武媛媛

摘要：民事責(zé)任就性質(zhì)而言，主要包括違約責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任。而就我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀而言，令內(nèi)幕交易者承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任更有利于維護(hù)投資者的合法權(quán)益和正常的交易秩序。內(nèi)幕交易侵權(quán)構(gòu)成要件主要包括以下幾個(gè)方面：違法行為、主觀過(guò)錯(cuò)、損害結(jié)果及因果關(guān)系。

關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易；過(guò)錯(cuò)；損害結(jié)果；因果關(guān)系一、違法行為

內(nèi)幕交易是證券市場(chǎng)中最普遍和最嚴(yán)重的違法行為。就其主要行為樣態(tài)，可將內(nèi)幕交易行為定義為：內(nèi)幕人員或非法獲取內(nèi)幕信息的人員，以獲取利益或減少損失為目的，自己或建議他人或泄露內(nèi)幕信息使他人利用該信息進(jìn)行證券發(fā)行、交易的活動(dòng)。要想準(zhǔn)確認(rèn)定該種行為，我們有必要從內(nèi)幕信息和內(nèi)幕交易人這兩個(gè)核心要素入手。

（一）內(nèi)幕信息。所謂內(nèi)幕信息是指尚未公開(kāi)的、對(duì)公司證券價(jià)格有重大影響的音訊和消息。從世界大多數(shù)國(guó)家的證券法規(guī)來(lái)看，內(nèi)幕信息主要有兩個(gè)基本構(gòu)成要素：

1.內(nèi)幕信息必須具有非公開(kāi)性。即信息尚不為公眾所知悉。值得注意的是，內(nèi)幕交易制度上的公開(kāi)不同于信息披露制度上的公開(kāi)，它既包括形式意義上的公開(kāi)，即按照法律的規(guī)定對(duì)該信息予以披露，又包括實(shí)質(zhì)意義上的公開(kāi)，即該信息已真正進(jìn)入公共領(lǐng)域，為公眾所知悉。實(shí)質(zhì)意義上的公開(kāi)建立在“有效市場(chǎng)理論”的基礎(chǔ)之上。該理論認(rèn)為，某信息一旦被相當(dāng)數(shù)量的投資人所知悉，相關(guān)公司的證券價(jià)格便會(huì)很快地產(chǎn)生變動(dòng)或漲跌。當(dāng)信息以某種方式公開(kāi)后，還需要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間才能被市場(chǎng)消化和吸收，信息才能進(jìn)入公共領(lǐng)域?yàn)楣娝ぃ@才是真正的公開(kāi)。但信息公開(kāi)多久以后才為市場(chǎng)所消化和吸收，各國(guó)立法均未作出明確規(guī)定，大多主張應(yīng)依個(gè)案情況而定。如美國(guó)法院一般認(rèn)為，在衡量信息是否公開(kāi)時(shí)應(yīng)綜合考慮信息本身的內(nèi)容和性質(zhì)、發(fā)行公司的規(guī)模及知名度以及信息傳遞到投資大眾的速度等多種因素，即采取個(gè)案的方式予以解決。筆者認(rèn)為，對(duì)于消化時(shí)間不能一概而論，要具體問(wèn)題具體分析。特別是我國(guó)的證券市場(chǎng)并非有效的市場(chǎng)，市場(chǎng)吸收和消化信息的時(shí)間相對(duì)要長(zhǎng)。

2.內(nèi)幕信息必須具有重大性。即信息必須具有能對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生重大影響的可能性。從國(guó)內(nèi)外的立法經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，重大性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)大體存在三種模式：（1）概括式；該種模式是只在立法或判例中確定一個(gè)總的判斷準(zhǔn)則，如在美國(guó)，對(duì)于涉案事實(shí)是否重要，法院一般采用“理性投資人”標(biāo)準(zhǔn)。該標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為，如果被隱瞞的事實(shí)是一個(gè)理性投資人在作出投資決策時(shí)，必須要考慮的重大因素，那么該事實(shí)就是重大事實(shí)。（2）列舉式；該種模式是在立法中對(duì)重大信息進(jìn)行較為詳細(xì)的列舉。如日本的《證券交易法》，其詳細(xì)列舉了構(gòu)成內(nèi)幕信息的24種重大事項(xiàng)，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券交易法實(shí)施細(xì)則第7條也明確列舉了構(gòu)成內(nèi)幕信息的9項(xiàng)重大事實(shí)。（3）綜合式；該種模式既規(guī)定總的判斷原則，又對(duì)主要的重大信息進(jìn)行列舉。我國(guó)現(xiàn)行《證券法》即采用了該種立法模式?！蹲C券法》第67條和75條既對(duì)內(nèi)幕信息作了原則性規(guī)定，又對(duì)重大事項(xiàng)進(jìn)行了明確列舉。

（二）內(nèi)幕交易人。即實(shí)施內(nèi)幕交易的內(nèi)幕人員。對(duì)于內(nèi)幕人員的概念和范圍，世界各個(gè)國(guó)家和地區(qū)具有不同的規(guī)定和分類(lèi)。歐共體、英、法等國(guó)家將內(nèi)幕人員分為“第一內(nèi)幕人”和“第二內(nèi)幕人”。美國(guó)將內(nèi)幕人員分為：“傳統(tǒng)內(nèi)幕人”、“臨時(shí)內(nèi)幕人”及“消息受領(lǐng)人”。我國(guó)現(xiàn)行《證券法》則將內(nèi)幕人員分為：“內(nèi)幕信息的知情人員”和“非法獲取內(nèi)幕信息的人”。其中，“內(nèi)幕信息知情人員”主要包括公司知情人（基于公司內(nèi)部工作關(guān)系獲得內(nèi)幕信息的人）、政府機(jī)構(gòu)知情人（政府機(jī)構(gòu)中由于其管理、監(jiān)督地位獲得證券內(nèi)幕信息的人）以及市場(chǎng)知情人（與公司沒(méi)有職務(wù)隸屬關(guān)系，但由于其業(yè)務(wù)或職業(yè)能夠獲取有關(guān)內(nèi)幕信息的人）。“非法獲取內(nèi)幕信息的人”則主要是指故意且非法獲取內(nèi)幕信息的各種人員，具體包括：第一，竊取內(nèi)幕信息者，即明知取得的內(nèi)幕信息為不法卻采取積極手段獲得該信息的人；第二，盜用內(nèi)幕信息者，即本無(wú)權(quán)接觸內(nèi)幕信息，但由于偶然原因接觸到該信息并予以適用的人；第三，以其他方式故意獲得內(nèi)幕信息者，即明知無(wú)權(quán)接觸內(nèi)幕信息而接觸的人。

二、主觀過(guò)錯(cuò)

內(nèi)幕交易是作為一種證券欺詐行為，應(yīng)以主觀故意為要件，即明知行為具有違法性卻仍然為之。從國(guó)內(nèi)外立法經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，對(duì)于內(nèi)幕交易違法行為，大多數(shù)國(guó)家都要求被告存在主觀上的故意。在美國(guó)，無(wú)論是根據(jù)1934年《證券交易法》第10b條及規(guī)則10b-5提起訴訟，還是根據(jù)1988年修訂的《證券交易法》第20條（a）提起訴訟，都要求被告存在主觀故意。在英國(guó)，根據(jù)1985年《公司證券法》的規(guī)定，泄露內(nèi)幕信息罪的主觀要件為行為人必須存在“明知”的故意。在法國(guó)，證券交易委員會(huì)認(rèn)為，“利用內(nèi)幕信息進(jìn)行相關(guān)證券交易時(shí)，主觀故意是違法構(gòu)成的必要要件”。在我國(guó)，《證券法》并未對(duì)內(nèi)幕交易的主觀要件作出明確規(guī)定。但從該法使用“知情人”和“非法獲取”的詞語(yǔ)可以看出，也要求內(nèi)幕交易行為人在主觀上是故意的。同時(shí)從內(nèi)幕交易行為的表現(xiàn)形式來(lái)看，“進(jìn)行證券交易”、“建議他人進(jìn)行證券交易”和“泄露內(nèi)幕信息”一般都要求行為人存在主觀上的故意。

三、損害結(jié)果

由于證券價(jià)格的影響因素多種多樣，且價(jià)格波動(dòng)頻繁，要把內(nèi)幕交易行為對(duì)證券價(jià)格的影響單獨(dú)計(jì)量，將是一件極其繁瑣又難以完成的任務(wù)，因此各國(guó)對(duì)原告賠償額的確定多采用“推定”的方法，即不單獨(dú)計(jì)算被告違法行為給原告造成的實(shí)際損失或給自己帶來(lái)的實(shí)際收益，而是采用一種人為“擬制”的方法計(jì)算賠償數(shù)額。具體計(jì)算方法主要有以下三種：

（1）實(shí)際價(jià)值法。其將賠償額定為交易時(shí)的證券價(jià)格與當(dāng)時(shí)證券實(shí)際價(jià)值之差額。該方法的難點(diǎn)在于如何計(jì)算當(dāng)時(shí)證券的實(shí)際價(jià)值。一般而言，當(dāng)時(shí)證券的實(shí)際價(jià)值是指未發(fā)生內(nèi)幕交易違法行為時(shí)該證券的應(yīng)有價(jià)格。但問(wèn)題就在于未發(fā)生內(nèi)幕交易違法行為本身就是假想虛構(gòu)的，通過(guò)此種方法計(jì)算出的市場(chǎng)實(shí)際價(jià)值至多只是一種理性的推測(cè)而已。（2）實(shí)際誘因計(jì)算法。在這種計(jì)算方法中，內(nèi)幕交易行為人只對(duì)其行為因素造成的證券價(jià)格波動(dòng)負(fù)賠償責(zé)任，對(duì)其他外來(lái)因素而導(dǎo)致的證券價(jià)格波動(dòng)不付賠償責(zé)任。該方法的難點(diǎn)在于如何將行為因素以外的其他因素進(jìn)行有效剝離。（3）差價(jià)計(jì)算法。其將賠償額確定為交易時(shí)的證券價(jià)格與內(nèi)幕信息披露時(shí)或此后一段合理時(shí)間內(nèi)的證券價(jià)格之差額。該方法的優(yōu)點(diǎn)在于將賠償額的計(jì)算確定為兩個(gè)“定量”之間的差額。一個(gè)“定量”為交易時(shí)的證券價(jià)格，另一個(gè)“定量”為內(nèi)幕信息披露時(shí)或此后一段合理時(shí)間內(nèi)的證券價(jià)格。問(wèn)題在于如何確定 “此后一段合理時(shí)間內(nèi)”。不同國(guó)家和地區(qū)對(duì)此有不同的規(guī)定。如美國(guó)1995年的《私人證券訴訟改革法》將“此后一段合理時(shí)間內(nèi)”確定為90天。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券交易法則將“此后一段合理時(shí)間內(nèi)”確定為10個(gè)營(yíng)業(yè)日。

在我國(guó)，《證券法》并未規(guī)定內(nèi)幕交易賠償額的確定方法。實(shí)踐中，在賠償額確定無(wú)法可依的情況下，法院往往會(huì)采取不予受理或者拖延擱置的辦法，導(dǎo)致內(nèi)幕交易民事責(zé)任難以有效落實(shí)?？紤]到證券市場(chǎng)上影響證券價(jià)格的因素多且難以有效區(qū)分，在確定賠償額時(shí)，筆者認(rèn)為差價(jià)計(jì)算法較為合理且易于操作。至于“此后一段合理時(shí)間”的確定，可結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)信息的消化程度，選擇以?xún)?nèi)幕信息公開(kāi)后30個(gè)交易日的收盤(pán)平均價(jià)為基準(zhǔn)。

四、因果關(guān)系

內(nèi)幕交易因果關(guān)系是指行為人進(jìn)行的內(nèi)幕交易行為是導(dǎo)致另一方損失的原因。內(nèi)幕交易的因果關(guān)系是民事責(zé)任的重要構(gòu)成要件，無(wú)因果關(guān)系的存在，便無(wú)民事責(zé)任的承擔(dān)。

在美國(guó)，內(nèi)幕交易作為一種證券欺詐行為，原告既可根據(jù)1934年《證券交易法》第10條(b)和規(guī)則10b-5規(guī)定的默示訴權(quán)提起訴訟，也可根據(jù)1988年新修訂的《證券交易法》第20條（a）規(guī)定的明示訴權(quán)提起訴訟。如果原告選擇依據(jù)默示訴權(quán)提起訴訟，在因果關(guān)系方面，原告一般需要證明“交易因果關(guān)系”和“損害因果關(guān)系”的存在?！敖灰滓蚬P(guān)系”是指如果沒(méi)有被告的違法行為，原告就不會(huì)進(jìn)行交易?！皳p害因果關(guān)系”則是指原告的投資損害是由被告的違法行為造成的。但實(shí)踐中，由于法院對(duì)“信賴(lài)推定”及“市場(chǎng)欺詐理論”的采納，上述因果關(guān)系的證明往往會(huì)被轉(zhuǎn)移到證明被告負(fù)有信息披露義務(wù)和未公開(kāi)信息的重大性上，原告的證明難度被大大降低。而如果原告選擇依據(jù)明示訴權(quán)提起訴訟，由于美國(guó)1988年修訂的《證券交易法》第20條（a）采納的是“同時(shí)交易規(guī)則”，原告則無(wú)需證明因果關(guān)系的存在。根據(jù)“同時(shí)交易規(guī)則”，只要原告屬于內(nèi)幕交易人的同時(shí)反向交易者，法律就確認(rèn)其與內(nèi)幕交易行為之間存在因果關(guān)系。綜上，我們可以看出，在美國(guó)，無(wú)論是依默示訴權(quán)還是明示訴權(quán)提起訴訟，法院都考慮了影響證券市場(chǎng)的多方面的因素，都在企圖降低投資者的舉證難度，從而更好的保護(hù)投資者的利益。

而我國(guó)《證券法》并未對(duì)內(nèi)幕交易民事責(zé)任的因果關(guān)系作出明確規(guī)定。依據(jù)“誰(shuí)主張、誰(shuí)舉證”的證據(jù)規(guī)則，原告在提起民事?lián)p害賠償訴訟時(shí)，必須舉證證明其損害與違法行為之間存在因果關(guān)系。但由于證券市場(chǎng)的高度技術(shù)化和復(fù)雜化，投資者往往很難判斷違法行為人的違法行為對(duì)市場(chǎng)造成的影響，以及對(duì)最終造成的損害結(jié)果的實(shí)際作用力，更難以判斷這兩者之間的因果關(guān)系。對(duì)此，如果我們?nèi)匀粓?jiān)持一般的侵權(quán)舉證原則，無(wú)異于變相剝奪了原告的勝訴權(quán)。故筆者認(rèn)為，對(duì)于內(nèi)幕交易因果關(guān)系而言，我們可以借鑒美國(guó)的立法經(jīng)驗(yàn)，即放棄傳統(tǒng)的“誰(shuí)主張、誰(shuí)舉證”，而改采因果關(guān)系推定說(shuō)，賦予善意為相反買(mǎi)賣(mài)的投資者以起訴權(quán)，借此加強(qiáng)對(duì)投資者合法權(quán)益的保護(hù)。當(dāng)然，“推定因果關(guān)系”并不排斥被告有提出反證的權(quán)利。如果被告確屬無(wú)辜，完全可以提出證據(jù)證明原告的損失是由其他獨(dú)立因素所造成，從而免于承擔(dān)最終的損害賠償責(zé)任。