劉琴　韓麗

摘要：可轉換債券作為國際通用的融資工具，其價值特點正好吻合傳媒上市公司的融資需求，綜觀學界鮮有學者將視點關注這一獨特的融資渠道。本文從財務指標、關聯(lián)交易、體制和可轉換債券自身風險四個方面探討了現(xiàn)實傳媒上市公司發(fā)行可轉換債券的阻力所在，并且嘗試從如何規(guī)避市場、體制風險、加大傳媒上市公司資本經營力度等層面提出應對困境策略。

關鍵詞：傳媒上市公司；融資；可轉換債券；難點

中圖分類號：G124 文獻標識碼：A

作者簡介：劉琴，中南民族大學文學與新聞傳播學院副教授，湖北武漢430074；韓麗中南民族大學文學與新聞傳播學院碩士研究生，湖北武漢430074

一、可轉換債券及其價值特點

所謂可轉債是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，賦予其持有人在一定時間內依據(jù)約定條件將其轉換成一定數(shù)量的股票權利的公司債券?！赊D債持有人即投資者可以在規(guī)定時間內，按照約定好的轉股價格和轉換比率將債券轉換為公司的普通股。但在投資者沒有行使轉換權力之前，公司必須按時支付利息，如果轉債到期，持有人仍不愿意轉換，發(fā)行人必須支付全額。

從屬性上看，可轉換債券是介于股票和債券之間的一種復雜的金融工具。因此，首先它具有普通公司債券的一般特性，有票面利率、價格和償還期限，需要定期償還本金和支付利息，具有債權性。同時，它又具有期權性，即投資者既可以行使轉換權，將可轉換債券轉換為股票，也可以選擇放棄，將債券持有到期。

我國可轉換債券市場起步較晚，1992年首次進行試點，并于1997年公布了40億元可轉換債券的額度，標志著可轉換債券將在中國金融市場上進行試點推廣。1997年和2001年我國分別發(fā)布了《可轉換債券管理暫行辦法》、《上市公司發(fā)行可轉換債券實施辦法》，為發(fā)行可轉換債券提供了制度保證。2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》正式出臺，進一步放寬了發(fā)行約束條件。2006年、2007年、2008年我國分別有26只、17只、17只可轉換債券上市交易，成交額分別達到275億、409億、422億，呈逐年遞增的趨勢，到2009年，成交額超過600億?？赊D換債券的價值特點主要表現(xiàn)在：

（一）降低融資成本

按照中國證監(jiān)會的規(guī)定，可轉換債券的年利率一般不高于同期銀行存款利率，大都在1%到2%之間。這一利率遠遠低于同期普通證券，大大降低了企業(yè)的融資成本。雖然發(fā)行可轉換債券要支付承銷費、中介費等，但對于上市公司來說是一次性費用，相對5至U6年的債券發(fā)行期而言，費用已被大大攤派。同時，債券利息又具有“稅遁”的作用，是在稅前“財務費用”核算。而發(fā)行股票，是在繳納所得稅之后，用稅后利潤核算。所以，相對而言，發(fā)行可轉換債券的成本較低，可以減輕公司財務壓力。

（二）優(yōu)化資本結構

資本結構是公司管理的核心內容，影響公司的價值創(chuàng)造能力?？赊D換債券在轉股之前是作為負債存在的，轉換過后便作為所有者權益存在，使得公司的實力增強，并為后續(xù)融資打下基礎。設計合理的可轉換債券不僅可以根據(jù)最優(yōu)資本結構實現(xiàn)由債權向股權的轉化，而且通過內部自動轉換機制降低使交易費用。

（三）新辟融資渠道

可轉換債券為企業(yè)開辟了新的融資渠道，有利于企業(yè)實現(xiàn)融資多元化，尤其是在股市低迷期，可轉換債券的發(fā)行會比其他融資方式更易成功。因為可轉換債券發(fā)行時間一般比較長，而且投資者有自由選擇轉換的權力，能夠為投資者提供在股市高漲時轉股獲利的機會，比較受投資者親睞。因此，可以拓寬企業(yè)融資渠道，緩解因宏觀政策從緊時面臨的資金困難。

（四）融資方式靈活

可轉換證券作為介于債券和股票之間的復雜金融工具，如若不做轉股，其就具有偏債性，進行轉股便具有偏股性。是否進行轉換在一定程度上可由發(fā)行人控制，上市公司可以根據(jù)自己的實際需要進行選擇。若選擇偏股性的可轉換債券融資方式，上市公司可以降低可轉債的初始溢價或票面利率，還可以設計對投資者有利的轉股價格修正條款。若選擇偏債性的融資方式，則可以做與上述相仿的設計。融資的靈活性使上市公司更偏好選擇發(fā)行可轉換債券進行融資。

二、傳媒上市公司的融資困境

中國傳媒上市公司是中國傳媒業(yè)的主力軍，近幾年來，他們通過推進股權激勵、完善公司信息披露、深化內部改革等方法來改善公司績效，市場價值與盈利能力都有了顯著提高，但是在其資本化進程中也面臨著一系列困境，主要表現(xiàn)在：

（一）融資方式單一

傳媒上市公司一直存在強烈的股權融資偏好，偏重通過配股、增發(fā)等方式來融資。但股權融資具有較高成本，而且會攤派股東權益，過多的發(fā)行股票會損害中小股東利益。而與股權融資相當，內源融資及債務融資的成本相對較低，但傳媒業(yè)上市公司卻很少選擇這兩種方式融資，一般都是在配股、增發(fā)后才選擇債務融資，而且優(yōu)先考慮短期借款，不得已才選擇長期借款。股權融資的高成本性，使得一旦企業(yè)沒有其他融資方式時，會被迫放棄凈現(xiàn)值為正的項目。

（二）資產結構不合理

根據(jù)巨潮指數(shù)網提供的數(shù)據(jù)表明，截止2011年在滬深兩市共有33家傳媒業(yè)上市公司。結合相關業(yè)務關聯(lián)程度，本文以出版業(yè)和廣播電影電視業(yè)為樣本，其中出版類（包括圖書出版發(fā)行和報紙雜志）上市公司12家，廣播電影電視類（包括廣播無線電視和有線電視）上市公司8家。20家上市公司的股票簡稱、股票代碼及行業(yè)細分如表1所示。

從本文所抽取的20個樣本來看，這些公司的流動負債占負債總額的比重幾乎都高達90%，高出上市公司10個百分點，高出全國企業(yè)平均水平22個百分點。這說明傳媒上市公司的凈現(xiàn)金流量不足，公司不得不依靠大量的短期借款來維系正常經營。事實上，短期借款占負債總額一半左右較為合理。偏高的流動負債率將增加上市公司在金融環(huán)境下的風險，如銀根緊縮、利率上調等，這樣會增加資金周轉的困難，從而增加了上市公司的流動性風險和信用風險。

三、傳媒上市公司發(fā)行可轉換債券的制約因素

通過上面分析，我們發(fā)現(xiàn)可轉換債券的價值特點正好可以解決傳媒上市公司融資所面臨的問題點。傳媒上市公司可以通過發(fā)行可轉債等多元化方式實現(xiàn)其融資。但據(jù)筆者查詢，目前在國內上市的傳媒公司中，只有歌華有線發(fā)行了可轉換債券。那么，傳媒上市公司發(fā)行可轉換債券的現(xiàn)實困境究竟何在？

（一）財務指標非標準化

按照2006年5月8日實施的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（下稱《管理辦法》）對上市公司發(fā)行可轉債的要求，“最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%，扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據(jù)”。在本文所選的20家樣本公司中，有14家符合規(guī)定，占樣本公司總數(shù)的70%，基本上符合《管理辦法》的規(guī)定。但是《管理辦法》第十四條同時規(guī)定“本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的百分之四十”，即如果要大量發(fā)行可轉換債券進行融資，必須具有一定的凈資產規(guī)模。以這20家公司年報來看，以凈資產規(guī)模來排名，前三名為東方明珠、中南傳媒、歌華有線，凈資產規(guī)模分別為90億、77億、52億。那么按照規(guī)定發(fā)行可轉債最多只可以發(fā)行36億、30.8億、20.8億，發(fā)行規(guī)模還算可以。但是除了這三家公司以外，其余幾家公司凈資產規(guī)模都低于20億，那么可轉債的發(fā)行規(guī)模將只能達到幾億。目前為止，正在發(fā)行尚未到期的可轉換債券共有16家，按照發(fā)行額度，筆者將其與傳媒上市公司可能的最大發(fā)行額度做了對比，具體見圖1。

由圖可知，傳媒業(yè)上市公司若發(fā)行可轉換債券，它的最大發(fā)行額度都整體低于目前已經在市場上流通的可轉債。同時筆者將發(fā)行額度分段，并計算了兩者在不同分段所占據(jù)的比例，具體可見圖2。

從圖中我們了解到若傳媒上市公司發(fā)行可轉債，發(fā)行額度在10億以下的公司比例為65%，而目前發(fā)行可轉債公司的這一額度為25%。顯然，有75%的公司發(fā)行可轉債的額度都在10億以上，而傳媒上市公司這一分段的比例只有35%，且沒有一家傳媒上市公司可發(fā)行100億以上的可轉債。值得注意的是，要達到這一發(fā)行額度，要求傳媒上市公司并未發(fā)行過且不能發(fā)行其他類債券，但沒有一家公司可達到這一要求，那么傳媒上市公司實際上可發(fā)行的可轉債額度將更低。按照證券市場約定的規(guī)則來看，發(fā)行額度過低，不足以吸引投資者。

《管理辦法》第二十條還規(guī)定公開發(fā)行可轉換債券，若最近一期期末審計凈資產規(guī)模小于15億的公司，必須提供擔保。從抽取樣本的年報來看，有十家公司的凈資產規(guī)模都低于15億，必須提供擔保，而且擔保必須為全額擔保，與增發(fā)和配股相比，要求更加嚴格，一旦接受嚴格，企業(yè)將面臨巨大的經營壓力。所謂關聯(lián)交易，是指關聯(lián)企業(yè)或者關聯(lián)者之間所進行的交易。關聯(lián)企業(yè)是兩個或兩個以上具有獨立法人資格的企業(yè)，基于關聯(lián)關系而結成的企業(yè)團體；其中控制企業(yè)基于其關聯(lián)關系對其從屬企業(yè)具有直接或問接的控制力，并影響從屬企業(yè)的獨立意志和獨立行為。按照目前相關規(guī)定，我國傳媒上市公司大部分只能采用借殼上市與分拆上市的方式，即只能將經營性資產剝離出來，內容編輯出版板塊繼續(xù)按事業(yè)性質管理，不能進入企業(yè)，這樣自然會出現(xiàn)大量的關聯(lián)交易。關聯(lián)交易主要表現(xiàn)手段為資產租賃、商品購銷業(yè)務和轉嫁費用負擔。以博瑞傳媒為例，成都商報社主要負責《成都商報》的采編，同時向博瑞傳媒購買《成都商報》的印刷、發(fā)行投遞和廣告等服務。博瑞傳媒以《成都商報》為依托，開展報業(yè)的增值服務，博瑞傳播與成都商報社進行的關聯(lián)交易包括印刷、廣告、發(fā)行投遞等經營業(yè)務。廣告代理10年，期滿后可重新簽協(xié)議，公司分成比例為40%，代理發(fā)行為每份發(fā)行價的60%，印刷價格比按照獨立第三方標準制訂。

我們根據(jù)本文抽取的20個樣本的2010年年報，制作了一張有關上市公司向控股股東及其子公司銷售產品或提供勞務的關聯(lián)交易額度表，具體可見表1、表2。如表所示，20個樣本公司中，有13家傳媒上市公司的關聯(lián)交易額度都超過了同類交易額度的50%，占樣本總數(shù)的65%。

雖然近年來各傳媒公司都盡力降低關聯(lián)交易比率，但與其他行業(yè)相比，其比例仍然較高，這為其規(guī)范操作帶來隱患，也使得投資者產生諸多疑慮，唯恐以內容生產的母公司會控制上市公司，導致上市公司虧損，損害中小股東利益。這一問題會對傳媒上市公司的信用評級產生不利影響。

（三）體制外波動性強

我國傳媒業(yè)最大的特點之一是其政治屬性，本文選取的20個傳媒上市公司，除數(shù)碼視訊外，另外19家上市公司的最大股東都是國有法人，且控股比例都在18%以上，屬于絕對控股，最高的控股比例達到73.14%，具體可見表3。

可見，傳媒業(yè)在目前的狀況下不能脫離政府，國家的任何一項政策都可能導致傳媒業(yè)的巨大波動，影響到傳媒行業(yè)未來發(fā)展。

（四）可轉債自身風險

雖然發(fā)行可轉換債券有很多的好處，但同時也存在風險。

1.條款設計風險

可轉換債券是一個復雜的金融工具，原因之一就在于它具有很大的不確定性?？赊D債轉換與否主要依據(jù)股市行情來判斷，但我們無法準確預測未來股市的走向。若在牛市發(fā)行可轉債，確實可以募得大量資金，但未來標的股票不一定會達到牛市，屆時投資者可能選擇繼續(xù)持有可轉債，不進行轉換，這一般是違背了發(fā)行人的初衷的。但如果在熊市發(fā)行，又有可能達不到預計的籌資金額。理論上講，最好的發(fā)行時機在由熊市到牛市轉化時發(fā)行，這就對可轉換債券的條款設計提出相當高的要求，如果其條款設計合理，那么即使是在外部環(huán)境不利的情況下也可以完成轉股，若設計不合理，在外部條件有利的情況下也可能轉股失敗。

2.財務風險

發(fā)行可轉換債券的優(yōu)勢之一是可以優(yōu)化企業(yè)的資產結構，但前提是轉股成功。一旦企業(yè)經營狀況不佳，股市持續(xù)低迷時，可轉債的持有人便不會進行轉股，選擇一直持有可轉債，甚至會觸發(fā)回售條款。如此一來，企業(yè)不得不在短時間內支付大量的現(xiàn)金，使得企業(yè)承受巨大的財務壓力。

3.信用風險

如果企業(yè)的可轉債不能按時轉股，則會出現(xiàn)大量的“呆滯轉債”?！按魝币环矫婕哟罅斯镜呢攧诊L險，另一方面也使得公司的股價與資信等級下降。信用下降使得公司的經營風險加大，而且不利于公司進一步的融資。

四、困境突破與思考

我國體制的特殊性使得對傳媒資本市場的管制較嚴格，但總體上，已經開始積極與國際接軌?？赊D換債券的價值特點決定了其可以為傳媒上市業(yè)的資本運作帶來新的機遇，因此，我們應該針對其風險性，從制度與市場尋求多頭回應，放大其價值量。

（一）降低發(fā)行標準

我國企業(yè)在發(fā)行可轉債方面市場規(guī)模過小，與股票市場的迅速發(fā)展極不相稱，究其原因在于發(fā)行可轉債受到了嚴格限制，主體一般只能為大型企業(yè)，集中于煤炭、電力、石油等行業(yè)。但國外可轉債的發(fā)行主體一般都是成長性企業(yè)，因為這一類企業(yè)的股票具有較好的升值空間，投資者愿意投資，可轉債的作用發(fā)揮較好。而中國的傳媒上市公司，由于國家政策扶持，正處在迅速成長階段，單靠發(fā)行股票和債券或銀行借款，不能滿足其對資金的需求?？赊D債正好滿足傳媒上市公司的寬口徑融資渠道。因此，建議國家放寬相關發(fā)行標準，同時在發(fā)行年限上嘗試進一步放寬。我國在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中規(guī)定可轉債期限最長為6年，這仍然短于國際上的標準（10年），無疑會加大發(fā)行人的發(fā)行風險。此外，建議廢除《辦法》中規(guī)定的可轉債票面利率低于同期銀行利率的規(guī)定。相反，規(guī)定發(fā)行者履行一定現(xiàn)金支付，或者讓票面利率參照國債利率上下浮動，加強可轉債對投資者的吸引。

（二）促成整體上市

在本文所抽取的20個樣本中，只有出版?zhèn)髅?、中南傳媒、時代出版、粵傳媒、廣電網絡五家傳媒公司采取的是整體上市方式，其余大都采用的是借殼上市與分拆上市的方式。這種非整體上市的情況造成母公司與子公司之間存在大量關聯(lián)交易，這種關聯(lián)交易很容易損害中小股東利益，也為證券市場所不能容忍。盡管分拆上市會帶來關聯(lián)交易問題，但政府依舊限制傳媒產業(yè)整體上市，使得傳媒產業(yè)偏離正常的運行軌道。因此，要增加傳媒業(yè)上市公司的信用等級，吸引投資者購買可轉債，必須逐步放開傳媒市場，有條件的實行整體上市。

（三）規(guī)避體制風險

傳媒業(yè)的特殊屬性使得它的發(fā)展很大程度上依賴于國家政策，政治力量對傳媒業(yè)上市公司的影響不容小視。正是由于這些力量的介入，使傳媒業(yè)體制外波動性十分強，隨時可能損害上市公司的中小股東利益。但是，傳媒業(yè)上市公司又不可能擺脫政府管制，在這種情況下，傳媒業(yè)上市公司要學會洞悉國家政策變遷，努力在政治力量和資本力量中尋找一個平衡點，借助廣大中小股東的力量，來規(guī)避政策上引起的動蕩和風險，同時享受政府提供的優(yōu)惠政策。

（四）加大資本運營

近年來，中國傳媒業(yè)發(fā)展增長迅速，但是實力相當薄弱。西方的強勢媒體例如新聞集團、維亞康姆、貝塔斯曼等年收入都在200億美元以上，他們不但在實力上較為雄厚，而且在資本運作上十分成熟，每年運營的資本規(guī)模都在數(shù)以百億甚至上千億美元，以資本為手段實現(xiàn)大規(guī)模并購與整合。而我國傳媒上市公司在資本運作上還處在起步階段，雖然有很多家傳媒集團已經上市，但其在利用資本市場進行融資、并購方面上仍然不成熟，不能充分利用資本，導致在發(fā)行可轉債的諸多風險面前，傳媒上市公司望而卻步。傳媒上市公司如果想要化解發(fā)行可轉債的諸多風險，必須壯大實力進行整合，實現(xiàn)規(guī)模經濟，同時利用現(xiàn)有資源積極進行資本運作。只有在相對成熟的資本運作前提下，可轉換債券才能良性運作。

總體來看，傳媒上市公司的發(fā)行可轉債之旅還有很多困難需要解決，包括國家政策層面的阻礙、傳媒上市公司自身行業(yè)特點及經營方式，以及可轉換債券自身存在的風險等，這些問題需要國家和傳媒產業(yè)共同的努力。在發(fā)行主體、發(fā)行時間等方面進行合理的調整，將可轉換債券的自身優(yōu)勢充分發(fā)揮，可轉債必定能成為傳媒上市公司資本經營的利器。