肖錦生

(福建師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 福州 350108)

一、引言

2013年11月12日十八屆三中全會(huì)審議通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》提出，提高國(guó)企利潤(rùn)上繳公共財(cái)政比例，2020年提高到30%，組建若干國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有資本充實(shí)社會(huì)保障基金，更多用于保障和改善民生。隨著國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)不斷增加，提高國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)上繳公共財(cái)政比例的呼聲也不斷增強(qiáng)。然而，國(guó)有企業(yè)的雙重性質(zhì)及其目標(biāo)也決定了國(guó)有企業(yè)同一般企業(yè)相比，承擔(dān)著更多的社會(huì)責(zé)任。國(guó)家作為出資人的角色，理應(yīng)享有利潤(rùn)分紅的權(quán)利；同時(shí)，國(guó)有企業(yè)自身為了發(fā)展與承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，也必須有利潤(rùn)留存。國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)上繳如何兼顧國(guó)家作為股東的權(quán)利，滿足股東必要報(bào)酬率和企業(yè)財(cái)務(wù)的可持續(xù)增長(zhǎng)，成為了國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)上繳問(wèn)題爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。

國(guó)外尤其是美國(guó)等發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，企業(yè)的分紅政策一直是人們長(zhǎng)期研究的重要課題。Miller和Modigliani兩位學(xué)者基于完全資本市場(chǎng)的假設(shè)提出股利無(wú)關(guān)假說(shuō)(MM理論)，認(rèn)為股利政策不會(huì)影響公司價(jià)值[1]。然而，MM理論的嚴(yán)格假設(shè)與現(xiàn)實(shí)差異很大，因此，繼MM理論之后，M·Gordon提出“在手之鳥(niǎo)”理論(Bird-In-The-Hand Theory)，指出股利政策與公司價(jià)值息息相關(guān)，高股利支付率會(huì)使股價(jià)與公司價(jià)值最大化。

目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)上繳比例存在爭(zhēng)議，沒(méi)有統(tǒng)一的模式。文宗瑜認(rèn)為可以適當(dāng)擴(kuò)大紅利征收范圍和提高征收比例，但是考慮到國(guó)有企業(yè)運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性，不宜大幅度提高征收比例[2]。汪平、李光貴認(rèn)為國(guó)有企業(yè)分紅必須兼顧國(guó)有股權(quán)資本成本與國(guó)有企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)，并且在此基礎(chǔ)上建立了國(guó)有企業(yè)分紅比例模型，得出可持續(xù)分紅比例為42.94%[3].陳少暉分析了歐美國(guó)家國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)的模式與特征，認(rèn)為從股東財(cái)富最大化、自由現(xiàn)金流量假說(shuō)、利潤(rùn)分配的模式、激勵(lì)約束機(jī)制等四個(gè)方面重構(gòu)國(guó)有企業(yè)分紅制度[4]。

綜上所述，我們?cè)诖_定國(guó)有企業(yè)分紅比例的過(guò)程中，必須考慮股利支付率、國(guó)有企業(yè)股權(quán)情況、國(guó)有企業(yè)運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性、股東必要報(bào)酬率的滿足、企業(yè)財(cái)務(wù)的可持續(xù)增長(zhǎng)、自由現(xiàn)金流量等原則。為了更好地體現(xiàn)分紅比例確定的合理性和科學(xué)性，我們從國(guó)家和企業(yè)自身兩個(gè)角度出發(fā)，兼顧國(guó)家作為股東必要報(bào)酬率的滿足和企業(yè)自身的可持續(xù)發(fā)展估算國(guó)有企業(yè)分紅比例。

二、理論分析與模型構(gòu)建

國(guó)有企業(yè)分紅比例的估算最終解決的是“分多少”的問(wèn)題，即國(guó)企利潤(rùn)上繳公共財(cái)政比例為多少，因此，分紅比例的估算是國(guó)家與企業(yè)兩者之間的一種利益博弈的過(guò)程。分紅比例可以看作是兼顧國(guó)家作為股東必要報(bào)酬率的滿足和企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)發(fā)展的一種利潤(rùn)分配模式。

(一)股東必要報(bào)酬率的滿足

國(guó)家作為出資人，即作為國(guó)有企業(yè)的股東，理應(yīng)享有利潤(rùn)分紅的權(quán)利。國(guó)有企業(yè)在制定分紅策略的時(shí)候，必須充分考慮股東的權(quán)利，對(duì)于股東投入的資本給予必要的回報(bào)。股東必要報(bào)酬率反映的是資本的回報(bào)率，股東必要報(bào)酬率的滿足至少達(dá)到股權(quán)資本成本的要求。Miller和Modigliani認(rèn)為，“作為企業(yè)投資者，資本成本是實(shí)物資產(chǎn)獲得回報(bào)的最低預(yù)期報(bào)酬率”[5]。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境中，多方面因素的綜合作用決定著企業(yè)資本成本的高低，主要有利率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、稅率、資本結(jié)構(gòu)、股利政策和投資政策等。對(duì)于股權(quán)資本成本的估算技術(shù)，主要有資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型、三因素模型等，使用最廣泛的方法是資本成本定價(jià)模型。

(二)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)

Higgins從財(cái)務(wù)角度出發(fā)，認(rèn)為“可持續(xù)增長(zhǎng)率是指在不要耗盡財(cái)務(wù)資源的情況下，公司銷(xiāo)售所能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的最大比例”[6]；同時(shí)，他提出了可持續(xù)增長(zhǎng)模型：

SGR=ROE×L.

(1)

其中，SGR為可持續(xù)增長(zhǎng)率，ROE為期初權(quán)益預(yù)期凈利率，L為利潤(rùn)留存比率，進(jìn)一步分解：

SGR=P×A×T×L.

(2)

其中，P=銷(xiāo)售凈利率，A=資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，T=權(quán)益乘數(shù)，L=利潤(rùn)留存比率。Higgins提出的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型，為我們揭示了保證企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素，即銷(xiāo)售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、利潤(rùn)留存比率。銷(xiāo)售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別代表了企業(yè)的盈利能力和營(yíng)運(yùn)效率，屬于經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)；而權(quán)益乘數(shù)和利潤(rùn)留存比率，屬于財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

(三)模型構(gòu)建

綜上分析，國(guó)家作為國(guó)有企業(yè)的出資人，追求股東財(cái)富最大化。當(dāng)股東必要報(bào)酬率大于股權(quán)資本成本時(shí)，股東未來(lái)價(jià)值是增加的，否則，股東未來(lái)價(jià)值將受到損害。股東財(cái)富與企業(yè)股利增長(zhǎng)率緊密相關(guān)，對(duì)于股利增長(zhǎng)率的計(jì)算，主要方法有，第一，歷史增長(zhǎng)率。這種方法是根據(jù)過(guò)去的股利支付數(shù)據(jù)估計(jì)未來(lái)的股利增長(zhǎng)率。股利增長(zhǎng)率可以按幾何平均數(shù)，也可以按算術(shù)平均數(shù)。第二，可持續(xù)增長(zhǎng)率。當(dāng)我們把股利增長(zhǎng)率用可持續(xù)增長(zhǎng)率表示時(shí)，股利增長(zhǎng)率g=SGR=(1-POR)×ROE，其中，POR為分紅比例，這樣就將可持續(xù)增長(zhǎng)率與期初權(quán)益預(yù)期凈利率ROE聯(lián)系在一起。當(dāng)期初權(quán)益預(yù)期凈利率ROE必須大于或者等于股權(quán)資本成本K時(shí)，股東財(cái)富才能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。關(guān)于可持續(xù)增長(zhǎng)率與股權(quán)資本成本的關(guān)系，其數(shù)學(xué)表達(dá)式推導(dǎo)過(guò)程如下：

∵ SGR =(1-POR)×ROE，

ROE ≥ K，

∴SGR ≥(1-POR)×K.

(3)

因此，為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，期初權(quán)益預(yù)期凈利率ROE必須大于或者等于股權(quán)資本成本K。可持續(xù)增長(zhǎng)模型，為我們確保了期初權(quán)益預(yù)期凈利率ROE的最低約束，即股權(quán)資本成本。在此約束下，企業(yè)才能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)與股東財(cái)富價(jià)值最大化。為了合理確定分紅比例，我們先假設(shè)期初權(quán)益預(yù)期凈利率ROE等于股權(quán)資本成本K，SPOR為可持續(xù)分紅比例，這樣我們得到了可持續(xù)分紅比例模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式：

(4)

當(dāng)ROE≥K時(shí)，SPOR≤POR；當(dāng)ROEPOR。因此可持續(xù)分紅比例模型為我們提供了一個(gè)可以兼顧股權(quán)資本成本和企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的分紅路徑。同時(shí)，當(dāng)期初權(quán)益預(yù)期凈利率ROE大于股權(quán)資本成本時(shí)，現(xiàn)實(shí)分紅比例大于可持續(xù)分紅比例，為了保持現(xiàn)有的可持續(xù)增長(zhǎng)率和股東未來(lái)財(cái)富價(jià)值最大化，可持續(xù)分紅模型確保了現(xiàn)實(shí)分紅的最低股利支付率。當(dāng)期初權(quán)益預(yù)期凈利率ROE小于股權(quán)資本成本時(shí)，現(xiàn)實(shí)分紅比例小于可持續(xù)分紅比例，此時(shí)如果利潤(rùn)留存比率過(guò)高，則利潤(rùn)留存再投資收益率無(wú)法滿足股權(quán)資本成本，股東未來(lái)價(jià)值財(cái)富將受到損害，可持續(xù)分紅比例模型確保了現(xiàn)實(shí)分紅的最高股利支付率。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

目前，納入中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算實(shí)施范圍的中央企業(yè)稅后利潤(rùn)(凈利潤(rùn)扣除年初未彌補(bǔ)虧損和法定公積金)的收取比例分為五類(lèi)執(zhí)行：第一類(lèi)為煙草企業(yè)，收取比例20%；第二類(lèi)為石油石化、電力、電信、煤炭等具有資源壟斷型特征的行業(yè)企業(yè)，收取比例15%；第三類(lèi)為鋼鐵、運(yùn)輸、電子、貿(mào)易、施工等一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)，收取比例10%；第四類(lèi)為軍工企業(yè)、轉(zhuǎn)制科研院所、中國(guó)郵政集團(tuán)公司、2011年和2012年新納入中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算實(shí)施范圍的企業(yè)，收取比例5%；第五類(lèi)為政策性公司，包括中國(guó)儲(chǔ)備糧總公司、中國(guó)儲(chǔ)備棉總公司，免交國(guó)有資本收益。符合小型微型企業(yè)規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，應(yīng)交利潤(rùn)不足10萬(wàn)元的，比照第五類(lèi)政策性企業(yè)，免交當(dāng)年應(yīng)交利潤(rùn)[7]。

雖然國(guó)有資本收益收取針對(duì)的是一級(jí)企業(yè)，但是目前一級(jí)企業(yè)多數(shù)非整體上市公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)難以獲得或者數(shù)據(jù)不完全。然而，一級(jí)企業(yè)把絕大多數(shù)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到了旗下控股的上市公司，其絕大部分利潤(rùn)來(lái)源于控股的上市公司，因此，本文選取一級(jí)企業(yè)旗下控股的上市公司作為樣本；考慮到中央企業(yè)代表性與數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取2007-2012年第二類(lèi)具有資源壟斷型特征的行業(yè)企業(yè)上市公司樣本。對(duì)樣本進(jìn)行了以下處理：剔除了ST和PT公司，以及凈利潤(rùn)為負(fù)值的公司；剔除金融類(lèi)上市公司；剔除期初所有者權(quán)益為負(fù)值的公司；剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的上市公司。

(二)股權(quán)資本成本的估算

對(duì)股權(quán)資本成本的估算，主要方法有：資本資產(chǎn)定價(jià)法(CAPM)、多因子模型法、歷史平均收益法等。這些方法主要基于企業(yè)實(shí)際收益計(jì)算企業(yè)的資本成本。自20世紀(jì)90年代以后，西方公司財(cái)務(wù)研究關(guān)于資本成本的計(jì)量基本上認(rèn)可了資本資產(chǎn)定價(jià)模型在確定經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后的所有者權(quán)益成本中的主流地位。按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型，股權(quán)資本成本等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

Ks=Rf+β×(Rm-Rf).

Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，β為該項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)貝塔系數(shù)，Rm為市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，(Rm-Rf)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。本文采用2007-2012年5年期憑證式國(guó)債利率平均值5.40%作為資本資產(chǎn)定價(jià)模型的市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β值來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)系數(shù)β數(shù)據(jù)庫(kù)綜合市場(chǎng)年β值，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)采用Damodaran的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)資本成本進(jìn)行估算。根據(jù)Damodaran的估算，2007-2012年我國(guó)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別為5.84%、7.10%、5.85%、6.05%、7.05%、6.85%(數(shù)據(jù)來(lái)源：http：//www.stem.nyu.edu/～adamodar)。

(三)可持續(xù)增長(zhǎng)率的估算

根據(jù)Higgins的可持續(xù)增長(zhǎng)模型SGR=P×A×T×L，本文的可持續(xù)增長(zhǎng)率的指標(biāo)選取與指標(biāo)計(jì)算公式如表1。

表1 可持續(xù)增長(zhǎng)率研究變量與計(jì)算公式

變量中涉及的凈利潤(rùn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、期末總資產(chǎn)、期初所有者權(quán)益等數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心CSMAR中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)，分紅數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心中國(guó)上市公司紅利分配研究數(shù)據(jù)庫(kù)，個(gè)別樣本缺失數(shù)據(jù)補(bǔ)充來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站。

納入中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算實(shí)施范圍的第二類(lèi)中央企業(yè)分紅比例估算期初權(quán)益預(yù)期凈利率、資本成本、可持續(xù)增長(zhǎng)率、實(shí)際分紅比例、可持續(xù)分紅比例、利潤(rùn)留存比率等指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。通過(guò)相關(guān)指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)，第一，2007-2012年期初權(quán)益預(yù)期凈利率ROE普遍能夠滿足股東必要報(bào)酬率(股權(quán)資本成本)K的要求，這說(shuō)明國(guó)有企業(yè)盈利能力、營(yíng)運(yùn)狀況相對(duì)比較合理。國(guó)家作為出資人，股權(quán)資本成本能夠得到滿足。第二，2007-2012年，每年國(guó)有企業(yè)的實(shí)際分紅比例POR平均值中的最大值為32.12%，最小值為17.78%，所有樣本6年平均值為24.29%*此類(lèi)統(tǒng)計(jì)的樣本包含了期末沒(méi)有進(jìn)行分紅的國(guó)有企業(yè)(即包含了分紅比例為零的樣本)，同時(shí)剔除了分紅比例超過(guò)100%的具有“高派現(xiàn)”現(xiàn)象的不正常樣本。，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)分紅比例比較低。國(guó)有企業(yè)總體分紅比例平均值比較低，可能的原因是分紅成本比例較高，如分紅利得需要繳納個(gè)人所得稅，大股東們認(rèn)為不分紅是為了將資金進(jìn)行更多投資并賺取高于銀行存款利息的回報(bào)等。上述原因都可能導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)不愿意進(jìn)行利潤(rùn)分紅。第三，國(guó)有企業(yè)可持續(xù)分紅比例SPOR最大值為70.71%，最小值為36.18%，平均值為56.82%*根據(jù)可持續(xù)分紅比例模型，當(dāng)可持續(xù)增長(zhǎng)率SGR大于股權(quán)資本成本K時(shí)，可持續(xù)分紅比例SPOR計(jì)算結(jié)果為負(fù)值，此時(shí)不滿足可持續(xù)增長(zhǎng)率模型的假設(shè)，對(duì)于此類(lèi)樣本暫不考慮。。目前，納入中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算實(shí)施范圍的第二類(lèi)中央企業(yè)利潤(rùn)上繳比例為15%，根據(jù)可持續(xù)分紅比例估算模型可以進(jìn)一步提高國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)上繳公共財(cái)政比例?？沙掷m(xù)分紅比例比現(xiàn)實(shí)分紅比例高，說(shuō)明目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)留存比較高，提高國(guó)有企業(yè)分紅比例可以降低國(guó)有企業(yè)高管人員的在職消費(fèi)，達(dá)到降低國(guó)有企業(yè)代理成本、提高國(guó)有企業(yè)績(jī)效的目的[8]。

表2 第二類(lèi)中央企業(yè)分紅比例估算指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)納入中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算實(shí)施范圍的第二類(lèi)分紅樣本相關(guān)指標(biāo)描述統(tǒng)計(jì)圖(見(jiàn)圖1)，我們發(fā)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)率SGR與期初權(quán)益預(yù)期凈利率ROE曲線圖形狀比較相似，說(shuō)明兩者之間存在比較強(qiáng)的線性關(guān)系，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了可持續(xù)增長(zhǎng)模型理論的可靠性。同時(shí)，圖1顯示，國(guó)有企業(yè)可持續(xù)分紅比例SPOR的波動(dòng)性比較大，說(shuō)明可持續(xù)分紅比例模型的影響因素比較多，任何一個(gè)因素的波動(dòng)都會(huì)影響國(guó)有企業(yè)可持續(xù)分紅比例。如體現(xiàn)經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的銷(xiāo)售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別代表了企業(yè)的盈利能力和營(yíng)運(yùn)效率等因素的影響，以及屬于財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的權(quán)益乘數(shù)和利潤(rùn)留存比率等因素的影響。

圖1 第二類(lèi)分紅樣本相關(guān)指標(biāo)描述統(tǒng)計(jì)圖

四、結(jié)論與建議

國(guó)有企業(yè)價(jià)值目標(biāo)是股東財(cái)富價(jià)值最大化，股權(quán)資本成本的滿足是股東財(cái)富價(jià)值實(shí)現(xiàn)的基本保證。只有保持合理的資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)政策，國(guó)有企業(yè)才能保證企業(yè)財(cái)務(wù)的可持續(xù)增長(zhǎng)。本文從資本成本理論和可持續(xù)增長(zhǎng)理論出發(fā)，構(gòu)建了國(guó)有企業(yè)分紅比例模型，并進(jìn)行了相應(yīng)的實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，目前國(guó)有企業(yè)期初權(quán)益預(yù)期凈利率能滿足企業(yè)資本成本，但是目前國(guó)有企業(yè)現(xiàn)實(shí)分紅比例比較低，通過(guò)可持續(xù)分紅比例模型分析，可以適當(dāng)提高國(guó)有企業(yè)分紅上繳公共財(cái)政比例。同時(shí)國(guó)有企業(yè)分紅比例與企業(yè)的盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、分紅政策相關(guān)，國(guó)有企業(yè)必須提升資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力與保持合理的資本結(jié)構(gòu)，制定科學(xué)合理的分紅政策。根據(jù)以上結(jié)論，針對(duì)國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)上繳公共財(cái)政比例的確定，本文提出以下建議。

1.國(guó)家作為出資人，即作為國(guó)有企業(yè)的股東，理應(yīng)享有利潤(rùn)分紅的權(quán)利。國(guó)有企業(yè)在制定分紅策略的時(shí)候，必須充分考慮股東的權(quán)利，對(duì)于股東投入的資本給予必要的回報(bào)。股東必要報(bào)酬率反映的是資本的回報(bào)率，股東必要報(bào)酬率的滿足至少達(dá)到股權(quán)資本成本的要求。國(guó)有企業(yè)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，必須考慮投資報(bào)酬率大于股權(quán)資本成本的項(xiàng)目，否則股東未來(lái)價(jià)值將減少，不能滿足股東的必要報(bào)酬率。

2.國(guó)有企業(yè)的發(fā)展必須追求財(cái)務(wù)的可持續(xù)增長(zhǎng)，即國(guó)有企業(yè)的發(fā)展不能以損害未來(lái)利益為前提，必須保證資源的協(xié)調(diào)利用。國(guó)有企業(yè)在實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)股東價(jià)值最大化的目標(biāo)過(guò)程中，要充分意識(shí)到可持續(xù)增長(zhǎng)率的影響與意義，重視國(guó)有企業(yè)增值保值與企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率的相關(guān)關(guān)系，制定合理的分紅政策。

3.可持續(xù)分紅比例模型與國(guó)有企業(yè)的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、分紅政策等因素相關(guān)。國(guó)有企業(yè)必須提高自身盈利能力，加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，同時(shí)保持合理資產(chǎn)負(fù)債率的資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是提高凈資產(chǎn)收益率、滿足股權(quán)資本成本的必要措施，從而形成有利于保持國(guó)有企業(yè)保值增值的可持續(xù)財(cái)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略。

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