我國上市公司管理層收購（MBO）的財務(wù)績效分析

摘 要：管理層收購定義上指的是，公司高層領(lǐng)導者通過自己出資購買公司部分或者大部分的股份，從而獲得在該公司的控制權(quán)。國外一些研究人員對MBO進行詳細研究發(fā)現(xiàn)。MBO采用企業(yè)經(jīng)營方式，可以短時間內(nèi)提升績效，為股東創(chuàng)造出大量的經(jīng)濟收益，而且這樣的收益方式時間連續(xù)性非常強。隨著社會不斷發(fā)展，我國國有產(chǎn)權(quán)改革環(huán)境越來越大，公司高層領(lǐng)導者使用收購這一方式已經(jīng)變成我國企業(yè)資金重組以及資金重新配置有效突進之一，這個行為引起了人們的關(guān)注。

關(guān)鍵詞：上市公司；財務(wù)績效；管理層收購

一、MBO在我國上市公司中的特點

第一，我國上市公司采用的MBO方式，主要是一些傳統(tǒng)行業(yè)比較成熟的企業(yè)。隨著社會不斷發(fā)展，公司在市場中的競爭力越來越激烈，主營的業(yè)務(wù)比較突出和明顯。公司主營的業(yè)務(wù)是公司收入重要保障，這個收入比較穩(wěn)定，隨著社會發(fā)展而不斷增長，資產(chǎn)的負債率逐漸降低，企業(yè)一般都具備先進流，同時還存在巨大的潛力。

第二，公司管理層在執(zhí)行MBO之初，一般都是公司的元老，任職的時間比較長。這些人員主要包含公司的創(chuàng)始人、公司高層管理人員以及公司業(yè)務(wù)骨干人員，最后是公司職員。這些人員伴隨企業(yè)逐漸發(fā)展，見證企業(yè)的一路成長歷程。這些員工對公司的奉獻很大，對公司的發(fā)展影響也比較大，這些人員在當?shù)赜绊懥Ρ容^大。他們的行為容易得到當?shù)卣闹С?，對公司的造成的控制力也比較強。

第三，企業(yè)的總資產(chǎn)和總股本規(guī)模都不是太大。這主要是因為收購資金來源有限，使得收購對象受到限制，而且那些被收購的企業(yè)，一般股權(quán)分布都比較松散。舉個例子，如宇通客車和粵美的在被企業(yè)的管理層實施收購之前，企業(yè)第一大控股股東的持股比例均沒有達到20%，因此管理層在對企業(yè)實施MBO的操作中要達到控股的比例就會相對較低，遠遠低于在理論上要達到控股所需要的持股比例在50%以上。我國企業(yè)的管理層在實施MBO時所獲得的公司股權(quán)只占公司總股權(quán)的一小部分，是一種相對控股。

二、我國上市公司實施MBO存在的問題

在我國大多數(shù)的MBO案例中，執(zhí)行MBO過程中會涉及到收購資金來源都比較忌諱，這些行為沒有根據(jù)相關(guān)的法律法規(guī)執(zhí)行。尤其是沒有根據(jù)《證券法》、《公司法》規(guī)定開展。在披露管理人員收購資金來源時，有著明顯的暗箱操作行為。一般而言，實施MBO的資金來源主要有兩個大方面。第一，自有資金，第二是經(jīng)過市場收集外部資金。高層管理人員資金收購的數(shù)額非常大，就算是高層管理人員僅僅支付收購總價的5%到30%之間，這也是巨額款，都不是一筆小的數(shù)目。在我國經(jīng)濟發(fā)展中，我國長期以來受到計劃經(jīng)濟的體制的后期影響，高層管理人員收入比較低。

在實施MBO的資金來源時，這些高層人員收購企業(yè)資金來源成了疑問。有的高程領(lǐng)導人員采用的是資本市場籌集方式，這籌集方式主要是使用公司的信譽作擔保，選擇一些隱蔽性強或者迂回性強的手段進行籌集資金，一般都會使用銀行貸款形式。在進行貸款過程中，因為有著相關(guān)條款的限制，例如受到《貸款通則》限制，貸款不能從事于本權(quán)益性投資，而且條款中也明確的指出，被收購的企業(yè)不能向收購主體提供支持，尤其時財政上的支持。從這些可以看出，除了自身一定的資金以外，這些資產(chǎn)來源一定存在問題。從沒有公開過的信息中得知，很多都是以"貸款""自籌"等字義模糊的字眼說明資金來源。

我國上市公司有特別規(guī)定，在國有或者是國有控股公司股本中，股本的結(jié)構(gòu)都比較復(fù)雜，管理層不是資產(chǎn)所有者便是代理者。在這樣的定價環(huán)節(jié)中，可能存在大量的信息以及控制權(quán)優(yōu)勢。然而在我國國有資產(chǎn)這一特殊情況下，需要對這一股權(quán)進行分置處理。一般而言，MBO大部分都是一些非流通的通股，收購這些股份都是通過市場競價方式來確定和選擇的，需要使用該方式進行交易。在這樣的協(xié)議定價中，因為價格比較公正以及比較有依據(jù)，因此這個問題開始備受關(guān)注。

三、我國上市公司MBO績效的實證分析

眾所周知，我國是社會主義國家，我國的國情很特殊，資本市場在我國發(fā)展比較不健全，發(fā)展程度也不成熟。例如：股票市場中，影響股票價格的因素比較多，如果簡單的依靠股票價格來分析上市公司內(nèi)部信息，這顯得不符合規(guī)律，也不準確。因此，在使用事件研究方式來解讀上市公司全部信息，從而確定出開展MBO對上市公司經(jīng)營績效變化實際情況，這是不科學也不全面的。為了更好的研究出我國上市公司在開展MBO之后，公司的經(jīng)營績效變動情況。文章在選擇了事件研究方法對上市公司短期的變動進行研究，還借助財務(wù)指標分析法，該方法包含的因子分析法以及樣本、數(shù)據(jù)及財務(wù)指標的確定。該研究方法準確性高，尤其是實施MBO對上市公司帶來的績效影響分析非?？茖W。

1.因子分析法概述

因子分析法主要借助多數(shù)變量數(shù)據(jù)進行統(tǒng)一處理的一種統(tǒng)計方法，因子分析法是從多組可以觀測的變量中進行概括和推論，從而得出不同的因子。這些因子基本都包含大量的原始數(shù)據(jù)，還包含相關(guān)的數(shù)據(jù)信息。最終可以采用這幾組因子進行概括和解釋大量存在的客觀事物。這個時候可以建立起最基礎(chǔ)和最簡潔的本質(zhì)聯(lián)系思維，就可以清晰的解釋事物之間的關(guān)系。從分析實例中看出，使用因子分析法對數(shù)據(jù)進行分析和研究主要有兩個優(yōu)勢。第一，可以有效的實現(xiàn)“降階”，完整的保留了原始數(shù)據(jù)，不會導致原始數(shù)據(jù)丟失。第二，可以解決主觀賦權(quán)問題，使得數(shù)據(jù)處理更具準確性、客觀性以及權(quán)威性，最終獲得的評價結(jié)果可靠性得到保障。因此，文章在研究MBO對我國的經(jīng)營績效分析時，一般采用的就是該研究方式。

2.樣本、數(shù)據(jù)及財務(wù)指標的確定

文章根據(jù)上市公司公布的歷年公司發(fā)展公告，選擇了2008年到2013年五年公司發(fā)展期間，作為上市公司實施了MBO后對公司經(jīng)營效率影響數(shù)據(jù)樣本。這些數(shù)據(jù)的選擇都是上市公司正式發(fā)布的數(shù)據(jù)，這對開展MBO之后，企業(yè)發(fā)展狀況研究有重要影響。其中相應(yīng)的研究樣本都是有標準可言的：第一，將公司出現(xiàn)的股權(quán)變動或者是公司關(guān)于第一大股東重新組合提示的公告日作為基準。第二，如果在開展實施活動過程中，如果沒有相關(guān)的提示性公告提示，那么都會選擇第一次實施MBO方案日期為準。第三，相對于實施的MBO上市公司，如果一年之內(nèi)股權(quán)出現(xiàn)多次跨度轉(zhuǎn)變，應(yīng)該按照第一次發(fā)生股權(quán)作為轉(zhuǎn)移基準點。這樣的選擇才更具備科學性，在進行樣本選擇過程中，一定要根據(jù)公司最終的控制權(quán)發(fā)生作為轉(zhuǎn)移的標準。可以不用考慮管理層使用怎樣的方式獲得最終的控制權(quán)，而且這樣的數(shù)據(jù)具備客觀性。數(shù)據(jù)都是常規(guī)的標準數(shù)據(jù)，可以不用考慮管理層以怎樣的方式獲得公司最終的控制權(quán)，同時也可以因為客觀的因素，對收集數(shù)據(jù)難度大、數(shù)據(jù)部齊全以及數(shù)據(jù)異常等情況進行深入解析，這樣就可以排除數(shù)據(jù)部準確問題。經(jīng)過選擇之后，這些數(shù)據(jù)都是我國45家上市公司的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)指標來源專門的信息數(shù)據(jù)庫。endprint

文章主要選擇三個不同時期的時間[-1，1]來進行考察上市公司實施了MBO之后引起的市場效應(yīng)。文章選擇的樣本中事件期[-1，1]內(nèi)的AART以及CART顯著性檢驗，結(jié)果主要是下表體現(xiàn)。

事件[-1，1]內(nèi)的內(nèi)的AART以及CART顯著性檢驗結(jié)果

從表中可以看出，當MBO公告當天，選取的楊本總體就可以趨于每日的收益率，在這個t值中，如果值為1.506，如果沒有通過0.05水平顯著性檢驗，在發(fā)布的當天需要在交易日一天公布出來。樣本總體的日平均超額收益率主要為0.258以及-1.340，這樣就可以在沒有通過顯著性檢驗時就不會通過0.05這個水平值。通過觀察可以準確看出，樣本事件期在[-1，1]之間時，可以發(fā)布前一個交易日累計的顯著性檢驗。所以最終得出結(jié)論，當事件期在[-1，1]內(nèi)的AART以及CART單樣本T檢驗結(jié)果定為：即AART=0，CART=0.這樣就可以準確的說明上市公司發(fā)布的公告前第一個交易日，在發(fā)布MBO后期時間內(nèi)，投資者沒有獲得超額的收益。

四、結(jié)束語

隨著社會不斷發(fā)展，我國財務(wù)公司開始引入MBO盈余管理研究方式?；诳疾霱BO存在的管理行為，并且該行為對我國資產(chǎn)流失造成的影響進行研究，為了我國經(jīng)濟建設(shè)和發(fā)展奠定基礎(chǔ)。在學術(shù)中，支持這一行為的學者認為，這是一種有效解決管理層以及企業(yè)產(chǎn)權(quán)問題有效方式，而反對的學者則認為在我國開展管理層收購行為，這是一種瓜分國有資產(chǎn)行為。文章對MBO進行分析，分析了MBO在我國上市公司中的特點，分析MBO收購出現(xiàn)的問題，以及對我國出現(xiàn)MBO績效進行深入解析。

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作者簡介：杜媛媛（1969.1- ），女，職稱：高級講師，專業(yè)：會計學，研究方向：會計研究，工作單位：遼寧省北票市職教中心endprint