徐梅

[摘 要] 居民家庭金融資產(chǎn)在不同時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)的聚集可能會(huì)引發(fā)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致金融危機(jī)。因此，文章試圖測(cè)算家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)并描述其變動(dòng)特點(diǎn)。首先構(gòu)建家庭金融資產(chǎn)組合的Copula函數(shù)，然后計(jì)算其VaR值，并比較分析VaR值與各金融資產(chǎn)收益的變動(dòng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)金融資產(chǎn)中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益低于VaR值下限時(shí)，家庭金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚并達(dá)到高點(diǎn)，而這個(gè)過(guò)程與金融危機(jī)發(fā)生的時(shí)間相契合。家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益會(huì)影響未來(lái)的利率和CPI的變化。

[關(guān)鍵詞]居民家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)；Copula函數(shù)；在險(xiǎn)價(jià)值VaR；風(fēng)險(xiǎn)積聚

[中圖分類(lèi)號(hào)]F832.332 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0461（2014）07-0071-05

一、引 言

居民家庭金融資產(chǎn)指居民擁有的能夠帶來(lái)一定收益的以價(jià)值形態(tài)存在的資產(chǎn)。根據(jù)《中國(guó)人民銀行年報(bào)》統(tǒng)計(jì)口徑，我國(guó)居民的金融資產(chǎn)主要由手持現(xiàn)金、儲(chǔ)蓄存款、有價(jià)證券、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金四大類(lèi)組成。其中，現(xiàn)金主要滿足居民家庭日常交易需求，這部分資產(chǎn)不但沒(méi)有收益，相反還存在機(jī)會(huì)成本；儲(chǔ)蓄存款作為居民對(duì)銀行儲(chǔ)蓄這種金融資產(chǎn)的投資額來(lái)考慮；有價(jià)證券可以分為債券和股票，這兩者的風(fēng)險(xiǎn)差別很大，債券具有儲(chǔ)蓄功能，風(fēng)險(xiǎn)小，而股票市場(chǎng)投機(jī)性強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)較大；在居民家庭金融資產(chǎn)總量中保險(xiǎn)準(zhǔn)備金所占比重較小，而且由于保險(xiǎn)存在的概率賠付問(wèn)題使得整個(gè)保險(xiǎn)市場(chǎng)的收益率不好確定。一般而言，在居民家庭金融資產(chǎn)中，儲(chǔ)蓄存款和國(guó)債屬于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，股票屬于高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。各類(lèi)金融產(chǎn)品在居民家庭金融資產(chǎn)中的配置情況，稱為居民家庭金融資產(chǎn)組合。在不同時(shí)期，居民的家庭金融資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)類(lèi)型持有比例是不同的，以應(yīng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響。本文試圖測(cè)算居民家庭金融資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，觀察其在不同時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)的變化情況，同時(shí)分析各自不同類(lèi)型的金融資產(chǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的敏感程度，為政府制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策以引導(dǎo)居民進(jìn)行合理的消費(fèi)和投資提供研究依據(jù)。

金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算一直是過(guò)去半個(gè)世紀(jì)來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)和前沿研究領(lǐng)域之一。1997年，J. P. Morgen集團(tuán)公布了其內(nèi)部使用的全面估計(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的方法、數(shù)據(jù)和模型，其核心技術(shù)就是風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk，簡(jiǎn)稱VaR）計(jì)算方法。VaR值就是在一定的持有期及一定的置信度內(nèi)，某金融投資工具或投資組合所面臨的潛在的最大損失金額（Jorion，1997）。它已被巴塞爾委員會(huì)推薦為一種允許金融機(jī)構(gòu)使用、作為內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理模型來(lái)決定資產(chǎn)監(jiān)管要求的新方法，并明確建議其作為風(fēng)險(xiǎn)度量的標(biāo)準(zhǔn)。但是，度量單種風(fēng)險(xiǎn)因子的度量法，例如：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子度量法、信用風(fēng)險(xiǎn)度量法等，一般都不適用于集成風(fēng)險(xiǎn)的度量。因?yàn)閱蝹€(gè)資產(chǎn)所面臨的這些風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)多樣且相互關(guān)聯(lián)、交叉、滲透，并共同作用于資產(chǎn)組合，對(duì)資產(chǎn)組合所面臨的集成風(fēng)險(xiǎn)具有疊加、放大的效應(yīng)，一些學(xué)者開(kāi)始探討如何將各種不同風(fēng)險(xiǎn)、收益的資產(chǎn)組合起來(lái)，度量其集成風(fēng)險(xiǎn)。Sklar（1959）首先以“Copula”命名一類(lèi)函數(shù)，此類(lèi)函數(shù)能夠把一維邊緣分布函數(shù)連接在一起，形成聯(lián)合分布函數(shù)。Embrechts et al.（1999， 2002）率先把Copula函數(shù)引入到資產(chǎn)組合的金融風(fēng)險(xiǎn)管理中。張明恒（2004）研究了多金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的Copula計(jì)量模型和計(jì)算方法，吳振翔等（2006）使用了Copula-Garch模型來(lái)分析投資組合風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外有關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)的研究方法，從單個(gè)金融資產(chǎn)到金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算，已經(jīng)比較成熟。但是這些方法大多只是用于宏觀的金融風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量，尤其是股市風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量。對(duì)于家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量方面尚缺乏相關(guān)的研究。本文試圖通過(guò)構(gòu)建Copula函數(shù)，將家庭金融資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)結(jié)合起來(lái)，形成聯(lián)合分布函數(shù)，并通過(guò)計(jì)算VaR來(lái)度量居民家庭金融資產(chǎn)在不同時(shí)期的結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。Copula函數(shù)運(yùn)用于資產(chǎn)組合的集成風(fēng)險(xiǎn)度量有兩個(gè)優(yōu)勢(shì)：①可以刻畫(huà)單個(gè)資產(chǎn)收益率分布的非正態(tài)性質(zhì)，即“尖峰厚尾”特征；②可以描述不同資產(chǎn)收益率之間復(fù)雜的相互關(guān)系。這樣，Copula函數(shù)能夠把具有非正態(tài)性質(zhì)、相互關(guān)聯(lián)的多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子“連接”起來(lái)，構(gòu)建由多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)組合收益率的聯(lián)合分布，并利用VaR方法度量資產(chǎn)組合的集成風(fēng)險(xiǎn)。

二、構(gòu)建Copula函數(shù)測(cè)算金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)VaR

在Sklar定理的基礎(chǔ)上，測(cè)算金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的步驟如下：①首先計(jì)算資產(chǎn)組合中單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子的分布；②找到風(fēng)險(xiǎn)因子之間的Copula函數(shù)；③運(yùn)用單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子分布和Copula函數(shù)刻畫(huà)資產(chǎn)組合的集成風(fēng)險(xiǎn)因子分布；④使用VaR方法度量資產(chǎn)組合的集成風(fēng)險(xiǎn)。

（一）Copula函數(shù)的概念

Copula函數(shù)可看成一個(gè)多維分布函數(shù)C：[0，1]n→[0，1]，其邊緣分布F1，…，F(xiàn)n為區(qū)間（0，1）上的均勻分布。Sklar（1956）提出了Sklar定理：令F為具有邊緣分布F1（·），…，F(xiàn)N（·）的聯(lián)合分布函數(shù)，那么，存在一個(gè)Copula函數(shù)C，滿足：

F（x1，…xn，…，xN）=

C（F1（x1），…，F(xiàn)n（xn），…，F(xiàn)N（xN）） （1）

其中C就是一個(gè)Copula函數(shù)，若F1（·），…，F(xiàn)N（·）連續(xù)，則C唯一確定；反之，若F1（·），…，F(xiàn)N（·）為一元分布，那么由式（1）定義的函數(shù)F是邊緣分布F1（·），…，F(xiàn)N（·）的聯(lián)合分布函數(shù)。

（二）Copula函數(shù)的分類(lèi)

1. 多元正態(tài)Copula函數(shù)（multivariate gaussian Copula-MVN）

Nelsen（1999）給出了多元正態(tài)Copula函數(shù)的定義，多元正態(tài)Copula分布函數(shù)的表達(dá)式為：

C（u1，…un，…，uN；ρ）=

Φρ（Φ-1（u1），…，Φ-1（un），…，Φ-1（uN）） （2）endprint

其中ρ為對(duì)角線上的元素為1的對(duì)稱正定矩陣，ρ表示與矩陣ρ相對(duì)應(yīng)的行列式的值，Φρ（·）表示相關(guān)系數(shù)矩陣為ρ的標(biāo)準(zhǔn)多元正態(tài)分布，Φ-1（·）表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)的逆函數(shù)。多元正態(tài)Copula函數(shù)適合刻畫(huà)對(duì)稱相依性、不具有厚尾特征的多維風(fēng)險(xiǎn)因子。

2. 多元t-Copula函數(shù)（multivariate Student's Copula-MVT）

Nelsen（1999）給出了多元t-Copula函數(shù)的定義，多元t-Copula分布函數(shù)的表達(dá)式為：

C（u1，…un，…，uN；ρ，v）=Tρ，v（tv-1（u1），…，

tv-1（un），…，tv-1（uN）） （3）

其中ρ為對(duì)角線上的元素為1的對(duì)稱正定矩陣，ρ表示與矩陣ρ相對(duì)應(yīng)的行列式的值，Tρ，v（·）表示相關(guān)系數(shù)矩陣為ρ，自由度為v的標(biāo)準(zhǔn)多元t分布，tv-1（·）為自由度為v的一元t分布的逆函數(shù)。多元t-Copula函數(shù)適合刻畫(huà)對(duì)稱相依性、一定厚尾特征的多維風(fēng)險(xiǎn)因子。

3. Archimedean Copula函數(shù)

Clayton-Copula、Gumbel-Copula和Frank-Copula函數(shù)，它們只能用于二維的變量的分析：

Clayton-Copula：C■■=max[（u-α+v-α-1）-1/α，0]，其中，α？綴[-1，∞]＼{0}

Gumbel-Copula：C■■=exp[-[（-lnu）α+

（-lnv）α]1/α]，其中，α？綴[-∞，∞]

Frank-Copula：C■■=-■ln[1+■]其中，α？綴[1，∞]

Archimedean Copula函數(shù)中的Clayton-Copula函數(shù)和Gumbel-Copula函數(shù)適合刻畫(huà)不對(duì)稱相依性的多維風(fēng)險(xiǎn)因子，其中Clayton-Copula函數(shù)一般用來(lái)刻畫(huà)具有較強(qiáng)下厚尾的特征，Gumbel-Copula函數(shù)則常用來(lái)刻畫(huà)較強(qiáng)上厚尾的特征。而Frank-Copula函數(shù)適合刻畫(huà)對(duì)稱相依性、在中心和上下尾部分布均勻的多維風(fēng)險(xiǎn)因子。

（三）計(jì)算金融資產(chǎn)組合的VaR值

以包含兩種金融資產(chǎn)的金融資產(chǎn)組合為例，兩種金融資產(chǎn)的權(quán)重分別為w1和w2，并且w1+w2=1滿足。使用X和Y分別代表資產(chǎn)1和資產(chǎn)2的對(duì)數(shù)收益率，P■■，P■■為t期價(jià)格，定義對(duì)數(shù)收益率為：X=ln（P■■/P■■），Y=ln（P■■/P■■），則資產(chǎn)組合的收益率定義為：R=ln（w1eX+w2eY）。對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）值是：Pr（R

具體計(jì)算過(guò)程如下：①使用各類(lèi)Copula函數(shù)，產(chǎn)生相依的二維隨機(jī)樣本；②通過(guò)各邊緣分布函數(shù)經(jīng)過(guò)逆概率變換為對(duì)數(shù)收益率X和Y；③把兩者代入資產(chǎn)組合收益率公式中，得到資產(chǎn)組合收益率R的樣本；④計(jì)算資產(chǎn)組合收益率樣本的分位數(shù)，即為一定置信度下的VaR值。

三、測(cè)算中國(guó)居民家庭金融資產(chǎn)組合的集成風(fēng)險(xiǎn)

（一）數(shù)據(jù)的選取和說(shuō)明

通過(guò)對(duì)中國(guó)居民家庭金融資產(chǎn)中手持現(xiàn)金、儲(chǔ)蓄存款、債券、股票和保險(xiǎn)準(zhǔn)備金這五種金融資產(chǎn)在資產(chǎn)組合中所占比重進(jìn)行計(jì)算發(fā)現(xiàn)，中國(guó)居民家庭的儲(chǔ)蓄存款所占的比重一直比較高，在家庭金融總資產(chǎn)中占了一半以上，并且有緩慢上升的趨勢(shì)。居民的手持現(xiàn)金比例在持續(xù)快速下降，從1978年的40%多，下降到2008年的10%，期間有一些波動(dòng)，從圖1上看，周期性并不明顯。居民持有的債券比例在20世紀(jì)90年代期間比較高，到2000年以后逐年下降。居民持有的股票比例雖然比較低，但是變動(dòng)卻比較明顯，反映出明顯的周期性。我國(guó)居民的保險(xiǎn)準(zhǔn)備金比例雖然有上升的趨勢(shì)，但是比重仍然比較低（見(jiàn)圖1）。

由于居民家庭金融資產(chǎn)組合中現(xiàn)金并不能產(chǎn)生收益，保險(xiǎn)準(zhǔn)備金持有比例比較低，所以本文只測(cè)算家庭金融資產(chǎn)中儲(chǔ)蓄存款、債券和股票。將儲(chǔ)蓄存款和債券通過(guò)居民持有的比例合并為家庭無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，股票代表家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。以1990年到2010年中國(guó)居民家庭的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)作為原始數(shù)據(jù)，按照測(cè)算金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的步驟，首先計(jì)算家庭無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的對(duì)數(shù)收益率；然后，通過(guò)構(gòu)建Copula函數(shù)計(jì)算家庭金融資產(chǎn)組合的聯(lián)合分布函數(shù)；最后，計(jì)算家庭金融資產(chǎn)組合的VaR值。

（二）構(gòu)建Copula函數(shù)計(jì)算家庭金融資產(chǎn)組合的VaR值

計(jì)算居民家庭無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的對(duì)數(shù)收益率，并對(duì)其對(duì)數(shù)收益率數(shù)列進(jìn)行正態(tài)Jarque-Bera檢驗(yàn)，它們都服從服從正態(tài)分布，其中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)對(duì)數(shù)收益率是右偏的，而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)數(shù)收益率是左偏的（見(jiàn)表1所示）。

為了便于分析，我們選擇多元正態(tài)Copula函數(shù)構(gòu)建聯(lián)合分布函數(shù)。然后根據(jù)VaR計(jì)算公式，在險(xiǎn)價(jià)值VaR的上下限區(qū)間為：VaR=R+σZα，其中R在這里為正態(tài)Copula分布函數(shù)值，為正態(tài)Copula函數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差，如果取顯著性水平為，查表得正態(tài)分布的分位數(shù)。得到正態(tài)Copula函數(shù)和VaR值如表2和圖2所示。

（三）家庭金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分析

家庭金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)是： 第一，居民家庭金融資產(chǎn)VaR值在各年間呈現(xiàn)波狀變動(dòng)，其中1991～1993年、1998年、2002年、2007年均達(dá)到高點(diǎn)，尤其以2007年VaR值最大。我們知道，1997年爆發(fā)過(guò)東南亞金融危機(jī)，而2008年全球金融危機(jī)并最終導(dǎo)致了持續(xù)幾年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)在1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)后才達(dá)到高點(diǎn)，而在2008年全球金融危機(jī)之前則達(dá)到了最高點(diǎn)。由此的解釋?xiě)?yīng)該是，1997年的東南亞金融危機(jī)只是區(qū)域性的危機(jī)，而2008年之前全球經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)積聚，經(jīng)濟(jì)泡沫隨時(shí)都會(huì)破滅。反映到微觀的居民家庭金融資產(chǎn)投資上，風(fēng)險(xiǎn)已累積到了高點(diǎn)。第二，居民家庭金融資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)值VaR與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的波動(dòng)幅度、波動(dòng)時(shí)間是一致的。主要是因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)在居民家庭金融資產(chǎn)中占有比較大的比重。居民家庭金融資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)與資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)值VaR的波動(dòng)幅度、波動(dòng)時(shí)間完全不一致。而且，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益波動(dòng)與資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)值呈反向關(guān)系。其中，1997年、2002年和2007年的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益均低于VaR的下限值，也就是說(shuō)，居民在這些年份中的總投資是虧損的。有意思的是，1997年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益達(dá)到低點(diǎn)，隨后1998年家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)值達(dá)到了高點(diǎn)；2002年和2007年的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益達(dá)到低點(diǎn)，同年家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)值達(dá)到了高點(diǎn)。

四、家庭金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的協(xié)動(dòng)性關(guān)系

本文將正態(tài)Copula分布函數(shù)作為居民家庭金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度指標(biāo)，與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)GDP增長(zhǎng)率、利率和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI的波動(dòng)性相比較，分析居民家庭金融資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的協(xié)動(dòng)性關(guān)系。

將Copula分布函數(shù)、GDP增長(zhǎng)率、CPI和利率做標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后作圖觀察它們的變動(dòng)情況（如圖3所示）。在圖中，居民家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)要比宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)更頻繁，90年代初和2010年左右，家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動(dòng)基本是吻合的；而在1994年至2007年期間宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一次從峰頂?shù)焦鹊自俚椒屙數(shù)淖兓?，即宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了衰退、蕭條、復(fù)蘇的一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，并且蕭條期持續(xù)了持續(xù)了5、6年之久，而在這一時(shí)期，家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)則經(jīng)歷了兩次高位和低位（見(jiàn)圖3）。

為了更好地說(shuō)明家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的協(xié)動(dòng)性關(guān)系，本文試圖對(duì)Copula分布函數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益對(duì)數(shù)經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益對(duì)數(shù)經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)與gdp增長(zhǎng)率、利率、CPI之間做格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

在做格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)之前，先通過(guò)單位根檢驗(yàn)考察各變量的平穩(wěn)性（如表3所示）。單位根檢驗(yàn)的結(jié)果表明，除了利率和CPI是一階平穩(wěn)的，其余變量都是0階平穩(wěn)的。

由于格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)是以變量平穩(wěn)為前提條件的，所以分別在Copula分布函數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益對(duì)數(shù)經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益對(duì)數(shù)經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)與GDP增長(zhǎng)率、利率變化量、CPI變化量之間進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果整理如表4所示，居民家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的變化會(huì)影響未來(lái)5年的利率變化量和CPI變化量；居民家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益變動(dòng)會(huì)影響未來(lái)2至3年的宏觀利率的變化量。居民家庭金融資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)與GDP增長(zhǎng)率的變化都沒(méi)有關(guān)系（見(jiàn)表4）。

五、結(jié) 論

通過(guò)建立居民家庭金融資產(chǎn)組合的Copula函數(shù)，并計(jì)算資產(chǎn)組合的VaR值，我們得到如下結(jié)論：

●居民家庭金融資產(chǎn)組合VaR值的變動(dòng)正契合了過(guò)去區(qū)域性或全球的金融危機(jī)的發(fā)生。因此，VaR風(fēng)險(xiǎn)值處于高點(diǎn)時(shí)，尤其是資產(chǎn)組合中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益低于VaR值的下限時(shí)，極易引發(fā)金融危機(jī)。

●居民家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)比宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)更為頻繁。金融資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益會(huì)影響到未來(lái)2到3年利率的變化，金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)則會(huì)影響到未來(lái)5年的利率和CPI的變化。

●居民家庭金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)密切相關(guān)，一般而言，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)，家庭會(huì)傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)組合，家庭金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的提高會(huì)集聚宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重時(shí)引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)；經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)，家庭金融資產(chǎn)投資信心不足，也將會(huì)延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)走出低谷的時(shí)間。endprint

四、家庭金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的協(xié)動(dòng)性關(guān)系

本文將正態(tài)Copula分布函數(shù)作為居民家庭金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度指標(biāo)，與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)GDP增長(zhǎng)率、利率和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI的波動(dòng)性相比較，分析居民家庭金融資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的協(xié)動(dòng)性關(guān)系。

將Copula分布函數(shù)、GDP增長(zhǎng)率、CPI和利率做標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后作圖觀察它們的變動(dòng)情況（如圖3所示）。在圖中，居民家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)要比宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)更頻繁，90年代初和2010年左右，家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動(dòng)基本是吻合的；而在1994年至2007年期間宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一次從峰頂?shù)焦鹊自俚椒屙數(shù)淖兓春暧^經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了衰退、蕭條、復(fù)蘇的一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，并且蕭條期持續(xù)了持續(xù)了5、6年之久，而在這一時(shí)期，家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)則經(jīng)歷了兩次高位和低位（見(jiàn)圖3）。

為了更好地說(shuō)明家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的協(xié)動(dòng)性關(guān)系，本文試圖對(duì)Copula分布函數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益對(duì)數(shù)經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益對(duì)數(shù)經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)與gdp增長(zhǎng)率、利率、CPI之間做格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

在做格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)之前，先通過(guò)單位根檢驗(yàn)考察各變量的平穩(wěn)性（如表3所示）。單位根檢驗(yàn)的結(jié)果表明，除了利率和CPI是一階平穩(wěn)的，其余變量都是0階平穩(wěn)的。

由于格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)是以變量平穩(wěn)為前提條件的，所以分別在Copula分布函數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益對(duì)數(shù)經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益對(duì)數(shù)經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)與GDP增長(zhǎng)率、利率變化量、CPI變化量之間進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果整理如表4所示，居民家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的變化會(huì)影響未來(lái)5年的利率變化量和CPI變化量；居民家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益變動(dòng)會(huì)影響未來(lái)2至3年的宏觀利率的變化量。居民家庭金融資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)與GDP增長(zhǎng)率的變化都沒(méi)有關(guān)系（見(jiàn)表4）。

五、結(jié) 論

通過(guò)建立居民家庭金融資產(chǎn)組合的Copula函數(shù)，并計(jì)算資產(chǎn)組合的VaR值，我們得到如下結(jié)論：

●居民家庭金融資產(chǎn)組合VaR值的變動(dòng)正契合了過(guò)去區(qū)域性或全球的金融危機(jī)的發(fā)生。因此，VaR風(fēng)險(xiǎn)值處于高點(diǎn)時(shí)，尤其是資產(chǎn)組合中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益低于VaR值的下限時(shí)，極易引發(fā)金融危機(jī)。

●居民家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)比宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)更為頻繁。金融資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益會(huì)影響到未來(lái)2到3年利率的變化，金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)則會(huì)影響到未來(lái)5年的利率和CPI的變化。

●居民家庭金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)密切相關(guān)，一般而言，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)，家庭會(huì)傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)組合，家庭金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的提高會(huì)集聚宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重時(shí)引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)；經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)，家庭金融資產(chǎn)投資信心不足，也將會(huì)延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)走出低谷的時(shí)間。endprint

四、家庭金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的協(xié)動(dòng)性關(guān)系

本文將正態(tài)Copula分布函數(shù)作為居民家庭金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度指標(biāo)，與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)GDP增長(zhǎng)率、利率和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI的波動(dòng)性相比較，分析居民家庭金融資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的協(xié)動(dòng)性關(guān)系。

將Copula分布函數(shù)、GDP增長(zhǎng)率、CPI和利率做標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后作圖觀察它們的變動(dòng)情況（如圖3所示）。在圖中，居民家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)要比宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)更頻繁，90年代初和2010年左右，家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動(dòng)基本是吻合的；而在1994年至2007年期間宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一次從峰頂?shù)焦鹊自俚椒屙數(shù)淖兓?，即宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了衰退、蕭條、復(fù)蘇的一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，并且蕭條期持續(xù)了持續(xù)了5、6年之久，而在這一時(shí)期，家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)則經(jīng)歷了兩次高位和低位（見(jiàn)圖3）。

為了更好地說(shuō)明家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的協(xié)動(dòng)性關(guān)系，本文試圖對(duì)Copula分布函數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益對(duì)數(shù)經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益對(duì)數(shù)經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)與gdp增長(zhǎng)率、利率、CPI之間做格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

在做格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)之前，先通過(guò)單位根檢驗(yàn)考察各變量的平穩(wěn)性（如表3所示）。單位根檢驗(yàn)的結(jié)果表明，除了利率和CPI是一階平穩(wěn)的，其余變量都是0階平穩(wěn)的。

由于格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)是以變量平穩(wěn)為前提條件的，所以分別在Copula分布函數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益對(duì)數(shù)經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益對(duì)數(shù)經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)與GDP增長(zhǎng)率、利率變化量、CPI變化量之間進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果整理如表4所示，居民家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的變化會(huì)影響未來(lái)5年的利率變化量和CPI變化量；居民家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益變動(dòng)會(huì)影響未來(lái)2至3年的宏觀利率的變化量。居民家庭金融資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)與GDP增長(zhǎng)率的變化都沒(méi)有關(guān)系（見(jiàn)表4）。

五、結(jié) 論

通過(guò)建立居民家庭金融資產(chǎn)組合的Copula函數(shù)，并計(jì)算資產(chǎn)組合的VaR值，我們得到如下結(jié)論：

●居民家庭金融資產(chǎn)組合VaR值的變動(dòng)正契合了過(guò)去區(qū)域性或全球的金融危機(jī)的發(fā)生。因此，VaR風(fēng)險(xiǎn)值處于高點(diǎn)時(shí)，尤其是資產(chǎn)組合中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益低于VaR值的下限時(shí)，極易引發(fā)金融危機(jī)。

●居民家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)比宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)更為頻繁。金融資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益會(huì)影響到未來(lái)2到3年利率的變化，金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)則會(huì)影響到未來(lái)5年的利率和CPI的變化。

●居民家庭金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)密切相關(guān)，一般而言，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)，家庭會(huì)傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)組合，家庭金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的提高會(huì)集聚宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重時(shí)引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)；經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)，家庭金融資產(chǎn)投資信心不足，也將會(huì)延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)走出低谷的時(shí)間。endprint