王瑤+韓鎮(zhèn)

摘要：本文結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟形勢與宏觀調(diào)控政策，分析了我國市場利率現(xiàn)狀，并探討了在利率市場化背景下未來市場利率的變動趨勢，得出我國利率將在短期內(nèi)上升、長期震蕩下降并穩(wěn)定地高于目前存款利率水平的結(jié)論，最后提出了應(yīng)強化金融監(jiān)管、加強金融機構(gòu)行業(yè)自律、嚴(yán)防信用風(fēng)險及實現(xiàn)利率市場化與優(yōu)化資源配置的相互推動等建議。

關(guān)鍵詞：利率市場化 市場利率 宏觀調(diào)控 資源配置 信用風(fēng)險

隨著經(jīng)濟市場化的不斷深入和發(fā)展，利率對宏觀經(jīng)濟運行的影響日益突出和重要。過去幾十年里，許多國家先后完成了利率市場化進程，如美國于1986年3月成功地實現(xiàn)了利率市場化，日本于1994年10月最終成功地實現(xiàn)了利率市場化。我國自1996年啟動利率市場化改革以來，已取得實質(zhì)性的進展。

我國利率市場化進程及利率現(xiàn)狀

我國利率市場化改革是一個長期過程，具有漸進式特征。自1996年放開銀行間同業(yè)拆借利率至今，我國的利率市場化進程一直在逐步推進，具體進程情況參見表1。

表1 我國的利率市場化進程

時間 進程

1996年 放開銀行間同業(yè)拆借利率，利率市場化改革的突破口

1997年 放開銀行間債券回購利率

1998年 改革了貼現(xiàn)利率生成機制

1998—1999年 連續(xù)三次擴大金融機構(gòu)貸款利率浮動幅度

1999年 嘗試大額長期存款利率市場化

2000年 積極推進境內(nèi)外幣利率市場化

2002年 實現(xiàn)中外銀行外幣利率政策公平

2003年 放開多個外幣小額存款利率管理

2004年 再次擴大貸款利率浮動區(qū)間

2004年 允許存款利率下浮

2012年 央行擴大存款利率浮動區(qū)間

2013年 放開貸款利率管制，七折下限取消，貸款利率市場化完成

2013年 推出同業(yè)大額存單

資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站

2013年7月20日，中國人民銀行全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制。至此，我國貸款利率市場化基本完成。12月11日，工行、農(nóng)行、中行、建行四大商業(yè)銀行和國家開發(fā)銀行分別發(fā)布公告，宣布計劃發(fā)行總規(guī)模190億元的同業(yè)存單。同業(yè)存單發(fā)行的突破，意味著我國存款利率市場化再次向前邁出大步。

自1996年銀行間同業(yè)拆借市場與債券市場改革啟動，并逐步在同業(yè)與債券市場實現(xiàn)利率市場化以來，銀行間同業(yè)拆借利率與國債收益率的基準(zhǔn)利率作用日益突出，既為銀行提供了資金的定價基準(zhǔn)，引導(dǎo)建立銀行內(nèi)部定價和資金轉(zhuǎn)移體系，也為中央銀行提供利率間接調(diào)控的操作目標(biāo)和監(jiān)測指標(biāo)。從圖1和圖2可以看出，自2009年以來，銀行間同業(yè)拆借利率與國債收益率保持持續(xù)上升態(tài)勢。尤其是2013年，在利率市場化加速推進的大政策背景下，各種金融創(chuàng)新層出不窮，市場監(jiān)管力度之大為近年所罕見，“流動性”顯得彌足珍貴，貨幣市場利率一年內(nèi)出現(xiàn)兩次大幅波動，其中6月中上旬的“錢荒”使得Shibor隔夜利率最高達到13.44%，債券市場收益率也整體抬升了一個較大的臺階。

圖1 2009—2013年銀行間隔夜同業(yè)拆借利率（單位：%）

資料來源：Wind資訊

圖2 2009—2013年銀行間10年期國債到期收益率（單位：%）

資料來源：Wind資訊、中國債券信息網(wǎng)

對比近幾年逐漸走高的銀行間市場利率，我國的存款基準(zhǔn)利率則基本保持穩(wěn)定，如1年期定期存款利率自2011年以來則一直穩(wěn)定在3%左右（如圖3所示），低利率造成了一定程度的金融抑制。

圖3 1995—2013年1年期定期存款利率（單位：%）

資料來源：Wind資訊

在債券利率期限結(jié)構(gòu)理論中，市場預(yù)期理論認(rèn)為，國債市場收益率曲線一般能比較準(zhǔn)確地反映未來市場利率的變動方向。銀行間同業(yè)拆借利率的一路飆升與國債市場收益率的整體提高，給我國未來的利率水平帶來了一定的上行壓力。

利率市場化改革的國際經(jīng)驗

目前，學(xué)者普遍認(rèn)同美國的利率市場化改革經(jīng)驗對于我國最具參考意義。一方面，從改革背景來說，我國目前與美國20世紀(jì)70年代的情形類似，正處在利率市場化不斷推進的進程中，通脹率總體趨勢向上，市場利率持續(xù)上升，“金融脫媒”現(xiàn)象日趨嚴(yán)重，銀行吸存壓力增大，負(fù)債的穩(wěn)定性趨于下降，資產(chǎn)負(fù)債期限錯配問題凸顯等。另一方面，從利率市場化改革的步驟來看，我國的利率市場化進程正式起步于1996年，與美國一樣采取了漸進式改革的模式。

伴隨利率市場化，美國的市場利率經(jīng)歷了從上升到回落的過程。在放松管制初期，美國市場利率出現(xiàn)了較大幅度上漲。聯(lián)邦基金利率從1977 年初開始不斷上漲，到1981 年7 月22 日達到歷史最高水平的22.36%，至今尚未超越（如圖4所示）。存貸款利率也出現(xiàn)明顯上揚。1978年存貸款名義利率分別為8.2%和9.06%，以后逐步上升，在1981年達到15.91%和18.87%的高峰，同期存貸款實際利率也從1978年的0.6%和1.46%，上升到1981年的5.61%和8.57%，然后才開始回落并趨于穩(wěn)定。金融危機之后，美國的市場利率整體一直維持在低水平，2012年4月25日，美國聯(lián)邦儲備委員會發(fā)布聲明稱，將維持現(xiàn)有的高度寬松貨幣政策，將聯(lián)邦基金利率維持在0至0.25%區(qū)間至少到2014年下半年。

圖4 1960年至今美國聯(lián)邦基金利率（日）走勢

資料來源：Wind資訊

此外，從其他各國利率市場化的過程看，日本、韓國、拉美等大部分國家和地區(qū)都與美國一樣，由于利率長期處于管制狀態(tài)，大多低于市場均衡水平，在取消管制初期，大多數(shù)國家和地區(qū)利率總體水平都有不同程度的上升。

利率市場化改革對我國利率的影響分析

從國際經(jīng)驗來看，伴隨著我國利率市場化進程的推進，我國利率短期內(nèi)同樣面臨上升壓力。但當(dāng)前我國已經(jīng)放開了絕大部分利率，貸款利率放開并沒有引起其大幅波動。同時，我國金融市場已處在一個有相對充分競爭的狀態(tài)，大多數(shù)商業(yè)銀行已建立起較完善的自我約束機制，成本約束增強，金融機構(gòu)的競爭也逐步趨于理性，因此取消存款利率管制后，預(yù)計利率水平不太可能大幅上升，短期內(nèi)可能會有小幅上升和波動。

除利率市場化進程外，其他宏觀因素也對利率走勢有著不同的影響和作用，因此要進行綜合分析。

一是隨著國企改革的深入和地方政府投資規(guī)模的減少，全社會融資結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，原來處于主導(dǎo)地位的政府融資規(guī)模將下降，民間自發(fā)融資規(guī)模比重將上升，而社會融資總量增速將趨緩甚至下降，從而使市場利率水平將整體趨向下行。

二是從我國目前經(jīng)濟形勢來看，許多行業(yè)產(chǎn)能過剩，物價總水平明顯下降，形成很強的通貨緊縮壓力，產(chǎn)能過剩同時也會使企業(yè)的投資預(yù)期和居民的消費預(yù)期下降，宏觀經(jīng)濟下行的態(tài)勢使得未來市場利率難以維持目前的高位水平。

三是伴隨著人民幣國際化進程和中國金融市場開放程度的深入，中國金融市場和世界金融市場的融合度越來越高，近幾年來，無論在美國、日本還是在歐洲，為了維持寬松的貨幣環(huán)境以刺激經(jīng)濟增長，各國利率均呈下跌態(tài)勢，有的甚至是零利率，因此從長遠來看，我國利率將平穩(wěn)地向國際市場利率水平靠近。

綜合以上因素并結(jié)合利率市場化的國際經(jīng)驗，筆者預(yù)計我國完全實現(xiàn)利率市場化后，短期內(nèi)市場利率將震蕩上行，并倒逼貸款利率同步上升。但經(jīng)過一段時間的波動后，最終利率會降低到符合市場需求的相對均衡水平。

幾點建議

利率市場化后，資金價格的變動頻率將較為頻繁，我國金融機構(gòu)所面臨的市場風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險將日益加大。因此在新的形勢下，強化利率市場化過程的金融監(jiān)管和行業(yè)自律等顯得尤為重要。

（一）強化金融監(jiān)管，積極推出監(jiān)管新規(guī)，降低金融機構(gòu)巨大的自營投資風(fēng)險以及由此產(chǎn)生的金融系統(tǒng)風(fēng)險

2008年爆發(fā)的國際金融危機，使金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的弊端與風(fēng)險得到國際監(jiān)管的普遍關(guān)注。大型金融機構(gòu)過度自營投資帶來的經(jīng)營風(fēng)險和投資風(fēng)險，使得國際金融體系面臨嚴(yán)峻考驗。歐美主要國家近幾年陸續(xù)推出銀行業(yè)結(jié)構(gòu)性改革的自營圈護政策，希望通過強制金融機構(gòu)分業(yè)經(jīng)營的方式來降低自營投資風(fēng)險及預(yù)防金融系統(tǒng)性風(fēng)險。這些銀行業(yè)改革措施降低了監(jiān)管體系的復(fù)雜度，使監(jiān)管架構(gòu)與金融市場結(jié)構(gòu)相匹配，防范金融體系的風(fēng)險擴大與傳染，對我國的金融監(jiān)管有一定的借鑒意義。

我國銀監(jiān)會于2013年3月25日出臺了《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》（即銀監(jiān)會2013年“8號文”，以下簡稱《通知》）?！锻ㄖ吩噲D規(guī)范投資于“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”的理財業(yè)務(wù)，從銀行資產(chǎn)管理角度要求構(gòu)建嚴(yán)格的風(fēng)險隔離機制，避免銀行將有關(guān)資金與銀行自有資金混同，也避免不同理財資金之間混淆，防止銀行理財資金錯配可能引發(fā)的各種風(fēng)險；從投資者保護角度進一步提升信息披露的要求，對銀行理財業(yè)務(wù)風(fēng)險防控的約束大大強化，同時構(gòu)建了較為嚴(yán)格的責(zé)任機制和實施時限。

《通知》的出臺給銀行理財業(yè)務(wù)帶來了巨大影響，引發(fā)社會各界對銀行及其理財業(yè)務(wù)的重新審視。但《通知》涉及的監(jiān)管內(nèi)容非常廣泛，許多內(nèi)容還需進一步明確。未來各銀行機構(gòu)應(yīng)結(jié)合自身實際積極向銀行監(jiān)管機構(gòu)反映實施上可能面臨的困難和問題，以推動監(jiān)管規(guī)則進一步細(xì)化和可操作化。

（二）金融機構(gòu)應(yīng)加強行業(yè)自律，規(guī)范自身經(jīng)營行為

利率市場化過程充滿了機遇與挑戰(zhàn)，利率市場化改革不僅是金融市場制度的變革，更是金融市場業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和競爭態(tài)勢的一次大洗牌。在這個過程中，行業(yè)自律必然是利率市場化能否穩(wěn)妥推進的重要支柱。

1.金融機構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格控制同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，尤其要提高對期限錯配的控制力度，嚴(yán)格防范市場風(fēng)險

利差收入是銀行最主要的利潤來源，由于銀行傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)受到監(jiān)管機構(gòu)存貸比75%的限制和貸款規(guī)模的管控，而監(jiān)管機構(gòu)尚未對銀行同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模進行管制，因此在利潤驅(qū)動下，銀行以同業(yè)資產(chǎn)方式達到信貸目的賺取利差，使得同業(yè)業(yè)務(wù)成為銀行利潤新的增長點。2007年至2013年10月，銀行同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增長了5.7倍。而目前同業(yè)業(yè)務(wù)最主要的利潤來源為期限錯配，即以存在利率波動風(fēng)險的短期負(fù)債搭配收益鎖定的長期資產(chǎn)。當(dāng)銀行盲目追逐利潤，擴大期限錯配敞口，整個市場普遍缺少短期資金時，市場風(fēng)險便完全顯現(xiàn)出來。2013年6月的“錢荒”就是一次給銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的深刻教訓(xùn)，銀行間市場短期利率高企，導(dǎo)致銀行成本收益倒掛，同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)生虧損，短期市場流動性也受到較大沖擊，產(chǎn)生市場風(fēng)險。在可預(yù)見的未來一段時期，市場利率可能呈現(xiàn)大幅波動的走勢，同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，期限錯配越嚴(yán)重，銀行所承擔(dān)的市場風(fēng)險則越大。

2.商業(yè)銀行須主動提高定價水平，確定合理的風(fēng)險收益

利率市場化把商業(yè)銀行帶入一個公開競爭的環(huán)境中，面對競爭壓力，提高定價能力成為商業(yè)銀行的當(dāng)務(wù)之急。定價水平應(yīng)體現(xiàn)和涵蓋不同客戶的風(fēng)險溢價，特別是大銀行針對最優(yōu)質(zhì)客戶的最優(yōu)貸款利率，起到了市場定價錨的作用，可以為其他金融機構(gòu)自主定價提供參考，又可以發(fā)揮類似中央銀行基準(zhǔn)貸款利率的作用。商業(yè)銀行合理的風(fēng)險定價是我國利率市場化改革進程中不可缺失的重要內(nèi)容。

（三）金融機構(gòu)應(yīng)嚴(yán)防信用風(fēng)險，避免盲目追逐高收益與高利差

為保證較大的業(yè)務(wù)利差，銀行等金融機構(gòu)風(fēng)險偏好日益增大。在貸款業(yè)務(wù)上，對高利差的追求，使其一方面將信貸資金過多地投入到風(fēng)險較高的行業(yè)領(lǐng)域，從而導(dǎo)致不良貸款不斷暴露，如前幾年的鋼貿(mào)企業(yè)；另一方面在同一領(lǐng)域的客戶選擇上，還易出現(xiàn)逆向選擇風(fēng)險，即選擇冒險性客戶而淘汰穩(wěn)健型客戶，從而導(dǎo)致信用風(fēng)險的集聚與放大，增大危機發(fā)生的可能性。

在投資業(yè)務(wù)上，“剛性兌付”的心態(tài)使得金融機構(gòu)過度單邊關(guān)注收益率的高低，將資金過多配置于評級較低、風(fēng)險較大的債券與信托產(chǎn)品等，而在一定程度上忽視了風(fēng)險和收益之間的辯證關(guān)系。今年3月4日上海超日太陽能科技股份有限公司董事會發(fā)布公告，宣布2011年公司債券第二期利息無法按期全額支付，構(gòu)成國內(nèi)首例債券違約事件，打破了債市剛性兌付的魔咒，更是給廣大投資者敲響了風(fēng)險警鐘。對金融改革而言，剛性兌付的打破在短期內(nèi)會對市場造成一定沖擊，但長期來看它使得風(fēng)險有序釋放，將給改革進一步踏入“深水區(qū)”創(chuàng)造較好的環(huán)境，未來存款保險制度、匯率形成機制改革及金融機構(gòu)破產(chǎn)與退出機制也有望穩(wěn)健提速。

（四）實現(xiàn)利率市場化與優(yōu)化資源配置的相互推動

金融資源配置影響實體資源配置的強度，且往往與實體經(jīng)濟的市場化及金融體系的發(fā)展程度成正比，即實體經(jīng)濟的市場化程度越高，金融體系越發(fā)展，金融資源配置影響實體資源配置的強度就越大。利率市場化僅僅只是實現(xiàn)金融資源以市場為基礎(chǔ)的優(yōu)化配置，要達到資源的市場化配置，還需要經(jīng)濟體系的完全市場化，包括其他要素市場定價機制的市場化，地方融資平臺的約束硬化，政府管制、管理的市場化等，讓實體經(jīng)濟向金融體系發(fā)出正確的風(fēng)險收益信號，是保證利率市場化能實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的前提條件。

作者單位：錦州銀行股份有限公司

責(zé)任編輯：羅邦敏 夏宇寧