李長(zhǎng)春

摘要：人民幣結(jié)算收付比自2011年下半年起快速上升，在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算推行后存在明顯的“跛足”特征，人民幣實(shí)付遠(yuǎn)高于實(shí)收。本文結(jié)合中國(guó)特殊的貿(mào)易結(jié)構(gòu)，從結(jié)算貨幣選擇的本質(zhì)出發(fā)，分析了人民幣結(jié)算“跛足”特征的成因，認(rèn)為人民幣升值預(yù)期減弱、香港套利資金減少等是收付比快速上升的主要原因。因此，要順利推進(jìn)人民幣國(guó)際化，須將收付比控制在適當(dāng)范圍。

關(guān)鍵詞：人民幣結(jié)算失衡；收付比上升；匯率波動(dòng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

2009年7月1日，中國(guó)人民銀行等五部委聯(lián)合發(fā)布《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》，人民幣開(kāi)始進(jìn)入國(guó)際貿(mào)易結(jié)算領(lǐng)域。隨后國(guó)務(wù)院又?jǐn)U大了結(jié)算試點(diǎn)城市范圍，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算逐漸增多。2012年6月，中國(guó)人民銀行等六部委聯(lián)合下發(fā)了出口貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算重點(diǎn)監(jiān)管企業(yè)名單，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)全面推開(kāi)，所有進(jìn)出口企業(yè)都可以選擇以人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)、結(jié)算和收付。在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算推行后，人民幣結(jié)算量增長(zhǎng)較快，但是跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算實(shí)收遠(yuǎn)低于實(shí)付，在推行跨境貿(mào)易結(jié)算初期尤為明顯，這一現(xiàn)象被形象地稱之為人民幣結(jié)算的“跛足”特征。本文結(jié)合中國(guó)的特殊貿(mào)易結(jié)構(gòu)及人民幣匯率波動(dòng)，嘗試地對(duì)這一現(xiàn)象展開(kāi)分析。

一、國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣選擇與人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的“跛足”特征

（一）國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣選擇

在國(guó)際貿(mào)易中選擇什么貨幣進(jìn)行計(jì)價(jià)結(jié)算，是貿(mào)易雙方進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果。一般而言，貿(mào)易商在選擇計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣時(shí)，主要考慮規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)與降低交易成本。就降低交易成本而言，隨著交易量的增加，Krugman（1980）發(fā)現(xiàn)貨幣的平均交易成本遞減，而且一般交易成本最低的貨幣，也就是交易量最大的貨幣將成為結(jié)算貨幣。在此基礎(chǔ)上.Hartmann（1998）提出了“貨幣的網(wǎng)絡(luò)外部性”理論，認(rèn)為貨幣交易存在著規(guī)模效應(yīng)，一種貨幣的交易規(guī)模越大，交易成本就越低，這也導(dǎo)致人們使用的國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣趨向一致。

一國(guó)貨幣在外匯市場(chǎng)上的交易量與該國(guó)的國(guó)際貿(mào)易總量、金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度等有關(guān)，國(guó)際貿(mào)易總量在一定程度上反映著他國(guó)對(duì)該國(guó)貨幣的需求量，而金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度則反映了交易的便利性。國(guó)際貿(mào)易量越大、金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，則該國(guó)貨幣成為交易結(jié)算貨幣的可能性就越大。就規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)而言，只要使用非本國(guó)貨幣進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易，就會(huì)面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)。盡管貿(mào)易雙方可以通過(guò)各種外匯交易工具進(jìn)行套期保值，但是由于貿(mào)易雙方無(wú)法事先精確預(yù)知未來(lái)的外匯頭寸，套期保值也需要支付一定費(fèi)用等原因，要完全套期抵補(bǔ)是不可行的。因此，如果雙方都希望降低外匯風(fēng)險(xiǎn)，選擇對(duì)己方有利的貨幣，計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣的選擇在很大程度上就取決于雙方的討價(jià)還價(jià)能力。

一般工業(yè)制成品具有較高可區(qū)分性，即其可替代性較低，出口商有更高的討價(jià)還價(jià)能力。由于在貿(mào)易合同簽訂后需要一定的生產(chǎn)時(shí)間，出口商面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)更高，因而對(duì)以本國(guó)貨幣標(biāo)價(jià)的愿望更為強(qiáng)烈。Giowanni（1980）指出如果廠商在國(guó)外市場(chǎng)上具有壟斷勢(shì)力，即需求彈性不大，出口商更傾向于用本幣計(jì)價(jià)，以規(guī)避匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)貿(mào)易雙方采用第三國(guó)貨幣標(biāo)價(jià)時(shí)，可稱該貨幣為媒介貨幣。較早對(duì)貿(mào)易結(jié)算貨幣這一問(wèn)題進(jìn)行研究的麥金農(nóng)正是從這一視角著手，把可貿(mào)易品分為制成品和初級(jí)產(chǎn)品兩類(lèi)，發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)者在差異性較大的制成品交易中擁有較強(qiáng)的市場(chǎng)支配。力，一般以出口商的貨幣計(jì)價(jià)。由于不同產(chǎn)地的初級(jí)產(chǎn)品性能幾乎相同，大宗初級(jí)產(chǎn)品的價(jià)格由市場(chǎng)的供求關(guān)系決定，進(jìn)出口商只是價(jià)格的接受者。因此，為了準(zhǔn)確地反映價(jià)格信息，降低信息不對(duì)稱造成的交易成本，便于進(jìn)行價(jià)格比較，通常進(jìn)行初級(jí)產(chǎn)品貿(mào)易主要采用一種國(guó)際貨幣標(biāo)價(jià)，便于具有信息傳遞上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。由于初級(jí)產(chǎn)品具有同質(zhì)性，生產(chǎn)者在市場(chǎng)交易中的支配力較低，而且多在特定市場(chǎng)進(jìn)行交易，人們更傾向于使用低交易成本的貨幣進(jìn)行計(jì)價(jià)。

（二）貿(mào)易結(jié)構(gòu)與人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算

目前，分析人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算體現(xiàn)出的“跛足”特征，不能不結(jié)合中國(guó)特殊的貿(mào)易結(jié)構(gòu)。就中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易而言，中國(guó)主要是從發(fā)展中國(guó)家進(jìn)口原材料，進(jìn)行加工后再出口至發(fā)達(dá)國(guó)家。如果雙方貨幣都可接受，那理想的選擇是“收硬幣、付軟幣”。一般認(rèn)為人民幣相對(duì)美元具有升值趨勢(shì)，因而中國(guó)貿(mào)易商應(yīng)選擇出口收入民幣、進(jìn)口付美元，次優(yōu)的選擇是出口與進(jìn)口均由人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算。所以，人民幣的國(guó)外接受性就成了問(wèn)題的關(guān)鍵。與在一國(guó)境內(nèi)貨幣的被強(qiáng)制接受不同，貨幣的境外接受性是與該貨幣的國(guó)際貨幣地位所決定的。由于人民幣尚不是自由兌換的國(guó)際貨幣，而歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家所發(fā)行的美元、歐元、英鎊等是國(guó)際貨幣具有很高的國(guó)際接受性。另外，相比較而言，在中國(guó)與歐美國(guó)家的國(guó)際貿(mào)易中，中國(guó)提供的產(chǎn)品屬于可區(qū)分性較低的初級(jí)產(chǎn)品，而歐美國(guó)家的產(chǎn)品是具有較高可區(qū)分性的工業(yè)制成品。因此，按國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣選擇理論，中國(guó)與歐美的雙邊貿(mào)易多選擇歐美國(guó)家的貨幣進(jìn)行計(jì)價(jià)結(jié)算。由于中國(guó)與東南亞地區(qū)的貿(mào)易主要是從東南亞進(jìn)口原材料，而出口技術(shù)水平相對(duì)較高的工業(yè)制成品，中國(guó)在向東南亞出口時(shí)應(yīng)選擇人民幣作為結(jié)算貨幣，而中國(guó)從東南亞進(jìn)口時(shí)應(yīng)選擇低交易成本的貨幣結(jié)算。一般交易量大的貨幣具有較低的交易成本，東南亞是美元?jiǎng)萘Ψ秶?，選擇美元結(jié)算符合低成本特性。實(shí)際情況也是如此，在推行人民幣跨境結(jié)算后，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算主要發(fā)生在中國(guó)大陸與東南亞的雙邊貿(mào)易中。中國(guó)大陸向東南亞出口時(shí)愿采用人民幣進(jìn)行結(jié)算，但中國(guó)從東南亞進(jìn)口時(shí)則選擇低交易成本的美元結(jié)算，因而導(dǎo)致人民幣實(shí)付額遠(yuǎn)高于實(shí)收額，出現(xiàn)了明顯的“跛足”特征。

表1顯示人民幣結(jié)算金額增速在2011年第一季度出現(xiàn)了第一次低谷，僅比2010年4季度增長(zhǎng)5.5%；在2011年3季度、4季度出現(xiàn)了第二次低谷，直到2012年4季度，其環(huán)比增速恢復(fù)到25.2%。相應(yīng)地在2011年3季度，人民幣跨境結(jié)算的“跛足”特征出現(xiàn)了較明顯的變化，其“跛足”程度降低較快，從2011年2季度的1：2.94，下降到1：1.67，與人民幣結(jié)算增速在2012年逐漸回復(fù)到20%以上不同的是，收付比繼續(xù)下降至1：1.2的較低位。

二、人民幣匯率波動(dòng)與結(jié)算收付比上升

從影響人民幣結(jié)算“跛足”的原因來(lái)看，在短短兩三年時(shí)間，中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)、國(guó)內(nèi)進(jìn)出口商的議價(jià)能力都沒(méi)有發(fā)生較大改變，從這些方面尋找原因顯然是難以令人信服的。對(duì)于進(jìn)出口商而言，不管選擇何種貨幣都是從利益最大化或成本最小化角度，選擇對(duì)自己利益最大或成本最小的貨幣，具體貨幣的確定是雙方談判、博弈，進(jìn)行折衷的結(jié)果。人民幣結(jié)算的收付比上升較快是指人民幣實(shí)收、人民幣實(shí)付的量上升較多，從收付比表達(dá)式的含義看有四種可能：人民幣實(shí)收增加、人民幣實(shí)付不變（或下降）；人民幣實(shí)收不變、人民幣實(shí)付下降；人民幣實(shí)收與人民幣實(shí)付均下降，但實(shí)收下降速度低于實(shí)付下降速度；人民幣實(shí)收與人民幣實(shí)付均上升，但實(shí)收增加速度高于實(shí)付增加速度。顯然符合實(shí)際情況的是第四種，即人民幣實(shí)收與人民幣實(shí)付均上升，但人民幣實(shí)收增加速度更快。這是因?yàn)椴捎萌嗣駧沤Y(jié)算的中國(guó)出口商品增速快于采用人民幣結(jié)算的中國(guó)進(jìn)口商品而導(dǎo)致的結(jié)果，同時(shí)也表明國(guó)外進(jìn)口商用人民幣支付的意愿有了很大提高。從國(guó)外進(jìn)口商角度看，他們對(duì)來(lái)自中國(guó)的商品愿意用人民幣進(jìn)行支付，很大的原因是認(rèn)為人民幣是“軟幣”，付“軟幣”對(duì)自己有利，這符合規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的“付軟”原則。從中國(guó)出口商角度看，一般用本幣結(jié)算都是受歡迎的，因?yàn)楸苊饬藚R率風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)出口商接收人民幣是不存在問(wèn)題的。所以，對(duì)中國(guó)貿(mào)易商而言，只要交易對(duì)手愿意選擇人民幣作為結(jié)算貨幣，一般是樂(lè)見(jiàn)其成的。

目前，由于人民幣結(jié)算涉及到的地區(qū)多在美元?jiǎng)萘Ψ秶?，選擇人民幣進(jìn)行結(jié)算就意味著人民幣與美元的匯率變化能大致反映國(guó)外客商選擇人民幣結(jié)算的意愿。當(dāng)人民幣相對(duì)美元升值時(shí)，國(guó)外進(jìn)口商選擇人民幣進(jìn)行支付的意愿下降，國(guó)外出口商選擇人民幣進(jìn)行結(jié)算的意愿上升，反之亦然。2011年6、7月間國(guó)際上接連出現(xiàn)了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期，不可否認(rèn)其中有利益集團(tuán)的蓄意，但同樣不可否認(rèn)的是國(guó)際市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩、甚至硬著陸的擔(dān)心。這種對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的看空不可避免地傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，并反映在外匯市場(chǎng)上。2011年11月，中國(guó)銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣與美元的匯率波幅連續(xù)12天觸及跌停，這可看成人民幣升值預(yù)期逐漸減弱、甚至出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期的一種反映。人民幣貶值預(yù)期的出現(xiàn)提高了國(guó)外進(jìn)口商使用人民幣結(jié)算的意愿，而國(guó)外出口商接受使用人民幣進(jìn)行支付的意愿卻受到削弱。因此，在人民幣跨境結(jié)算中，導(dǎo)致人民幣實(shí)收增速高于了人民幣實(shí)付增速，人民幣結(jié)算收付比得到提升。

另外，針對(duì)香港離岸市場(chǎng)人民幣與中國(guó)大陸人民幣問(wèn)的套利、套匯活動(dòng)減弱是收付比上升的另一個(gè)原因。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)大陸的利率高于香港，存在中國(guó)大陸與香港間的正利差半年期存款利率差大致在1%-3%之間。由于對(duì)跨境資本流動(dòng)的限制和央行的干預(yù)，人民幣一直存在著中國(guó)大陸在岸市場(chǎng)人民幣匯率（CNY）與香港離岸市場(chǎng)人民幣匯率（CNH）的不同。只要同一種貨幣存在著兩個(gè)不同的利率、匯率，就有針對(duì)不同匯率的套利、套匯活動(dòng)存在。中國(guó)大陸匯改以來(lái)，由于長(zhǎng)期存在著人民幣升值預(yù)期，導(dǎo)致市場(chǎng)化程度較高的香港離岸市場(chǎng)CNH高于受到較多干預(yù)的中國(guó)大陸在岸市場(chǎng)CNY。一方面，有各色各樣的投資者將人民幣從中國(guó)大陸調(diào)往香港，換取較多美元；另一方面，在對(duì)中國(guó)大陸的出口方面，國(guó)外出口商有較高的意愿選擇使用人民幣進(jìn)行結(jié)算，而且在香港市場(chǎng)用較貴的人民幣換取美元，獲得較高的利益。這也成為推行人民幣跨境結(jié)算以來(lái)，人民幣實(shí)付高于實(shí)收的一個(gè)重要原因。在2011年下半年、特別是2011年9月后，這一情況發(fā)生了較大變化，香港市場(chǎng)人民幣出現(xiàn)了一波貶值預(yù)期，導(dǎo)致CNH低于CNY，有人認(rèn)為其原因是歐洲銀行危機(jī)導(dǎo)致美元撤離香港，使香港市場(chǎng)美元供給減少，也有人認(rèn)為是緣于國(guó)際市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)心，及國(guó)際投機(jī)資金對(duì)中國(guó)的做空，這一趨勢(shì)一直延續(xù)到2012年。

從圖1的香港市場(chǎng)各月人民幣存款的變化可一窺對(duì)人民幣匯率預(yù)期的改變，不難發(fā)現(xiàn)在2011年前香港的人民幣結(jié)算量與新增人民幣存款量基本處于穩(wěn)步提升狀態(tài)，特別是人民幣結(jié)算量趨勢(shì)更為明顯，但在2011年2月首次出現(xiàn)了人民幣結(jié)算量與新增人民幣存款同時(shí)下降。在2011年10月后，人民幣結(jié)算量增長(zhǎng)趨勢(shì)已不明顯，約有一半月結(jié)算量比上月出現(xiàn)了下降，而新增人民幣存款卻出現(xiàn)了連續(xù)5個(gè)月的環(huán)比減少，這一狀況直到2012年11月后才出現(xiàn)改觀。

反映在中國(guó)大陸，2012年境內(nèi)銀行間遠(yuǎn)期市場(chǎng)維持美元升水，2012年下半年隨著人民幣緊、美元松導(dǎo)致本外幣利差擴(kuò)大，美元升水幅度也相應(yīng)擴(kuò)大并維持高位；2012年境外無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)（NDF）也經(jīng)歷了美元由貼水轉(zhuǎn)為升水，升水幅度由寬變窄地波動(dòng)，1年期報(bào)價(jià)美元升水幅度最高時(shí)逾1100點(diǎn)。由于人民幣升值預(yù)期減弱、甚至轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期，國(guó)外出口商接受人民幣結(jié)算的意愿減弱，而國(guó)外進(jìn)口商則愿意接受人民幣結(jié)算，導(dǎo)致人民幣實(shí)收增速高于實(shí)付增速，人民幣跨境結(jié)算的收付比逐漸上升，這一趨勢(shì)在2013年仍在繼續(xù)。

三、收付比保持在適度范圍是人民幣國(guó)際化的內(nèi)在要求

中國(guó)在推行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算初期，出現(xiàn)了人民幣實(shí)收遠(yuǎn)低于實(shí)付的“跛足”特征，這是人民幣國(guó)際化的必經(jīng)過(guò)程。因?yàn)橐谷嗣駧鸥鼜V泛地參與到國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之中，就必須保證人民幣有一定數(shù)量的凈流出，人民幣實(shí)收遠(yuǎn)低于實(shí)付正是人民幣在境外發(fā)揮國(guó)際貨幣職能的必要條件。但是，如果顯著的“跛足”特征一直持續(xù)下去就會(huì)造成兩個(gè)后果：一是與人民幣跨境結(jié)算前進(jìn)出口都用美元等外幣結(jié)算相比，原本用美元支付的進(jìn)口額換成了人民幣支付，使該部分美元形成了新的外匯儲(chǔ)備，這就造成中國(guó)外匯儲(chǔ)備繼續(xù)增長(zhǎng)，其增長(zhǎng)速度甚至更快；二是如果人民幣有升值預(yù)期，那中國(guó)大陸實(shí)際上是收“軟”付“硬”，不利于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。由于人民幣國(guó)際化必須有助于降低中國(guó)外貿(mào)企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，才能得到國(guó)內(nèi)相關(guān)各方的積極參與，而只有國(guó)內(nèi)各微觀經(jīng)濟(jì)主體積極參與才能奠定人民幣國(guó)際化的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。從這個(gè)角度看，在人民幣有升值趨向時(shí)，人民幣實(shí)收遠(yuǎn)低于實(shí)付，國(guó)內(nèi)企業(yè)整體上處于利益受損狀態(tài)，這一狀況會(huì)降低國(guó)內(nèi)企業(yè)參與人民幣國(guó)際化的積極性，不利于人民幣國(guó)際化的順利推進(jìn)。

2011年下半年以來(lái)的人民幣結(jié)算額繼續(xù)增長(zhǎng)、結(jié)算收付比還在上升，這表明人民幣國(guó)際化正在向良性發(fā)展。一方面，更多的中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易采用人民幣結(jié)算，這可以看作人民幣國(guó)際化程度提升的標(biāo)志，在短短幾年時(shí)間取得如此成績(jī)著實(shí)不易；另一方面，人民幣結(jié)算已在進(jìn)出口雙向發(fā)揮作用，但是結(jié)算收付比上升過(guò)快也不利于人民幣國(guó)際化。因?yàn)樵谟谌嗣駧派刑幱趪?guó)際化的初期，如果境外沒(méi)有一定數(shù)量的人民幣存在，人民幣也就無(wú)法拓展參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的廣度與深度，人民幣國(guó)際化就成了無(wú)源之水。所以，人民幣結(jié)算收付比應(yīng)保持在適度的范圍，這里的適度有兩方面的涵義：第一，收付比不能太高，至少人民幣實(shí)收不能高于實(shí)付，以確保人民幣處于凈流出狀態(tài)；第二，人民幣結(jié)算收付比也不能太低，即人民幣實(shí)付與實(shí)收的差距不能太大。收付比太低既不利于人民幣的雙向流動(dòng)，也會(huì)使外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于人民幣跨境結(jié)算前的速度，這與實(shí)行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的初衷是相違背的。

人民幣國(guó)際化的背景之一是中國(guó)大陸過(guò)大的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，使中國(guó)承擔(dān)了很大的風(fēng)險(xiǎn)，如果人民幣國(guó)際化進(jìn)程不能改變這一狀況，顯然難以令人滿意。所以，要實(shí)現(xiàn)人民幣要有一定的凈流出、結(jié)算收付比又保持在適度范圍的目標(biāo)，必須保持人民幣匯率的穩(wěn)定，增強(qiáng)人民幣的境外可接受性。盡管保證人民幣一定數(shù)量的凈流出與保持人民幣匯率的穩(wěn)定似乎存在一定矛盾，但實(shí)則不然。因?yàn)槿嗣駧诺膬袅鞒鲋槐砻饔萌嗣駧沤Y(jié)算的國(guó)際貿(mào)易處于逆差狀態(tài)，但中國(guó)使用美元等貨幣結(jié)算的貿(mào)易則是順差，只要整體國(guó)際貿(mào)易收支略有盈余或保持平衡，人民幣匯率穩(wěn)定就能得到保證。

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（責(zé)任編輯：關(guān)立新）