VIE融資更規(guī)范

崔博

正當(dāng)阿里巴巴準(zhǔn)備在美國上市之時，一份13頁的報告像枚重磅炸彈一樣攪亂了中美資本市場，這份報告名叫《對在美國股票交易市場之中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的風(fēng)險評估》（以下簡稱《評估》），出自美中經(jīng)濟與安全審查委員會（USCC）之手。

《評估》出爐不久，市場開始受到影響，在美國的中概股和科技股漲跌波動加大，市場做空預(yù)期加重。當(dāng)美國準(zhǔn)備再次做空中概念股之時，VIE（可變利益實體）究竟是套錢利器，還是被打壓的工具？VIE架構(gòu)會不會在本次阿里巴巴赴美IPO后被終結(jié)？本期，《經(jīng)濟》對VIE進(jìn)行一次梳理和起底。

VIE曾受熱捧

VIE結(jié)構(gòu)是中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美IPO的常用架構(gòu)，2000年，新浪網(wǎng)是首個以VIE模式赴美IPO的中國企業(yè)，VIE模式助其成功在美融到大筆資金。但從2011年雅虎指責(zé)阿里巴巴用VIE架構(gòu)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)開始，VIE才開始被國內(nèi)更多讀者關(guān)注，隨著我國赴美IPO企業(yè)的規(guī)模及融資額度越來越大，近期又被熱炒起來。

此次《評估》事件的背景其實并不只是阿里巴巴一家，京東、騰訊微博這些中國互聯(lián)網(wǎng)大鱷，在2014年第二、三季度集中赴美IPO。但美國評估機構(gòu)認(rèn)為，阿里巴巴在美融資規(guī)?；蜻_(dá)260億美元之巨，因而阿里巴巴成為了此次VIE事件的主角。

我國為保障國家安全等原因，一直禁止外資在我國互聯(lián)網(wǎng)等敏感企業(yè)中以控股等方式獲得控制性優(yōu)勢及利益。對此，有網(wǎng)友認(rèn)為，這是以蘇聯(lián)為教訓(xùn)，避免外資借“興我企業(yè)”為名，做“以小利誘其草草上市、從退出中收獲暴利、再做空打壓其股價、最后低價收購其業(yè)務(wù)實體”之實，細(xì)想之下其實這個說法不無道理。但是我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在業(yè)務(wù)擴展時往往需要數(shù)以億元計的大額資金，在國內(nèi)主板、二板及新三板均以風(fēng)險過高或公司業(yè)績不符規(guī)定等合理原因令其無法獲得所需的業(yè)務(wù)擴展資金的時候，使得這些企業(yè)的目光死死盯在了到外國資本市場融資的這條路上。

北京威諾律師事務(wù)所律師、人大立法咨詢專家委員會委員楊兆全向《經(jīng)濟》記者介紹，VIE架構(gòu)是指在境外注冊的上市公司與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運營公司相分離，境外的上市公司通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)公司，業(yè)務(wù)公司被稱為上市公司的VIE。

楊兆全進(jìn)一步解釋稱，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一般都會在境外重新開設(shè)一家企業(yè)，與國內(nèi)實體業(yè)務(wù)企業(yè)或股東簽訂業(yè)務(wù)相關(guān)的義務(wù)與責(zé)任合同，以保證未來收益會交給在海外上市的公司，然后用境外企業(yè)赴美IPO，這樣在美進(jìn)行上市交易的便是境外企業(yè)?！霸趲推髽I(yè)引入有經(jīng)驗的外資伙伴的同時，還能進(jìn)而在美國融得足量資金，這就是常被提到的VIE架構(gòu)IPO方式?！?/p>

VIE對雙方都公平

美國通用資本有限公司投資經(jīng)理王明晨對《經(jīng)濟》記者表示，“應(yīng)該說這是對中美雙方都相對公平的方式”，長期以來，中國證監(jiān)會及美國證監(jiān)會（SEC）對此也都一直持默認(rèn)態(tài)度，美國早就要求中國用此法上市的企業(yè)在寫招股書時就要對其VIE架構(gòu)進(jìn)行詳盡說明，赴美IPO的中國企業(yè)也一直都是按要求做的。

《經(jīng)濟》記者采訪了作為事件當(dāng)事人的阿里巴巴集團副總裁胡曉明，他只強調(diào)了對市場及阿里巴巴互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)前景的看好，并未對公司赴美上市等情況做出解釋。

但《經(jīng)濟》記者在阿里巴巴的招股書中看到，該公司在中國運營不同網(wǎng)站的許可證和牌照都是由VIE持有，而后者又是由中國公民控制，具體就是由阿里巴巴創(chuàng)始人和董事會主席馬云控制，并非由上市主體阿里巴巴公司控制。阿里巴巴表示，其VIE架構(gòu)同時滿足中國及美國相關(guān)法律規(guī)定。

據(jù)悉，阿里巴巴在招股書中也已經(jīng)特別說明，VIE所持的牌照對阿里巴巴公司業(yè)務(wù)至關(guān)重要。阿里巴巴與可變利益實體簽署協(xié)議，并依靠VIE股權(quán)持有人來履行VIE對阿里巴巴的合同義務(wù)。這些都表明，阿里巴巴并無不良之居心。

美中經(jīng)濟與安全審查委員會在《評估》中指出我國使用VIE模式赴美IPO的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有很大風(fēng)險。

北京國脈律師事務(wù)所律師包樹良對此表示，“美中經(jīng)濟與安全審查委員會在《評估》的第4-5頁中不斷單方面重復(fù)和強調(diào)中企赴美IPO應(yīng)遵循美國法律，罔顧中國企業(yè)主營業(yè)務(wù)一直都是在中國本土的事實，實為片面之詞，主營業(yè)務(wù)都在中國境內(nèi)的企業(yè)首先要符合中國法律規(guī)范難倒不是理所應(yīng)當(dāng)?shù)模俊对u估》中影射的我國始終不放松資本控制，應(yīng)允許中國企業(yè)實體而非境外設(shè)立的VIE企業(yè)登陸美國交易市場，以解決中國企業(yè)上市給美國投資人帶來的風(fēng)險問題，實在有些強人所難?！?/p>

由此可見，《評估》并未遵循中美確立的經(jīng)貿(mào)應(yīng)增進(jìn)互信、把握方向、相互尊重、聚同化異和平等互利的大方向。

阿里巴巴集團赴美上市的背后推手、軟銀集團內(nèi)部人士則向《經(jīng)濟》記者透露，阿里巴巴7月11日向美國證監(jiān)會遞交的新招股書也針對《報告》中提到的問題做出了回應(yīng)，由此判斷其上市應(yīng)該問題不大，但股價或受到些許影響。

中國加強監(jiān)管

在阿里巴巴等赴美IPO的企業(yè)受到美國保護(hù)主義的質(zhì)問時，中國證監(jiān)會也做出了一些不尋常的舉動。

早在去年全國兩會時，蘇寧云商董事長張近東就發(fā)表過提案，表示吸引外資投資中國、發(fā)展產(chǎn)業(yè)、擴大就業(yè)是我國對外開放長期堅持的基本國策，但也要高度關(guān)注境外資本，警惕他們以產(chǎn)業(yè)投資概念為跳板，“不以產(chǎn)業(yè)營利為目的，而以境外上市溢價套現(xiàn)為目的”，這種盈利模式對行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了重大隱患。

張近東曾建議，應(yīng)完善外資準(zhǔn)入監(jiān)管，明確將VIE定性為企業(yè)并購行為，并將該模式納入監(jiān)管部門的管理范疇進(jìn)行規(guī)范。他認(rèn)為，對于外資電商投資行為，要嚴(yán)格監(jiān)管和合理引導(dǎo)并行，才能促進(jìn)中國電商行業(yè)的有序發(fā)展，保障國民經(jīng)濟的安全運行。

對此，我國證監(jiān)會已經(jīng)開始有所行動，雖然尚未對中企以VIE模式赴美IPO進(jìn)行表態(tài)，但7月11日，證監(jiān)會發(fā)布了修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（簡稱《重組辦法》）和《上市公司收購管理辦法》（簡稱《收購辦法》），向社會公開征求意見的公告。證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸宣布，我國證監(jiān)會在《收購辦法》中取消了并購重組審批事項，在《重組辦法》中完善了借殼上市的界定。這意味VIE相當(dāng)于被納入監(jiān)管。

證監(jiān)會明確了對借殼上市執(zhí)行與IPO審核等同的要求。一是防止“繞道上市”，將借殼方進(jìn)一步明確為“收購人及其關(guān)聯(lián)人”，防止規(guī)避行為，加以監(jiān)管杜絕套利。二是明確創(chuàng)業(yè)板上市公司不允許借殼上市，進(jìn)一步突出創(chuàng)業(yè)板支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、優(yōu)勝劣汰的功能定位?！霸谛薷牟①徶亟M規(guī)章放松管制的同時，中國證監(jiān)會將進(jìn)一步加大對并購重組違法違規(guī)行為的查處力度，對利用并購重組進(jìn)行內(nèi)幕交易和市場操縱的行為依法予以嚴(yán)懲?！编圁磸娬{(diào)。

對此，楊兆全分析稱，“我國證監(jiān)會在簡政放權(quán)的同時一直在堅決打擊套利交易，出臺的公告表示出這個決心沒有變，也重申了證監(jiān)會希望企業(yè)能夠走科技創(chuàng)新而非游戲資本的道路，為企業(yè)生存發(fā)展打下良好的基礎(chǔ)?！?/p>

最后不得不指出，在各國都努力提振本國實體的情況下，資本大鱷們高拋低買、變本加厲地吹高虛擬經(jīng)濟泡沫的做法會令各國政府都很反感，隨著酷6傳媒等在美中概股價值的跌落，若企業(yè)再不改變運營策略，或許其今后良性發(fā)展的道路只會更加崎嶇。endprint