曾瓊芳，廖義剛，耿傳文

（1.井岡山大學商學院，江西 吉安 343009 2.江西財經大學會計學院，江西 南昌 330013 3.浙江天健會計師事務所，浙江 杭州 310000）

投資機會集可以直接影響企業(yè)的價值，高投資機會集企業(yè)更有可能在不確定環(huán)境下經營，使管理者在應計項目的估計中有更大的自由度，同時又由于在高投資機會集情況下，管理者行為不可觀測而造成的信息不對稱，使得會計估計質量將進一步降低。那么，高投資機會企業(yè)盈余質量的下降是否會影響投資者的決策進而降低盈余的決策相關性呢？另外，高投資機會集企業(yè)一般會有更多的無形資產投資支出。根據Kumar&Krishnan計量噪音假說[1]（P997-1040），高無形資產投資強度情況下，無形資產會計處理的主觀武斷會降低會計盈余的價值相關性。進而，在高無形資產投資強度下，會計盈余的質量是否會隨著投資機會集的增加進一步降低？本文將對這些問題進行探討。此外，如何提高高投資機會集特別是高無形資產投資強度企業(yè)的盈余質量？秉承客觀獨立的高質量審計能否緩解這一問題并提高高無形資產投資強度、高投資機會集企業(yè)的會計盈余質量？這一問題的研究不僅對豐富公司治理的文獻有重要作用，而且對提高資本市場信息傳遞的效率也有現實意義。

為此，本文從盈余質量的視角，構建模型，以我國深滬兩市A股上市公司為研究樣本，來檢驗投資機會集、無形資產投資強度和盈余質量的相關關系。同時引入高質量審計，以期證明審計對提高盈余質量的重要作用。

一、理論分析與基本假設

（一）投資機會集與盈余質量：盈余的價值相關性視角

1976年Jensen和Meckling提出委托代理理論[2]（P59-63）[3]（P305-306）。在委托代理關系中往往會存在代理問題，即代理人的行為方式不符合委托人的目標函數，導致任務的完成結果無法保證委托人利益的最大化，甚至可能出現代理人損害委托人利益的現象。現有研究表明，采用董事會激勵(Fama,1980;Fama,Jensen,1983)、管理層持股(Jensen,Meckling,1976)， 大股東(Shleifer,Vishny,1997)，公司控制權市場，產品競爭市場(Stigler,1958;Hart,1983)等方式都能對代理沖突起到一定的緩解作用[4]，但不同公司面臨的問題有所不同，在不同的公司特征中，股東更傾向于采取何種措施解決自身面臨的代理問題仍是值得深入探討的問題。

1961年，米勒和莫迪哥萊尼在其研究股利政策與企業(yè)價值相關性的著名論文《股利政策、成長和股票估價》中首次提出投資機會集(investment opportunity sets,IOS) 的概念[5]。 他的認為，企業(yè)的價值為其現有營運資產 (assets in place)在未來持續(xù)產生的盈余所帶來的價值，加上未來所有可能期望凈現值為正的投資計劃所帶來的價值，而后者也就是所謂的投資機會集。一般情況下，高投資機會集意味著公司的較高的成長性。

Myers(1977)將企業(yè)價值視為：資產未來持續(xù)經營獲利所帶來的增值與未來投資決策的增長期權價值之和，其中未來投資決策的增長期權價值被稱為投資機會集[6]（P187-221）。Myers 還認為：成長機會低的公司由于在用資產比例比較高，而在用資產主要由固定資產等形式構成，這類資產的估值和價值鑒證相對容易，而高成長公司未來投資期權比較難評估和鑒定，而且由于受未來可操控投資規(guī)模的影響，這部分支出的合理規(guī)模難以被確定和監(jiān)督。

謝志明等發(fā)現高投資機會集中[7]（P54-59），因為投資環(huán)境的不確定性以及管理者與股東之間的信息不對稱，使得管理決策行為難以觀測，這樣更加重了股東與管理者之間的代理沖突；此外高投資機會公司的管理者，為了保障自身充裕的自由現金流以滿足投資需求，通常會有較強的動機進行盈余管理[8]（P41-49）。 王化成認為盈余質量可以定義為盈余信息使用者的決策相關性[9]（P120-124）。 那么，理性的投資者是否會意識到這一點，從而降低盈余的價值相關性（盈余質量）。

因此，本文提出假設1：隨著投資機會集的增加，盈余質量將顯著降低。

（二）投資機會集與盈余質量：無形資產投資強度的引入

投資機會較高的公司，相對而言廣告和研發(fā)活動會較多，在財務會計系統(tǒng)中，基于穩(wěn)健性原則，對與研究開發(fā)支出的資本化是非常謹慎的。大多數情況下，研發(fā)支出都是直接計入當期損益而不是資本化。我國在2006年頒布了新的會計準則，新準則允許研發(fā)支出在同時滿足5個條件時資本化確認為無形資產。但是這5個條件具體應用起來還是需要管理層做出判斷和估計，這些判斷和估計往往涉及復雜的會計職業(yè)判斷。因而，當企業(yè)在進行無形資產投資支出后，其會計處理很可能是立即費用化，而非資本化為資產，在后期攤銷。即使在極少數情況下，無形資產投資支出資本化，在無形資產使用年限、攤銷方法的選擇上，也是相對主觀的。那么，會計系統(tǒng)對無形資產支出的這種缺陷是否會影響盈余質量呢？

國內外學者已從研發(fā)支出和盈余管理角度對此做了一些研究 。 Baber[10]（P297-318）Fairfield 和Haggard（1991）、 Dechow 和 Sloan（1991）、 Perry和 Grinaker（1994）、Bushee（1998）的實證結果表明[11]（P88-94），當研發(fā)支出支出費用化時，企業(yè)會通過真實交易來調節(jié)盈余、削減研發(fā)支出以達到盈余門檻，以避免虧損和負的盈余變化。同時也有證據表明，企業(yè)為了達到盈余基準而通過應計項來調節(jié)盈余[12]（P405-440）（Healy 和 Wahlen，1999）。 許罡和朱衛(wèi)東通過對我國資本市場的研究發(fā)現企業(yè)會通過對研發(fā)支出允許資本化選擇角度進行了盈余管理[13]（P39-43）。 肖海蓮采用 2006 年之后的 R&D 支出有條件資本化樣本[14]（P108），發(fā)現只能通過削減研發(fā)支出支出來達到盈余標準的企業(yè)最有可能削減研發(fā)支出。進一步的檢驗發(fā)現，在研發(fā)支出有條件資本化的前提下，企業(yè)可能通過削減研發(fā)支出中的費用化部分來達到盈余標準。這些實證研究都表明，當研發(fā)支出較大時，由于財務會計系統(tǒng)的缺陷，給企業(yè)的盈余管理帶來了便利。

Kumar&Krishnan構建了無形資產投資強度的概念，從投資機會集視角，驗證了他提出的“計量噪音假設”[1]（P997-1040）。Kumar認為，由于投資機會集增加會導致信息不對稱增加，從而加重代理問題，因此如果是高無形資產投資強度的公司，這類公司對無形資產投資支出以及資本化后的后續(xù)會計處理程序比較主觀和武斷，導致隨著投資機會集的增加，財務會計系中的經營活動現金流是一種混合現金流，這種現金流不僅來自經營活動，還有部分來自于投資活動。這會導致經營活動現金流的價值相關性降低。此外，應計項目可用于預測未來經營活動現金流的數量、時間及分布[15]（P35-39），但在現行的財務會計處理方式下，企業(yè)無形資產投資支出大多立即費用化，抑或先資本化，但后續(xù)攤銷還是比較隨意和武斷，在這種情況下，應計項目在揭示未來現金流量的數量、時間和分布上的功效也將大打折扣?？傊?，財務會計信息系統(tǒng)對投資支出的比較主觀武斷的處理將使得經營活動現金流和應計項目都存在較大的計量誤差，進而將導致會計盈余的價值相關性存在一定程度的降低[1]（P997-1040）。

所以，當無形資產投資強度較大時，隨著投資機會集的增加，投資者的投資決策將更少的依賴會計盈余，盈余的價值相關性將進一步降低?；谝陨嫌懻?，本文提出假設2：無形資產投資強度大的公司，隨著投資機會集的增加，盈余質量將更低。

（三）投資機會集、無形資產投資強度與盈余質量：高質量審計的引入

Timam&Trueman[16]（P159-172）和 Datar Feltkam&Hugkes[17]（P3-49）的理論模型認為，選擇高質量審計并不會直接增加公司的未來現金流，但是可以通過改變投資者關于未來現金流分布的預期來影響公司價值，同時由于高質量審計可以透過其鑒證功能發(fā)現會計報表中的錯報、漏報，會計信息質量因而得以提高，或者說選擇高質量審計師本身就可以傳遞積極的信息，因此聘請高質量審計師將改變投資者對公司未來現金流的預期，減少對未來現金流預測的不確定性；另一方面，Bushman&Smith的研究認為[18]（P237-333），高質量審計可以較好地保證會計信息的真實和可靠性，降低管理層報告的誤差和偏見，從而可以為投資者識別投資機會、監(jiān)督管理層提供更高質量的會計信息。

1970年代邁克爾·斯賓塞 （A.Michael Spence）首次提出信號傳遞理論[19]（P120-128）信號傳遞理論建立在信息不對稱理論的基礎上，在信息不對稱的前提下，信息的優(yōu)勢方通過某種渠道向劣勢方傳遞相關信號以緩解信息不對稱程度的行為稱為信號傳遞。

另外，高質量審計通過監(jiān)督和鑒證職能可以降低公司的代理成本，因此還能夠直接增加公司的未來現金流并提升公司價值。那么，獨立審計尤其是高質量審計能否發(fā)揮積極作用以緩解高投資機會集下公司的信息不對稱和代理問題呢？Tsui、Jaggi&Gui研究指出[20]（P189-208）：當投資機會集較高時，管理當局行為可觀察性的降低會導致對公式投資機會監(jiān)督的弱化，因此相比低成長性公司，成長性更高的公司風險更高，高增長所帶來的內部控制系統(tǒng)的弱化和會計信息系統(tǒng)可靠性的降低會帶來更大的審計風險，審計師必須投入更多的資源開展審計工作，最終會提升審計收費水平；Lai的研究也證實了投資機會高且由“四大”審計的公司其可操控應計更低[21]（P33-50），這表明高投資機集公司聘請高質量審計師的確可以起到提高會計信息質量的效果；翟華云、廖洪的研究也證實了高投資機會的公司更傾向于聘請“四（五）大”且高質量審計有助于降低其可操控應計水平[22]（P46-53）。同時，隨著投資機會集的增大，當無形資產投資強度較大時，高質量審計的引入將有助于改進被審計單位的會計職業(yè)判斷，使被審計單位選擇的會計方法和程序更能反映經濟業(yè)務的實質，故而一定程度上能夠提高會計盈余的價值相關性。

基于以上討論，本文提出假設3：無形資產投資強度大的公司,若聘請高質量審計師，隨著投資機會集增加，盈余質量將顯著提高。

三、模型選定與變量定義

本文選取2006年至2012年深、滬兩市連續(xù)7年的數據為樣本，數據皆取自CSMAR數據庫查詢系統(tǒng)。在此基礎上，按照以下順序剔除公司樣本：（1）考慮到金融類行業(yè)與房地產行業(yè)異于其他行業(yè)，剔除金融類和房地產類上市公司。（2）剔除數據缺失的上市公司；（3）剔除存在極值的上市公司。最后得到7104個樣本。

（一）關鍵變量

1.投資機會集（IOS）

目前理論界因IOS無法直接觀測等原因對其度量尚未達成共識，多數相關文獻都采用各種變量間接度量。一般有：資產市價與賬面價值之比（MBA）、股東權益市價與賬面價值之比（MBE）、每股收益與每股市價之比（EP，Gaver,1993）、研發(fā)密度[23]（P407-445）、資本資產投資支出密度[23]、消除規(guī)模影響后銷售收入變動的方差[10]、生產性資產投資支出與折舊之比[10]（P297-318）。借鑒已有研究基礎，本文選擇以下四個變量：MBA、EP、RACTCE、VARSALE，通過主成分分析計算投資機會集，其方法主要是通過對以上四個代理變量用因子分析法分離出一個能反映原來4個代理變量大部分信息的公共因子，然后用所得到的因子得分來表示企業(yè)的投資機會集。上述代理變量的具體定義如表1所示。

表1 代理變量定義表

2.無形資產投資強度（dii）

Kumar&Krishnan采用研發(fā)支出占期末總資產的比重來衡量無形資產投資強度[1]，我國學者李晶（2008）曾用（期末無形資產總額-期末土地使用權價值）/期末總資產來衡量無形資產投資強度[24][25]（P65-72），并假定企業(yè)投資行為有持續(xù)性，每年投入的增加額與攤銷額相抵后，并不影響年末的投資總額。由于我國研發(fā)支出披露并不充分，因此采用李晶（2008）的方法。

無形資產投資強度 （dii）=（期末無形資產總額-期末土地使用權價值）/期末總資產

3.股票異?；貓舐剩╮et）

retit為i公司第t年5月至t+1年4月的累計異常月回報率其中Rmy表示i公司第t年的第y個月的個股月回報率，Rny是第t年第y個月的市場月度回報率。

（二）模型設定與變量定義

本文借鑒 Kumar&Krishman[1]（P997-1040）、王化成的研究[26]（P66-75），使用如下模型進行分析：

模型（1）為驗證假設1，預期系數為負；模型（2）為驗證假設 2，預期 β5系數為負；模型（3）為驗證假設3，預期β6系數為正。

模型變量

上述模型中retit為因變量，為i公司第t年5月至t＋1年4月的累計異常月回報率，計算方法為，其中 Rmy表示 i公司第t年的第y個月的個股月回報率，Rny是第t年第y個月的市場月度回報率；isoit表示投資機會集；diii,t為啞變量，用于衡量高無形資產投資強度，其中前百分之五十定義為高，取1，否則為0；adui,t為測度高質量審計變量的虛擬變量，若i公司t年主審審計師為十大則該變量取1，否則為0。“十大”具體指國際四大在我國的合作所以及中注協(xié)年度排名前六大的內資所；epsi,表示i公司第t年的每股收益；pi,t表示公司i在t－1年4月末調整后的收盤價 （考慮分紅）。模型一中epsi,t/pi,t－1×isoi,t為檢驗變量，預期其系數負，表明隨著投資機會集的增加，盈余的價值相關性將降低；模型二中epsi,t/pi,t－1×isoi,t×diii,t為檢驗變量， 預期其系數為負，表示無形資產投資強度大的企業(yè)，隨著投資機會集的增加，盈余的價值相關性將更低；模型三中epsi,t/pi,t－1×isoi,t×diii,t×adui,t為檢驗變量，預期系數為正，表明高質量審計的治理效應，能有效提高盈余的價值相關性。

除上述變量外，其他均為模型中的控制變量。sizei,t是公司總資產的自然對數衡量，代表t年i公司的規(guī)模；levi,t分別表示i公司第t年的資產負債率；batei，t分別表示i公司第t年的貝塔系數；indus為行業(yè)虛擬變量；year為年度啞變量，用來控制宏觀因素的影響，本研究涉及7年數據，因此共有6個年度啞變量。

四、實驗檢驗結果

（一）描述性統(tǒng)計與單變量檢驗

表2 主審審計師為十大和非十公司主要變量的T（Z）檢驗

表2是主審計師為“十大”和“非十大”公司樣本主要變量的均值和中位數檢驗。從表2可以看出，主審計師為“十大”和“非十大”的（retit）的中位數檢驗存在顯著差異，表明主審計師為“十大”的企業(yè)有更高的投資回報率。epsi,t/pi,t－1的均值檢驗和中位數檢驗表明主審計師為“十大”的企業(yè)有更高的會計盈余。isoi,t無論是均值檢驗還是中位數檢驗，“十大”審計的企業(yè)比“非十大”審計的企業(yè)有更高的投資機會。檢驗結果表明，在我國資本市場，高質量的審計有著較高的治理效應。由于單變量分析沒有同時控制其他因素的影響，因此以下進一步展開多元回歸分析。

（二）多元回歸分析

表3是分別使用全樣本對本文假設進行檢驗的結果。表3的Panel 1是對假設1的檢驗，從Panel 1 可以看出，交乘項 isoi,*（epsi,t/pi,t－1）的系數在1%顯著水平上為負，這意味著公司投資機會集越高，則由于代理問題更加嚴重，會計盈余的價值相關性降低了，也即假設1得到了證明。Panel 2是假設2的檢驗結果，從中我們可以發(fā)現isoi,*（epsi,t/pi,t－1）*diii,t系數也在 1%顯著水平上為負，系數值為－0．130，小于 Panel 1 中交乘項 isoi,*（epsi,t/pi,t－1）的系數，表明無形資產投資強度大的公司，由于無形資產的計量噪音，隨著投資機會集的增加，會計盈余的質量將進一步降低，這與之前的理論分析也是吻合的；從Panel 3我們可以發(fā)現，當引入高質量審計之后， 交乘項 isoi,* （epsi,t/pi,t－1）*diii,t*adu的系數為0．027，且在5%的水平上顯著，這表明盡管投資機會較高的公司由于信息不對稱、經營和會計處理方法的復雜性會導致其會計盈余質量下降，但如果高投資機會集公司雇請的是高質量審計師，高質量審計師監(jiān)督職能的發(fā)揮將有助于會計信息質量的提升，最終一定程度上將有助于提升高投資機會集公司會計盈余的信息質量。這意味著假設3得到了驗證。

表3 投資機會、無形資產投資強度與高質量審計全樣本回歸結果

此外，從控制變量的回歸結果來看，財務杠桿levi，t與盈余的價值相關性正相關；batei，t與盈余價值相關性負相關；公司規(guī)模sizei，t與盈余價值相關性不顯著。

（三）敏感性檢驗

對回歸結果的穩(wěn)健性，本文針對無形資產投資強度的不同定義方式，對模型三進行了敏感性檢驗：中分位數指無形資產投資強度數據的前二分之一定義為高無形資產投資強度；三分位數指無形資產投資強度數據的前三分之一定義為高無形資產投資強度；四分位數指無形資產投資強度數據的前四分之一定義為高無形資產投資強度。本文對這三種情況分別進行OLS回歸。

從表4的回歸結果可以看出，在三種情況下，交乘項 isoi,*（epsi,t/pi,t－1）*diii,t*adu 的系數均為正且相關，充分驗證了高質量審計的治理效應。

五、研究結論

結論如下：

（1）投資機會集與盈余質量負相關，隨著投資機會集的增加，會計盈余的質量下降，投資者做出投資決策時，會減少對會計盈余的依賴。

（2）高無形資產投資強度情況下，由于計量噪音，隨著投資機會集的增加，會進一步降低會計盈余的質量；驗證了無形資產的計量噪音在我國確實存在。

表4 模型三的敏感性檢驗

（3）再引入高質量審計的情況，即使高無形資產投資強度的公司，隨著投資機會集的增加，盈余質量顯著提高。驗證了高質量審計的公司治理效應。

建議如下：

（1）高投資機會集會降低會計盈余的質量，因而需加強對高投資機會企業(yè)信息披露制度的研究，完善市場信息披露制度，提高財務信息的價值相關性。

（2）加強對企業(yè)研發(fā)支出信息披露的監(jiān)管，同時探索更為穩(wěn)健的研發(fā)支出會計處理方法。

（3）要更加重視審計對資本市場信息鑒證的作用，加強對會計師事務所特別是大所的監(jiān)管，保證審計質量。

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