■邵玉君

城投債是具有中國特色的一類債券，在文獻(xiàn)中很難找到一個公認(rèn)的定義。一般而言，城投債是指由地方政府融資平臺作為發(fā)行主體，為地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及其他公益類項目建設(shè)進(jìn)行籌資所發(fā)行的債券。城投債的類型主要包括企業(yè)債、短期融資券和中期票據(jù)等，其中企業(yè)債在城投債的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量上占據(jù)著絕對的優(yōu)勢。由于我國經(jīng)濟體制、經(jīng)濟發(fā)展階段以及當(dāng)前宏觀經(jīng)濟形勢和政策的多重影響，近幾年城投債的發(fā)展迅猛。在對城投債進(jìn)行深入研究之前，有必要對在西方國家特別是美國的市政債券做一個對比，使人們對兩者有一個更為直觀的認(rèn)識。

關(guān)于美國市政債券的定義可以通過官方機構(gòu)美國證券交易委員會（SEC）進(jìn)行了解：市政債券，是指州、城市、鎮(zhèn)和其他政府機構(gòu)發(fā)行的用于向公眾籌資建設(shè)學(xué)校、高速公路、醫(yī)院、下水道系統(tǒng)和其他特殊項目的債券。很多市政債券的主要特征是債券利息收入通?？梢曰砻饴?lián)邦所得稅。如果持有人住在債券發(fā)行所在的州，持有人持有債券的利息還可獲得州和地方稅豁免。美國的市政債券一般被分為兩種基本類型：一般責(zé)任債券（ generalobligationbonds， 簡 稱 GOs）和收入債券 （revenuebonds）。隨著市政債券的發(fā)展，還出現(xiàn)了特種債券、混合債券、市政衍生債券等其他類型的市政債券。

從美國的市政債券看我國的城投債，可以知道從發(fā)行目的看，城投債和市政債的發(fā)行都是為了市政等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及其他公益事業(yè)的支出。從信用主體的維度看，市政債的信用主體是各級地方政府以及他們建立的“權(quán)威機構(gòu)”和特區(qū)，城投債的直接信用主體不是地方政府，而是由地方政府成立的政府融資平臺。從上述兩個維度的比較中，可以直觀的認(rèn)識到我國現(xiàn)行的城投債可以看成是一種準(zhǔn)市政債。

城投債的歷史形成原因

（一）分稅制改革所形成的政府間財力與事權(quán)的嚴(yán)重不匹配

要理解城投債的形成發(fā)展，首先通過分析我國的財政體制改革說起。為了解決財政包干體制下稅收調(diào)節(jié)功能弱化、國家財力偏于分散，特別是中央財政收入比重不斷下降、中央政府的宏觀調(diào)控能力弱化、財政分配體制類型過多，不夠規(guī)范等弊端和不足，我國于1994年實行了對后來中央與地方政府影響巨大的分稅制財政體制改革。分稅制改革以建立社會主義市場經(jīng)濟體制的基本要求，并借鑒國外的成功做法，按照中央與地方政府的事權(quán)劃分，合理確定各級財政的支出范圍；根據(jù)事權(quán)與財權(quán)相結(jié)合原則，將稅種統(tǒng)一劃分為中央稅、地方稅和中央地方共享稅，并建立中央稅收和地方稅收體系，分設(shè)中央與地方兩套稅務(wù)機構(gòu)分別征管；科學(xué)核定地方收支數(shù)額，逐步實行比較規(guī)范的中央財政對地方的稅收返還和轉(zhuǎn)移支付制度；建立和健全分級預(yù)算制度，硬化各級預(yù)算約束。

上述分稅制改革的稅收收入安排，使稅額大、容易征收的稅種歸中央政府所有，稅額分散、不易征收的稅種歸地方政府所有，使得全國的稅收收入基本歸中央政府所有，地方政府只占很小的一部分。根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示在實行包干制的時期，中央政府財政收入一般在30%左右；但通過分稅制改革后，中央財政收入所占的比例一般都在50%～60%之間。

但是，分稅制改革對中央與地方的事權(quán)并沒有做出調(diào)整，地方政府的事權(quán)反而有所加重，需要承擔(dān)大量的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和其他公益性事業(yè)，尤其是2005年之后，地方政府的財政支出占總支出的比重一直處于上升的態(tài)勢，2005年到2009年在70%以上，2009年以后更是高達(dá)80%以上。

由上可知，中央政府和地方政府財力與事權(quán)不相匹配的矛盾非常突出，地方政府的財政收入雖然略少于中央政府的財政收入，但卻承擔(dān)起了數(shù)倍于中央政府支出的事權(quán)，地方政府一直處于入不敷出的境地。如圖1所示，從1994年的分稅制改革之后，地方政府的財政缺口呈現(xiàn)逐年上升的態(tài)勢，特別是2007年之后財政缺口更是處于急速的上升。到2012年地方政府的財政缺口已經(jīng)高達(dá)4.5萬億元。

地方政府官員為了彌補巨額的財政缺口，為了發(fā)展經(jīng)濟，為了追求任內(nèi)的政績，積極尋求各種融資渠道彌補財政資金的不足。政府彌補財政缺口的一般措施是發(fā)行公債向社會募集資金，但是根據(jù) 《中華人民共和國預(yù)算法》第二十八條規(guī)定地方各級預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。雖然2011年10月，國務(wù)院批準(zhǔn)上海市、浙江省、廣東省、深圳市開展地方政府自行發(fā)債試點，但是發(fā)行規(guī)模過小，對地方政府的財政支持難以有大的作用。法律的明文規(guī)定使得地方政府無法通過發(fā)行地方政府債券來解決財政資金不足的問題。地方政府只能另辟蹊徑采取其他渠道進(jìn)行融資。

（二）土地財政的不可持續(xù)性

國務(wù)院在分稅制改革中的正式文件國發(fā) 【1993】85號規(guī)定：地方固定收入包括國有土地有償使用收入、城鎮(zhèn)土地使用稅等。這就明確了地方土地出讓收入劃歸地方政府所有，在地方政府舉債無門的情況下，土地就成為了地方政府彌補財政缺口的法寶。近幾年，地方政府的土地出讓收入連創(chuàng)新高，從2009年到2012年的幾年間一直呈現(xiàn)增長的態(tài)勢。全國土地出讓收入從2009年的不足1.5萬億元到2011年的接近3.5萬億，年均增長率超過了50%，雖然2012年的土地出讓收入比2011年稍有下降，但也接近了3萬億元。土地出讓收入成為了地方政府財政收入的主要來源，2009年的比重接近50%，說明地方政府有一半的財政收入依靠土地出讓，2010年土地出讓收入更是高達(dá)70%以上，地方政府的財政成為了名副其實的 “土地財政”。2011年雖然土地出讓收的比重下降到70%以下，但是絕對量還是較2010年以后所上升。隨著宏觀環(huán)境的變化以及中央政府更為嚴(yán)厲的房地產(chǎn)、土地政策，2012年的土地出讓收入絕對值出現(xiàn)了下滑，土地出讓收入相對于地方財政收入的比值更是下降到了50%以下。從近幾年的地方情況可以看到即使有了土地財政這塊法寶，地方政府入不敷出的局面還是一直沒有改變，地方政府官員還需另想渠道解決資金不足的問題。

城投債的大發(fā)展大繁榮

當(dāng)下，地方政府除了以來自土地出讓收入外，主要通過以下融資渠道解決財政資金不足的問題：

圖1 地方財政收入的缺口

第一，銀行貸款。銀行貸款一度是地方政府解決資金不足的重要通道。在2010年審計署的審計檢查中，地方性政府債務(wù)余額的銀行貸款占比接近80%，達(dá)到79.01%，這從某一個側(cè)面說明了銀行貸款對地方財政的重要性。

第二，發(fā)行債券。雖然銀行貸款曾一度是彌補政府財政資金不足的重要通道，但是隨著2011年政府部門和監(jiān)管機構(gòu)要求銀行不得新增對無經(jīng)營性收入地方投融資平臺的信貸的政策出臺，使得銀行貸款的通道瞬時變窄。地方政府只能尋求其他更好的融資途徑。城投債就是地方政府彌補財政資金不足的有力武器。

（一）城投債的迅猛增長

如表1所示，近10年地方政府發(fā)行的城投債的個數(shù)和金額都呈現(xiàn)增長的趨勢，尤其是在2008年以后，受次貸危機的影響，國家為了穩(wěn)定經(jīng)濟增長，中央政府出臺了4萬億的投資計劃刺激經(jīng)濟，這4萬億的投資計劃主要以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主，可以帶動全國幾近20萬億的投資。中央政府的出資只占到很小的一部分，其他剩余的巨額基礎(chǔ)設(shè)施投資資金都需要地方政府想辦法籌措，由于地方政府財力有限，即使大批量的進(jìn)行土地出讓，依然無法緩解巨額的基金需求。這時的地方一方面從銀行大量借入資金；另一方面為了避開法律規(guī)定地方政府不能發(fā)債的限制，通過曲線救國利用地方政府通過土地、財政資金及其他資產(chǎn)注資的地方政府融資平臺發(fā)行城投債券。

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)顯示，2009年城投債的發(fā)行金額和發(fā)行數(shù)量均比2008年翻了6倍，發(fā)債金額達(dá)到了3000多億元。此后的2010年和2011年，由于中央政府擔(dān)心地方政府融資平臺的風(fēng)險，政府部門先后出臺了一系列的政策防范地方政府融資平臺的債務(wù)風(fēng)險，中央紀(jì)檢監(jiān)察審計部門也分赴各地進(jìn)行實地調(diào)研、統(tǒng)計數(shù)據(jù)、查擺問題。受此政策環(huán)境影響，2010年的城投債發(fā)行金額雖然有所回落，但是回落有限，而城投債的發(fā)行數(shù)量不減反增。2011年城投債的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行金額都較2010年和2009年有了較大的提高。

2012年隨著政策環(huán)境的穩(wěn)定，中央嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策以及對地方政府土地出讓的制度約束，使得地方政府無法再像前幾年那樣通過大量出讓土地獲得巨額財政資金。政策方向的轉(zhuǎn)變使得地方政府轉(zhuǎn)而加大了對城投債的依賴。如表1所示，2012年城投債的規(guī)模超過了1萬億元大關(guān)，達(dá)到了驚人的10866億，發(fā)行數(shù)量達(dá)到了903只。

2013年截止到10月11日，發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了7816億，接近8000億，發(fā)行數(shù)量達(dá)到了633只，從以往的經(jīng)驗看，10月到12月的第四季度是發(fā)債的高峰期，因此2013年的發(fā)債數(shù)量和金額突破2012年的數(shù)量和金額應(yīng)該是大概率事件。

可以這么說，城投債已經(jīng)成為地方政府彌補財政支出不足的重要資金來源，如表2和圖2所示，城投債占地方政府財政赤字的比率由2002年的不足1%到2009年的超過10%，2012年更是高達(dá)23.69%，接近地方財政缺口的四分之一，充分說明了城投債對于地方政府的重要性。

也還可以預(yù)見，如果財政體制沒有較大的變動，中央與地方的財力與事權(quán)的矛盾不能消除，地方政府不能發(fā)行地方政府債券，政府官員又追求投資促進(jìn)經(jīng)濟增長的政績觀，銀行對地方政府融資平臺的貸款趨于謹(jǐn)慎，伴隨城鎮(zhèn)化過程而來的大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及民生和社會事業(yè)的巨額支出，在中央政府轉(zhuǎn)變對投融資平臺發(fā)行債券的情況下，城投債仍會連續(xù)2012年的跨越式增長態(tài)勢，并成為地方政府最為青睞的融資手段。

表1 地方政府歷年發(fā)行城投債的個數(shù)及金額

表2 地方政府財政缺口和城投債發(fā)債情況

城投債優(yōu)勢的分解統(tǒng)計

（一）成本優(yōu)勢

那么為什么城投債會成為地方政府的選擇呢？除了我國傳統(tǒng)的政治文化觀念、政治體制和行政體制，特別是當(dāng)前的財稅體制的安排、法律法規(guī)的約束、宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響外，是否還有其他因素驅(qū)動地方政府追逐城投債？答案是肯定的。相對于其他融資通道來說，城投債具有融資規(guī)模大，融資成本相對較低，融資期限長等優(yōu)點。因此，2008年以后城投債逐漸成為地方政府的新寵，城投債的發(fā)行金額和數(shù)量都呈現(xiàn)了非常規(guī)的跨越式發(fā)展，如圖3所示。以銀行貸款基準(zhǔn)利率的6個月期、1年期、3年期、5年及以上，銀行間固定利率企業(yè)債3A級到期收益率的6個月期、1年期、3年期、5年期以及同期3A級的城投債的息票利率做一比較。

從圖3中可以發(fā)現(xiàn)，3A級的城投債相對于同一期限的企業(yè)債來說，城投債的息票利率都略高于市政債的到期收益率。但是城投債的息票利率相比較銀行同一期限的貸款基準(zhǔn)利率卻顯著要低，如3年期的3A級城投債的平均息票利率為4.9%，而3年期銀行貸款基準(zhǔn)利率為6.4%，一般而言，銀行實際貸款的利率都高于人民銀行制定的基準(zhǔn)利率，所以，地方政府通過發(fā)行城投債節(jié)省的融資成本將會更大。5年期的銀行貸款基準(zhǔn)利率是6.55%，5年期城投債的平均息票利率是5.10%，7年期的銀行基準(zhǔn)利率是6.55%，7年期城投債的平均息票利率是5.51%，融資成本降低了1個百分點。綜合3A級城投債的發(fā)行情況看，利用城投債融資具有比銀行貸款具有較低的融資成本優(yōu)勢，這也是地方政府選擇發(fā)行城投債的一個重要原因。

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)，在對AA+級企業(yè)債到期收益率、城投債息票利率和銀行貸款基準(zhǔn)利率3年期、5年期、7年期的比較中，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)3年期的城投債的平均息票利率要低于同期的企業(yè)債到期收益率，銀行的基準(zhǔn)貸款利率，城投債5年期、7年期的息票利率都比同期限的銀行貸款基準(zhǔn)利率要低。AA+級的企業(yè)債券也比同期限的銀行貸款具有較大的成本優(yōu)勢。利用WIND數(shù)據(jù)庫提供的AA級企業(yè)債收益率、城投債息票利率和銀行貸款基準(zhǔn)利率3年期、5年期、7年期的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)雖然同比于同期限的企業(yè)債到期收益率而言，城投債的息票利率略高，但是相比于銀行貸款而言，AA級企業(yè)債的息票利率相對于銀行貸款利率來說還是占有優(yōu)勢。

上文利用相關(guān)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)城投債相對于銀行貸款來說具有融資成本低的優(yōu)點。為了對銀行貸款基準(zhǔn)利率、企業(yè)債到期收益率、城投債息票利率有一個更為系統(tǒng)全面的對比，下面引入中位數(shù)這一統(tǒng)計量對銀行貸款基準(zhǔn)利率、企業(yè)債到期收益率、城投債息票利率另作比較。利用數(shù)據(jù)對2013年銀行貸款基準(zhǔn)利率、2013年1月1日至10月14日AAA級企業(yè)債到期收益率中位數(shù)、2013年1月1日至10月14日AAA級城投債息票利率中位數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計比較，分別按照3年期、5年期、7年期給出。結(jié)果顯示銀行貸款基準(zhǔn)利率、城投債息票利率、企業(yè)債到期收益率的中位數(shù)與平均數(shù)的格局是一樣的，還是銀行貸款基準(zhǔn)利率為最大、城投債息票利率次之，企業(yè)債到期收益率最小。

通過對銀行貸款基準(zhǔn)利率、AA+級企業(yè)債到期收益率中位數(shù)和城投債息票利率中位數(shù)的比較發(fā)現(xiàn)，除了3年期的城投債息票利率略低于企業(yè)債到期收益率外，其他的利率期限的分布總體呈現(xiàn)銀行貸款利率最高、城投債息票利率次之，企業(yè)債利率最小的分布。圖4為AA級企業(yè)債到期收益率中位數(shù)、城投債息票利率中位數(shù)比較圖。除了7年期的城投債息票利率略高于同期限銀行貸款基準(zhǔn)利率外，其他的利率期限的分布總體呈現(xiàn)銀行貸款利率最高、城投債息票利率次之，企業(yè)債利率最小的分布。

圖2 城投債占赤字比重圖

圖3 銀行貸款基準(zhǔn)利率、3A級企業(yè)債到期收益率、城投債息票利率比較圖

表4為2013年地方政府發(fā)行的城投債信用等級、發(fā)行期限的矩陣分布圖，從中可以統(tǒng)計了解城投債發(fā)行的結(jié)構(gòu)情況。如表4所示，2013年發(fā)行的城投債中，信用等級為3A、AA+、AA的城投債占到了總數(shù)的80%之上。再根據(jù)前面幾個章節(jié)我們分析過的城投債利率與銀行貸款基準(zhǔn)利率的比較，我們知道3A，AA+，AA的城投債息票利率無論是以平均數(shù)論還是以中位數(shù)論都比同期限銀行貸款利率要低。這一統(tǒng)計結(jié)果表明在多數(shù)情況下，利用城投債融資是可以幫助地方政府降低融資成本的。

表4說明城投債較具有較高的信用等級，其原因在于雖然城投債所投的項目一般都具有投資期限長、投資收益率第，回收期長、投資規(guī)模大，沉沒成本大等特點。但是，債券信用等級不完全取決于債券的收益現(xiàn)金流，還與債券的抵押、質(zhì)押、保證有關(guān)。城投債相比于一般企業(yè)債券，在收益現(xiàn)金流上雖然沒有優(yōu)勢，但城投債的抵押物、質(zhì)押物的充足成分性，以及他的連帶責(zé)任擔(dān)保主體的信用等級都不是一般的企業(yè)債所能比擬的。正因為有了抵押、質(zhì)押和保證人的保證，地方政府融資平臺通過手段多樣的增信提高城投債的信用等級，降低融資成本。

（二）城投債的期限優(yōu)勢

表5是2013年1月日到10月14日發(fā)行的城投債期限統(tǒng)計表。從中可以看到，2013年發(fā)行的城投債7年期的發(fā)債數(shù)量超過了總數(shù)的一般，5年期城投債和7年期城投債的規(guī)?？偤驼嫉娇倲?shù)的三分之二，其他期限占到三分之一，足見5年期、7年期城投債在總量發(fā)行中的主體地位。進(jìn)一步的分析不難發(fā)現(xiàn)城投債發(fā)行的期限與城投債的發(fā)行用途比較吻合。一般而言，城投債的發(fā)行是地方政府為了籌措資金解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及其他公益性項目，這類項目投資期限都比較長。

下面換個角度，從城投債發(fā)行的期限看城投債的規(guī)模結(jié)構(gòu)。如表5所示，2013年發(fā)行的城投債中，7年期的為最多，達(dá)到了4022億，超過了發(fā)行總量的一半，5年期的城投債次之，這兩者的和可以占到總數(shù)的三分之二，大體可以反映城投債發(fā)行的期限情況。這也不難理解，因為重復(fù)上述所說的城投債的發(fā)行主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及其他公益類事業(yè)項目，投資期限長，與項目期限相匹配的融資期限長也在情理之中。

為了更為全面了解城投債的發(fā)行期限情況，我們對各信用等級城投債的發(fā)行期限逐一進(jìn)行統(tǒng)計分析。利用WIND數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)統(tǒng)計出3A級城投債的5年期和7年期的發(fā)行規(guī)模大體相同，3年期的發(fā)行規(guī)模較小。這說明了信用等級高的地方政府融資平臺更愿意發(fā)行期限較長的城投債。

再對AA+城投債的發(fā)行期限做一統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，AA+城投債中7年期的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)大于其他期限的債券，占到了城投債的65%，如果加上5年期，那么就達(dá)到了85%，這也反映了AA+城投債中7年期和5年期的主導(dǎo)地位。AA級城投債的統(tǒng)計結(jié)果顯示7年期的發(fā)行期限占到了76%，接近五分之四，其他期限的城投債合計只占到24%，說明了在AA城投債中7年期發(fā)行期限的重要性。

圖4 銀行貸款基準(zhǔn)利率、AA級企業(yè)債到期收益率、城投債息票利率比較圖

表4 城投債 （2013年1月1日-10月14日）信用等級、期限分布矩陣圖 （單位：億元）

表5 各類型城投債 （2013年1月1日-10月14日）規(guī)模分布矩陣圖 （單位：億元）

上面的分析可以看出，AA級（含）以上的城投債中，5年期和7年期的城投債是地方政府融資平臺的首選，特別是7年期的城投債在發(fā)行中所占的分量更是其他期限的城投債無法比擬的。但是，在AA-的城投債中，7年期的城投債發(fā)行規(guī)模為0，5年期的城投債規(guī)模也僅僅占到10%，而在AA級（含）以上的城投債中幾乎沒什么發(fā)行量的3年期債券卻占到了74%。這個情況說明了在低等級的城投債中，城投公司所能募集的資金期限較短，這與資信等級不夠，如果發(fā)行期限太長，市場會對此類債券的風(fēng)險難以把握，不利于資金的募集。信用等級為A-的城投債中1年期占到了96%，這類債券的信用等級低，風(fēng)險較高，如果期限較長，即使利率較高，因為無法對風(fēng)險有一個把握，也無法獲得足夠的市場需求。

（三）城投債的類型結(jié)構(gòu)特征

2013年發(fā)行的城投債主要集中在企業(yè)債上，企業(yè)債的發(fā)行額占總數(shù)的64%，足見企業(yè)債在城投債中所占的分量。中期票據(jù)和短期融資券的各占20%和15%，上述三者相加，已經(jīng)占了總數(shù)的99%，基本覆蓋了城投債的發(fā)行品種。從城投債的發(fā)行數(shù)量統(tǒng)計結(jié)果看，其大體結(jié)構(gòu)與發(fā)行額的結(jié)構(gòu)情況基本相似，這可以從另一個側(cè)面印證城投債不同類型債券的總體發(fā)行情況。

那么，我們會問，為何地方政府融資平臺偏好企業(yè)債的發(fā)行，短期融資券和私募債較少，公司債和私募債更是幾乎為零？為了回答這個問題，我們得從城投債的發(fā)行主體、發(fā)行用途、融資成本和發(fā)行難易程度說起。

首先，城投債是地方政府融資平臺發(fā)行的，地方政府融資平臺是由地方政府以土地、財政收入作為資本金成立的，地方政府是地方政府融資平臺 （城投公司）的實際控制人，城投公司作為具有獨立法人資格的主體，其股東為地方政府，企業(yè)的性質(zhì)為國有企業(yè)。按照我國 《公司法》、 《證券法》及債券發(fā)行的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，由央企、國企發(fā)行的債券為企業(yè)債，由國家發(fā)改委審核；由股份有限公司或者有限責(zé)任公司發(fā)行的債券需通過中國證監(jiān)會的核準(zhǔn)；中期票據(jù)和短期融資券則由中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行。由于城投債的發(fā)行主體城投公司基本為國有企業(yè)，相比于公司債，發(fā)行企業(yè)債的比例高也在情理之中。

其次，發(fā)行主體可以說明企業(yè)債與公司債占城投債的顯著差別，但是光是發(fā)行主體的差別不足以說明全部。比如，城投公司為什么會選擇企業(yè)債而較少選擇中票和短融。這個原因也許可以從債券發(fā)行的成本，即息票利率，債券發(fā)行規(guī)模，債券發(fā)行期限中找。2013年城投債中企業(yè)債的發(fā)行平均利率為6.31%，中票利率為5.57%，短融利率為4.88%，單從這個層面上看，企業(yè)債的融資成本是最高的。但是，相對于銀行的6.55%的5年期貸款基準(zhǔn)利率，還是有優(yōu)勢的。

再次，城投債的發(fā)行是用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益性項目建設(shè)，投資期限一般較長，所以可以比較三者之間的發(fā)行期限一探究竟。根據(jù)2013年截止到10月14日的統(tǒng)計結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債的發(fā)行平均期限為7年，中票為5.32年，短融為1年，相比較于中票和短融，企業(yè)債的融資期限更長，更有利于基礎(chǔ)設(shè)施以及其他公益性事業(yè)建設(shè)，有利于融資環(huán)境的穩(wěn)定。

以上發(fā)行主體、融資成本、發(fā)行期限結(jié)構(gòu)安排角度，大致可以歸納出為何城投公司選擇以企業(yè)債作為城投債的主要手段。一是城投債的發(fā)行主體城投公司一般為公有企業(yè)，在我國現(xiàn)有的債券監(jiān)管規(guī)則下屬于企業(yè)債的發(fā)行范圍；二是城投債的發(fā)行主要用于期限較長的基礎(chǔ)設(shè)施及公用事業(yè)，需要長期穩(wěn)定的融資環(huán)境，企業(yè)債的融資期限顯然要優(yōu)于中票和短融。三是中票和短融只能在銀行間市場進(jìn)行交易，交易的主體為各類銀行機構(gòu)，普通的散戶和非金融類企業(yè)無法參與，限制了債券的流動性和交易的活躍性，不利于債券的發(fā)行和二級市場的交易。

（四）債券結(jié)構(gòu)安排

在還本付息的結(jié)構(gòu)安排上，從圖5中可以看到附息的占到83%，到期一次還本付息的占到17%，這樣的安排也是為了防范債券一次還本付息的壓力，減少償債風(fēng)險。

對城投債的進(jìn)一步分析

城投債是我國一定歷史時期的產(chǎn)物。從前述的分析中看到，城投債既有類似于美國的市政債券的特點，又有類似于我國企業(yè)債的特點。從近幾年蓬勃發(fā)展的城投債中可以知道城投債的快速發(fā)展基于以下幾個原因：第一，1994年的分稅制改革導(dǎo)致的中央與地方政府財力與事權(quán)不匹配的結(jié)構(gòu)性矛盾；第二，地方政府官員追求GDP，以投資促經(jīng)濟發(fā)展的傾向性明顯；第三，我國正處于現(xiàn)代化建設(shè)的快速發(fā)展期，客觀上也需要全國各地投入巨額資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及其他公益性項目和民生、社會事業(yè)的支出；第四，土地財政在地方政府的收入中占據(jù)了重要的位置，但是中央政府為了調(diào)控樓市出臺了各類房地產(chǎn)政策，地方政府所寄望的依靠土地出讓收入彌補財政收入不足的方式已不能奏效；第五，除了體制原因和當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟條件，城投債也有其微觀優(yōu)勢的方面。

圖5 還本付息情況圖

本文的分析不僅僅在于只是對城投債做一個統(tǒng)計分析，或者說統(tǒng)計分析只是個手段而不是目的。本文希望通過對城投債的基本狀況的分析，試圖給與城投債的各相關(guān)主體包括各級政府部門，地方政府投融資平臺公司以及城投債的購買人提供有用的信息和有益的啟示。

首先，對于中央政府來說，應(yīng)簡政放權(quán)，賦予地方政府更多的稅收權(quán)利以及債券發(fā)行權(quán)利，通過修改相關(guān)法律法規(guī)，在完善制度建設(shè)的基礎(chǔ)上，充分發(fā)揮地方政府的積極性、主動性和創(chuàng)造性。

其次，對于地方政府來說，要未雨綢繆，因為從歷史的角度看城投債應(yīng)該是我國特定歷史時期的產(chǎn)物，隨著我國財政體制的逐步完善以及我國企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范化，城投債的發(fā)展變化方向主要有以下兩個：一是類似于美國的市政債券，二是城投公司逐步轉(zhuǎn)型，向著具有現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)轉(zhuǎn)變，發(fā)行企業(yè)債券。不管城投債的演變方向如何，但有一點是共同的，那就是債券向著規(guī)范化、透明化的方向發(fā)展。如此而言，地方政府和城投公司應(yīng)摒棄當(dāng)前因為各種原因忽視信息公開而偏好關(guān)門辦事的習(xí)慣，重點做好財務(wù)、經(jīng)營的規(guī)范性操作，及時向外披露信息，使得公司企業(yè)債券以及債券融資所得的資金在公眾的監(jiān)督下運行，切實防范各類風(fēng)險。

參考資料

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