何垚　張肇宇　宮向陽

摘 要：養(yǎng)老保險基金是國家依照一定的法律程序、采取強制手段依法籌集的養(yǎng)老保險資金，是國家養(yǎng)老保險制度運作的物質(zhì)基礎(chǔ)，在保證社會公平、保持社會穩(wěn)定、促進經(jīng)濟發(fā)展等方面有著不可替代的作用。隨著我國老齡人口迅速增長以及養(yǎng)老保險制度改革的不斷深化，基本養(yǎng)老保險基金的保值增值和支付壓力也與日俱增，這對我國未來養(yǎng)老保險基金的充足償付能力構(gòu)成了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。因此如何對養(yǎng)老金投資風(fēng)險實施有效的管理成為具有重大現(xiàn)實意義的研究課題。本文擬就近年來養(yǎng)老保險投資風(fēng)險管理問題的相關(guān)研究做一簡要綜述，并從中進行深入的理論思考。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老保險；基金投資；風(fēng)險管理

1 養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)險識別研究

隨著我國市場經(jīng)濟的完善以及資本市場的發(fā)展，養(yǎng)老基金的風(fēng)險投資已成為其增值保值的重要方式，但這又會面臨諸多方面的風(fēng)險。風(fēng)險識別是養(yǎng)老基金投資風(fēng)險管理的起點，同時也是投資風(fēng)險管理的基礎(chǔ)。周渭兵（2002）認(rèn)為養(yǎng)老保險基金投資具有隨機利率風(fēng)險；黃進（2006）詳細分析了養(yǎng)老基金投資于資本市場所面臨的金融風(fēng)險；林源（2006）認(rèn)為養(yǎng)老基金投資面臨著各種風(fēng)險，按風(fēng)險的來源可劃分為：市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動風(fēng)險、操作性風(fēng)險和法律風(fēng)險，政治風(fēng)險，貨幣風(fēng)險，購買力風(fēng)險等。此外，還面臨低于預(yù)期利率風(fēng)險和資產(chǎn)和負(fù)債不匹配風(fēng)險等；陳少英等（2007）認(rèn)為養(yǎng)老基金投資風(fēng)險可總結(jié)為法律政策風(fēng)險、操作風(fēng)險、戰(zhàn)略風(fēng)險、市場風(fēng)險，這些風(fēng)險都可以通過投資方式的多元化、建立內(nèi)外部風(fēng)險控制機制、培養(yǎng)優(yōu)秀投資人才等措施來加以控制；楊勇（2012）認(rèn)為大量的養(yǎng)老基金必然面臨來自于內(nèi)部和外部的各種風(fēng)險，如政策與債務(wù)風(fēng)險、基金投資與運作風(fēng)險、通脹風(fēng)險、貶值風(fēng)險四大風(fēng)險。

國內(nèi)學(xué)者對養(yǎng)老保險基金投資所面臨的風(fēng)險研究成果較為豐富，識別出了大多數(shù)的投資風(fēng)險，但沒有形成統(tǒng)一、規(guī)范的風(fēng)險識別體系和指標(biāo)系統(tǒng)，具有“碎片化”、“零散性”特征，同時也只局限于國內(nèi)投資風(fēng)險的識別，對于外部輸入性風(fēng)險研究就較少，沒有形成統(tǒng)一認(rèn)識。

2 養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)險評估研究

目前我國養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)險管理模式還不成熟，選擇何種風(fēng)險測度方法尚不明確，因此能否對養(yǎng)老保險基金進行穩(wěn)健的投資運作成為養(yǎng)老保險基金監(jiān)管機構(gòu)密切關(guān)注的問題。在正確識別養(yǎng)老基金投資風(fēng)險的基礎(chǔ)上，根據(jù)其安全性、長期性和流動性的主要原則決定了養(yǎng)老基金增值保值的關(guān)鍵在于運用合理的風(fēng)險管理工具和技術(shù)對投資風(fēng)險進行評估。林源（2003）指出VAR模型不僅能夠度量我國養(yǎng)老基金投資中的流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險、市場風(fēng)險和投資組合風(fēng)險等，而且還可以進行風(fēng)險預(yù)算、風(fēng)險限制和風(fēng)險資本分配，可以作為風(fēng)險信息披露工具和投資績效評估工具，并且在2006年提出運用模糊綜合評價模型能將投資所處的風(fēng)險狀態(tài)等級計算出來，而后通過報警系統(tǒng)把最終的結(jié)果以紅綠信號指示燈反映出來。這樣風(fēng)險管理者可以隨時監(jiān)控投資風(fēng)險，對投資風(fēng)險進行預(yù)警管理，把風(fēng)險限制在可接受的水平上。這使得養(yǎng)老基金可以用一個具體的指標(biāo)數(shù)值就可以概括地反映整個養(yǎng)老基金或其投資組合的風(fēng)險狀況，大大方便了養(yǎng)老基金各業(yè)務(wù)部門對有關(guān)風(fēng)險信息的交流，也方便了最高管理層隨時掌握其機構(gòu)的整體風(fēng)險狀況，因而非常有利于風(fēng)險的統(tǒng)一管理；蔣望東（2005）介紹了風(fēng)險度量指標(biāo)VAR的概念及方法，指出了其兩大缺陷，并介紹了兩個修正模型CVaR和CDaR的概念及其計算方法；呂志勇等（2009）通過對比CDaR模型和VAR模型，認(rèn)為條件跌幅函數(shù)模型（CDaR）更適合分析養(yǎng)老基金投資組合風(fēng)險，他結(jié)合我國養(yǎng)老基金投資管理的相關(guān)投資風(fēng)險約束條件和國內(nèi)證券市場的實際情況使用CDaR模型建立了在投資約束條件下的社保養(yǎng)老基金風(fēng)險管理優(yōu)化模型；王亦奇等（2012）結(jié)合養(yǎng)老基金的資產(chǎn)配置策略，提出了新的測算風(fēng)險準(zhǔn)備金方法，所測算出的風(fēng)險準(zhǔn)備金能夠反映投資機構(gòu)所采取資產(chǎn)配置策略的風(fēng)險偏好，更加真實和精確地刻畫了養(yǎng)老基金投資機構(gòu)所面臨的風(fēng)險。

由于我國金融市場發(fā)展起步較晚且目前不夠完善，國內(nèi)對風(fēng)險評估的認(rèn)識較晚，使得國內(nèi)對養(yǎng)老基金投資風(fēng)險評估的研究主要集中在引進國外風(fēng)險評估理論，結(jié)合中國的實際情況予以分析。目前國內(nèi)的研究主要是介紹了均值—方差、VAR、CVaR、CDaR等模型在投資策略和風(fēng)險評估中的運用，但并未對養(yǎng)老基金投資風(fēng)險度量方法的優(yōu)缺點以及基于我國基金投資組合優(yōu)化進行比較研究和實證分析，而且在研究方法上比較單一且缺少統(tǒng)一的評估風(fēng)險指標(biāo)體系。

3 養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)險控制研究

要實現(xiàn)養(yǎng)老保險基金投資安全和保值增值的基本要求關(guān)鍵在于選取適合的風(fēng)險管理模式和風(fēng)險控制方式來保證養(yǎng)老保險基金的投資收益率。目前在通脹壓力漸增與銀行利率走低的經(jīng)濟背景下，基本養(yǎng)老保險基金保值增值目標(biāo)已難以實現(xiàn)，而目前養(yǎng)老保險基金投資的項目還停留在大部分的銀行存款與購買國債，其高安全性、低收益率特點達不到養(yǎng)老保險基金增值的最基本要求。要讓養(yǎng)老保險基金保值增值就必然要投資于資本市場，但投資工具在資本市場運作給養(yǎng)老保險基金帶來收益的同時也帶來了難以控制的風(fēng)險。

3.1 養(yǎng)老基金不應(yīng)投資于資本市場

養(yǎng)老基金投資方向的議題是圍繞資本市場展開的，目前我國養(yǎng)老基金數(shù)量的增長幅度遠小于領(lǐng)取養(yǎng)老金人口的增長速度，使得養(yǎng)老基金投資于資本市場成為國內(nèi)的焦點。養(yǎng)老保險基金是老年人的養(yǎng)命錢，首要原則就是安全性。由于我國資本市場的完善程度較低，養(yǎng)老保險基金的進入對其安全是一種挑戰(zhàn)，加之全球一體化的市場運作模式更有可能導(dǎo)致養(yǎng)老保險基金投資失敗，風(fēng)險系數(shù)相對較大，其控制難度也隨之增大。李紹光（1998）在《養(yǎng)老金制度與資本市場》一書提出養(yǎng)老基金要承擔(dān)投資于資本市場中的風(fēng)險，委托專業(yè)的投資代理機構(gòu)托管會帶來委托代理問題，在這些方面很容易出現(xiàn)市場失靈。表明他對養(yǎng)老基金投資于資本市場持謹(jǐn)慎態(tài)度；虞應(yīng)平（2007）認(rèn)為在我國金融市場存在發(fā)育不良、結(jié)構(gòu)不合理、資本市場制度缺陷、發(fā)展滯后、股票市場投資環(huán)境不佳、投資風(fēng)險偏大、債券市場分割、市場化程度低等問題，對養(yǎng)老保險基金投資于資本市場的風(fēng)險控制表示擔(dān)憂；龍桂珍（2009）認(rèn)為我國資本市場還不能為養(yǎng)老保險基金運作提供全面有效穩(wěn)定發(fā)達的規(guī)范化市場制度，因此現(xiàn)階段，我國養(yǎng)老保險基金的投資監(jiān)管在總體上適宜采取嚴(yán)格的數(shù)量限制監(jiān)管模式。

3.2 養(yǎng)老基金可逐步投資于資本市場

養(yǎng)老基金投資于資本市場進行保值增值的重要一個前提是進行有效的管理和運用合理的、多元化的投資組合工具，以達到在增值基礎(chǔ)上使風(fēng)險得到最大程度的控制。

（1）通過機構(gòu)控制投資風(fēng)險

目前養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)險由機構(gòu)控制主要有三種模式。

一是政府機構(gòu)直接管理模式，即由政府部門或其委托的公共管理部門負(fù)責(zé)社會保險的基金管理。李文浩（2000）提出采用規(guī)模較大的銀行、保險公司等以合資入股的方式組建股份制非銀行金融機構(gòu)，帶有政府部門性質(zhì)的社會保障基金管理局作為養(yǎng)老保險基金的專門投資者；鄭功成（2008）認(rèn)為社?；饝?yīng)該實行集權(quán)監(jiān)管，即必須有一個權(quán)威部門來執(zhí)行；王怡等（2012）結(jié)合我國的社會發(fā)展背景，建議由政府設(shè)立專門投資運營養(yǎng)老保險基金的部門來統(tǒng)一運營養(yǎng)老保險基金。

二是私營競爭型基金管理模式，即政府委托商業(yè)金融機構(gòu)對養(yǎng)老基金進行托管、運營等管理，同時必須接受政府監(jiān)管。吳敬璉、周小川（2003） 首先提出養(yǎng)老基金應(yīng)該實行分散化管理，在政府的監(jiān)管下成立多個養(yǎng)老金基金會通過競爭方式來管理養(yǎng)老基金；黃干（2004）在比較了不同國家的養(yǎng)老基金管理模式后認(rèn)為，我國應(yīng)成立獨立于其它金融、保險機構(gòu)的養(yǎng)老基金管理公司，實行政府行政管理為輔，市場化管理為主的管理模式。

三是適度集中管理模式，即政府機構(gòu)直接管理模式和私營競爭性分散管理模式的折中。它主要是根據(jù)養(yǎng)老基金各組成部分的性質(zhì)及管理要求上的不同，把社會統(tǒng)籌部分由政府機構(gòu)或委托專門機構(gòu)集中起來，實行統(tǒng)一管理，而把個人賬戶部分由商業(yè)基金公司進行分散管理。宋敏等（2007）認(rèn)為應(yīng)該針對養(yǎng)老基金的不同性質(zhì)，采取不同的管理模式，即對社會統(tǒng)籌基金實行政府集中型的管理模式，對個人帳戶實行私營競爭型的管理模式。從目前通過機構(gòu)來控制投資風(fēng)險沒有一個統(tǒng)一的定論，到底投資主體是政府指定的公立性組織還是市場中大的金融機構(gòu)等私營機構(gòu)來管理，基本只是對于國外一些國家做法的效仿，并未探索出真正適合我國的養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)險控制主體。

（2）運用金融工具控制風(fēng)險

Markowitz（1952）第一次用精確的數(shù)理模型（均值—方差模型）證明了分散投資的優(yōu)點，得出了投資組合可以有效降低風(fēng)險的結(jié)論。李紹光（2002）提出了可以借助投資組合模型分散養(yǎng)老基金投資風(fēng)險，將現(xiàn)代投資組合理論運用到了養(yǎng)老基金風(fēng)險的控制當(dāng)中去；李珍（2004）提出在我國適宜實行消極化的股票指數(shù)投資策略，應(yīng)選取待定的市場指數(shù)，建立指數(shù)化資產(chǎn)組合；袁耀等（2011）、章萍（2013）認(rèn)為養(yǎng)老基金可進行指數(shù)化投資，由于投資的股票非常分散，任何單個股票的價格波動都不會對指數(shù)基金的整體表現(xiàn)構(gòu)成嚴(yán)重影響，可以基本上消除投資組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險。

3.3 介入其他資產(chǎn)類別投資控制風(fēng)險

由于我國資本市場的固有缺陷，養(yǎng)老保險基金的投資方式與發(fā)達國家應(yīng)有所區(qū)別，除了投資于傳統(tǒng)的國債等安全性資產(chǎn)控制風(fēng)險外，還有一些學(xué)者認(rèn)為應(yīng)投資于國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，雖然比投資于資本市場獲取的收益低，但是比傳統(tǒng)的投資方式獲得收益高且安全性好。但國內(nèi)學(xué)者僅是提出養(yǎng)老基金進入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域這一理念，并未進行深入分析。如李珍、劉子蘭（2001）提出養(yǎng)老保險基金可運用BOT方式進入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域；李文浩等（2005）認(rèn)為根據(jù)養(yǎng)老保險基金適合長期性投資的特點，可將其部分投入基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，既支持國家建設(shè)，又保證較高的收益率；張興（2011）認(rèn)為由于我國資本市場尚不成熟，養(yǎng)老保險基金可以適度介入實業(yè)投資，主要包括戰(zhàn)略型產(chǎn)業(yè)、公用事業(yè)型產(chǎn)業(yè)和成長創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)，以實現(xiàn)基金保值增值。

4 綜合評價

通過文獻梳理，發(fā)現(xiàn)對于養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)險管理學(xué)者們已進行了較為詳細和全面的探討，但這些探討多是從宏觀架構(gòu)方面進行的，研究方法和管理模式大多效仿國外，缺乏微觀方面的研究。我國的養(yǎng)老保險制度形成較晚，國內(nèi)學(xué)者對養(yǎng)老基金投資風(fēng)險研究，包括對風(fēng)險識別與評估、投資方式、風(fēng)險管理的技術(shù)方法和投資監(jiān)管等問題尚處于起步階段，但這些有益的研究成果都將促進我國養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)險管理水平的提高。就基本養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)險管理研究本身來說，還存在著一些不足。

第一，風(fēng)險識別的局限性。國內(nèi)學(xué)者對養(yǎng)老保險基金投資所面臨的風(fēng)險研究成果較為豐富，但沒有形成統(tǒng)一的風(fēng)險識別體系和可量化的指標(biāo)系統(tǒng)，對于識別出的國內(nèi)投資風(fēng)險沒有進行量化分析，對于風(fēng)險的認(rèn)識不夠具體深入，同時對于外部輸入性風(fēng)險研究就較少。

第二，風(fēng)險評估方法單一。國內(nèi)對于養(yǎng)老基金投資風(fēng)險評估研究主要集中引進國外風(fēng)險評估理論并結(jié)合中國的實際情況予以定量分析，大多采用VAR模型進行風(fēng)險評估，同時未結(jié)合各種養(yǎng)老基金的投資組合對各種風(fēng)險度量方法進行優(yōu)化以及比較研究和實證分析，且缺少統(tǒng)一的評估風(fēng)險指標(biāo)體系。

第三，未探索出真正適合我國的養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)險控制主體。對于誰來控制投資風(fēng)險沒有一個統(tǒng)一的定論，到底是政府指定的公立性組織還是市場中大的金融機構(gòu)等私營機構(gòu)來管理，研究基本只是對于國外一些國家做法的效仿以及比較研究。

第四，研究的重點僅圍繞資本市場工具規(guī)避養(yǎng)老基金投資風(fēng)險，對于其它方面投資來控制風(fēng)險缺乏研究。國外的養(yǎng)老保險基金投資渠道較多，這種多元化的投資行為本身可以降低一定的投資風(fēng)險。而在我國雖提出了養(yǎng)老基金進入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域這一理念，但并未進行深入分析，對于國際市場投資也少有涉及。

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