黃曉薇，郭 敏

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100029)

一、引言

中國(guó)的配股制度作為一種政府干預(yù)的重要手段，自1993年至2006年，經(jīng)歷了“設(shè)置門檻”、“門檻放松”和“取消門檻”制度變遷的全過(guò)程，這為深入系統(tǒng)地研究政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的程度和方式的變遷對(duì)企業(yè)和社會(huì)的影響變化提供了絕佳的契機(jī)。首先，我國(guó)企業(yè)普遍備受“資金饑渴癥”和強(qiáng)烈的“融資沖動(dòng)”的困擾，企業(yè)融資需求無(wú)法滿足的狀況嚴(yán)重限制了資本市場(chǎng)的發(fā)展和壯大。在中國(guó)建設(shè)資本市場(chǎng)的初期，基礎(chǔ)的薄弱和市場(chǎng)基礎(chǔ)的欠成熟，需要政府引導(dǎo)企業(yè)拓寬融資渠道，篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，培育良好的資本市場(chǎng)投資者基礎(chǔ)，政府“看得見(jiàn)的手”有效地降低了上市公司的逆向選擇對(duì)于投資者價(jià)值的侵害，減少股票增發(fā)的擇時(shí)性保護(hù)流通股東權(quán)益。然而，隨著資本市場(chǎng)的完善和企業(yè)的發(fā)展，政府的干預(yù)抑制了企業(yè)的融資水平，限制了資源的配置效率[1]。證監(jiān)會(huì)以財(cái)務(wù)指標(biāo)ROE優(yōu)秀作為遴選績(jī)優(yōu)公司的標(biāo)準(zhǔn)，從1993年的《關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定》首次設(shè)定財(cái)務(wù)門檻到2006年的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》取消硬性財(cái)務(wù)門檻，財(cái)務(wù)門檻由松到緊，再有強(qiáng)到弱，直至取消。為了募集資金、增加管理者個(gè)人收益或擴(kuò)大控股股東個(gè)人財(cái)富，企業(yè)的管理者存在通過(guò)盈余操縱行為來(lái)粉飾公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)謀求融資資格的可能。因此，從股權(quán)再融資門檻制度變遷的視角出發(fā)，本文將進(jìn)一步探討：(1)中國(guó)股權(quán)再融資中門檻制度是否導(dǎo)致企業(yè)盈余管理行為，是否影響公司的長(zhǎng)期價(jià)值？(2)配股企業(yè)盈余管理程度是否由政府干預(yù)誘導(dǎo)所致，隨著配股制度門檻的變遷呈現(xiàn)何種變動(dòng)趨勢(shì)？回答上述問(wèn)題，有助于我們系統(tǒng)深入分析中國(guó)配股制度變遷過(guò)程中政府干預(yù)對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)決策行為的影響及相應(yīng)機(jī)制，這對(duì)于理解轉(zhuǎn)型時(shí)期政府的行為選擇、優(yōu)化對(duì)企業(yè)的監(jiān)管手段、合理配置社會(huì)資源等方面具有重要的理論和實(shí)踐價(jià)值。

關(guān)于中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)配股發(fā)行設(shè)置財(cái)務(wù)門檻的有效性，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界主要存在正反兩方面觀點(diǎn)。一方觀點(diǎn)是對(duì)發(fā)行門檻合理性的質(zhì)疑。證監(jiān)會(huì)設(shè)置最低ROE指標(biāo)誘導(dǎo)了上市公司進(jìn)行盈余管理[2-3]。陸宇建(2003)檢驗(yàn)了上市公司盈余管理行為對(duì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)法規(guī)1996和法規(guī)1999配股制度的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公式的盈余管理行為隨著配股制度的變化而變化，其盈余管理行為是政策誘導(dǎo)型的[4]。吳文鋒等(2005)利用1998年至2001年間實(shí)行配股和增發(fā)的上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)通過(guò)財(cái)務(wù)門檻篩選出的“績(jī)優(yōu)”公司在增發(fā)配股后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)普遍大幅度下滑，符合門檻的公司在發(fā)行后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)也無(wú)明顯改善[5]。同時(shí)，相反的觀點(diǎn)是Chen和Yuan(2004)[6]和Haw 等(2005)[7]利用1996年至1998年A股市場(chǎng)申請(qǐng)配股的上市公司為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)在配股審批過(guò)程中能夠一定程度識(shí)別企業(yè)利用線下項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理的行為，他們的研究結(jié)果支持證監(jiān)會(huì)的配股監(jiān)管的有效性。王正位等(2006)利用1994年至2003年配股和增發(fā)樣本發(fā)現(xiàn)，再融資公司股票的平均累計(jì)超額收益率和會(huì)計(jì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都有所改善和提高[8]。Chen和Wang(2007)實(shí)證指出基于財(cái)務(wù)門檻的設(shè)立將顯著減少配股過(guò)程中的逆向選擇問(wèn)題，通過(guò)控制發(fā)行量減少對(duì)流通股東的股權(quán)稀釋[9]。

目前學(xué)術(shù)界的經(jīng)驗(yàn)研究主要采用描述性統(tǒng)計(jì)分析[3，5]、多元回歸分析[10]和基于累積超額回報(bào)和會(huì)計(jì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期事件研究法[8-9]。但是，單純依賴描述性統(tǒng)計(jì)和長(zhǎng)期事件研究法的CAR值無(wú)法明確區(qū)分制度變遷導(dǎo)致公司績(jī)效的變動(dòng)和公司基本面導(dǎo)致公司績(jī)效變動(dòng)，因此無(wú)法確切找到外部制度環(huán)境變動(dòng)導(dǎo)致公司盈余操縱進(jìn)而影響公司績(jī)效的證據(jù)。另外，多元回歸無(wú)法有效控制管理者盈余操縱和公司績(jī)效之間的內(nèi)生性問(wèn)題，可能導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)偏差進(jìn)而造成結(jié)論相悖。

基于上述考慮，本文收集了1996年至2007年A股市場(chǎng)配股樣本的面板數(shù)據(jù)，首次采用政策效果評(píng)估的雙重倍差法，考察了在股權(quán)再融資中上市公司所面臨的財(cái)務(wù)門檻約束時(shí)政府對(duì)于再融資的干預(yù)行為，并且重點(diǎn)分析是否存在外部政策變動(dòng)對(duì)于企業(yè)盈余管理的誘導(dǎo)性及其在配股制度變遷下這種誘導(dǎo)性的動(dòng)態(tài)變化。本文在實(shí)證設(shè)計(jì)過(guò)程中控制了處理組和對(duì)照組可觀測(cè)及不可觀測(cè)差異性，從企業(yè)績(jī)效變動(dòng)中有效地提取出設(shè)置財(cái)務(wù)門檻的影響，并且考慮到配股公司層面的內(nèi)生性問(wèn)題。本文首次利用雙重倍差法證實(shí)了財(cái)務(wù)門檻對(duì)于盈余管理的政策誘導(dǎo)性，為評(píng)估政府干預(yù)效果提供更嚴(yán)謹(jǐn)更豐富的證據(jù)。除此之外，可能形成對(duì)現(xiàn)有研究的潛在貢獻(xiàn)還有：(1)首次系統(tǒng)的分析了在配股制度變遷這一特殊的制度背景下，外部政府干預(yù)形成的政策門檻對(duì)企業(yè)盈余管理行為及其經(jīng)濟(jì)后果的影響，為拓展和豐富“政府與經(jīng)濟(jì)關(guān)系”的研究提供了新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。(2)作為上市公司的重要問(wèn)題之一，政府干預(yù)從制度和公共治理環(huán)境兩個(gè)層面影響企業(yè)的盈余管理行為，本文將對(duì)進(jìn)一步理解政治干預(yù)與企業(yè)盈余管理行為的關(guān)系及其歷史演進(jìn)提供更多證據(jù)。

二、制度背景、理論分析和研究假設(shè)

(一)制度背景

企業(yè)的再融資旨在為企業(yè)上市后的進(jìn)一步發(fā)展提供資金支持，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，配股曾是中國(guó)上市公司最主要的資金來(lái)源方式，在1993年至2001年的9年間，配股融資占A股再融資總額的48.5%左右，直至2001年以來(lái)增發(fā)的大量實(shí)施，其主導(dǎo)地位才被取代。早期的監(jiān)管薄弱，配股一度成為上市公司的“提款機(jī)”。因此，出于保護(hù)投資者的目的，證券監(jiān)管部門設(shè)置了財(cái)務(wù)門檻，以期篩選出真正需要資金，并能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)可靠回報(bào)收益的公司進(jìn)行配股：從1993年的《關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定》至2006年的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，主要頒布了6部規(guī)定，明確指出上市公司配股所需達(dá)到的財(cái)務(wù)門檻(詳見(jiàn)表1)，財(cái)務(wù)指標(biāo)的門檻作用主要體現(xiàn)在對(duì)于上市公司凈資產(chǎn)收益率(ROE)的要求上，在整個(gè)制度變遷的過(guò)程中，呈現(xiàn)出由松到緊，從緊到松的過(guò)程。

(二)財(cái)務(wù)門檻的市場(chǎng)反應(yīng)

中國(guó)是新興市場(chǎng)國(guó)家，政府干預(yù)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的初期具有重要作用。但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)政府的干預(yù)也要付出代價(jià)，針對(duì)再融資的財(cái)務(wù)門檻設(shè)置而言，至少產(chǎn)生3種形式的成本，第一類是企業(yè)成本，為了達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)獲取融資資格，企業(yè)的管理層利用信息不對(duì)稱，通過(guò)盈余管

表1 中國(guó)證券市場(chǎng)關(guān)于配股政策的法律法規(guī)

資料來(lái)源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站(www.csrc.gov.cn)。

理行為操縱財(cái)務(wù)指標(biāo)，降低財(cái)務(wù)信息質(zhì)量損害投資者利益，而進(jìn)一步因?yàn)槿谫Y要求而扭曲的財(cái)務(wù)決策進(jìn)一步損害企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效。Chen和Yuan (2004)[6]基于1996年至1998年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)再融資中的財(cái)務(wù)門檻(股權(quán)收益率達(dá)到10%)與管理者賺取利潤(rùn)的模式直接相關(guān)，而在其中，大多數(shù)股權(quán)再融資的企業(yè)獲得了政府支持，隨后的業(yè)績(jī)顯著低于市場(chǎng)平均水平。第二類成本是拒真錯(cuò)誤和存?zhèn)五e(cuò)誤，即將配股資格錯(cuò)配給績(jī)效差的公司，而使得業(yè)績(jī)良好的公司喪失融資的機(jī)會(huì)。如，在配股再融資要求為“凈資產(chǎn)收益率三年平均大于10%”的2000年，所有ROE不到10%的公司中，13.4%的公司在2001年股權(quán)收益達(dá)到10%之上，而2000年ROE在10%之上的公司，35.5%的公司在2001年股權(quán)收益卻降到10%之下。按照此標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生的兩類錯(cuò)誤必然妨礙資源的優(yōu)化配置。第三類成本是會(huì)計(jì)事務(wù)所和監(jiān)管部門因企業(yè)融資管理的沖動(dòng)而造成的額外的的審計(jì)成本。配股中對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求，使得有意進(jìn)行再融資，但業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)操縱，提高公司績(jī)效的可能性提高。而外部審計(jì)的不完全獨(dú)立，可能使得會(huì)計(jì)師事務(wù)所被公司俘獲，出具不真實(shí)的會(huì)計(jì)報(bào)表，損害投資者利益(如銀廣夏、藍(lán)田股份和億安科技等)。因此，本文認(rèn)為企業(yè)的盈余管理動(dòng)機(jī)隨財(cái)務(wù)門檻的松緊發(fā)生變化，財(cái)務(wù)門檻提高，企業(yè)進(jìn)行盈余管理的可能性提高，市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)。1993、1994和1996實(shí)施的法規(guī)屬于設(shè)置并且逐步提高配股財(cái)務(wù)門檻階段，雖然政府明顯控制的配股發(fā)行總規(guī)模，但是與之相應(yīng)的企業(yè)盈余管理問(wèn)題嚴(yán)重，因此呈現(xiàn)負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)。與之相對(duì)，2001和2006實(shí)施的法規(guī)屬于財(cái)務(wù)門檻降低及取消門檻約束的制度變革，因此，企業(yè)的盈余管理動(dòng)機(jī)顯著降低，市場(chǎng)反應(yīng)為正。鑒于此，提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：提高財(cái)務(wù)門檻的法規(guī)實(shí)施產(chǎn)生的市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)；降低財(cái)務(wù)門檻的法規(guī)實(shí)施產(chǎn)生的市場(chǎng)反應(yīng)為正。

(三)政府干預(yù)與企業(yè)盈余管理

政府的干預(yù)包括市場(chǎng)和企業(yè)兩個(gè)層面的影響：在市場(chǎng)層面，配股和增發(fā)通常因?yàn)橥顿Y者和企業(yè)間的信息不對(duì)稱而產(chǎn)生逆向選擇，使得市場(chǎng)的公告效應(yīng)為負(fù)。借助于通過(guò)可觀測(cè)的企業(yè)盈利能力指標(biāo)來(lái)遴選績(jī)優(yōu)公司，給予再融資的資格，可以一定程度上減少市場(chǎng)的逆向選擇，并提高資源配置效率[9]。但財(cái)務(wù)門檻的存在，即證監(jiān)會(huì)對(duì)于最低ROE的要求，使得有迫切融資需求，但業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的企業(yè)通過(guò)多種方式進(jìn)行盈余管理的可能性顯著提高[2-3，6-7，11]。而盈余管理的結(jié)果是企業(yè)管理層編制不實(shí)的財(cái)務(wù)報(bào)表或規(guī)劃交易改變企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)水平，誤導(dǎo)投資者的同時(shí)，影響以會(huì)計(jì)數(shù)字為基礎(chǔ)的契約后果[12]。Chen和Yuan(2004)[6]以及Haw等(2005)[7]利用1996年至1998年A股市場(chǎng)申請(qǐng)配股樣本發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)在配股審批過(guò)程中能夠一定程度識(shí)別企業(yè)利用線下項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理的行為。而我國(guó)從1999年到2004年配股預(yù)案的否決率高達(dá)38%，大量急需資金的企業(yè)無(wú)法通過(guò)配股審批，而其中部分企業(yè)通過(guò)真實(shí)盈余管理*目前實(shí)務(wù)界為了模糊或是粉飾公司的真實(shí)業(yè)績(jī)水平而進(jìn)行的盈余管理主要分成三種途徑：會(huì)計(jì)造假、操弄應(yīng)計(jì)盈余與操弄真實(shí)盈余。三者的區(qū)別在于前兩者是通過(guò)會(huì)計(jì)處理的方式實(shí)現(xiàn)，而后者則是通過(guò)變更公司內(nèi)在真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)。但是隨著證券市場(chǎng)監(jiān)管力度和外部審計(jì)力度的加強(qiáng)，公司進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理的空間越來(lái)越小，因此公司管理層逐漸傾向于通過(guò)操縱公司的實(shí)際銷售項(xiàng)目以及減少正常的研發(fā)投入開(kāi)支等一些途徑進(jìn)行真實(shí)盈余管理。理論分析表明，真實(shí)盈余管理雖然在短期內(nèi)雖然增加了收益，但對(duì)未來(lái)期間的現(xiàn)金流量會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，對(duì)企業(yè)造成了實(shí)際的成本進(jìn)而損害損害公司的長(zhǎng)期價(jià)值。來(lái)達(dá)到財(cái)務(wù)門檻要求，對(duì)企業(yè)未來(lái)的價(jià)值產(chǎn)生損害。機(jī)會(huì)主義盈余管理指管理人員為了獲取私利、改變契約結(jié)果、從資本市場(chǎng)上獲取額外收益和滿足監(jiān)管者等進(jìn)行的盈余管理[12]。與之相對(duì)的決策有用盈余管理則是一種有益的盈余管理，旨在向投資者更有效地傳達(dá)公司價(jià)值信息所進(jìn)行的盈余管理，它將增加會(huì)計(jì)盈余的信息含量并有助于改進(jìn)投資者的決策[13-14]。DuCharme等(2004)提出公司在發(fā)行新股過(guò)程中的盈余管理傾向，并且公司在股票發(fā)行期間具有較高的異常應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，而在股票發(fā)行之后異常應(yīng)計(jì)利潤(rùn)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，股票發(fā)行期間異常應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和發(fā)行之后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間具有反向相關(guān)關(guān)系[15]。這種關(guān)系可以很好解釋了吳文鋒等(2005)發(fā)現(xiàn)的“通過(guò)財(cái)務(wù)門檻篩選出的績(jī)優(yōu)公司在增發(fā)配股后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)普遍大幅度下滑”的現(xiàn)象[5]?；诖?，提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：設(shè)置財(cái)務(wù)門檻將誘導(dǎo)企業(yè)的盈余管理行為，對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響。

(四)配股制度變遷下的企業(yè)盈余管理

配股制度變遷以及相應(yīng)的再融資財(cái)務(wù)門檻變動(dòng)產(chǎn)生了“6%效應(yīng)”和“10%效應(yīng)”[2-4，16-18]。圖1報(bào)告了1991年至2011年這20年間我國(guó)申請(qǐng)配股公司的業(yè)績(jī)(以配股前三年平均ROE列示)，這四個(gè)時(shí)間段分別代表的是“無(wú)門檻-門檻變緊-門檻變松-無(wú)門檻”這么一個(gè)漸進(jìn)變化的動(dòng)態(tài)過(guò)程。從圖中我們觀察到在10%法規(guī)時(shí)期，密度曲線的波峰在10%以上的一個(gè)區(qū)域內(nèi)聚集，在6%法規(guī)時(shí)期，密度曲線的波峰明顯左移至6%以上的一個(gè)區(qū)域內(nèi)，而在無(wú)門檻時(shí)期密度曲線的分布較為平均，并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的波峰形態(tài)。我國(guó)上市公司盈余管理行為隨著配股門檻制度的變化而變化現(xiàn)象說(shuō)明，為了迎合配股制度門檻企業(yè)不斷調(diào)整自身盈余管理程度，因此對(duì)企業(yè)價(jià)值造成的損害也是隨著政府干預(yù)程度的變動(dòng)而變動(dòng)。因此，企業(yè)的這種盈余管理行為屬于政策誘導(dǎo)型。*圖1顯示了自1991年至2011年間我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)上所有發(fā)布配股預(yù)案公告的上市公司ROE頻率分布圖，其中橫坐標(biāo)表示ROE的變化區(qū)間，縱坐標(biāo)表示不同區(qū)間內(nèi)ROE的分布頻率。上市公司的年度凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)來(lái)源于Resset數(shù)據(jù)庫(kù)。在剔除了金融類公司、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司之后，我們一共得到1991年1月至1994年8月、1994年9月至2001年2月、2001年3月至2006年4月以及2006年5月至2011年4月這四個(gè)時(shí)間段內(nèi)的共計(jì)873家配股公司在配股前三年的ROE算術(shù)平均值。中國(guó)整體配股公司的ROE分布狀況會(huì)隨著配股政策的變遷而變化，其中兩個(gè)波峰的存在預(yù)示著“10%效應(yīng)”以及“6%效應(yīng)”的存在，也表明中國(guó)配股公司有盈余管理的動(dòng)機(jī)。

圖1 中國(guó)配股公司ROE分布變遷①

本文將上市公司按照滿足配股財(cái)務(wù)門檻* 我們之所以將所有配股公司按照配股前三年平均ROE的大小進(jìn)行劃分，是因?yàn)樵S多學(xué)者曾經(jīng)指出中國(guó)股權(quán)在融資市場(chǎng)上存在著非常明顯的6%和10%現(xiàn)象，即當(dāng)財(cái)務(wù)門檻是6%的時(shí)候，大量公司的平均業(yè)績(jī)會(huì)處于6%以上的一個(gè)小區(qū)域，而當(dāng)財(cái)務(wù)門檻是10%的時(shí)候，大量公司的平均業(yè)績(jī)會(huì)處于10%以上的一個(gè)小區(qū)域，我們有理由認(rèn)為那些剛好達(dá)到配股財(cái)務(wù)門檻的上市公司最具有進(jìn)行盈余管理獲取配股權(quán)利的動(dòng)機(jī)。因此我們將這類平均ROE處于配股門檻邊界的公司單獨(dú)剝離出來(lái)，以考察其長(zhǎng)期績(jī)效和資金使用效率，進(jìn)而對(duì)基于財(cái)務(wù)門檻的再融資法規(guī)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。大ROE指的是配股前三年平均凈資產(chǎn)回報(bào)率較高的那一類企業(yè)，小ROE指的是配股前三年平均凈資產(chǎn)回報(bào)率較低的那一類企業(yè)。具體來(lái)說(shuō)，在1999年和2000年由于我國(guó)的配股政策是配股前三年ROE必須達(dá)到年均10%，因此如果這個(gè)時(shí)期配股企業(yè)的平均ROE高于12%，則歸入大ROE，低于12%則歸入小ROE；在2001年至2004年由于我國(guó)的配股政策是配股前三年ROE必須達(dá)到年均6%，因此如果配股企業(yè)的平均ROE高于8%，則歸入大ROE，低于8%則歸入小ROE。的程度劃分為業(yè)績(jī)恰滿足財(cái)務(wù)門檻的企業(yè)(小ROE類)和業(yè)績(jī)遠(yuǎn)高于財(cái)務(wù)門檻的企業(yè)(大ROE類)。小ROE類公司更有可能通過(guò)財(cái)務(wù)操縱和盈余管理來(lái)獲得配股再融資的資格，因此其長(zhǎng)期績(jī)效更有可能受到扭曲。不同強(qiáng)度門檻時(shí)期可能對(duì)小ROE類公司產(chǎn)生不同程度的影響，即隨著財(cái)務(wù)門檻的減弱小ROE類公司長(zhǎng)期績(jī)效的扭曲程度將有所緩解。因此，考慮財(cái)務(wù)門檻和不同強(qiáng)度門檻時(shí)期對(duì)上市公司盈余操縱行為的交互作用影響，本文提出如下假說(shuō)。

假設(shè)3：為了滿足配股財(cái)務(wù)指標(biāo)的企業(yè)盈余管理行為屬于政策誘導(dǎo)型，隨著政府干預(yù)程度的降低，企業(yè)盈余管理程度減弱，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效影響降低。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以1999年至2011年作為配股樣本的選擇時(shí)間窗，并且為了使用處理效應(yīng)方法評(píng)估外部制度對(duì)企業(yè)盈余管理行為的影響，這里將申請(qǐng)配股公司按照盈余管理動(dòng)機(jī)強(qiáng)弱分成處理組和控制組。處理組取為盈余管理動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈的小ROE類公司，令Grade=1；控制組取為同樣申請(qǐng)配股的公司但是業(yè)績(jī)較好的大ROE類公司，其盈余管理動(dòng)機(jī)較弱，令Grade=0。但是，(1)本文需要觀察配股后三年的長(zhǎng)期績(jī)效的數(shù)據(jù)，無(wú)法觀察到2009年及之后年份未來(lái)3年的績(jī)效情況，因此剔除了2009年之后的樣本；(2)2005年和2006年是股權(quán)分置改革時(shí)期，國(guó)內(nèi)暫停了上市公司股權(quán)再融資申請(qǐng)的審批；(3)2006年法規(guī)對(duì)于配股再融資取消了財(cái)務(wù)門檻，無(wú)法形成處理組和控制組樣本，因此剔除2007年和2008年樣本。

本文將“股東大會(huì)通過(guò)”(具體指股東大會(huì)通過(guò)公司的配股申請(qǐng)預(yù)案)作為配股事件點(diǎn)，原因在于那些不滿足配股門檻但是具有強(qiáng)烈股權(quán)融資動(dòng)機(jī)的公司，為了能夠獲得配股資格可能已經(jīng)通過(guò)盈余操縱完成了對(duì)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的粉飾，無(wú)論證監(jiān)會(huì)后期通過(guò)與否，這種行為已經(jīng)對(duì)該公司的長(zhǎng)期績(jī)效造成實(shí)質(zhì)性損害。在初始樣本中進(jìn)一步(1)剔除金融行業(yè)企業(yè)；(2)剔除總資產(chǎn)或所有者權(quán)益小于0的樣本；(3)剔除相關(guān)變量缺失的觀測(cè)值；(4)對(duì)于在樣本區(qū)間中進(jìn)行多次配股的公司本文只考慮第一次配股事件。本文收集這些樣本在配股事件的前三年、當(dāng)年和后三年的公司財(cái)務(wù)信息，并且對(duì)于連續(xù)變量的極端值進(jìn)行了1%的極端值處理(winsorization)，即以1%(99%)的分位數(shù)替代所有小于1%(大于99%)的觀測(cè)值。所有配股信息來(lái)源于萬(wàn)德(Wind)數(shù)據(jù)庫(kù)，公司財(cái)務(wù)信息來(lái)源于銳思(Resset)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

實(shí)證分析使用變量如表2所示，Performance是代表企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的被解釋變量，本文分別選擇三個(gè)維度的代理變量：一是總資產(chǎn)收益率(ROA)，代表企業(yè)運(yùn)用資金獲取利潤(rùn)的能力，反映業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)及獲利能力；二是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量(OCF)，代表企業(yè)的資金流動(dòng)性，是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況是否良好的重要指標(biāo)；三是生產(chǎn)成本(PROD)，衡量企業(yè)的成本支出狀況，也是反映經(jīng)營(yíng)狀況的指標(biāo)[21]。

表2 變量設(shè)計(jì)和定義

注：關(guān)于控制變量的選擇，本文綜合參考了李增福等(2011)[21]和祝繼高與陸正飛，(2011)[1]。

1.政策變動(dòng)的市場(chǎng)反應(yīng)

為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文采用Kevin,Chen和Wang(2007)提出的模型來(lái)量化中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)于1993年至2006年間共計(jì)六部關(guān)于配股政策法規(guī)的反應(yīng)[9]。該模型表述如下：

Rt= β0+β1×REG1993+β2×REG1994+

β3×REG1996+εt

(1)

Rt= α0+α1×REG1999+α2×REG2001+

α3×REG2006+εt

(2)

其中，Rt是市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)率，在實(shí)證中考慮到穩(wěn)健性我們分別采用了上證指數(shù)、深成指數(shù)以及兩者按照日市值加權(quán)得到的綜合指數(shù)作為市場(chǎng)指數(shù)。方程(1)的時(shí)間范圍是1992年1月1日至1996年12月31日，衡量的是配股政策在“由松到緊”階段的市場(chǎng)反應(yīng)；方程(2)的時(shí)間范圍是1998年1月1日至2006年12月31日，衡量的是配股政策在“由緊到松”階段的市場(chǎng)反應(yīng)。REG1993、REG1994、REG1996、REG1999、REG2001及REG2006都是虛擬變量，它們?cè)谙鄳?yīng)法規(guī)出臺(tái)日以及前后各7天內(nèi)取值為1/15，否則取零。方程中六個(gè)回歸系數(shù)，即β1、β2、β3、α1、α2及α3分別衡量了各個(gè)法規(guī)出臺(tái)前后共計(jì)15日內(nèi)超額累積回報(bào)率的顯著程度。我們預(yù)測(cè)β2和β3為負(fù)，因?yàn)?994年法規(guī)第一次在配股再融資中引入了財(cái)務(wù)門檻，增加了上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，而1996年法規(guī)進(jìn)一步強(qiáng)化了這種財(cái)務(wù)門檻；我們還預(yù)測(cè)α2和α3為正，因?yàn)樵?998至2006年間，1999年法規(guī)的出臺(tái)標(biāo)志著配股法規(guī)由緊到松的轉(zhuǎn)變，2001年法規(guī)大幅度降低了配股門檻，而2006年法規(guī)更是取消了配股財(cái)務(wù)門檻，大大降低了市場(chǎng)逆向選擇。

2.配股公司長(zhǎng)期績(jī)效

本文構(gòu)建了平衡性的處理組和控制組樣本，可以根本上解決盈余操縱與公司績(jī)效之間的內(nèi)生性問(wèn)題。另外，雙重倍差法可以有效地控制處理組和對(duì)照組之間不可觀測(cè)因素和可觀測(cè)的遺漏變量對(duì)回歸結(jié)果的影響，例如企業(yè)文化特征、企業(yè)經(jīng)理人能力等企業(yè)不可觀測(cè)因素，以及政策面變動(dòng)和公司特征等可能的遺漏變量。本文在實(shí)證設(shè)計(jì)過(guò)程中控制了處理組和對(duì)照組可觀測(cè)及不可觀測(cè)差異性，從企業(yè)績(jī)效變動(dòng)中有效地提取出設(shè)置財(cái)務(wù)門檻的影響，并且考慮到配股公司層面的內(nèi)生性問(wèn)題。

具體而言，為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文以股東大會(huì)提出配股申請(qǐng)(t=0)作為事件年份，以配股前三年和后三年(t=-3，-2，-1，0，1，2，3)作為事件窗，通過(guò)雙重倍差法(Difference-in-Difference)方法來(lái)評(píng)估盈余管理動(dòng)機(jī)的企業(yè)在配股前后經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期績(jī)效的變動(dòng)。這里分別以總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量(OCF)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本(PROD)作為長(zhǎng)期績(jī)效的代理變量，使用的雙重倍差模型設(shè)定如下：

Performaceit=β1·Eventt+

β2·Gradei+β3·DIDit+

?！it+αi+ηt+εit

(3)

其中，Eventt是配股事件虛擬變量(配股前三年和配股當(dāng)年取1，配股后三年取0)，Gradei為組別虛擬變量(處理組取為1，控制組取為0)。Xit為公司層面當(dāng)期和滯后的控制變量(見(jiàn)表4)。ηt用于控制時(shí)期效應(yīng)，DIDit=Eventt×Gradei為雙重倍差變量，雙重倍差系數(shù)是本文著重考察的對(duì)象，其含義可以表示為：

β3= {E(Performaceit|Xit,ηt,Eventt=1,

Gradei=1)-E(Performaceit|Xit,ηt,

Eventt=0,Gradei=1)}-

{E(Performaceit|Xit,ηt,Eventt=1,

Gradei=0)-E(Performaceit|Xit,ηt,

Eventt=0,Gradei=0)}.

從上式可以看出，β3是事前效應(yīng)減去時(shí)候效應(yīng)(Before-After)，實(shí)際上通過(guò)對(duì)比處理組公司與控制組公司在配股前后業(yè)績(jī)變化的差異性來(lái)排除不可見(jiàn)因素的干擾，從而分離出為了達(dá)到門檻而進(jìn)行盈余操縱對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響的凈效應(yīng)。理論假說(shuō)2意味著當(dāng)用總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量(OCF)作為企業(yè)績(jī)效代理變量時(shí)，盈余管理導(dǎo)致ROA和OCF下滑，β3符號(hào)為正；而用生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本(PROD)作為企業(yè)績(jī)效代理時(shí)，盈余管理導(dǎo)致成本上升*真實(shí)盈余管理是企業(yè)直接對(duì)日常生產(chǎn)、交易活動(dòng)的調(diào)整，主要有銷售操控、生產(chǎn)操控和費(fèi)用操控3種手段。例如，銷售操控通過(guò)在年末提高折扣刺激產(chǎn)品銷售，增加企業(yè)收益，而生產(chǎn)操控通過(guò)突擊增大產(chǎn)品生產(chǎn)，增加企業(yè)收入?？傊?，真實(shí)活動(dòng)盈余管理使企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為偏離了最優(yōu)決策，破壞了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，將導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)下滑、長(zhǎng)期生產(chǎn)成本上升。，β3符號(hào)為負(fù)。

在1999年和2000年我國(guó)配股再融資處于10%的財(cái)務(wù)門檻加強(qiáng)期，而在2001年至2004年則處于6%的財(cái)務(wù)門檻減弱期，本文進(jìn)一步將樣本分為2000年之前配股的公司和2000年之后配股公司兩個(gè)子樣本。為檢驗(yàn)假設(shè)3，分別考察兩個(gè)子樣本在配股前后長(zhǎng)期績(jī)效的差異性。根據(jù)理論假說(shuō)3，2000年之前配股的公司在更為嚴(yán)格監(jiān)管的環(huán)境下，盈余管理對(duì)其業(yè)績(jī)損害程度更為嚴(yán)重。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表3 處理組和控制組的平衡性檢驗(yàn)

注:“***”、“**”與“*”分別表示在1%，5%和10%水平下顯著，t檢驗(yàn)下為p值。

另外，我們將處理組樣本按照外部制度環(huán)境變遷分成財(cái)務(wù)門檻加強(qiáng)期(1999年至2000年)和財(cái)務(wù)門檻減弱期(2001年至2004年)，其平衡性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)中除了AOCF和ALev這兩項(xiàng)外，都呈現(xiàn)顯著的差異性且組間歸一化差值都接近或超過(guò)臨界值0.25。描述性統(tǒng)計(jì)可以初步說(shuō)明有盈余管理動(dòng)機(jī)的處理組樣本外部制度環(huán)境變動(dòng)情況下，其基本面存在顯著差異性。具體而言，在財(cái)務(wù)門檻加強(qiáng)期，小ROE類公司的盈余管理行為更為激進(jìn)，呈現(xiàn)出短期資產(chǎn)收益率虛高，生產(chǎn)成本上升；而在財(cái)務(wù)門檻減弱時(shí)期，小ROE類公司相應(yīng)削弱了盈余管理的程度，其資產(chǎn)收益率處于正常水平，生產(chǎn)成本低，營(yíng)運(yùn)效率有所提升。這個(gè)結(jié)論和假設(shè)3的內(nèi)容基本一致。

表4 處理組在門檻加強(qiáng)期和門檻減弱期的平衡性檢驗(yàn)

注:“***”、“**”與“*”分別表示在1%，5%和10%水平下顯著，t檢驗(yàn)下為p值。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)配股政策變動(dòng)的市場(chǎng)反應(yīng)

表5顯示了將上證指數(shù)和深成指數(shù)作為市場(chǎng)指數(shù)后的市場(chǎng)反應(yīng)，以及將兩市市值按照流通市值加權(quán)后所得到的加權(quán)指數(shù)作為市場(chǎng)指數(shù)后的市場(chǎng)反應(yīng)，分別對(duì)應(yīng)了表中的1、2和3列。從左邊部分中可以看到，無(wú)論對(duì)于上證指數(shù)、深成指數(shù)還是加權(quán)指數(shù)，3個(gè)β系數(shù)都為負(fù)數(shù)且僅有β2顯著為負(fù)；在這個(gè)時(shí)期中市場(chǎng)對(duì)1994年的法規(guī)的負(fù)向反應(yīng)最為強(qiáng)烈，因?yàn)檫@是中國(guó)首次對(duì)配股類公司設(shè)置財(cái)務(wù)門檻。在右邊部分中可以看到，3個(gè)α值都是正數(shù)且僅有α3顯著為正。這說(shuō)明在逐漸降低配股類公司財(cái)務(wù)門檻之后降低了公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，故市場(chǎng)反應(yīng)較為積極，而由于2006年的法規(guī)進(jìn)一步取消了配股類公司的財(cái)務(wù)門檻，因此市場(chǎng)反應(yīng)最為強(qiáng)烈，實(shí)證結(jié)論和假設(shè)1的內(nèi)容相吻合。但是，有趣的是Kevin和Wang(2007)[9]曾對(duì)我國(guó)公開(kāi)增發(fā)類法規(guī)的市場(chǎng)反應(yīng)做過(guò)類似研究，得到與本文(以配股樣本)相反的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)公開(kāi)增發(fā)財(cái)務(wù)門檻加強(qiáng)的法規(guī)具有顯著為正的市場(chǎng)反應(yīng)。這兩個(gè)研究結(jié)果不同的原因在于公開(kāi)市場(chǎng)增發(fā)的監(jiān)管加強(qiáng)導(dǎo)致減弱市場(chǎng)逆向選擇的預(yù)期大于公司盈余加強(qiáng)的預(yù)期，而配股的加強(qiáng)監(jiān)管則恰好相反。

表5 配股政策法規(guī)變動(dòng)的市場(chǎng)反應(yīng)

注：“***”、“**”與“*”分別表示在1%，5%和10%水平下顯著。

(二)財(cái)務(wù)門檻對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的影響

表6的第一列(全樣本期)報(bào)告了財(cái)務(wù)門檻對(duì)于公司績(jī)效的影響。模型中控制了時(shí)間效應(yīng)，運(yùn)用雙重倍差法比較了公司配股前和配股后在三個(gè)維度的經(jīng)營(yíng)績(jī)效上是否有明顯變化。從模型(1)至(9)可以看出，雖然Grade本身沒(méi)有產(chǎn)生影響，大部分因變量對(duì)Event也不顯著，但是所有的因變量均對(duì)交互項(xiàng)Grade*Event顯著，而且符號(hào)的方向和預(yù)期的完全一致。這表明盈余管理動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈的處理組樣本，在申請(qǐng)配股的后三年呈現(xiàn)出顯著的總資產(chǎn)回報(bào)率降低、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量下降以及生產(chǎn)成本增加的現(xiàn)象。這表明設(shè)置財(cái)務(wù)門檻并不能抑制住不良績(jī)效公司的配股再融資需求，使得業(yè)績(jī)恰好達(dá)到財(cái)務(wù)門檻的上市公司受到了更大的財(cái)務(wù)扭曲。它們可能采用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控和真實(shí)活動(dòng)操控兩種盈余管理方式。應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理會(huì)導(dǎo)致融資后公司業(yè)績(jī)的短期下滑，而真實(shí)盈余管理則會(huì)引起公司業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期下滑。此結(jié)論支持了假設(shè)2。

(三)財(cái)務(wù)門檻對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效影響的時(shí)變性

進(jìn)一步，我們探討政策變遷帶來(lái)的財(cái)務(wù)門檻效應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化，即前述的負(fù)面影響是否會(huì)在不同監(jiān)管程度的政策時(shí)期表現(xiàn)出差異？表6后兩列報(bào)告了隨著配股制度變革，財(cái)務(wù)門檻變化(分為財(cái)務(wù)門檻加強(qiáng)期和財(cái)務(wù)門檻減弱期)對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的時(shí)變影響。這里限于篇幅，企業(yè)業(yè)績(jī)代理變量只選擇ROA和OCF，在財(cái)務(wù)門檻加強(qiáng)期內(nèi)因變量對(duì)交互項(xiàng)Grade*Event顯著為正；但是在財(cái)務(wù)門檻減弱期內(nèi)，因變量對(duì)交互項(xiàng)Grade*Event統(tǒng)計(jì)上不顯著。實(shí)證結(jié)果表明，隨著財(cái)務(wù)門檻加強(qiáng)企業(yè)的盈余管理行為更為激進(jìn)，因此企業(yè)績(jī)效的傷害越大；但是隨著財(cái)務(wù)門檻減弱，企業(yè)盈余管理行為也隨之減弱，因此企業(yè)的績(jī)效在配股前后已經(jīng)沒(méi)有顯著的差異性。上述結(jié)果表明，隨著財(cái)務(wù)門檻由強(qiáng)到弱的外部制度變化，企業(yè)的績(jī)效變動(dòng)模式明顯不同，即從顯著惡化到?jīng)]有明顯變化。這種企業(yè)績(jī)效變動(dòng)模式的差異性進(jìn)一步表明，一是外部政策環(huán)境變化顯著影響了企業(yè)的盈余管理行為，二是為了迎合配股門檻的企業(yè)盈余管理行為的確是由政策誘導(dǎo)所致，即假設(shè)3的內(nèi)容。

五、結(jié)論

基于股權(quán)再融資中上市公司所面臨的財(cái)務(wù)門檻和所有權(quán)性質(zhì)約束，本文深入考察政府對(duì)于再融資的干預(yù)行為與政策誘導(dǎo)性盈余管理間的關(guān)系，及其隨配股制度變遷的動(dòng)態(tài)影響。研究發(fā)現(xiàn)：配股制度的財(cái)務(wù)門檻誘致的盈余管理行為降低了企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效，而且隨著財(cái)務(wù)門檻制度的放松，政策誘導(dǎo)型盈余管理還具有時(shí)變性，當(dāng)政府干預(yù)程度減弱時(shí)企業(yè)的盈余管理程度也明顯減輕。

本文的研究結(jié)論對(duì)于資本市場(chǎng)建設(shè)具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。上述結(jié)果說(shuō)明了政府的干預(yù)行為扭曲資本市場(chǎng)的資源配置，非但不是一種有效的篩選優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)行再融資的機(jī)制，反而誘致了企業(yè)的盈余管理沖動(dòng)，并在長(zhǎng)期內(nèi)損害了企業(yè)的價(jià)值，從而降低了整個(gè)社會(huì)資源配置的效率。因此，提出兩點(diǎn)政策建議：第一，政策制定者要充分考慮政策的實(shí)用性和市場(chǎng)理解力，結(jié)合中國(guó)國(guó)情制定政策和實(shí)時(shí)推出政策。配股條件的放松減

表6 財(cái)務(wù)門檻對(duì)配股公司長(zhǎng)期績(jī)效的影響

注：表中括號(hào)內(nèi)數(shù)值為回歸模型t檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量，“***”、“**”與“*”分別表示在1%，5%和10%水平下顯著?！皁mitted”表示與其他變量共線性程度較大，在回歸中自動(dòng)刪去。

少了盈余管理，說(shuō)明用市場(chǎng)力量替代政府干預(yù)是有效的。第二，監(jiān)管部門的行政干預(yù)手段要不斷放松硬性約束條件，取而代之是多維度軟約束。有效發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置功能，政府監(jiān)管部門則可以集中力量對(duì)企業(yè)信息披露和項(xiàng)目預(yù)算進(jìn)行合規(guī)性審查，實(shí)時(shí)監(jiān)控資金使用效率等方面。

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