中圖分類號(hào)：D922287 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

摘要：中國(guó)股票市場(chǎng)自創(chuàng)建以來，股票發(fā)行制度一直處于不斷的探索和完善中。現(xiàn)行的股票發(fā)行核準(zhǔn)制在資本市場(chǎng)發(fā)展初期起到了一定的積極作用，但是隨著市場(chǎng)的逐步發(fā)展，核準(zhǔn)制帶來的權(quán)力尋租，高價(jià)發(fā)行，效率低下等缺陷也暴露無遺，在此基礎(chǔ)上證監(jiān)會(huì)提出了核準(zhǔn)制要逐漸向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變。

關(guān)鍵詞：股票發(fā)行；核準(zhǔn)制；注冊(cè)制

一、前言

1990年股票市場(chǎng)成立后，上市企業(yè)股票發(fā)行實(shí)行的是“額度管理，兩級(jí)審批”，權(quán)力集中在證監(jiān)會(huì)和地方政法，股票發(fā)行實(shí)行下達(dá)指標(biāo)的辦法，同時(shí)對(duì)各地區(qū)、部門上報(bào)企業(yè)的家數(shù)也作出限制，額度由證監(jiān)會(huì)控制發(fā)放，企業(yè)只要拿到額度基本就能確定上市。2001年實(shí)行核準(zhǔn)制后，證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)成為了企業(yè)上市的最終審核者，擬發(fā)行股票的公司按照證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《股票上市發(fā)行核準(zhǔn)程序》等規(guī)定進(jìn)行申報(bào)，發(fā)審委委員依據(jù)《證券法》和《公司法》對(duì)擬上市企業(yè)進(jìn)行審查，審查通過者才能獲得上市資格。

應(yīng)該說，在資本市場(chǎng)成立初期，由于法規(guī)不夠健全，市場(chǎng)各方參與者不夠成熟，要求上市的企業(yè)過多且質(zhì)量參差不齊，投資者由于自身經(jīng)驗(yàn)和相關(guān)知識(shí)的匱乏，由主承銷商、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、律師等專業(yè)人士對(duì)擬上市公司進(jìn)行初步審核把關(guān)還是有一定的必要性的。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)除進(jìn)行注冊(cè)制所要求的形式審查外，還關(guān)注發(fā)行人的法人治理結(jié)構(gòu)、營(yíng)業(yè)性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)、發(fā)展前景、管理人員素質(zhì)、公司競(jìng)爭(zhēng)力等，并據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的判斷，這樣在一定程度上減少了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

二、核準(zhǔn)制存在的缺陷

股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制雖然相對(duì)于審批制有了一定進(jìn)步，但隨著股票市場(chǎng)的成熟與完善，核準(zhǔn)制也逐漸顯現(xiàn)出它的缺陷與不足。

（一） 權(quán)力尋租現(xiàn)象突出

在現(xiàn)行發(fā)行核準(zhǔn)制下，上市資格成為稀缺資源，無論擬上市公司還是地方政府抑或證券承銷商，都有充足的動(dòng)力為上市東奔西走，上市過程中存在某些利益輸送在所難免?！氨Ｋ]人入股擬上市公司”“發(fā)審委委員所在機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)暴漲”等新聞屢見不鮮，“官員曲線入股上市公司”之類的消息也不勝枚舉。說到底還是行政干預(yù)股票發(fā)行過多，發(fā)審委手握企業(yè)生殺大權(quán)，發(fā)審委委員權(quán)責(zé)嚴(yán)重不對(duì)等，擬上市企業(yè)為了成功發(fā)行自然會(huì)產(chǎn)生部分灰色交易的念頭。而對(duì)于委員又缺乏相應(yīng)的問責(zé)和監(jiān)督機(jī)制，這樣就造成了權(quán)力尋租現(xiàn)象非常突出。

（二）造假發(fā)行問題嚴(yán)重

由于證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市企業(yè)要求嚴(yán)格，在公司治理，盈利狀況，經(jīng)營(yíng)收入，發(fā)展?jié)摿Φ确矫娑甲龀隽藝?yán)格的限定。而在實(shí)際操作中，發(fā)審委委員由于時(shí)間精力有限，不可能做到形式審查和實(shí)質(zhì)審查面面俱到，企業(yè)內(nèi)部信息更多的是由擬上市公司及其管理層所掌握，這樣在信息不對(duì)稱的情況下，擬上市公司有動(dòng)機(jī)操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，將內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為自身利益。而中介機(jī)構(gòu)出于收入和業(yè)績(jī)方面的考量，更多的時(shí)候也是睜只眼閉只眼，更有勝者基于僥幸心理甚至配合企業(yè)造假上市。

（三） 不利于培育高新產(chǎn)業(yè)

核準(zhǔn)制對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和公司治理有嚴(yán)格的要求，而高新科技企業(yè)在成立初期往往利潤(rùn)并不是太高甚至呈現(xiàn)虧損狀態(tài)，但這段時(shí)期恰恰又是急需資金的時(shí)候，這就造成了核準(zhǔn)制下中小型高科技企業(yè)難以從國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)融得資金。

而且由于要求嚴(yán)苛，上市審批制度下，企業(yè)從改制、輔導(dǎo)到通過證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審查，再到最后發(fā)行上市，往往要花兩三年甚至更長(zhǎng)。有些公司就會(huì)在漫漫征途中“等不起”。境外上市就比較簡(jiǎn)單，一般能在兩年內(nèi)掛牌交易，這樣就造成了很多優(yōu)質(zhì)高科技公司紛紛在海外掛牌上市。

（四） 難以培養(yǎng)成熟投資者

由于發(fā)審委在企業(yè)上市過程中起到了“把關(guān)人”的作用，對(duì)擬上市企業(yè)的資質(zhì)做了一定的挑選，將某些方面不符合準(zhǔn)則的公司排除在外。由于我國(guó)證券市場(chǎng)中小投資者居多，機(jī)構(gòu)投資者比例小于發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)，而中小投資者相對(duì)來說缺乏一定的金融分析能力，無法對(duì)股票價(jià)格發(fā)行是否合理做出準(zhǔn)確判斷，這在一定程度上起到了保護(hù)投資者的作用。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，在核準(zhǔn)制下投資者極易產(chǎn)生對(duì)于核準(zhǔn)機(jī)構(gòu)的依賴心理，自己怠于去判斷企業(yè)的真正投資價(jià)值，由于缺乏相應(yīng)的投資分析能力，反而不利于其在市場(chǎng)上長(zhǎng)久的生存下去。

三、核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變

在注冊(cè)制下，發(fā)行人的權(quán)利是自然取得，無需管理層的特別授權(quán)；監(jiān)管以信息披露為核心，審核機(jī)構(gòu)只進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，強(qiáng)調(diào)事后控制，弱化事前審批。注冊(cè)制下，政府主管部門無須對(duì)發(fā)行申請(qǐng)公司和發(fā)行證券的實(shí)質(zhì)條件進(jìn)行審查，從而能簡(jiǎn)化企業(yè)上市審核程序，提高工作效率，降低企業(yè)籌資成本。更加強(qiáng)調(diào)事后監(jiān)管而非事前審批，注重企業(yè)信息披露的監(jiān)督管理，把更多的精力放在“監(jiān)管者”的職能上，有利于促進(jìn)證券市場(chǎng)的公正公平。

相對(duì)于核準(zhǔn)制，注冊(cè)制充分體現(xiàn)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下“無形之手”自我調(diào)節(jié)的本質(zhì)特性，其不僅對(duì)發(fā)行人所處的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的完善程度提出了很高的要求，而且要求發(fā)行人有較強(qiáng)的行業(yè)自律能力。雖然就目前來說我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管手段還不是特別完善，由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)移的過程可能會(huì)產(chǎn)生陣痛，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看來，實(shí)行注冊(cè)制不僅能夠弱化政府對(duì)發(fā)行的干預(yù)，而且有助于培育上市公司和中介機(jī)構(gòu)的自律管理能力，促進(jìn)法規(guī)和政策體系的完善，健全資本市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能。

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作者簡(jiǎn)介：周子凱，男，湖南人，中國(guó)政法大學(xué)商學(xué)院碩士。