煙臺大學 施嘉岳 李 強

區(qū)域性市場規(guī)范發(fā)展：背景、定位與監(jiān)管

煙臺大學 施嘉岳 李 強

區(qū)域性市場作為支撐國內經(jīng)濟結構調整與轉型的重要平臺，其發(fā)展歷程已經(jīng)證實了自身在優(yōu)化金融體系結構、服務實體經(jīng)濟投融資需求方面的重要作用。該文首先從當前經(jīng)濟體制改革與發(fā)展轉型的趨勢及要求指出了區(qū)域性市場發(fā)展面臨的歷史機遇；之后分析了它在國企混合所有制改革、城鎮(zhèn)化融資、公共資源和要素市場整合方面的前景與功能；再后在總結區(qū)域性市場運行與監(jiān)管經(jīng)驗基礎上，提出了三方面市場發(fā)展舉措；最后提出了建立分工協(xié)作的區(qū)域性市場監(jiān)管體系，并在政府監(jiān)管和自律監(jiān)管兩個層面提出較為系統(tǒng)的政策建議。

區(qū)域性市場；非標準權益；自律監(jiān)管；混合所有制改革

一、區(qū)域性市場發(fā)展背景與前景*目前，對于區(qū)域性市場尚沒有完全統(tǒng)一和明確的定義。較為權威的提法是中國證監(jiān)會《關于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權交易市場的指導意見(試行)》中將區(qū)域性股權交易市場簡稱為區(qū)域性市場。這里，我們所指的區(qū)域性市場采用較為寬泛的界定，認為區(qū)域性市場是場外市場的有機組成部分，交易對象包括一般意義上的區(qū)域范圍內的股權、債權和其他廣義的產(chǎn)權權屬，以更好地反映當前多層次資本市場發(fā)展過程中場外市場創(chuàng)新發(fā)展的實際情況。從當前國內區(qū)域性交易場所的實際運行情況來看，區(qū)域性股權交易市場和產(chǎn)權交易市場并存發(fā)展，業(yè)務重疊和功能交叉的狀況多有所見。這一方面與各區(qū)域資本市場發(fā)育程度和市場交易側重點不同有關，也與理論上對產(chǎn)權和股權概念內涵外延的認識有所差異有關。

當前，國內經(jīng)濟體制改革和轉型發(fā)展正處在關鍵時期，推動穩(wěn)增長、調結構、促改革三者的有機聯(lián)動需要有新的政策思路、體制機制和工具平臺。其中，區(qū)域性市場作為連接、協(xié)同和推動各類生產(chǎn)要素與資源市場化配置的重要樞紐，其功能作用日益為政府、企業(yè)和其他各類市場參與主體所認識和關注?！笆濉币?guī)劃明確提出“加快多層次資本市場體系建設，顯著提高直接融資比重。積極發(fā)展債券市場，穩(wěn)步發(fā)展場外交易市場和期貨市場”的要求。2012年8月證監(jiān)會發(fā)布了《關于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權交易市場的指導意見(試行)》，較為明確地提出了證券公司參與區(qū)域性市場的基本條件和注意事項。而在最新公布的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出要“健全多層次資本市場體系，多渠道推動股權融資”，這都為區(qū)域性市場發(fā)展提供了新的重大改革發(fā)展機遇和市場前景。

(一)歷史機遇。

目前，以銀行業(yè)為主體的間接金融體系正面臨深刻變革，這為區(qū)域性市場發(fā)展提供了歷史機遇。

1.從投融資功能看，一方面我國廣義貨幣供應量(M2)已經(jīng)超過107萬億元，居民與企業(yè)存款余額超過98萬億元，分別約為GDP的2.76倍和2.53倍。橫向和縱向比較來看，現(xiàn)有的金融體系投融資功能與經(jīng)濟結構調整和市場需求升級轉換的趨勢不相匹配。一方面銀行業(yè)為核心的間接融資體系為實體經(jīng)濟發(fā)展和風險控制所提供的支持正逐步降低，而包括區(qū)域性市場在內的各類融資渠道及平臺提供的間接和直接融資工具與規(guī)模正逐步擴大。從中國人民銀行近兩年剛啟用的社會融資總規(guī)模統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，人民幣貸款(包含外幣貸款)占社會融資總規(guī)模的比重從2012年1月的78.77%逐步回落到了2013年10月份的59.71%，今后通過區(qū)域性市場創(chuàng)新發(fā)展帶動的間接和直接融資規(guī)模還有很大的增長空間。

2.從信息傳遞功能來看，現(xiàn)有的銀行業(yè)產(chǎn)品和工具創(chuàng)新(如各類規(guī)避監(jiān)管而出現(xiàn)的信托理財產(chǎn)品)雖然主要投資于貸款，在項目篩選與審查上執(zhí)行了與貸款同樣嚴格的審查程序，本質上屬于規(guī)避金融監(jiān)管與利率管制的創(chuàng)新，而且總體杠桿率水平不高，并不具備引發(fā)系統(tǒng)性風險的可能。但現(xiàn)有的間接融資體系不能有效地反映相關影子銀行體系的透明度和風險特征，亟須通過直接融資工具的相關信息披露安排和競爭性交易價格來反映這一點。

3.從解決激勵約束問題的功能看，現(xiàn)有的銀行支持的地方政府平臺貸款融資存在的期限錯配、利率錯配等問題往往出自于借貸雙方的所有者主體“虛位”，貸款雙方因為無法有效解決激勵約束問題而造成的風險外溢。在當前財稅和金融體系漸進改革背景下，大力發(fā)展諸如區(qū)域性產(chǎn)權市場、股權市場，通過為地方政府提供創(chuàng)新性債券或者資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，并利用二級流通市場交易價格來反映投資者的市場評價，這在為地方政府提供匹配的長期資金的同時，也可以加強地方政府的激勵約束，給地方政府的投融資行為一個影子價格和明確的市場約束條件，推動其審慎選擇投資項目和融資途徑。

4.從國外直接融資市場化的發(fā)展歷程來看，中國的資本市場發(fā)展需要有一個夯實基礎，深度市場化的過程，其中區(qū)域性市場發(fā)展是一個必經(jīng)階段。

宋麗萍(2013)認為地方股權交易中心是場外市場的有機組成部分，將有助于夯實交易所市場的發(fā)展基礎，現(xiàn)在發(fā)展場外市場，帶有“補課”的性質。我們認為，目前中國很多的上市公司沒有經(jīng)歷過一個自然的由場外到場內、由私募到公募的發(fā)展過程，改制上市的進程被人為加快，公司股權分布、治理結構乃至于市場化觀念都存在不同程度缺陷，這在相當程度上制約了資本市場功能的有效發(fā)揮，各類上市公司違規(guī)違法，侵害投資者行為屢見不鮮。

5.大力發(fā)展區(qū)域性市場可以進一步調整改善國內直接融資的行為模式，夯實相關中介機構業(yè)務發(fā)展基礎。

通過規(guī)范發(fā)展包括區(qū)域性市場在內的多層次資本市場，鼓勵市場中介機構深耕區(qū)域性市場，提升中介機構的服務質量，伴隨企業(yè)成長，真正培育屬于自己的忠實客戶群。引導券商、會計師事務所、律師事務所等根據(jù)企業(yè)發(fā)展所處的周期階段和市場環(huán)境制定符合其需要的融資服務方案，引導企業(yè)提升業(yè)績基礎和治理水平，從而逐步構建和改善區(qū)域內外的誠信約束機制，有效減少為企業(yè)沖擊主板市場上市融資而出現(xiàn)嚴重的短期行為。

(二)市場前景。

今后區(qū)域性市場在服務國企混合所有制改革、中小企業(yè)融資、地方城鎮(zhèn)化建設、公共資源和要素市場等領域擁有良好的市場發(fā)展前景。

1.服務國企混合所有制改革方面。隨著政府主導的國有企業(yè)布局結構的調整，利用市場化的股權和產(chǎn)權交易手段來盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化資源配置的需求將進一步加大。區(qū)域性市場可以更多地引導市場交易機構采用并購重組手段來實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模擴張、技術更新、產(chǎn)能調整以及生產(chǎn)要素的優(yōu)化組合。我們應該摒棄企業(yè)的國有資產(chǎn)交易是歷史性的、階段性的觀點，進一步落實《國務院關于鼓勵和引導民間投資健康發(fā)展的若干意見》和各部委出臺的實施細則，按照各省市、地區(qū)本地促進企業(yè)兼并重組的實施政策，創(chuàng)新投融資工具和手段，深耕挖潛本地域企業(yè)國有資產(chǎn)結構調整和市場交易的機會。這里我們提出一個區(qū)域性產(chǎn)權市場介入國企混合所有制改革的信托模式，用以說明。

自2007年開始，國內產(chǎn)業(yè)信托計劃可以采用股權質押作為保證方式，這為區(qū)域性市場介入國企混合所有制改革提供了一個新的思路，其具體操作模式構想如下：

(1)利用區(qū)域性市場與地方政府的良好關系，信托公司聯(lián)合區(qū)域性市場以財務顧問角色介入當?shù)貒衅髽I(yè)兼并重組。

(2)信托公司發(fā)起并管理相關基金信托計劃，利用區(qū)域性市場的交易平臺發(fā)售信托計劃；信托公司可認購一部分基金份額，享有次級收益權，獲得股份分紅和收取管理費；其他基金份額由區(qū)域性市場的會員認購，享有優(yōu)先受益人，獲得固定收益。

(3)通過區(qū)域性市場搜尋當?shù)睾线m的企業(yè)集團作為兼并主體，為整合其他國有企業(yè)提供資金支持。

(4)信托計劃借助區(qū)域性市場的渠道，可以以直接參股或控股企業(yè)集團的方式、或以和大型企業(yè)集團發(fā)起設立新主體的方式運用于被兼并主體，或間接借助銀行渠道兼并收購其他國有企業(yè)。

整個運作過程與路徑如圖1所示：

圖1 區(qū)域性市場介入國企混合所有制改革信托模式

區(qū)域性市場在參與以上國企混合所有制改革過程中可以發(fā)揮以下作用：

(1)充分發(fā)揮區(qū)域性市場的信息和會員網(wǎng)絡的優(yōu)勢，將信托交易范圍從企業(yè)發(fā)展延伸到區(qū)域經(jīng)濟。

(2)信托計劃在資產(chǎn)抵押的基礎上可以定向發(fā)售給區(qū)域性市場的會員，大大分散和減少了信用風險和交易風險。

(3)為私募基金、國際資本等區(qū)域性市場的重要會員提供投資渠道，同時也擴寬了信托計劃的資金來源。

(4)為信托計劃與國企混合所有制改革雙方提供了第三方信任機制。其中包括：為信托計劃提供收益監(jiān)督和管理服務，提供信息披露、查詢、分紅等服務，為信托計劃的控股權進行托管等。

2.中小企業(yè)融資、地方城鎮(zhèn)化建設發(fā)展方面。今后各地方為推動城鎮(zhèn)化建設發(fā)展，更好地為中小企業(yè)提供融資服務，將會擴大短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)及其他產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模，推進“區(qū)域集優(yōu)債務融資”和中小企業(yè)私募債券發(fā)行試點工作。上述債券類產(chǎn)品的首次發(fā)行將會采用公募和私募相結合的方式進行，區(qū)域性市場在市場投資對象組織、中介服務管理以及相應的二級市場流動性安排方面擁有諸多的市場化組織和協(xié)作空間。

3.公共資源和要素市場發(fā)展方面。當前產(chǎn)權或者股權理論觀念和實踐領域的創(chuàng)新熱點不斷。海洋產(chǎn)權、林權、碳排放權等權屬涉及公共利益，我們需要利用市場化手段和工具來清晰界定其產(chǎn)權歸屬、優(yōu)化組合產(chǎn)權配置、規(guī)范引導產(chǎn)權交易以及公平公正進行產(chǎn)權保護，由此也大大擴展了區(qū)域性市場交易的深度和廣度。

二、區(qū)域性市場的定位

國務院頒發(fā)的《關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》(國發(fā)[2011]38號)和《關于清理整頓各類交易場所的實施意見》(國辦發(fā)[2012]37號)針對近年來一些地方的產(chǎn)權和股權交易機構采用證券化交易方式，隨意擴大交易對象品種和規(guī)模的現(xiàn)象進行了治理整頓。之后證監(jiān)會發(fā)布了《關于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權交易市場的指導意見(試行)》，區(qū)域性市場被定義為多層次資本市場的重要組成部分，對于促進企業(yè)尤其是中小微企業(yè)股權交易和融資、鼓勵科技創(chuàng)新和激活民間資本、加強對實體經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)將發(fā)揮基礎性支持作用?；仡檯^(qū)域性市場發(fā)展歷程，其發(fā)展應堅持非公眾、非連續(xù)、不得采取類做市商等集中競價方式的監(jiān)管底線，在非標準資產(chǎn)或者權益和私募交易范圍內做好權益流轉和融資服務。

如何在滿足監(jiān)管要求的前提下，進一步提高區(qū)域性市場交易的活躍性和產(chǎn)品本身的流動性呢？這一直以來都是區(qū)域性市場生存和發(fā)展的根本命題。對此，我們有如下建議：

1.扎實做好區(qū)域內市場相關交易標的的確權登記等基礎性工作，將產(chǎn)權界定、配置、流動和保護工作納為一體來考慮。特別要加強專利技術等無形資產(chǎn)和“軟性”資產(chǎn)的登記、確權和增信，協(xié)調其他金融機構擴大其抵押擔保的范圍，從而從根本上緩解區(qū)域性市場交易標的流動性不足問題。

2.加強與區(qū)域內外各類金融機構的合作交流，通過機構、產(chǎn)品和服務創(chuàng)新，主動承接金融產(chǎn)業(yè)轉移和金融功能外溢。隨著金融市場化改革進程的加快和金融“脫媒”趨勢的進一步發(fā)展，各地區(qū)域內的信貸資產(chǎn)證券化、理財產(chǎn)品債券化等直接融資模式將會加快發(fā)展，相應的通過公開市場平臺進行二級市場交易的規(guī)模也將不斷擴大，今后應通過建立功能完備的登記、托管、支付、結算、清算等系統(tǒng)，增強區(qū)域性市場服務承載能力；為適應經(jīng)濟結構調整和產(chǎn)業(yè)升級的需要，應積極引進和發(fā)展創(chuàng)新型、市場化的融資擔保機構和工具，*北京產(chǎn)權交易所支持建設的知識產(chǎn)權服務公司就是一例。這個服務公司使用中國技術交易所開發(fā)的“專利估值系統(tǒng)”(該系統(tǒng)已通過國家知識產(chǎn)權局審查成為國家標準)對各類專利技術進行估值。知識產(chǎn)權服務公司進行估值的同時還會提供擔保。不斷加大抵押擔保支持力度和范圍；通過大力引進和培育專業(yè)化的要素價值及資產(chǎn)評估機構、針對特定投融資對象的市場融資工具，進一步協(xié)調和理順融資過程、擔保過程和交易過程當中相關各方(企業(yè)、金融中介、政府與監(jiān)管部門、交易所會員)的責權利關系，以此從根本上改善和提高投資者的市場預期與流動性。

市無商不活。有鑒于現(xiàn)有的監(jiān)管框架對于做市商制度的約束和市場自身流動性的需要，吸引和發(fā)展區(qū)域內外、國內外符合資質條件和具備相關業(yè)務經(jīng)驗的金融機構和大型企業(yè)進入?yún)^(qū)域性市場成為經(jīng)紀和服務會員，采用逐年增加分擁比例的方式，引導和鼓勵交易會員通過中長期相關非標準權益，允許適度逐利行為來活躍市場、增加交易量和流動性。當前的一個重要的發(fā)展方向是建立針對非上市科技型中小企業(yè)股權、債權轉讓的二級流通市場，通過區(qū)域性市場相關會員的估值、交易和其他相關服務，為該類企業(yè)的發(fā)展提供必要的風險投資、管理經(jīng)驗和市場資源。

3.進一步明確區(qū)域性股權和產(chǎn)權市場的公共服務平臺的性質，不斷提升其公信力。一段時期以來，一些區(qū)域性交易所的發(fā)展服務于地方政府建設融資和各類產(chǎn)權流轉需要，一定程度上出現(xiàn)了利益短期化行為。這從根本上不符合其自身市場定位，也損害了交易場所自身的公信力，不利于維護場內交易對象的流動性和安全性。要堅持區(qū)域性交易所在產(chǎn)品設計、交易秩序維護、交易環(huán)境優(yōu)化發(fā)展的主體功能，堅持服務市場、服務監(jiān)管的根本原則，切忌為謀求短期利益而出現(xiàn)道德風險和逆向選擇問題。特別是在當前金融市場化和要素市場化改革加快推進而監(jiān)管體系建設滯后的局面下，必須嚴守私募市場底線，將各類融資投資風險嚴格限定在小眾投資者范圍內，強調市場自治、規(guī)則公開、賣者有責、買者自負，不斷探索各類風險信息披露的有效模式和前瞻指引，使得區(qū)域性市場可以在自我約束和管理下有序運轉，嚴格避免風險無序擴散。

三、區(qū)域性市場的監(jiān)管

(一)監(jiān)管架構與理念。

根據(jù)我國《證券法》第7條的規(guī)定，中國證監(jiān)會是場外交易市場的規(guī)制機構。另外在國家對證券發(fā)行、交易活動實行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理的前提下，依法設立證券業(yè)協(xié)會，實行自律性管理。從區(qū)域性市場發(fā)展實踐來看，中央和地方以及各部門多頭管理、交叉管理情況仍較為嚴重，監(jiān)管能力、監(jiān)管標準、監(jiān)管手段方面的差異造成的監(jiān)管真空、監(jiān)管套利等情況多有發(fā)生。為克服區(qū)域性市場監(jiān)管存在的監(jiān)管主體不明確、監(jiān)管能力和功能不匹配、監(jiān)管協(xié)調性不足造成的內幕交易等弊端，同時考慮各地區(qū)域性市場自身發(fā)育程度、監(jiān)管經(jīng)驗、市場運作機制均存在差異的實際情況，我們建議建立以證監(jiān)會協(xié)同其他相關部委為監(jiān)管規(guī)劃和指導主體、由各地金融辦和相關部門為主要監(jiān)管實施和責任主體、適度擴大證券業(yè)協(xié)會監(jiān)管職權范圍的監(jiān)管架構體系(見圖2)。

從圖2看，區(qū)域性市場監(jiān)管工作包括自律監(jiān)管、市場監(jiān)管、行業(yè)監(jiān)管、政府行政監(jiān)督、公司內部治理以及社會輿論監(jiān)督等多個方面。從當前國內區(qū)域性股權和產(chǎn)權市場發(fā)展現(xiàn)狀來看，一方面一些部門與地區(qū)對產(chǎn)權管理造成的市場分割猶存；一方面以北京產(chǎn)權交易集團為代表的、內部治理與業(yè)務模式占優(yōu)、品牌建設與市場信譽良好的機構市場兼并整合力度迅速加大，贏者通吃的局面愈演愈烈。這就對區(qū)域性股權和產(chǎn)權市場的監(jiān)管服務提出了更高要求。我們必須在對區(qū)域性市場的行政管理與市場激勵上取得平衡，不能簡單用“領導和被領導”的思路來開展工作；應積極運用“用戶─交易平臺”關系發(fā)展理念，構建一個“適當分權+自律監(jiān)管”的監(jiān)管架構；伴隨著區(qū)域性市場的發(fā)育完善，積極推動將區(qū)域性市場建設成為社會使命感強、分工合理、管控有效、功能與業(yè)務可拓展性強的學習型組織，探索有效整合區(qū)域內行政政策資源與市場要素資源的創(chuàng)新工作思路、管理辦法、市場工具以及應用平臺。

圖2 區(qū)域性市場監(jiān)管體系略圖

(二)政府監(jiān)管。

根據(jù)《國務院關于同意建立清理整頓各類交易場所部際聯(lián)席會議制度的批復》(國函[2012]3號)賦予了監(jiān)管聯(lián)席會議針對新設區(qū)域性交易所在交易所章程、出資人概況、交易品種、業(yè)務規(guī)則等說明材料和設立文件方面進行審核協(xié)調的明確權利。我們建議在監(jiān)管聯(lián)席會議機制運作較為成熟的條件下，考慮將原有區(qū)域性股權和產(chǎn)權交易所的交易所章程、出資人概況、交易品種、業(yè)務規(guī)則等說明材料和設立文件方面進行備案管理，并要求區(qū)域性股權和產(chǎn)權交易所著手做好以下幾方面工作并提交年度檢查報告：

(1)年度、季度的交易所自律管理工作方案；

(2)交易所針對市場中介持續(xù)督導工作的指引；

(3)交易所針對市場中介資質、人員任職資格和市場交易規(guī)范行為的指引；

(4)交易所針對企業(yè)股權與資產(chǎn)評估和審計管理工作辦法。

以上四項工作必須在清查以往區(qū)域性市場運作歷史遺留問題和重大市場風險事件的基礎上規(guī)范進行，做到崗位監(jiān)督和風險管控無死角，產(chǎn)品運行無漏洞。

我們需要在中央和地方對于區(qū)域性市場的監(jiān)管權限上進行適當劃分，可以對涉及跨省、跨部門、跨行業(yè)的區(qū)域性市場交易業(yè)務品種監(jiān)管權限的劃分訂立一些基本原則，包括權責對等原則，事先、事中和事后監(jiān)管相結合原則，監(jiān)管能力與監(jiān)管范圍相適應原則，監(jiān)管成本與監(jiān)管收益相對應原則等；同時建立以自律監(jiān)管為核心、覆蓋全市場層面、貫穿全業(yè)務流程、集業(yè)務運作和風險管理于一身的監(jiān)管流程，并面向所有市場參與者公開。

此外，在由證監(jiān)會牽頭建立中央層面監(jiān)管聯(lián)席會議的基礎上，應考慮在省市這一層次由各地金融辦牽頭相關部門來負責監(jiān)管任務的具體實施和日常監(jiān)督檢查。根據(jù)近期區(qū)域性市場治理整頓情況以及今后可能出臺的政策法規(guī)措施，梳理整合國家、地方各歸口管理部門對于區(qū)域性交易機構在組織架構、市場準入、產(chǎn)品研發(fā)與設計、平臺資質、人員任職資格等各方面的政策法規(guī)，以利于交易所自身的信用體系建設和市場品牌建設。

(三)自律監(jiān)管。

區(qū)域性市場的自律監(jiān)管是指區(qū)域性市場交易機構與行業(yè)協(xié)會對其會員組織和人員進行的監(jiān)管。自律監(jiān)管作為對政府監(jiān)管的有益補充，自律監(jiān)管是基于行為主體的自覺，可以達到政府監(jiān)管所無法達到的邊界。而政府監(jiān)管及所對應的法律與政策規(guī)范具有很強的外部性和剛性，難以解決區(qū)域性市場發(fā)展當中存在的所有問題。

在區(qū)域性市場實際運作過程中，存在大量的因信息不對稱造成的道德風險和逆向選擇問題。通過采取適當?shù)慕M織模式設計、信息披露和外部監(jiān)管措施，可以對此進行一定的控制，但難以從根本上解決問題。其根本原因在于市場雙方交易信息不對稱：在交易產(chǎn)品只能通過交易所來實現(xiàn)流通轉讓、評級定價的情況下，由于壟斷和對交易對象技術識別障礙所造成的效率損失是難以避免的。自律監(jiān)管的本質是賦予交易所參與運作各方一個市場化的聲譽機制，通過各類會員主動參與自律監(jiān)管政策的制定和修改，充分利用其在市場運行方面的實踐經(jīng)驗和信息優(yōu)勢，更好的處理市場存在的自身缺陷和違法違規(guī)行為，從而提高監(jiān)管措施的針對性、有效性。

為有效實現(xiàn)自律監(jiān)管的目的，現(xiàn)階段應做好以下幾方面工作：

1.建立完善具體完備的市場交易規(guī)則。國內場外市場行業(yè)協(xié)會應通過比較借鑒國內外證券交易所、場外市場交易規(guī)則和管理規(guī)范，協(xié)助各區(qū)域市場交易所制定完善市場自律規(guī)則，用以維護市場的正常運行，要求會員單位公平、公正、公開進行市場交易活動，維護其商業(yè)信譽標準，從而降低市場風險，維護市場三公原則，提升投資者的信心。自律規(guī)則應涵蓋有關營運公平規(guī)則(包括會員投資爭議和客戶管理規(guī)定等)、區(qū)域性市場交易品種相關規(guī)則、會員單位管理相關協(xié)議、交易信息披露規(guī)則等。具體規(guī)則包括最佳執(zhí)行規(guī)則和適當性規(guī)則等。最佳執(zhí)行規(guī)則要求交易商降低交易成本，最大化的維護投資者的合法權益；適當性規(guī)則要求交易商在了解投資者投資經(jīng)驗、投資知識和投資目的等投資相關信息的基礎上，向投資者推介適合的區(qū)域性市場股權和產(chǎn)權交易產(chǎn)品。值得注意的是，投資者適當性制度的實施不能簡單通過對投資者設立包括資金門檻在內的各類市場準入制度來完成，關鍵還在于嚴格確保區(qū)域性市場各類會員在客戶身份識別、履行告知義務、客戶知悉等方面承擔更加具體、明確的適當性要求，包括建立針對投資者進行風險承擔能力測評統(tǒng)一標準，開展業(yè)務時取得投資者簽署的風險揭示書，針對投資者投訴限期恢復并留痕備查等，同時要求其對履行適當性義務的行為負有舉證責任。

2.進一步建立健全信息披露規(guī)范和交易保密制度。應注意建立實時信息披露制度，要求及時、規(guī)范披露導致公司、項目經(jīng)營和財務情況發(fā)生重大變化的信息，縮短披露公司和項目重大人事調整及資產(chǎn)變動的時間間隔，防止交易相關利益主體因為獲取信息時間差異導致?lián)p失。同時注意信息發(fā)布文字表述的可讀性，幫助各相關市場參與者完整準確地把握信息披露的內涵。建立內幕信息知情人登記制度，對所有涉及區(qū)域性市場企業(yè)投融資及其他市場交易的重大事項與決策程序均應建立適當?shù)谋Ｃ芤?guī)范和要求，簡化相關市場交易決策流程，縮小決策內幕知情人范圍。同時在中央和地方層面分別由證監(jiān)會和金融辦牽頭研究適當下放處罰涉嫌信息披露違規(guī)和交易保密違規(guī)權限的辦法，增加違規(guī)處罰力度、范圍和響應能力。

3.加強區(qū)域性市場內部風險控制。在區(qū)域性股權和產(chǎn)權交易平臺內部風險控制方面，我們應該在人員、資金、信息、部門之間建立嚴格的防火墻，借鑒國內外證券交易所和傳統(tǒng)金融服務部門的內控管理經(jīng)驗，以業(yè)務流程、資金進出、人事任免規(guī)程、信息收集、發(fā)布流程當中易發(fā)風險點作為管控重點，設置相應的風控措施，落實權責，分配利益，進行懲戒。待流程運轉成熟之后，形成內部風險控制操作手冊。

4.建立完善適宜的交易所治理結構。從區(qū)域性股權和產(chǎn)權交易所的運作實踐來看，采用“有限責任公司+會員制”的運作模式較之于事業(yè)制模式更具市場競爭力和激勵約束相容的優(yōu)勢。但在交易所作為企業(yè)法人主體進行營利運作的情況下，對其股東的管理也存在利益沖突?？毓晒蓶|出于自身利益的需要可能會損害公司利益和社會公眾利益。在這一情況下，制定自律管理組織的沖突規(guī)則，解決自律管理組織的利益沖突問題，對于完善交易所的治理結構至關重要。

[1]陳杰：《美國場外市場的制度變遷及對我國的借鑒》，載于《武漢金融》2011年第7期。

[2]陳向聰：《論我國證券場外交易市場信息披露制度及其完善》，載于《海峽法學》2012年第9期。

[3]侯睿：《場外市場監(jiān)管制度研究》，西南財經(jīng)大學2011年碩士論文。

[4]廖佩玉、周可斌：《投資者適當性制度及我國的完善建議》，載于《法制與社會》2013年第4期。

[5]蔣大興：《論場外市場的場內化：非理性地方競爭對證券交易場所的負影響》，載于《法學》2013年第6期。

[6]校堅、任緯、申屹：《境外投資者適當性制度比較與案例分析》，載于《證券市場導報》2010年第9期。

[7]張莉：《宋麗萍：發(fā)展場外市場帶有“補課”性質》，載于《中國證券報》，2013年5月31日。

本文為山東省高等學校人文社會科學研究項目“山東半島藍色經(jīng)濟區(qū)海洋產(chǎn)權交易中心發(fā)展策略研究”(項目編號：J11WF19)和教育部規(guī)劃基金項目“海洋資源產(chǎn)權沖突及其治理規(guī)則的經(jīng)濟學研究”(12YJA790072)的階段性研究成果。

F127

：A

：2095-3151(2014)68-0052-08

施嘉岳為中國(海南)改革發(fā)展研究院博士后。