié)算，因未發(fā)生購匯則外匯占款增量是100。根據(jù)人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，2013年上半年人民幣對外凈支付月均225億元，第三季度上升到462億元，第四季度上升到779億元，增速驚人。根據(jù)外管局公布的數(shù)據(jù)，2014年1月和2月，人民幣跨境對外凈支付分別為1008和1064億元，2014年3月人民幣跨境對外凈支付額更是高達(dá)1446億元，貢獻(xiàn)了當(dāng)期新增外匯占款中的絕大部分。

圖5 人民幣跨境凈對外支付額增長迅速

資料來源：Wind資訊、招商證券

對二季度新增外匯占款規(guī)模的預(yù)測

2014年第二季度新增外匯占款走勢如何？目前筆者主要考慮幾個變數(shù)，多與政策有密切關(guān)系：第一，央行擴(kuò)大人民幣匯率波幅后是不是“基本退出”日常干預(yù)？這一點對外匯占款預(yù)測影響巨大。如果央行基本不干預(yù)外匯市場，外匯供求的變化主要體現(xiàn)在匯率波動上，則外匯占款的增量會在目前的基礎(chǔ)上有所回落；第二，央行對跨境人民幣業(yè)務(wù)及其背后的套利問題采取怎樣的態(tài)度？如果坐視不管，則人民幣對外凈支付仍可能推高外匯占款增量；第三，央行和外管局2014年在人民幣資本項目可兌換改革進(jìn)程的推進(jìn)速度及其影響如何，例如“滬港通”對結(jié)售匯的影響，再如匯發(fā)（2014）2號《國家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和調(diào)整資本項目外匯管理政策的通知》逐步執(zhí)行對結(jié)售匯和外匯占款的影響。

鑒于央行對人民幣區(qū)域化和國際化持積極態(tài)度，筆者估計其很快對人民幣跨境交易進(jìn)行嚴(yán)格管束的可能性并不大。因此，盡管二季度企業(yè)和個人的持匯意愿上升導(dǎo)致其結(jié)匯增速相對較慢，但考慮到人民幣跨境對外支付的放大作用，預(yù)計二季度新增外匯占款月平均值在1000億元左右。

新增外匯占款回落對債券市場流動性的影響

如果二季度新增外匯占款月均增量果如筆者預(yù)測僅為1000億元左右，與一季度 2515億元的月均增量相比就是明顯回落了。外匯占款在二季度的顯著回落會導(dǎo)致國內(nèi)流動性緊張，并促使2013年6月的“錢荒”重現(xiàn)嗎？

筆者認(rèn)為這種情形出現(xiàn)的可能性不大，主要是因為：一方面，債券市場對二季度新增外匯占款的回落已有預(yù)期，這一點與2013年5月初預(yù)期不同，當(dāng)時市場普遍認(rèn)為外管局的匯發(fā)（2013）20號文不可能有效管住虛假貿(mào)易，外匯占款不會顯著下降。另一方面，央行的貨幣政策態(tài)度似乎有所“微調(diào)”，下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行法定存款準(zhǔn)備金率的舉措被市場視為貨幣政策“微調(diào)”的信號。盡管二季度央行的貨幣政策進(jìn)一步放寬松的可能性不大，但貨幣政策維穩(wěn)的態(tài)度與2013年5月至6月強硬的態(tài)度相比還是要溫和很多。

作者單位：招商證券研究發(fā)展中心

責(zé)任編輯：廖雯雯 劉穎