零售業(yè)上市公司債權(quán)治理與經(jīng)營績效的研究

魯悅

摘 要：本文以65家滬深兩地2008年以前上市的零售業(yè)企業(yè)為研究對象，對其負(fù)債結(jié)構(gòu)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，利用模型回歸的方法研究了該行業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)是如何影響企業(yè)的經(jīng)營績效的。最后根據(jù)實(shí)證結(jié)果分析出的影響債權(quán)治理效應(yīng)的原因，提出了改善我國零售行業(yè)債權(quán)治理效應(yīng)的措施。

關(guān)鍵詞：零售業(yè)上市公司；債權(quán)治理；經(jīng)營績效；對策

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)除了開辟藍(lán)海市場來獲取更多的利潤外，企業(yè)本身還可以通過提高企業(yè)的管理效率來降低公司的成本?，F(xiàn)代企業(yè)之間的競爭不僅是營銷也包括管理理論與技術(shù)之間的競爭。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的控制比以及公司的管理方式，如今的零售業(yè)面臨轉(zhuǎn)型必然需要更多的資金。負(fù)債融資作為我國零售業(yè)主要的融資方式，解決了大部分企業(yè)的資金問題。如果能夠加強(qiáng)企業(yè)所有者對公司的治理必定能夠增強(qiáng)企業(yè)的競爭力。大量的研究文獻(xiàn)證明，公司治理是影響企業(yè)核心競爭力的一個很重要的因素，此觀點(diǎn)已經(jīng)得到學(xué)術(shù)界的普遍認(rèn)同。通過完善的公司治理體系來使我國零售業(yè)走上可持續(xù)發(fā)展的道路是明智之舉。從公司治理的研究來看，目前大多數(shù)的研究是集中于股權(quán)治理方面，對債權(quán)治理方面的研究不多。對我國零售行業(yè)的債權(quán)治理方面的研究更是屈指可數(shù)。零售行業(yè)因其自身的行業(yè)特點(diǎn)通常擁有較高的資產(chǎn)負(fù)債率及流動比率，這些因素與企業(yè)的經(jīng)營績效有著千絲萬縷的聯(lián)系。債權(quán)治理具有五大效應(yīng)，包括財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、相機(jī)-控制權(quán)效應(yīng)、信號激勵效應(yīng)、自由現(xiàn)金流效應(yīng)及債權(quán)人直接介入公司治理。如果能夠?qū)⑦@五大效應(yīng)充分發(fā)揮作用，那么改善我國零售行業(yè)的債權(quán)治理情況將指日可待。本文就是基于這樣的背景提出研究我國零售行業(yè)上市公司的債權(quán)治理效應(yīng)，利用實(shí)證來分析一些債務(wù)指標(biāo)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系，這樣有利于零售業(yè)上市公司據(jù)此改善公司債務(wù)結(jié)構(gòu)，使債務(wù)治理的效應(yīng)得到充分發(fā)揮，進(jìn)而提高零售業(yè)上市公司的經(jīng)營績效。

二、國內(nèi)外研究綜述

1.國外研究綜述

在理論研究方面主要包括以下等人的研究成果：Modigliani和Miller（1958）在《美國經(jīng)濟(jì)評論》一文中提到現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論；羅比切克（Robichek，1967）等人提出的權(quán)衡理論；Myers和Majluf（1984）根據(jù)信號傳遞的原理推出了他們的優(yōu)序融資假說；Jensen和Meckling（1976）提出了企業(yè)契約理論中的代理問題，主要指企業(yè)股東與企業(yè)債權(quán)人之間的代理問題以及企業(yè)經(jīng)營者經(jīng)理人員與股東之間的代理問題；Jensen（1976）提出自由現(xiàn)金流量假說；Delong（1991）在其研究中指出，當(dāng)美國企業(yè)經(jīng)營不善面臨破產(chǎn)時，銀行代替原有經(jīng)營者介入公司進(jìn)行管理。

另外在實(shí)證研究方面也十分豐富，主要包括 McConnell和Servaes（1958）研究了“企業(yè)債務(wù)比例與對不同成長性企業(yè)價(jià)值的影響； Jaggi和Gul（1975）以“美國非管制企業(yè)1989-1993年的1869個財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)位樣本，探尋了自由現(xiàn)金流以及債務(wù)水平對企業(yè)的投資機(jī)會的影響程度；Tavlo和Lowe（1976）研究了“負(fù)債與企業(yè)現(xiàn)金流量、獲利能力以及成長能力之間的關(guān)系；Titman和Wessels（1988）以美國制造行業(yè)的469家上市公司為研究對象，通過對其1972-1982年四年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，將負(fù)債結(jié)構(gòu)各比率作為解釋變量，利用回歸模型得出影響資本結(jié)構(gòu)的幾大因素，最后得出結(jié)論：“盈利能力隨著負(fù)債率的上升呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)”。

2.國內(nèi)研究綜述

我國在債權(quán)治理方面的理論研究不多，主要是基于國外的一些研究理論提出的。張維迎（1995）根據(jù)融資結(jié)構(gòu)契約理論，對負(fù)債是如何影響企業(yè)績效進(jìn)行了研究，最后發(fā)現(xiàn)負(fù)債主要是通過影響公司治理機(jī)制最終影響企業(yè)經(jīng)營績效的。劉慧（2007）發(fā)現(xiàn)在企業(yè)中引入一定比例的負(fù)債不僅可以降低代理成本，緩解股東與經(jīng)營者之間的利益沖突，迫使經(jīng)營者努力工作進(jìn)而提高公司績效；同時企業(yè)外部投資者還可以通過負(fù)債等信息對企業(yè)未來情況進(jìn)行判定，減少信息不對稱產(chǎn)生的成本。

在實(shí)證研究方面，朱乃平、孔玉生（2004）通過對中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司債權(quán)治理效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果分析得出債權(quán)治理效應(yīng)沒有發(fā)揮出來，無論是資產(chǎn)負(fù)債率還是流動負(fù)債率、長期負(fù)債率均表現(xiàn)出與公司經(jīng)營績效相反的變化方向。黃建平（2008）在研究負(fù)債與公司治理之間的關(guān)系時，選擇了1075家滬深發(fā)行的A股公司作為研究對象；從不同方面對債務(wù)進(jìn)行劃分，檢驗(yàn)不同負(fù)債比率、不同來源負(fù)債以及不同期限的負(fù)債對公司治理績效的影響；最后通過實(shí)證分析負(fù)債水平與債務(wù)來源結(jié)構(gòu)與公司績效反向變化；而中短期負(fù)債能促進(jìn)公司績效的提升。黃文青（2010）以上市公司為研究對象，分析了不同負(fù)債比率對公司績效的影響；同時也分析了不同債權(quán)人性質(zhì)以及不同期限負(fù)債對公司績效的影響。

縱觀國內(nèi)外關(guān)于債權(quán)治理方面的研究已經(jīng)越來越多，加上零售業(yè)上市公司對債務(wù)融資的偏好，進(jìn)行研究債權(quán)治理對其經(jīng)營績效的影響具有很深的研究意義。

三、研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇

為了研究我國零售業(yè)上市公司債權(quán)治理效應(yīng)情況，本文根據(jù)2012年證監(jiān)會行業(yè)板塊劃分的結(jié)果經(jīng)過篩選選擇了65家作為研究對象，并且選擇了2010-2012年的面板數(shù)據(jù)共195個觀測值。數(shù)據(jù)來源于各上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表，一些不能直接獲得的比率均是通過報(bào)表中的數(shù)據(jù)計(jì)算間接所得， 統(tǒng)計(jì)分析軟件采用 EXCEL、 SPSS軟件，研究對象選擇標(biāo)準(zhǔn)如下：

只選擇在滬深兩地上市的A股零售業(yè)公司，剔除B股上市公司；剔除ST類公司、財(cái)務(wù)狀況異常以及連續(xù)虧損兩年以上的零售業(yè)上市公司；為保證所研究對象的公司治理機(jī)制相對成熟，本文選擇的公司均是在2007年12月31日之前上市的零售業(yè)公司；剔除負(fù)債大于的零售業(yè)上市公司；剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失及不全的這類零售業(yè)上市公司。

2.指標(biāo)選擇

大多數(shù)研究在選擇衡量公司績效變量時采用凈資產(chǎn)收益率或者托賓Q指標(biāo)，本文在選擇被解釋變量時并沒有按照傳統(tǒng)方法。因?yàn)槲覈墒械挠行С潭冗€不具備采用托賓Q指標(biāo)的條件，另外凈資產(chǎn)收益率是是凈利潤除以平均股東權(quán)益得到的比率，用來衡量公司對股東投入資本的利用效率。這實(shí)際上忽略了債權(quán)人對公司投入資本的影響，僅僅反映了以經(jīng)營績效為基礎(chǔ)的理財(cái)業(yè)績，所以本文選擇了總資產(chǎn)收益率作為衡量績效的指標(biāo)變量，以凈利潤除以總資產(chǎn)表示，表明企業(yè)所有資產(chǎn)的利用效果。

在選擇本文債權(quán)治理效應(yīng)的解釋變量時大多數(shù)文獻(xiàn)研究均選擇了資產(chǎn)負(fù)債率，因?yàn)楫?dāng)企業(yè)的負(fù)債水平越高時，債權(quán)人對公司經(jīng)營和股東的約束作用就越大。所以把資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量企業(yè)債權(quán)治理程度的解釋變量是合理的。另外，負(fù)債是由非流動負(fù)債和流動負(fù)債組成，為了更全面的分析負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)對債權(quán)治理程度的影響，本文還將流動資產(chǎn)負(fù)債率和長期資產(chǎn)負(fù)債率作為債權(quán)治理效應(yīng)的解釋變量。

為了更好的研究各種解釋變量對企業(yè)績效的影響，本文還引入了兩個控制變量，目的是為了剔除不同的公司規(guī)模和成長性對企業(yè)績效的影響。一個是公司規(guī)模，為了便于數(shù)據(jù)比較，對其進(jìn)行了一定的處理（用LN總資產(chǎn)表示）；另一個是企業(yè)的成長性指標(biāo)，用零售行業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入增長率表示。

3.研究假設(shè)

本文在選擇因變量時都是以能夠衡量公司績效來選擇指標(biāo)的，即本文在總體上已經(jīng)假設(shè)我國零售業(yè)上市公司的債權(quán)治理效應(yīng)會影響企業(yè)經(jīng)營績效。根據(jù)相關(guān)解釋變量本文提出了下面的假設(shè)：

假設(shè)一：我國零售業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效反向變動

我國零售業(yè)上司公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，負(fù)債越多會給企業(yè)經(jīng)營者更大的償債壓力。當(dāng)企業(yè)負(fù)債是能夠解決公司外部股東與管理者代理問題的約束機(jī)制，當(dāng)企業(yè)無法按時還款時可能會使企業(yè)面臨破產(chǎn)。所以，本文提出此假設(shè)一 。

假設(shè)二：我國零售業(yè)上市公司流動資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效反向變動

我國零售業(yè)的流動資產(chǎn)主要由商業(yè)應(yīng)付款和銀行短期借款組成，根據(jù)我國零售業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看零售業(yè)的流動資產(chǎn)負(fù)債率較高。企業(yè)流動負(fù)債的主要債權(quán)人是銀行，由于我國銀行并不能有效發(fā)揮其債權(quán)人的相機(jī)治理作用，破產(chǎn)機(jī)制還不成熟，所以高流動資產(chǎn)負(fù)債率并不能帶來企業(yè)的高績效，提出假設(shè)二。

假設(shè)三：我國零售業(yè)上市公司長期資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效反向變動

我國零售業(yè)上市公司的長期負(fù)債比率不高，長期負(fù)債主要采取長期借款、應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款這三種方式。由于我國債券市場還不成熟，較少的零售業(yè)上市公司采取發(fā)行債券籌資，大多數(shù)企業(yè)是向銀行貸款獲得長期負(fù)債。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，雖然企業(yè)引入適當(dāng)?shù)呢?fù)債可以減少企業(yè)的代理成本，但是我國對長期貸款的限制條件也很多；但是長期負(fù)債的還款期限比較長，對企業(yè)的還款壓力沒流動負(fù)債大，據(jù)此可以推出我國零售業(yè)企業(yè)的長期資產(chǎn)負(fù)債率越高并不能提高其經(jīng)營績效，因此本文提出假設(shè)三。

4.回歸模型設(shè)計(jì)

從表中可以看出我國零售業(yè)上市公司的整體樣本平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)58.89%，平均流動資產(chǎn)負(fù)債率51.46%，平均長期資產(chǎn)負(fù)債率7.43%。平均流動資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平均長期資產(chǎn)負(fù)債率，說明我國的零售業(yè)上市公司在負(fù)債融資時更喜歡采取短期借款的方式。同時從表中可以看出營業(yè)收入增長率的標(biāo)準(zhǔn)差為30.06，說明我國零售業(yè)上市公司各公司的成長性差距較大。而公司規(guī)模是以LN（總資產(chǎn)）進(jìn)行取值，平均值為21.9，方差接近于1，說明在公司規(guī)模上零售業(yè)上市公司的對比性較好。

2.模型的回歸分析與檢驗(yàn)

由表中可知，模型一的擬合優(yōu)度R為0.477，R2 為0.227，修改后的R2 為0.215，D-W為1.591，這表明了模型一的擬合優(yōu)度不是很好，但也在合理范圍內(nèi)。而由回歸的方差分析表可知，回歸模型一的F值為18.717，顯著性概率為0.000，說明模型一的回歸系數(shù)顯著，回歸方程有效。

從表中可知，當(dāng)考慮總資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系時，將企業(yè)規(guī)模和營業(yè)收入增長率這兩個控制變量加入后得到的回歸系數(shù)為-0.108，即企業(yè)負(fù)債會降低企業(yè)的總資產(chǎn)收益。t值為-6.76，回歸檢驗(yàn)顯著性概率為0.000，小于0.05，說明通過了顯著性檢驗(yàn)。企業(yè)規(guī)模與營業(yè)利潤率的回歸系數(shù)是0.627，顯著性概率為0.021，小于0.05，說明企業(yè)規(guī)模與總資產(chǎn)收益率同向變化，且顯著，；營業(yè)收入增長率與總資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)為0.029，顯著性概率為0.001，小于0.05，說明公司，營業(yè)收入增長率與營業(yè)收入正相關(guān)且顯著。這三個變量都通過了回歸系數(shù)的t檢驗(yàn)，所以資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)。

（2）假設(shè)二的回歸分析與檢驗(yàn)

由模型總體參數(shù)表可知，模型三的擬合優(yōu)度為0.365，R2 為0.133，調(diào)整后的R2 為0.12，D-W為1.49，此處表明流動資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系不是很緊密。而由回歸的方差分析表可知，回歸模型三的F值為9.809，顯著性概率為0.000，此回歸方程有效。

從回歸系數(shù)及顯著性檢驗(yàn)表可知，當(dāng)考慮總資產(chǎn)收益率與流動資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系時，將企業(yè)規(guī)模和營業(yè)收入增長率這兩個控制變量加入后得到的回歸系數(shù)為-0.079，即企業(yè)負(fù)債會降低企業(yè)的凈利潤。t值為-4.483，回歸檢驗(yàn)顯著性概率為0.000，小于0.05，通過了顯著性檢驗(yàn)。企業(yè)規(guī)模與總資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)是0.465，顯著性概率為0.113，大于0.05，說明企業(yè)規(guī)模與凈利潤同向變化，且不顯著；營業(yè)收入增長率與總資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)為0.027，顯著性概率為0.02，小于0.05，說明公司，營業(yè)收入增長率與總資產(chǎn)收益率正相關(guān)且顯著。影響模型三總資產(chǎn)收益率的三個變量中有兩個變量的回歸系數(shù)通過了顯著性檢測，所以流動資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)且顯著。

3.假設(shè)三的回歸分析與檢驗(yàn)

由模型總體參數(shù)表可知，模型五的擬合優(yōu)度為0.334，R2 為0.111，調(diào)整后的R2 為0.097，D-W為1.485，此處表明模型五的R不是特別理想，也就是說長期資產(chǎn)負(fù)債率不能很好的解釋總資產(chǎn)收益率，二者之間的關(guān)系不是很緊密，但也在合理范圍內(nèi)。而由回歸的方差分析表可知，回歸模型五的F值為7.983，顯著性概率為0.000，回歸方程有效。

從回歸系數(shù)及顯著性檢驗(yàn)表可知，當(dāng)考慮總資產(chǎn)收益率與長期資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系時，將企業(yè)規(guī)模和營業(yè)收入增長率這兩個控制變量加入后得到的回歸系數(shù)為-0.123，值為負(fù)數(shù)，說明企業(yè)長期資產(chǎn)負(fù)債率會降低企業(yè)的總資產(chǎn)收益率。t值為-3.854，回歸檢驗(yàn)顯著性概率為0.000，小于0.05，說明通過了顯著性檢驗(yàn)。企業(yè)規(guī)模與總資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)是-0.198，顯著性概率為0.454，大于0.05，說明企業(yè)規(guī)模與總資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)，且不顯著；營業(yè)收入增長率與總資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)為0.028，顯著性概率為0.001，小于0.05，說明公司的營業(yè)收入增長率與總資產(chǎn)收益率正相關(guān)且顯著。影響模型五總資產(chǎn)收益率的三個變量中有兩個變量的回歸系數(shù)通過了顯著性檢測，所以流動資產(chǎn)負(fù)債率與營業(yè)利潤率負(fù)相關(guān)且顯著。

五、實(shí)證結(jié)論及建議

1.實(shí)證結(jié)論

結(jié)合上述樣本的描述性分析及實(shí)證分析我們可以得出：以總資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)績效的被解釋變量的回歸分析整體上是不錯的，總體的回歸分析結(jié)果如下：

我國零售業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即我國零售業(yè)上市公司的經(jīng)營績效隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率增加而下降，所以假設(shè)一成立。

我國零售業(yè)上市公司的流動資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即我國零售業(yè)上市公司的經(jīng)營績效隨著企業(yè)流動資產(chǎn)負(fù)債率的增加而下降，所以假設(shè)二成立。

我國零售業(yè)上市公司的長期資產(chǎn)負(fù)債率越高，會顯著降低企業(yè)總資產(chǎn)收益率即我國零售業(yè)上市公司的長期資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營績效且顯著負(fù)相關(guān)，所以假設(shè)三成立。

2.建議

（1）發(fā)展債券市場，擴(kuò)寬企業(yè)融資渠道

我國零售業(yè)上市公司的流動負(fù)債占據(jù)了企業(yè)負(fù)債的絕大部分，這與零售業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)有關(guān)，同時也與我國的市場機(jī)制有關(guān)。我國債券市場還不夠成熟，不能滿足將債券作為企業(yè)的長期融資方式。如果大力發(fā)展我國的債券市場，那么企業(yè)就會具有更多的融資資金；同時債券的約束性強(qiáng)于長期負(fù)債，它具有到期必須償還的特點(diǎn)。這樣會給企業(yè)經(jīng)營者造成很大的壓力，促使其努力提高企業(yè)績效，所以發(fā)展債券對完善公司治理的外部監(jiān)控作用影響重大。然而在我國公司債券市場發(fā)展緩慢，限定條件太多，不能促進(jìn)債券的市場化進(jìn)程。鑒于我國債券市場情況，可以從以下幾個方面來改善：一是改變現(xiàn)行的債券機(jī)制，使更多的企業(yè)能夠發(fā)行債券；二是豐富債券的種類，讓企業(yè)可以根據(jù)需求靈活選擇；三是建立完善的企業(yè)信用評價(jià)機(jī)制，減少信息不對稱程度。利用債券擴(kuò)大企業(yè)融資渠道，充分發(fā)揮其激勵作用，進(jìn)而促進(jìn)零售業(yè)上市公司的債權(quán)治理效應(yīng)的發(fā)揮。

（2）完善企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制

我國零售業(yè)上市公司債權(quán)治理效應(yīng)弱化的主要原因是債權(quán)人沒有充分發(fā)揮自己權(quán)利。歸根結(jié)底是由于我國缺乏完善的破產(chǎn)機(jī)制，導(dǎo)致債權(quán)人的相機(jī)控制能力不能發(fā)揮。我國的破產(chǎn)機(jī)制在企業(yè)經(jīng)營困難面臨破產(chǎn)時不能很好的保證債權(quán)人的利益，即使公司清算破產(chǎn)，企業(yè)也不是以債權(quán)人的利益為首，一般是先保障公司員工的利益，然后才償還債權(quán)人的債務(wù)。正因?yàn)槲覈钠飘a(chǎn)機(jī)制不成熟，即使企業(yè)經(jīng)營不善債權(quán)人也很難介入公司進(jìn)行治理，政府的干預(yù)更使得即使企業(yè)破產(chǎn)，控制權(quán)也很難被債權(quán)人掌握?？梢詮囊韵聨讉€方面進(jìn)行改善來完善我國企業(yè)的破產(chǎn)機(jī)制：一是保證市場運(yùn)行的獨(dú)立性，減少政府干預(yù)。二是簡化我國破產(chǎn)程序。三是建立保障機(jī)制。國家對企業(yè)進(jìn)行干預(yù)是主要為了保證員工就業(yè)率，維護(hù)國家的穩(wěn)定性。

（3）充分發(fā)揮銀行的監(jiān)督作用

我國零售業(yè)的大多數(shù)負(fù)債是銀行貸款，所以銀行是其主要債權(quán)人。雖然銀行作為企業(yè)債權(quán)人有權(quán)利和實(shí)力對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督管理，但是由于銀行自身的精力有限以及政府的干預(yù)，銀行并沒有充分發(fā)揮其治理作用。由于信息不對稱、交易成本高等原因，銀行大多不愿意向零售業(yè)公司提供長期貸款；同時我國對零售業(yè)的長期貸款也制定了相當(dāng)嚴(yán)格的規(guī)定，這些原因都使得我國零售業(yè)利用長期借款進(jìn)行融資效應(yīng)不高。因此為了使銀行借款充分發(fā)揮作用，必須從根本上消除政府對銀行的干預(yù)，推行市場機(jī)制；其次，應(yīng)盡量使債權(quán)人與企業(yè)之間的信息共享，降低信息不對稱產(chǎn)生的不良影響；最后加強(qiáng)銀行作為債權(quán)人對企業(yè)的直接監(jiān)督作用，比如直接介入公司董事會或者監(jiān)事會進(jìn)行管理，有效保證企業(yè)債權(quán)人投資資金的安全使用。另外，還可以通過讓債權(quán)人適當(dāng)持股充分發(fā)揮其監(jiān)控作用，提高債權(quán)治理效率。

參考文獻(xiàn)：

[1]肖作平.上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效互動關(guān)系實(shí)證研究[J].管理科學(xué)，2005（3）.

[2]徐向藝，趙青，孫娟 .中國上市公司債權(quán)對公司繢效影響的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)管理，2006（6）.

[3]楊棉之，張中瑞.上市公司債權(quán)治理對公司績效影響的實(shí)證研究.經(jīng)濟(jì)問題，2011（3）.

[4]張曉寧.融資結(jié)構(gòu)與公司績效-基于房地產(chǎn)上市公司的實(shí)證研究[D].碩士學(xué)位論文，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)，2011.

[5]周南.上市企業(yè)債權(quán)治理對企業(yè)經(jīng)營績效影響的實(shí)證研究[J].管理視窗，2013（7）.

五、實(shí)證結(jié)論及建議

1.實(shí)證結(jié)論

結(jié)合上述樣本的描述性分析及實(shí)證分析我們可以得出：以總資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)績效的被解釋變量的回歸分析整體上是不錯的，總體的回歸分析結(jié)果如下：

我國零售業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即我國零售業(yè)上市公司的經(jīng)營績效隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率增加而下降，所以假設(shè)一成立。

我國零售業(yè)上市公司的流動資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即我國零售業(yè)上市公司的經(jīng)營績效隨著企業(yè)流動資產(chǎn)負(fù)債率的增加而下降，所以假設(shè)二成立。

我國零售業(yè)上市公司的長期資產(chǎn)負(fù)債率越高，會顯著降低企業(yè)總資產(chǎn)收益率即我國零售業(yè)上市公司的長期資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營績效且顯著負(fù)相關(guān)，所以假設(shè)三成立。

2.建議

（1）發(fā)展債券市場，擴(kuò)寬企業(yè)融資渠道

我國零售業(yè)上市公司的流動負(fù)債占據(jù)了企業(yè)負(fù)債的絕大部分，這與零售業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)有關(guān)，同時也與我國的市場機(jī)制有關(guān)。我國債券市場還不夠成熟，不能滿足將債券作為企業(yè)的長期融資方式。如果大力發(fā)展我國的債券市場，那么企業(yè)就會具有更多的融資資金；同時債券的約束性強(qiáng)于長期負(fù)債，它具有到期必須償還的特點(diǎn)。這樣會給企業(yè)經(jīng)營者造成很大的壓力，促使其努力提高企業(yè)績效，所以發(fā)展債券對完善公司治理的外部監(jiān)控作用影響重大。然而在我國公司債券市場發(fā)展緩慢，限定條件太多，不能促進(jìn)債券的市場化進(jìn)程。鑒于我國債券市場情況，可以從以下幾個方面來改善：一是改變現(xiàn)行的債券機(jī)制，使更多的企業(yè)能夠發(fā)行債券；二是豐富債券的種類，讓企業(yè)可以根據(jù)需求靈活選擇；三是建立完善的企業(yè)信用評價(jià)機(jī)制，減少信息不對稱程度。利用債券擴(kuò)大企業(yè)融資渠道，充分發(fā)揮其激勵作用，進(jìn)而促進(jìn)零售業(yè)上市公司的債權(quán)治理效應(yīng)的發(fā)揮。

（2）完善企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制

我國零售業(yè)上市公司債權(quán)治理效應(yīng)弱化的主要原因是債權(quán)人沒有充分發(fā)揮自己權(quán)利。歸根結(jié)底是由于我國缺乏完善的破產(chǎn)機(jī)制，導(dǎo)致債權(quán)人的相機(jī)控制能力不能發(fā)揮。我國的破產(chǎn)機(jī)制在企業(yè)經(jīng)營困難面臨破產(chǎn)時不能很好的保證債權(quán)人的利益，即使公司清算破產(chǎn)，企業(yè)也不是以債權(quán)人的利益為首，一般是先保障公司員工的利益，然后才償還債權(quán)人的債務(wù)。正因?yàn)槲覈钠飘a(chǎn)機(jī)制不成熟，即使企業(yè)經(jīng)營不善債權(quán)人也很難介入公司進(jìn)行治理，政府的干預(yù)更使得即使企業(yè)破產(chǎn)，控制權(quán)也很難被債權(quán)人掌握。可以從以下幾個方面進(jìn)行改善來完善我國企業(yè)的破產(chǎn)機(jī)制：一是保證市場運(yùn)行的獨(dú)立性，減少政府干預(yù)。二是簡化我國破產(chǎn)程序。三是建立保障機(jī)制。國家對企業(yè)進(jìn)行干預(yù)是主要為了保證員工就業(yè)率，維護(hù)國家的穩(wěn)定性。

（3）充分發(fā)揮銀行的監(jiān)督作用

我國零售業(yè)的大多數(shù)負(fù)債是銀行貸款，所以銀行是其主要債權(quán)人。雖然銀行作為企業(yè)債權(quán)人有權(quán)利和實(shí)力對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督管理，但是由于銀行自身的精力有限以及政府的干預(yù)，銀行并沒有充分發(fā)揮其治理作用。由于信息不對稱、交易成本高等原因，銀行大多不愿意向零售業(yè)公司提供長期貸款；同時我國對零售業(yè)的長期貸款也制定了相當(dāng)嚴(yán)格的規(guī)定，這些原因都使得我國零售業(yè)利用長期借款進(jìn)行融資效應(yīng)不高。因此為了使銀行借款充分發(fā)揮作用，必須從根本上消除政府對銀行的干預(yù)，推行市場機(jī)制；其次，應(yīng)盡量使債權(quán)人與企業(yè)之間的信息共享，降低信息不對稱產(chǎn)生的不良影響；最后加強(qiáng)銀行作為債權(quán)人對企業(yè)的直接監(jiān)督作用，比如直接介入公司董事會或者監(jiān)事會進(jìn)行管理，有效保證企業(yè)債權(quán)人投資資金的安全使用。另外，還可以通過讓債權(quán)人適當(dāng)持股充分發(fā)揮其監(jiān)控作用，提高債權(quán)治理效率。

參考文獻(xiàn)：

[1]肖作平.上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效互動關(guān)系實(shí)證研究[J].管理科學(xué)，2005（3）.

[2]徐向藝，趙青，孫娟 .中國上市公司債權(quán)對公司繢效影響的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)管理，2006（6）.

[3]楊棉之，張中瑞.上市公司債權(quán)治理對公司績效影響的實(shí)證研究.經(jīng)濟(jì)問題，2011（3）.

[4]張曉寧.融資結(jié)構(gòu)與公司績效-基于房地產(chǎn)上市公司的實(shí)證研究[D].碩士學(xué)位論文，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)，2011.

[5]周南.上市企業(yè)債權(quán)治理對企業(yè)經(jīng)營績效影響的實(shí)證研究[J].管理視窗，2013（7）.

五、實(shí)證結(jié)論及建議

1.實(shí)證結(jié)論

結(jié)合上述樣本的描述性分析及實(shí)證分析我們可以得出：以總資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)績效的被解釋變量的回歸分析整體上是不錯的，總體的回歸分析結(jié)果如下：

我國零售業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即我國零售業(yè)上市公司的經(jīng)營績效隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率增加而下降，所以假設(shè)一成立。

我國零售業(yè)上市公司的流動資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即我國零售業(yè)上市公司的經(jīng)營績效隨著企業(yè)流動資產(chǎn)負(fù)債率的增加而下降，所以假設(shè)二成立。

我國零售業(yè)上市公司的長期資產(chǎn)負(fù)債率越高，會顯著降低企業(yè)總資產(chǎn)收益率即我國零售業(yè)上市公司的長期資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營績效且顯著負(fù)相關(guān)，所以假設(shè)三成立。

2.建議

（1）發(fā)展債券市場，擴(kuò)寬企業(yè)融資渠道

我國零售業(yè)上市公司的流動負(fù)債占據(jù)了企業(yè)負(fù)債的絕大部分，這與零售業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)有關(guān)，同時也與我國的市場機(jī)制有關(guān)。我國債券市場還不夠成熟，不能滿足將債券作為企業(yè)的長期融資方式。如果大力發(fā)展我國的債券市場，那么企業(yè)就會具有更多的融資資金；同時債券的約束性強(qiáng)于長期負(fù)債，它具有到期必須償還的特點(diǎn)。這樣會給企業(yè)經(jīng)營者造成很大的壓力，促使其努力提高企業(yè)績效，所以發(fā)展債券對完善公司治理的外部監(jiān)控作用影響重大。然而在我國公司債券市場發(fā)展緩慢，限定條件太多，不能促進(jìn)債券的市場化進(jìn)程。鑒于我國債券市場情況，可以從以下幾個方面來改善：一是改變現(xiàn)行的債券機(jī)制，使更多的企業(yè)能夠發(fā)行債券；二是豐富債券的種類，讓企業(yè)可以根據(jù)需求靈活選擇；三是建立完善的企業(yè)信用評價(jià)機(jī)制，減少信息不對稱程度。利用債券擴(kuò)大企業(yè)融資渠道，充分發(fā)揮其激勵作用，進(jìn)而促進(jìn)零售業(yè)上市公司的債權(quán)治理效應(yīng)的發(fā)揮。

（2）完善企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制

我國零售業(yè)上市公司債權(quán)治理效應(yīng)弱化的主要原因是債權(quán)人沒有充分發(fā)揮自己權(quán)利。歸根結(jié)底是由于我國缺乏完善的破產(chǎn)機(jī)制，導(dǎo)致債權(quán)人的相機(jī)控制能力不能發(fā)揮。我國的破產(chǎn)機(jī)制在企業(yè)經(jīng)營困難面臨破產(chǎn)時不能很好的保證債權(quán)人的利益，即使公司清算破產(chǎn)，企業(yè)也不是以債權(quán)人的利益為首，一般是先保障公司員工的利益，然后才償還債權(quán)人的債務(wù)。正因?yàn)槲覈钠飘a(chǎn)機(jī)制不成熟，即使企業(yè)經(jīng)營不善債權(quán)人也很難介入公司進(jìn)行治理，政府的干預(yù)更使得即使企業(yè)破產(chǎn)，控制權(quán)也很難被債權(quán)人掌握?？梢詮囊韵聨讉€方面進(jìn)行改善來完善我國企業(yè)的破產(chǎn)機(jī)制：一是保證市場運(yùn)行的獨(dú)立性，減少政府干預(yù)。二是簡化我國破產(chǎn)程序。三是建立保障機(jī)制。國家對企業(yè)進(jìn)行干預(yù)是主要為了保證員工就業(yè)率，維護(hù)國家的穩(wěn)定性。

（3）充分發(fā)揮銀行的監(jiān)督作用

我國零售業(yè)的大多數(shù)負(fù)債是銀行貸款，所以銀行是其主要債權(quán)人。雖然銀行作為企業(yè)債權(quán)人有權(quán)利和實(shí)力對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督管理，但是由于銀行自身的精力有限以及政府的干預(yù)，銀行并沒有充分發(fā)揮其治理作用。由于信息不對稱、交易成本高等原因，銀行大多不愿意向零售業(yè)公司提供長期貸款；同時我國對零售業(yè)的長期貸款也制定了相當(dāng)嚴(yán)格的規(guī)定，這些原因都使得我國零售業(yè)利用長期借款進(jìn)行融資效應(yīng)不高。因此為了使銀行借款充分發(fā)揮作用，必須從根本上消除政府對銀行的干預(yù)，推行市場機(jī)制；其次，應(yīng)盡量使債權(quán)人與企業(yè)之間的信息共享，降低信息不對稱產(chǎn)生的不良影響；最后加強(qiáng)銀行作為債權(quán)人對企業(yè)的直接監(jiān)督作用，比如直接介入公司董事會或者監(jiān)事會進(jìn)行管理，有效保證企業(yè)債權(quán)人投資資金的安全使用。另外，還可以通過讓債權(quán)人適當(dāng)持股充分發(fā)揮其監(jiān)控作用，提高債權(quán)治理效率。

參考文獻(xiàn)：

[1]肖作平.上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效互動關(guān)系實(shí)證研究[J].管理科學(xué)，2005（3）.

[2]徐向藝，趙青，孫娟 .中國上市公司債權(quán)對公司繢效影響的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)管理，2006（6）.

[3]楊棉之，張中瑞.上市公司債權(quán)治理對公司績效影響的實(shí)證研究.經(jīng)濟(jì)問題，2011（3）.

[4]張曉寧.融資結(jié)構(gòu)與公司績效-基于房地產(chǎn)上市公司的實(shí)證研究[D].碩士學(xué)位論文，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)，2011.

[5]周南.上市企業(yè)債權(quán)治理對企業(yè)經(jīng)營績效影響的實(shí)證研究[J].管理視窗，2013（7）.