潘沖

摘 要：隨著私募股權(quán)融資的發(fā)展，融資協(xié)議中調(diào)整雙方對(duì)投資目標(biāo)價(jià)值認(rèn)定的對(duì)賭條款逐漸興起。但實(shí)踐中卻常因其效力認(rèn)定引發(fā)糾紛，如海富投資訴甘肅世恒一案就在私募股權(quán)界引發(fā)了熱切關(guān)注和廣泛討論?，F(xiàn)將結(jié)合該案對(duì)最高人民法院的判決結(jié)果進(jìn)行分析、理解，以期更好把握當(dāng)前司法審判在對(duì)賭條款效力認(rèn)定上的態(tài)度，促進(jìn)私募股權(quán)投、融資雙方運(yùn)用法律保障自身權(quán)益。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；對(duì)賭條款；效力

中圖分類號(hào)：D92 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）13-0298-02

一、案情簡介

甘肅眾星鑄業(yè)有限公司（以下簡稱甘肅眾星，后更名為甘肅世恒）、蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡稱海富投資）、香港迪亞有限公司（以下簡稱香港迪亞）、陸波（甘肅眾星、香港迪亞的總經(jīng)理）于2007 年簽訂《甘肅眾星鑄業(yè)有限公司增資協(xié)議書》（以下簡稱《增資協(xié)議》），約定海富投資對(duì)甘肅眾星增資2 000萬元人民幣，其中第7條第（2）項(xiàng)更明確約定甘肅眾星2008 年凈利潤不得低于3 000萬元人民幣。若未達(dá)到，海富投資有權(quán)要求甘肅眾星補(bǔ)償，如果甘肅眾星未能補(bǔ)償，則由香港迪亞履行補(bǔ)償義務(wù)。

后因甘肅眾星未達(dá)到約定利潤，海富投資起訴至法院請(qǐng)求判令甘肅世恒、香港迪亞、陸波向其支付補(bǔ)償款1 998.2095萬元。本案前后經(jīng)歷三審，歷時(shí)三年，由最高人民法院在2012年11月作出最終判決：由香港迪亞向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款，駁回其他訴請(qǐng)。

二、案件分析

從三次審理經(jīng)過和判決結(jié)果來看，雙方爭議焦點(diǎn)為：《增資協(xié)議》第7條第（2）項(xiàng)內(nèi)容是否具有法律效力？一審時(shí)蘭州市中級(jí)人民法院認(rèn)為該條款不符合《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條第1款關(guān)于企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，且損害了公司及債權(quán)人的利益，協(xié)議無效。二審時(shí)甘肅省高級(jí)人民法院認(rèn)定凈利潤不低于3 000萬元的約定不違反法律規(guī)定，但沒有入甘肅世恒注冊(cè)資本的增資名為聯(lián)營、實(shí)為借貸，海富投資要求補(bǔ)償?shù)募s定無效。最高人民法院再審認(rèn)定：要求甘肅世恒補(bǔ)償?shù)募s定無效，要求香港迪亞補(bǔ)償?shù)募s定有效。

該條款實(shí)質(zhì)是對(duì)賭條款，又稱對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism），即“估值調(diào)整機(jī)制”。因?qū)嵺`中投、融資雙方對(duì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估易有分歧，于是就不確定情況進(jìn)行約定——如果企業(yè)獲利能力未達(dá)一定標(biāo)準(zhǔn)，則投資方將享有某種權(quán)利用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失；反之融資方將享有某種權(quán)利來補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失。這種行為既有助于投資方降低風(fēng)險(xiǎn)，又有助于融資方低成本融資，同時(shí)保護(hù)了雙方利益。國內(nèi)近年出現(xiàn)了蒙牛乳業(yè)與摩根士丹利、①騰訊與高盛②等對(duì)賭協(xié)議經(jīng)典案例，但這種具有褒義的保證性條款在中國卻漸漸演變成投資定價(jià)的工具，導(dǎo)致私募股權(quán)行業(yè)諸多混亂——融資方過度渲染企業(yè)發(fā)展的良好前景，投資方怠于詳盡調(diào)查融資方的實(shí)際狀況和發(fā)展可能，雙方只能依靠對(duì)賭條款進(jìn)行利益平衡。如本案中海富投資的董事長張亦斌就稱“這個(gè)項(xiàng)目當(dāng)時(shí)有熟人介紹，而且當(dāng)時(shí)有色金屬比較熱，我們沒做盡調(diào)，兩個(gè)星期就投了?！?/p>

三、理論探析

（一）公司對(duì)股東補(bǔ)償?shù)膶?duì)賭條款效力

本案對(duì)賭條款約定公司未能完成承諾的利潤指標(biāo)就要對(duì)股東進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，這顯然不是一審法院認(rèn)定的“利潤分配”。甘肅世恒是中外合資企業(yè)，按照《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條規(guī)定，其凈利潤是“根據(jù)合營各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配”。有限責(zé)任公司以所有財(cái)產(chǎn)為限對(duì)外承擔(dān)有限責(zé)任，即只承擔(dān)股東投資額以內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)，并不與股東共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，不對(duì)股東進(jìn)行利潤分配、清算之外的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移，不對(duì)股東承擔(dān)任何補(bǔ)償義務(wù)。而本案對(duì)賭條款會(huì)使股東取得與公司經(jīng)營業(yè)績無關(guān)的固定收益，導(dǎo)致公司資產(chǎn)非正常減少，公司和債權(quán)人利益受到損害。這涉嫌濫用股東權(quán)利，違反了《公司法》第20條第1款規(guī)定，當(dāng)然無效。

（二）股東對(duì)股東補(bǔ)償?shù)膶?duì)賭條款效力

一審法院認(rèn)為既然要求甘肅世恒補(bǔ)償?shù)募s定無效，那海富投資要求賠償?shù)脑V請(qǐng)就失去了依據(jù)。且《中外合資經(jīng)營甘肅眾星鋅業(yè)有限公司合同》約定合資各方以其各自認(rèn)繳的合資公司注冊(cè)資本出資額或者提供的合資條件為限對(duì)合資公司承擔(dān)責(zé)任，故海富投資要求香港迪亞承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的要求不合理。那么股東對(duì)股東的對(duì)賭補(bǔ)償條款是否就一定無效？在增資過程中，原股東可以就公司的利潤指標(biāo)作出承諾，以吸引新股東加大投資。在約定的目標(biāo)任務(wù)無法完成時(shí)，原股東可以對(duì)新股東進(jìn)行補(bǔ)償，這種補(bǔ)償只要是雙方自愿平等商定，不違反法律強(qiáng)制性規(guī)定，就應(yīng)該有效。最高法院再審時(shí)也據(jù)此認(rèn)定股東對(duì)股東補(bǔ)償?shù)膶?duì)賭條款合法有效。

但股東對(duì)股東的對(duì)賭條款是否獨(dú)立有效？即香港迪亞承擔(dān)的是依附于甘肅世恒主補(bǔ)償義務(wù)的從補(bǔ)償義務(wù)，還是獨(dú)立的補(bǔ)償義務(wù)？如果是從補(bǔ)償義務(wù)，主補(bǔ)償義務(wù)被判定為無效時(shí)，從補(bǔ)償義務(wù)是否隨之無效？一審法院認(rèn)為股東之間的對(duì)賭條款依附于公司與股東的對(duì)賭條款，后者對(duì)前者的效力有著決定性的影響。最高院再審則是區(qū)分對(duì)待，認(rèn)為兩者有各自獨(dú)立的效力，盡管公司對(duì)股東的補(bǔ)償約定無效，原股東對(duì)新股東的補(bǔ)償承諾卻可以獨(dú)立生效。

而新的問題又出現(xiàn)了：增資行為是針對(duì)甘肅世恒的，雖然公司的受益給股東帶來了利益，那也是針對(duì)全體股東。在香港迪亞并沒有比海富投資獲得更多實(shí)質(zhì)收益的情況下，支付補(bǔ)償款是否顯失公平？海富投資獲得的1 998.2095萬元補(bǔ)償款與2 000萬元投資款相差不到2萬元，相當(dāng)于以遠(yuǎn)低于市場(chǎng)行情的代價(jià)就持有了甘肅世恒3.85%的股權(quán)。如果甘肅世恒虧損，海富投資自然以出資范圍承擔(dān)有限責(zé)任，但因其持有股權(quán)付出的實(shí)際代價(jià)遠(yuǎn)低于名義上出資范圍的額度，并不會(huì)受到較大損失。如果甘肅世恒盈利，海富投資將按股權(quán)比例不斷獲得利潤，也就是無論盈虧幾乎都不需承擔(dān)甘肅世恒的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步來說，既然股東之間的補(bǔ)償承諾有效，就不能排除股東之間故意利用對(duì)賭條款規(guī)避法律來轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)或抽逃注冊(cè)資本。因此建議由原股東對(duì)公司而不是新股東進(jìn)行補(bǔ)償，公司受益也就推動(dòng)了全體股東受益，既能夠補(bǔ)償新股東損失又避免了違法可能。

（三）增資是否屬于借貸行為

二審法院參照《最高人民法院〈關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答〉》第4條第（2）項(xiàng)，認(rèn)定增資中沒有計(jì)入甘肅世恒注冊(cè)資本的金額“名為投資、實(shí)為借貸”。最高法院再審時(shí)認(rèn)為這種觀點(diǎn)沒有證據(jù)證明，也違反法律規(guī)定。借貸是將本金借給他人并約定利息，要求對(duì)方在承諾期限內(nèi)連本帶利返還，目的是獲取利息。而本案對(duì)賭條款則是沒有實(shí)現(xiàn)融資方對(duì)企業(yè)前景的估值時(shí)，對(duì)投資方進(jìn)行的補(bǔ)償。海富投資的增資是典型的商業(yè)投資行為，是新股東出于對(duì)原股東前期經(jīng)營付出的補(bǔ)償和對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的認(rèn)可，但這種認(rèn)可因?yàn)槿狈ψ銐虻默F(xiàn)實(shí)依據(jù)而具有相當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)，所以需要對(duì)賭條款來保障投資者的利益，目的是激勵(lì)企業(yè)發(fā)展，與借貸截然不同。另外，《最高人民法院〈關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答〉》是1990年出臺(tái)的文件，正值中國改革開放初期，聯(lián)營是當(dāng)時(shí)較為普遍的橫向經(jīng)濟(jì)聯(lián)合方式，如今聯(lián)營已漸漸退出市場(chǎng)，片面運(yùn)用二十多年前的文件來解釋現(xiàn)今的市場(chǎng)行為顯然不合時(shí)宜。最高院民四庭奚向陽法官在“2012年中國資本市場(chǎng)法治論壇：PE（私募股權(quán)投資基金）前沿法律問題高峰會(huì)”上也提到了“原來一些司法解釋制定的那么早，是不是適合現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活的要求”的觀點(diǎn)，并指明就算是明為聯(lián)營，實(shí)為借貸也未必不可，只要在不違法的情況下對(duì)市場(chǎng)有益。

綜上，對(duì)于對(duì)賭條款的效力不能單純認(rèn)定為有效或者無效，而應(yīng)該結(jié)合協(xié)議內(nèi)容和案件情況來分析。實(shí)際上對(duì)賭協(xié)議并不是一個(gè)法律概念，近期恐怕也不會(huì)出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)對(duì)其效力加以明確。根據(jù)民法“法不禁止即為可行”的原則和國家鼓勵(lì)交易自由的態(tài)度，只要對(duì)賭條款是雙方自愿、平等簽訂，沒有違反國家強(qiáng)制性法律規(guī)定，就是有效的。即使有瑕疵，國家也不應(yīng)過于主動(dòng)地介入。雙方有爭議時(shí)可起訴至法院或仲裁機(jī)構(gòu)，由專門機(jī)構(gòu)根據(jù)具體情況來認(rèn)定對(duì)賭條款是否有效。只有在這種情況下被明確認(rèn)定為無效，對(duì)賭條款才是真正無效。

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[責(zé)任編輯 陳 鶴]