王晶

中小企業(yè)私募債萎靡 “墮落天使”出現(xiàn)

隨著2012年我國中小企業(yè)私募債的推出，國內(nèi)關于高收益?zhèn)耐堆谢顒尤諠u興起。但遺憾的是，這一市場的規(guī)模出現(xiàn)了停滯不前的局面。數(shù)據(jù)顯示，2014年4月，中小企業(yè)私募債發(fā)行量僅為2億元，已連續(xù)第四個月萎縮。

交投慘淡的背后，最顯而易見的原因也許是目前國內(nèi)經(jīng)濟增速的放緩，微觀層面的信用違約風險開始逐漸暴露，機構投資者紛紛降低了自身的風險偏好，從而導致高收益?zhèn)枨罂焖傥s。

但是，通過對目前國內(nèi)高收益?zhèn)袌龅母櫤脱芯?，筆者認為，導致中小企業(yè)私募債市場陷入窘境的根本問題并非宏觀經(jīng)濟形勢的變化，而是自身產(chǎn)品設計存在問題，如第三方擔保的介入使得其發(fā)行定價無法體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營所實際面臨的市場風險，私募債的二級市場流動性極差，及其合格投資者的同質(zhì)性過強等。

與此相應，自2013年下半年至今，交易所市場上另一類高收益?zhèn)诓粩嗍艿劫Y金的關注，就是那些之前通過公募發(fā)行、當前公司經(jīng)營出現(xiàn)困難的債券，這些債券最初的評級多為AA級或以上，在成熟市場，它們被稱為“墮落天使”（Fallen Angels）。

“墮落天使”概況

由于當前“墮落天使”這個細分品種是市場自發(fā)形成的，因此它和正常投資級債券之間并不存在清晰的界限。出于分析的需要，本文人為選擇了兩個指標，以便從規(guī)模龐大的交易所債券中分離出一部分樣本，進行單獨討論。一是收益率指標，要求截至4月30日的收益率高于9%（不低于私募債的一般水平）；二是流動性指標，要求未來兩年或在債券兌付前不存在退市風險，這是因為交易所規(guī)定，如果公司連續(xù)兩年虧損，債券則停止交易。

通過采用上述兩個指標進行篩選，最終得到49只高收益?zhèn)鶚颖?，其剩余期限介?.2～4.1年之間，算術平均剩余期限為2.3年；收益率介于9%～20%之間，算術平均收益率為11%（上述指標都已考慮了回售權的行使問題）；市場凈價介于81～100元之間，算術平均凈價為91.4元；存量規(guī)模為342.05億元。

在流動性方面，自去年7月至今，樣本內(nèi)的債券月均成交額始終處于28億元左右的水平，月均換手率近9%，保持著較好的市場活躍度。

從行業(yè)角度分析，這49只債券共計342.05億元的規(guī)模，分散在鋼鐵、煤炭、餐飲及醫(yī)藥等16個細分行業(yè)中（見圖1）。

圖1 49只高收益?zhèn)男袠I(yè)分布

盡管總體來看，這49只高收益?zhèn)男袠I(yè)種類比較豐富，但其集中度相對較高。前三大行業(yè)的債券規(guī)模合計達總量的2/3。不過對于小規(guī)模資金而言，16個行業(yè)49只債券已經(jīng)能夠基本滿足策略上的分散化要求。以最常見的標準來測算，如單個行業(yè)不超過組合總資產(chǎn)的15%，個券不超過組合總資產(chǎn)的5%，則最低7個行業(yè)20只債券就可滿足分散化要求。

接下來分析投資該市場是否具備可行性，這需要通過構造一個模擬組合，對投資回報作具體測算。

對“墮落天使”模擬組合回報的測算

（一）模擬組合的構建

出于管理組合違約風險的需要，本文規(guī)定模擬組合拒絕持有“問題證券”（Distressed Securities）或是凈價低于70元的債券，這是避免陷入清償程序的一種常用方法。選擇70元作為標準，是因為這兩年出現(xiàn)重大違約風險的債券通常會在凈價70元附近密集成交。舉例而言，假設持有了“11超日債”，那么根據(jù)這一規(guī)定，就必須在風險發(fā)生的第一時間堅決拋售，這樣的結(jié)果將是最終的賣出價格（約70元）大幅低于成本價。這樣做雖然承受了個券的投資虧損，但卻提前實現(xiàn)了約70%的回收率，這在成熟市場已經(jīng)是很高的回收水平了。

在選擇模擬組合標的券時，假設投資者對具體行業(yè)知之甚少，本文僅根據(jù)下列兩個步驟進行選擇。

步驟1：實現(xiàn)16個行業(yè)全覆蓋。當行業(yè)內(nèi)債券數(shù)量大于1時，選擇評級最高的；如果是AA+級，則全選；對于同一發(fā)行人，只選擇期限較短的品種；若評級相同且低于AA+級，選擇期限較短的品種。由此可以選出17只標的券。

優(yōu)選期限短的券種是為了更多分享騎乘效應（Riding the Yield Curve）所帶來的資本利得。即由于樣本債券的凈價都低于面值，隨著期限的縮短，不確定性不斷減少，價格將向面值收斂，投資者將因此而獲得收益。

步驟2：在規(guī)模前四大行業(yè)內(nèi)，按照AA級、國企背景、期限短的標準再選出3只債券。

通過以上兩步，最終得到16個行業(yè)20只債券。如果每只債券買入的面值相等，則可以保證單個行業(yè)不超過組合總資產(chǎn)的15%、個券不超過組合總資產(chǎn)的5%。

（二）對模擬組合回報的測算

假設模擬組合中所有標的券的買入成本價均為4月30日收盤價，則組合的平均凈價為91.8元，平均到期收益率為11.4%，平均票面利率為6.7%，平均剩余期限為2.2年。

在測算該組合持有1年的投資回報時，為了簡化計算，本文作如下假設：

1.重大違約風險都出現(xiàn)在2015年4月29日；

2.一旦個券出現(xiàn)重大風險，則在第一時間（即2015年4月30日）以凈價65元全部賣出；

3.假設所有債券的最初成本都等于91.8元的平均凈價，票息為6.7%，且統(tǒng)一在2015年4月30日付息，在此情況下，回收率就等于（65+6.7）/91.8=78.1%，損失率為78.1%-1=-21.9%；

4.假設1年后，組合的平均到期收益率仍為11.4%；

5.假設此類高收益?zhèn)谖磥?年內(nèi)的市場整體違約概率有3種情況：5%、10%和15%。這一假設是穩(wěn)健的，因為參考美國高收益?zhèn)袌龅臍v史經(jīng)驗，1年中的違約率從未超過15%。

組合回報的情景分析如表1所示。

表1 對20只債券模擬組合回報的具體測算

發(fā)生違約風險的債券數(shù)量 每種情形下的組合回報率 高收益?zhèn)袌鲞`約率=5% 高收益?zhèn)袌鲞`約率=10% 高收益?zhèn)袌鲞`約率=15%

該情形的

出現(xiàn)概率 回報率×概率 該情形的

出現(xiàn)概率 回報率×概率 該情形的

出現(xiàn)概率 回報率×概率

0 11.40% 35.85% 4.09% 12.16% 1.39% 3.88% 0.44%

1 9.74% 37.74% 3.67% 27.02% 2.63% 13.68% 1.33%

2 8.07% 18.87% 1.52% 28.52% 2.30% 22.93% 1.85%

3 6.41% 5.96% 0.38% 19.01% 1.22% 24.28% 1.56%

4 4.74% 1.33% 0.06% 8.98% 0.43% 18.21% 0.86%

5 3.08% 0.22% 0.01% 3.19% 0.10% 10.28% 0.32%

6 1.41% 0.03% 0.00% 0.89% 0.01% 4.54% 0.06%

7 -0.26% 0.00% 0.00% 0.20% 0.00% 1.60% 0.00%

8 -1.92% 0.00% 0.00% 0.04% 0.00% 0.46% -0.01%

9 -3.59% 0.00% 0.00% 0.01% 0.00% 0.11% 0.00%

10 -5.25% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.02% 0.00%

11 -6.92% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

12 -8.58% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

13 -10.25% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

14 -11.91% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

15 -13.58% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

16 -15.24% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

17 -16.91% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

18 -18.57% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

19 -20.24% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

20 -21.90% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

組合期望回報率 9.7% 8.1% 6.4%

注：每種情形下的組合回報率=，，其中，n為發(fā)生違約風險債券的數(shù)量，p為市場違約率。

表1顯示，在前述假設條件下，該高收益?zhèn)M組合的1年期投資回報率介于6.4%到9.7%之間。在沒有杠桿融資、組合資產(chǎn)的流動性也相對較好的情況下，這樣的收益率已經(jīng)初步具有了吸引力。基于此，相信在未來一段時間，這一細分的債券市場將會迎來越來越多資金的關注。

對投資機會的展望

盡管從測算來看，“墮落天使”具備一定的投資機會，但可以預見的是，機構資金短期內(nèi)還很難介入該市場。這其中的原因多種多樣，如存在對投資產(chǎn)品評級的要求限制、對發(fā)行人所處行業(yè)的要求限制等。此外，還有價格波動方面的問題，因為這類債券的價格波動通常很大，對于一些止損線較窄的機構而言，很難將其作為持有的品種。

但無論如何，筆者認為，經(jīng)過去年下半年至今接近一年的洗禮，中國真正的高收益?zhèn)袌鲆颉皦櫬涮焓埂钡某霈F(xiàn)已經(jīng)顯露雛形。隨著這一債券品種的成交愈加活躍，專注于高收益?zhèn)耐顿Y策略已經(jīng)離我們越來越近了，有條件的資金應將其納入未來的議事日程。

作者單位：金元證券固定收益總部

責任編輯：劉穎 羅邦敏