楊曉峰,陳淑珍

(大同大學(xué) 商學(xué)院，山西 大同 037009)

證券市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)分為可分散風(fēng)險(xiǎn)和不可分散風(fēng)險(xiǎn)?？煞稚L(fēng)險(xiǎn)是指公司特別風(fēng)險(xiǎn)即某些因素對(duì)單個(gè)證券造成經(jīng)濟(jì)損失的可能性，它通過(guò)證券組合可以分散掉。不可分散風(fēng)險(xiǎn)即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指某些因素給市場(chǎng)上所有的證券都帶來(lái)經(jīng)濟(jì)損失的可能性，證券組合無(wú)濟(jì)于事。不同股票抗風(fēng)險(xiǎn)程度不同，而β系數(shù)正是用來(lái)衡量某一股票遭受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)程度的指標(biāo)。

一、β系數(shù)的涵義和計(jì)量

1.β系數(shù)的涵義

β系數(shù)是指某種股票的收益率與證券市場(chǎng)(市場(chǎng)組合)之間的相關(guān)性。它反映某一股票收益的變化與證券市場(chǎng)平均收益變化的關(guān)聯(lián)程度，即相對(duì)于證券市場(chǎng)平均收益水平來(lái)說(shuō)，該種股票所包含的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。其表達(dá)式為：

2.β系數(shù)的計(jì)量

目前β系數(shù)的計(jì)算方法有兩種。

(1)回歸直線法。通過(guò)同一時(shí)期內(nèi)某種股票收益率和股票市場(chǎng)平均收益率的歷史數(shù)據(jù)，使用線性回歸方程預(yù)測(cè)，β系數(shù)就是線性回歸方程的回歸系數(shù)。

求解回歸方程y=a+bx系數(shù)的計(jì)算公式如下：

(2)根據(jù)定義計(jì)算：

其中：分子 COV(KJ,KM)是第J種股票的收益與市場(chǎng)組合收益之間的協(xié)方差，它等于該股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(σj)、市場(chǎng)組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(σm)及該股票和證券市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)(rJM)的乘積。相關(guān)系數(shù)是變量之間相關(guān)程度的指標(biāo)。相關(guān)系數(shù)r的取值介于-1～1之間。

根據(jù)以上計(jì)算公式可以看出，一種股票β值的大小取決于三個(gè)因素：

(1)該股票與整個(gè)證券市場(chǎng)的相關(guān)性；

(2)該股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；

(3)整個(gè)市場(chǎng)平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。

3.β系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義

β系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義是告訴投資者相對(duì)于證券市場(chǎng)而言特定股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是多少。把整個(gè)證券市場(chǎng)的β系數(shù)看作1，當(dāng)某種股票的β=0.5，表明該種股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的一半；當(dāng)某種股票的β= 1.0，說(shuō)明這種股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一致；當(dāng)某種股票的β= 2.0，說(shuō)明這種股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的2倍[1]。

如果投資者同時(shí)持有多種股票，則形成一個(gè)證券組合，那么就需要計(jì)算這一組合的β系數(shù)。所以，證券組合的β系數(shù)等于被組合各證券β值的加權(quán)平均數(shù)，用βp來(lái)表示：

由此可見(jiàn)，某一股票或證券組合的β系數(shù)越大，其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就越大，反之就越小。

二、β系數(shù)與資本資產(chǎn)定價(jià)模型

在西方財(cái)務(wù)管理中有一個(gè)與β系數(shù)密切聯(lián)系的經(jīng)典模型即資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Asset Pricing Model，簡(jiǎn)寫(xiě)為CAPM)：

Ki=RF+βi(Km-RF)[1]

式中：Ki——第i種股票或證券組合的必要收益率；

βi——第i種股票或證券組合的β系數(shù)；

Km——證券市場(chǎng)上所有股票的平均收益率；

RF——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型用圖形來(lái)表示就成為證券市場(chǎng)線，它說(shuō)明投資者要求的必要報(bào)酬率與β系數(shù)之間的關(guān)系，反映了投資者回避風(fēng)險(xiǎn)的程度。該模型通常被投資者視為證券投資的定價(jià)依據(jù)，β系數(shù)越大，投資者要求的報(bào)酬率越高；通過(guò)改變證券組合中不同風(fēng)險(xiǎn)證券的比例，可以改變證券組合的風(fēng)險(xiǎn)，從而改變了證券組合的必要報(bào)酬率。顯然，不論如何改變，只要β系數(shù)是不為零的正數(shù)，那么任何一種股票或證券組合，其投資的必要報(bào)酬率就一定高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

值得注意的是，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算出的報(bào)酬率是投資者要求的最低報(bào)酬率，如果某種股票或證券組合的預(yù)期報(bào)酬率低于必要報(bào)酬率，投資者就不會(huì)投資這種股票或證券組合。

舉例來(lái)說(shuō)，假如某公司股票的β系數(shù)為1.5，同期市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3.5%，證券市場(chǎng)股票的平均收益率為8%。那么，該公司股票的收益率應(yīng)為：

Ki=RF+βi(Km-RF)=5.5%+1.5×(9%-5.5%)=10.75%

也就是說(shuō)，該公司股票的預(yù)期收益率只有達(dá)到或超過(guò)10.75%，投資者才會(huì)進(jìn)行投資，如果預(yù)期收益率低于10.75%，投資者則不會(huì)購(gòu)買(mǎi)該公司股票。

我們知道，投資者冒著風(fēng)險(xiǎn)投資是期望得到風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，否則風(fēng)險(xiǎn)投資就不再具有任何價(jià)值。如果說(shuō)β系數(shù)為某一股票或證券組合度量了其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而資本資產(chǎn)定價(jià)模型則進(jìn)一步給出了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，讓投資者有了預(yù)期。

以上討論都在假定β系數(shù)是為正的情況，沒(méi)有談及β系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)的情況。而事實(shí)上β系數(shù)為負(fù)的情況肯定是存在的，尤其是在我國(guó)的股票市場(chǎng)。如果β系數(shù)為負(fù)，相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)又該如何評(píng)估，投資者又該如何要求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這是個(gè)值得探討的問(wèn)題。

三、 β系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)的決策分析

假如有兩只股票，其β系數(shù)分別為1.2和1.5，很容易就判斷出β系數(shù)為1.5的股票其風(fēng)險(xiǎn)大于β系數(shù)為1.2的股票；但是如果有兩只股票，其β系數(shù)分別為-1.3和+1.2，那么就可能很難確定這兩只股票究竟哪只股票的風(fēng)險(xiǎn)更大。這時(shí)投資者可能會(huì)想到借助于資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)決斷。請(qǐng)看下面的案例：

有A、B、C、D四個(gè)方案，其預(yù)期收益率分別為10%、14%、12%、15%；其標(biāo)準(zhǔn)差分別為0、 8.72%、 8.58%、 6.32%；其β系數(shù)分別為0、1.26、-1.31、1，假設(shè)方案D是經(jīng)過(guò)高度分散的基金性資產(chǎn)，可用來(lái)代表市場(chǎng)投資，問(wèn)該如何決策？

由于方案D是經(jīng)過(guò)高度分散的基金性資產(chǎn)，可用來(lái)代表市場(chǎng)投資，則市場(chǎng)組合收益率為15%，其β系數(shù)為1；而A方案的標(biāo)準(zhǔn)差為0，說(shuō)明是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資，所以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為10%。

根據(jù)CAPM模型可得：[2]

KB=RF+ βB(KD-RF)=10%+1.26×(15%-10%)=16.3%

KC=RF+ βc(KD-RF)=10%-1.31×(15%-10%)=3.45%

KD=15%

由此可以看出，方案A和方案D的預(yù)期收益率等于或高于其必要收益率，方案C的預(yù)期收益率大于其必要收益率，而方案B的預(yù)期收益率小于其必要收益率，所以方案A、方案C和方案D值得投資，而方案B不值得投資。[2]

咋一看，這個(gè)分析和決策過(guò)程沒(méi)有什么問(wèn)題，我們淘汰了預(yù)期收益率低于必要報(bào)酬率的B方案，選擇了預(yù)期收益率等于和高于必要報(bào)酬率的A方案、C方案和D方案。

可是進(jìn)一步分析，就會(huì)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，就A方案和D方案來(lái)講沒(méi)有任何問(wèn)題。但是C方案就不同了，之所以它成功入選，是因?yàn)樗念A(yù)期收益率(12%)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其必要收益率(3.45%)，而C方案的必要報(bào)酬率之所以如此之低，是因?yàn)槠洇孪禂?shù)為-1.31，顯然投資C方案是有風(fēng)險(xiǎn)的，既然有風(fēng)險(xiǎn)，就應(yīng)該有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，而這里投資者不僅沒(méi)有對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)要求得到補(bǔ)償，反而自掏腰包貼補(bǔ)市場(chǎng)，這豈不是違反了市場(chǎng)規(guī)則嗎？投資C方案要求的必要報(bào)酬率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率10%，這樣的投資究竟為什么？如果是這樣，那還不如直接做公益投資更好些。而且，從這個(gè)分析過(guò)程中，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)β系數(shù)為-1.31的C方案優(yōu)于β系數(shù)為1.26的B方案，這樣的結(jié)論顯然是站不住腳的。

綜上所述，如果β系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)，繼續(xù)使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型測(cè)算，其投資的必要報(bào)酬率就會(huì)低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。如果投資者在投資某種股票前就預(yù)知其報(bào)酬率大大低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，那這種股票的吸引力何在？但是，在進(jìn)行投資決策選擇時(shí)，可能會(huì)忽略這個(gè)問(wèn)題，導(dǎo)致錯(cuò)誤選擇。由此，筆者認(rèn)為，當(dāng)β系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型是失靈的，就此做出的決策自然是錯(cuò)誤的。因?yàn)樗`背了高風(fēng)險(xiǎn)高收益的市場(chǎng)規(guī)則，會(huì)讓投資者的投資決策陷于混亂和盲目。

四、 系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)的決策管理

從理論上說(shuō)，如果一只股票的收益率與整個(gè)市場(chǎng)的平均收益率呈負(fù)相關(guān)，那么這只股票的投資價(jià)值值得懷疑；如果一只股票的必要報(bào)酬率低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率那也是不正常的。但是，反觀我國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況，似乎又不足為奇。筆者沒(méi)有做過(guò)統(tǒng)計(jì)學(xué)上的分析，但根據(jù)前述β系數(shù)的計(jì)算方法，如果我們把這些年來(lái)我國(guó)某些上市公司的歷史數(shù)據(jù)拿來(lái)計(jì)算一下，β系數(shù)為負(fù)的股票應(yīng)該不乏其數(shù)。因?yàn)槲覀兊暮芏喙善钡氖找媛书L(zhǎng)期低于一年期銀行基準(zhǔn)利率，當(dāng)然也低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。[3]另有數(shù)字顯示自2001年9月我國(guó)第一支開(kāi)放式基金設(shè)立算起，到2011年6月底，我國(guó)基民投入偏股型公募基金的總成本約為6.18萬(wàn)億元(首次發(fā)行+持續(xù)申購(gòu))，而在過(guò)去近10年間偏股型公募基金的總收益為3487.60億元左右。以此估算，偏股型基金十年累計(jì)的收益回報(bào)不過(guò)5.66%。而按一年期定期存3.5%的年利，依復(fù)利計(jì)算，銀行儲(chǔ)蓄十年的回報(bào)約為41.06%。[4]可見(jiàn)，在我國(guó)股市的現(xiàn)實(shí)版上，β系數(shù)為負(fù)的情況是常態(tài)，我國(guó)的股民們投資于股票不僅得不到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，相反總是自掏腰包補(bǔ)償市場(chǎng)[5]。因此，當(dāng)某一股票或證券組合的β系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)，用資本資產(chǎn)定價(jià)模型是無(wú)法為股票或證券組合合理定價(jià)的。這時(shí)應(yīng)采用定性分析方法來(lái)分析判斷，如果整個(gè)證券市場(chǎng)處在平穩(wěn)或上升期，那么這只股票或證券組合是不值得投資的；如果整個(gè)證券市場(chǎng)處于弱勢(shì)期或下降通道，說(shuō)明這只股票屬于我們通常所說(shuō)的“黑馬”，當(dāng)然是值得投資的。另外，還可以采用逆向分析方式來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目的淘汰決策。β系數(shù)的計(jì)算比較復(fù)雜，一般由國(guó)家定期公布，專家們就應(yīng)該承擔(dān)β系數(shù)的計(jì)算任務(wù)，如果根據(jù)歷年的統(tǒng)計(jì)資料計(jì)算出某公司的β系數(shù)為負(fù)數(shù)，同時(shí)這一階段整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)狀況處于平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，那么這樣的股票就該退市了；反過(guò)來(lái)講，如果投資于股票或基金的收益率經(jīng)常低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率或同期銀行基準(zhǔn)利率，就可以判斷這種股票的β系數(shù)或這種基金組合的β系數(shù)為負(fù)，這種股票或基金就不具有投資價(jià)值，那么，我們的監(jiān)督機(jī)構(gòu)就應(yīng)該問(wèn)責(zé)了。

五、結(jié)束語(yǔ)

β系數(shù)是反映某一股票或證券組合收益率的變化性與證券市場(chǎng)平均收益變化的關(guān)聯(lián)程度。既然反映相關(guān)程度，理論上講就會(huì)有正相關(guān)和負(fù)相關(guān)問(wèn)題，也就是說(shuō)β系數(shù)可能為正也可能為負(fù)。因此僅僅分析β系數(shù)為正的情況顯然有失偏頗，應(yīng)更多關(guān)注β系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)的投資決策問(wèn)題，以免誤導(dǎo)投資者。特別是當(dāng)β系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)就不能用資本資產(chǎn)模型作為定價(jià)依據(jù)了，應(yīng)采用定性分析方法研究市場(chǎng)基本面以便作出明智決策或可以反向決策，淘汰掉那些必要報(bào)酬率低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率或β系數(shù)為負(fù)數(shù)的項(xiàng)目。

參考文獻(xiàn)：

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[3]楊宏.停發(fā)新股 治市根本[N]. 中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào),2011 -10 -17 (B09).

[4]韋夏怡.中國(guó)股市生態(tài)透視之二 規(guī)模，規(guī)模，還是規(guī)模！[N]. 經(jīng)濟(jì)參考報(bào),2011-09-20(B09).

[5]趙峰.“套牢王”頻現(xiàn)直指股權(quán)文化缺失[N].中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào),2011-10- 24 (B09).