在折戟納斯達(dá)克兩年之后，神州租車再一次向IPO發(fā)起了沖擊，只不過(guò)這次的主戰(zhàn)場(chǎng)變成了香港。靚麗的財(cái)報(bào)、亢奮的增長(zhǎng)，神州租車此次IPO的基本面與前次迥然不同。不僅如此，全產(chǎn)業(yè)鏈、云戰(zhàn)略、華平投資、赫茲等概念的引入更使得神州租車二次上市的前景在外人看來(lái)似乎一片光明。

神州租車為此次成功IPO可謂煞費(fèi)苦心，從投資者選擇到治理結(jié)構(gòu)安排，從商業(yè)模式概念到營(yíng)銷策略，從股東支持到公關(guān)機(jī)構(gòu)選擇，皆做足了功課，這離不開(kāi)其大股東聯(lián)想控股在幕后的傾力支持和協(xié)調(diào)。對(duì)神州租車而言，此次IPO是背水一戰(zhàn)，只許成功不許失敗，一旦失敗，也許是其無(wú)法承受之重。但即使成功，神州租車會(huì)給大眾展現(xiàn)出一幅絢麗的畫卷嗎？ 符勝斌/文

年滿44歲的陸正耀與馬云一樣，2014年再一次站在了人生的重要關(guān)口。所不同的是，馬云是攜阿里集團(tuán)從香港轉(zhuǎn)場(chǎng)到了美國(guó)，而陸正耀則是攜神州租車從美國(guó)轉(zhuǎn)場(chǎng)到了香港。

2014年5月下旬，神州租車向港交所提交了上市申請(qǐng)，距離其上次沖擊納斯達(dá)克未果差不多剛好兩年時(shí)間。2012年1月，神州租車向美國(guó)SEC提交了納斯達(dá)克上市申請(qǐng)，計(jì)劃融資3億美元。但由于發(fā)展戰(zhàn)略失當(dāng)、惡化的財(cái)務(wù)及運(yùn)營(yíng)狀況、上市模式法律風(fēng)險(xiǎn)缺陷等硬傷存在，加之“中概股”遇冷的大環(huán)境，4月25日神州租車不得不宣布暫停上市。

短短兩年內(nèi)，神州租車再次向IPO發(fā)起了沖擊。在這背后究竟是什么原因讓神州租車的動(dòng)作如此自信、堅(jiān)決、果斷和快速？難道兩年時(shí)間就能讓一家公司發(fā)生脫胎換骨、鳳凰涅式的變化？

兩年來(lái)，在控股股東聯(lián)想控股的傾力支持下，神州租車接連打出了“三招”上市組合拳，環(huán)環(huán)相扣，將自身塑造成具備良好基本面和強(qiáng)大市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)龍頭形象，也許其又將成為資本市場(chǎng)新的傳奇。

招商引資：間接實(shí)現(xiàn)等同IPO之融資

2012年神州租車上市融資的目標(biāo)是3億美元，折合人民幣將近20億元，而彼時(shí)神州租車的資產(chǎn)不過(guò)35億元左右，融資規(guī)模幾乎相當(dāng)于再造一個(gè)神州租車。從盈利能力上看，2011年神州租車虧損1.51億元，且與以往年度相比呈現(xiàn)出虧損額逐年擴(kuò)大之趨勢(shì)。當(dāng)時(shí)神州租車之所以提出如此激進(jìn)的融資目標(biāo)，主要目的在于解決高企的資產(chǎn)負(fù)債率，盡快形成領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并為其大股東聯(lián)想控股減負(fù)，創(chuàng)造更高的市場(chǎng)價(jià)值（詳見(jiàn)本刊2012年6月號(hào)《神州租車兵敗IPO之鑒》），但人算不如天算，神州租車不良的基本面加之中概股遇冷的大環(huán)境，使得此次上市功虧一簣。

此時(shí)的神州租車面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)：資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)95.81%，但車隊(duì)規(guī)模處于擴(kuò)張的關(guān)鍵時(shí)刻，一旦資金接續(xù)不上導(dǎo)致動(dòng)作遲緩，神州租車將在中國(guó)租車行業(yè)中喪失領(lǐng)先之機(jī)，極有可能被眾多的競(jìng)爭(zhēng)者迎頭趕上，從而陷入極其被動(dòng)的境地。墻倒眾人推，網(wǎng)絡(luò)上也隨之出現(xiàn)了若干對(duì)神州租車不甚友善的言論。面對(duì)如此重壓，一貫低調(diào)的陸正耀也發(fā)出了聲聲怒吼，變成了“憤怒的老陸”，并創(chuàng)造了流行網(wǎng)絡(luò)一時(shí)的“憤怒體”，在微博上著實(shí)火了一把。出現(xiàn)這樣的場(chǎng)景，估計(jì)是神州租車籌備上市工作時(shí)所始料未及的。

如果老陸一直憤怒下去，或許就不會(huì)出現(xiàn)神州租車再次IPO了。關(guān)鍵時(shí)刻，還是神州租車的大股東聯(lián)想控股及時(shí)出手，三管齊下，一舉扭轉(zhuǎn)了神州租車首次IPO失利后的頹勢(shì)，將其重新推上了預(yù)設(shè)的發(fā)展軌道，并幫助其間接實(shí)現(xiàn)了等同IPO之融資。

第一式：直接性的財(cái)務(wù)支持

根據(jù)神州租車披露的財(cái)報(bào)，從2011年至2014年一季度，其計(jì)息的中長(zhǎng)期債務(wù)借款總額分別為23.26億元、29.94億元、38.11億元和39.96億元，約占債務(wù)總額的60%以上。在這些債務(wù)中，聯(lián)想控股除了直接給予貸款之外（2013年神州租車已清償完畢），還對(duì)神州租車的付息債務(wù)幾乎全部提供了無(wú)條件擔(dān)保，總額為41.57億元（截至2014年3月底發(fā)生額為37.53億元），期限一般在2-3年，利率介乎中國(guó)人民銀行基準(zhǔn)貸款利率上浮5%至固定利率9.5%之間。

從神州租車歷年的現(xiàn)金流情況來(lái)看，近幾年其發(fā)展主要是靠外部債務(wù)融資（表1）。很難想象，如果沒(méi)有聯(lián)想控股的支持，在當(dāng)下的中國(guó)金融環(huán)境下，神州租車還能融到如此巨額且價(jià)格還算合理的資金。

不僅如此，除了擔(dān)保之外，根據(jù)有關(guān)報(bào)道，神州租車在聯(lián)想控股的協(xié)調(diào)之下，還分別獲得中國(guó)銀行30億元、招商銀行20億元，共計(jì)50億元的授信額度。由此可見(jiàn)，神州租車在資金需求上對(duì)聯(lián)想控股依賴程度之高。

第二式：“流血”引入財(cái)務(wù)投資者

債務(wù)融資上的支持并不能讓神州租車輕裝上陣，每年的財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)令其不堪重負(fù)。神州租車歷年財(cái)務(wù)費(fèi)用占銷售收入的比重均在12%以上，最高曾突破17%，這吞噬了神州租車大部分毛利，每年用于支付利息的現(xiàn)金支出也對(duì)其資金運(yùn)作形成一定壓力（表2）。

在這樣的狀況下，如果一味放大債務(wù)融資比例，無(wú)疑在不斷放大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，即使聯(lián)想控股實(shí)力再?gòu)?qiáng)，要獲得理想的融資價(jià)格也只會(huì)越來(lái)越困難，而且對(duì)神州租車而言，這種融資發(fā)展方式無(wú)異于飲鴆止渴。因此，做大神州租車的股本，顯得日益重要和迫切。

聯(lián)想控股首先引入的股本投入方，是大名鼎鼎的華平投資（Warburg Pincus）。華平投資與聯(lián)想控股之間頗有淵源，早在2005年華平投資就投入2.5億元與聯(lián)想控股旗下的融科智地進(jìn)行合作，開(kāi)拓房地產(chǎn)領(lǐng)域。從之后中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，此次合作想必獲利頗豐。正是基于這樣的基礎(chǔ)，在神州租車遇到危難之時(shí)，華平投資又一次向聯(lián)想控股旗下企業(yè)伸出了“橄欖枝”。

2012年7-9月，在神州租車折戟納斯達(dá)克后短短數(shù)月時(shí)間，華平投資就耗資2億美元認(rèn)購(gòu)了神州租車約8610萬(wàn)股優(yōu)先股，折合為2.323美元/股。

根據(jù)神州租車美股上市方案，上市發(fā)售前神州租車總股數(shù)2.5076億股，華平投資預(yù)計(jì)將持有神州租車25.56%左右的股權(quán)。從入股成本上看，神州租車當(dāng)初擬登陸納斯達(dá)克時(shí)，計(jì)劃發(fā)行4400萬(wàn)股，對(duì)應(yīng)融資額為3億美元，據(jù)此可以推知神州租車的發(fā)行心理價(jià)位在6.82美元/股左右（后經(jīng)過(guò)調(diào)整發(fā)行價(jià)為每股3.125美元，融資1.58億美元）。但神州租車接受華平投資的入股成本僅為2.323美元/股，差距明顯。從華平投資對(duì)神州租車的估值來(lái)看，入股2億美元占25.56%股權(quán)，意味著華平投資對(duì)增資前神州租車的估值只有5.82億美元，這與神州租車赴美IPO時(shí)自我估值9.42億美元也有著不小的差距，這其中的甘苦只有神州租車自知了。endprint

此外，由于華平投資認(rèn)購(gòu)的是優(yōu)先股，在其轉(zhuǎn)為普通股之前，神州租車必須向華平支付一定的股息。根據(jù)神州租車披露的信息，其與華平投資之間優(yōu)先股股息采取的是非固定方式，由此給神州租車留下了一定的靈活度。與此同時(shí)，華平投資要求神州租車必須在其認(rèn)購(gòu)優(yōu)先股期滿5年前完成IPO，如不上市，則估值應(yīng)達(dá)到15億美元左右（意味著華平投資的投資回報(bào)將在2倍以上）。否則，神州租車應(yīng)贖回其所持全部或部分優(yōu)先股，贖回代價(jià)等于每年8%凈回報(bào)率及已派未派股息的總和。

以上種種，尤其是贖回條款的設(shè)置，都給聯(lián)想控股和神州租車套上了業(yè)績(jī)改進(jìn)的緊箍咒，聯(lián)想控股必須推動(dòng)神州租車在IPO的道路上疾馳。要想盡快實(shí)現(xiàn)上市，吸取2012年首次IPO失利的教訓(xùn)，神州租車在股東結(jié)構(gòu)上還必須補(bǔ)上關(guān)鍵的一環(huán)，那就是要找到合適的戰(zhàn)略投資者?？v觀全球租車行業(yè)，數(shù)來(lái)數(shù)去無(wú)非只有Enterprise、赫茲（Hertz）、安飛士（AVIS）等幾家熟悉的面孔，但Enterprise已臨陣變卦，投向一嗨租車，留給聯(lián)想控股的選擇已經(jīng)不多。此時(shí)再一次體現(xiàn)出聯(lián)想控股的實(shí)力，很快，在引入華平投資后半年左右的時(shí)間，神州租車在引入投資者上再下一城，其上市前的股權(quán)架構(gòu)基本形成。

第三式：引入戰(zhàn)略投資者，埋下控制權(quán)變更的種子

赫茲租車是一家歷史悠久的租車公司，其歷史可以追溯到1918年，經(jīng)過(guò)近百年的發(fā)展，已成為全球租車行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，約有8500個(gè)營(yíng)業(yè)點(diǎn)，遍布全球146個(gè)國(guó)家，截至2013年底，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到245.88億美元，實(shí)現(xiàn)銷售收入25.51億美元。

與在歐美風(fēng)生水起不同，赫茲租車在中國(guó)顯得并不那么適應(yīng)。從1994年上海一家汽車租賃公司租用赫茲品牌開(kāi)始，赫茲租車在中國(guó)市場(chǎng)開(kāi)拓上一路坎坷，歷經(jīng)多次合作后仍僅有4個(gè)營(yíng)業(yè)點(diǎn)，與其身份地位極不相稱。

也許正是基于這樣的背景，在聯(lián)想控股提出合作意向后，雙方一拍即合，于2013年4月完成合作入股。赫茲控股在此次合作中投入的資源可謂是全方位的，既包括2億美元現(xiàn)金，也包括其在中國(guó)市場(chǎng)的所有資產(chǎn)（估值0.36億美元），還承諾在神州租車IPO時(shí)至少追加投資3000萬(wàn)美元或認(rèn)購(gòu)神州租車上市時(shí)發(fā)行股份的20%。此外，赫茲租車對(duì)神州租車的管理輸出也是合作要義之一。由此看來(lái)，赫茲租車完全是以一副戰(zhàn)略投資者的面孔出現(xiàn)，而且采取的合作方式與華平投資也有著明顯的不同。

具體來(lái)講，赫茲租車對(duì)神州租車的入股采取了三種路徑。

第一條路徑是股權(quán)受讓。赫茲租車以1億美元代價(jià)從若干老股東手中收購(gòu)3444萬(wàn)股，收購(gòu)成本約為2.9038美元/股。收購(gòu)?fù)瓿珊螅掌澴廛嚦钟猩裰葑廛?0.22%股份。

第二條路徑是現(xiàn)金增資。赫茲租車投資1億美元獲得神州租車向其發(fā)售的可轉(zhuǎn)債，該可轉(zhuǎn)債將在神州租車上市時(shí)轉(zhuǎn)為普通股，轉(zhuǎn)股價(jià)為3.7169美元/股。據(jù)此計(jì)算，可增加赫茲租車持有神州租車的股份數(shù)2690萬(wàn)股。

第三條路徑是資產(chǎn)增資。赫茲租車將其在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的4家子公司股權(quán)注入神州租車。神州租車支付的對(duì)價(jià)是向赫茲租車發(fā)行0.36億美元可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股價(jià)同為3.7169美元/股，預(yù)計(jì)可轉(zhuǎn)換968萬(wàn)股。

根據(jù)神州租車招股書(shū)，2014年4月，赫茲租車已將1.36億美元可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)換為普通股，新增神州租車3658萬(wàn)股。至此，神州租車上市前的股東結(jié)構(gòu)基本形成：聯(lián)想控股持股比例下降到36.85%，陸正耀持股比例下降為18.64%；引入的兩家投資者中，華平投資最終持股23.06%，赫茲租車最終持股19.02%（表3）。同時(shí)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，部分原股東實(shí)現(xiàn)退出。

仔細(xì)分析赫茲租車入股神州租車的過(guò)程，可以發(fā)現(xiàn)幾個(gè)有意思的細(xì)節(jié)。

一是聯(lián)想控股提前獲得巨額收益。赫茲租車1億美元收購(gòu)聯(lián)想控股等5家股東股份，收購(gòu)價(jià)為每股2.9038美元。聯(lián)想控股在此次轉(zhuǎn)讓中，讓渡了約2410.64萬(wàn)股，約占神州租車7.16%股權(quán)。按此收購(gòu)價(jià)格，聯(lián)想控股錄得收入7000萬(wàn)美元，按1：6.247匯率折算約合4.37億元（與此同時(shí)，陸正耀夫婦也錄得1000萬(wàn)美元收入）。根據(jù)以往的分析，聯(lián)想控股獲得神州租車64.49%股權(quán)的代價(jià)僅為3.478億元。兩相比較可以發(fā)現(xiàn)，聯(lián)想控股在神州租車尚未上市的情況下，獲得的收益就已經(jīng)非常豐厚。按赫茲租車的收購(gòu)價(jià)，收購(gòu)前聯(lián)想控股所持神州租車的股權(quán)估值就達(dá)到了29.34億元，增值率達(dá)571.4%。

二是聯(lián)想控股成功地將赫茲租車入股價(jià)控制在華平投資入股成本之上。華平投資的入股成本為2.323美元/股，赫茲租車兩次入股的成本分別為2.9038美元/股、3.7169美元/股，均高于前者，尤其是可轉(zhuǎn)債的成本高出了60%。由此，聯(lián)想控股成功規(guī)避了華平投資優(yōu)先股轉(zhuǎn)換的防稀釋條款，避免了自身所持股比的進(jìn)一步攤薄。

由于神州租車IPO時(shí)，赫茲租車已經(jīng)承諾保持20%股權(quán)不變，而聯(lián)想控股在IPO后的持股比例又將進(jìn)一步下降到30%，這意味著赫茲租車離控股權(quán)只有10%的差距，雖然赫茲租車要超過(guò)聯(lián)想控股30%股比會(huì)觸發(fā)要約收購(gòu)，但只要股東之間達(dá)成默契，赫茲租車要控制神州租車并不是很難的事情，比如聯(lián)想控股逐步減持其股份，赫茲租車則反向操作逐步增持至接近30%，成為神州租車的第一大股東。也許聯(lián)想控股在引入赫茲租車時(shí)就已經(jīng)埋下了未來(lái)神州租車控制權(quán)變更的種子。

神州租車最終融得了3.36億美元資金，這與其首次IPO的融資額目標(biāo)大體相當(dāng)。從最終入股成本來(lái)看，赫茲租車的成本與神州租車首次IPO的心理價(jià)位大致相當(dāng)，而華平投資則著實(shí)“賺”了一筆。在引入華平投資、赫茲租車兩家股東后，神州租車的董事會(huì)構(gòu)成也發(fā)生相應(yīng)的變化，除了陸正耀和來(lái)自聯(lián)想控股的朱立南、劉二海之外，華平投資和赫茲租車也派駐了非執(zhí)行董事，神州租車的公司治理結(jié)構(gòu)更趨合理。

但聯(lián)想控股要將神州租車成功IPO，僅僅依靠幾家股東是完全不夠的，這只是神州租車成功IPO的充分條件。要實(shí)現(xiàn)上市目的，神州租車必須在基本面上進(jìn)一步改善，說(shuō)得直白一點(diǎn)，就是在行業(yè)內(nèi)進(jìn)一步鞏固其龍頭地位。endprint

招兵買馬：締造全新“商業(yè)模式”

神州租車首次沖擊IPO時(shí)，其資產(chǎn)不過(guò)38億元左右，旗下也只有12家企業(yè)（含離岸公司和投資平臺(tái)公司，圖1）。經(jīng)過(guò)短短兩年時(shí)間，其資產(chǎn)規(guī)模就急劇攀升到66億元，旗下企業(yè)也暴增至52家（圖2）。這其中的奧秘就在于神州租車進(jìn)行了大量的并購(gòu)和新設(shè)公司，而隱藏在這些行為背后的是神州租車所謂的“全產(chǎn)業(yè)鏈”戰(zhàn)略。

全產(chǎn)業(yè)鏈計(jì)劃

在獲得華平投資2億美元投資背書(shū)后，從2012年下半年開(kāi)始，神州租車對(duì)外擴(kuò)張的速度明顯加快。從2012年到2014年前3個(gè)月，神州租車共計(jì)收購(gòu)了20家公司，支付的總對(duì)價(jià)為3600萬(wàn)美元證券和1517.4萬(wàn)元現(xiàn)金。仔細(xì)分析這些企業(yè)，有三個(gè)特點(diǎn)：一是除赫茲租車注入的6家企業(yè)主業(yè)為租車業(yè)務(wù)外，其余14家企業(yè)幾乎全部從事汽車維修服務(wù)；二是收購(gòu)行為大部分是以北京凱普停車管理公司為主體，預(yù)計(jì)未來(lái)這家公司將作為神州租車汽車維修服務(wù)的業(yè)務(wù)板塊；第三個(gè)特點(diǎn)是收購(gòu)的14家企業(yè)基本上位于一、二線城市，這也與當(dāng)前中國(guó)租車熱點(diǎn)城市有著較高吻合度。

除了并購(gòu)?fù)?，神州租車也通過(guò)大量的新設(shè)公司拓展業(yè)務(wù)版圖，從2012年下半年開(kāi)始到2014年3月底，神州租車?yán)塾?jì)設(shè)立了20家新公司。與收購(gòu)企業(yè)幾乎全部從事汽車維修服務(wù)不同，神州租車新設(shè)的20家公司主要從事兩大業(yè)務(wù)：融資租賃和二手車銷售服務(wù)（表4）。

通過(guò)上述分析，神州租車的運(yùn)作思路非常清晰，就是打造租車行業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈，核心是二手車處置。

傳統(tǒng)租車行業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式是由購(gòu)車—用車—賣車三大環(huán)節(jié)組成（這種模式與航空公司的模式大體一樣）。在購(gòu)車環(huán)節(jié)，只要購(gòu)車規(guī)模足夠大，從汽車廠商購(gòu)置新車就能獲得很大的折扣和優(yōu)惠，在金融市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，還能獲得汽車廠商控制的金融租賃公司提供的貸款支持；在租車環(huán)節(jié)，關(guān)鍵是要通過(guò)規(guī)模效應(yīng)提高車隊(duì)利用率和單車日均收益，并與購(gòu)車環(huán)節(jié)形成良性互動(dòng)。在新車使用2-3年左右，就需要考慮處置二手車，這部分處置損益情況對(duì)租車企業(yè)的效益影響也很大。

2014年一季度，神州租車短租車輛有3.4萬(wàn)輛，每車平均購(gòu)買價(jià)約為9.61萬(wàn)元，長(zhǎng)租車隊(duì)6200輛，每車平均購(gòu)買價(jià)約為16.35萬(wàn)元，綜合單車購(gòu)買成本約為10萬(wàn)元/輛，按單車日均收入171元計(jì)算，每年的現(xiàn)金流入約為6萬(wàn)元，3年使用期就為18萬(wàn)元。神州租車剔除折舊攤銷后的付現(xiàn)成本（主要是三項(xiàng)費(fèi)用及與租賃業(yè)務(wù)相關(guān)的直接費(fèi)用，如保險(xiǎn)費(fèi)、維修費(fèi)等）約為收入的60%左右，則每年現(xiàn)金流出為3.6萬(wàn)元，3年10.8萬(wàn)元。在處置二手車之前，神州租車單車投資回報(bào)為-2.8萬(wàn)元（-10+18-10.8，這還未考慮折現(xiàn)的因素）。因此，要想獲得正回報(bào)，就必須在二手車處置環(huán)節(jié)上下功夫，通過(guò)二手車處置進(jìn)一步回收現(xiàn)金流，彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺口。

二手車處置環(huán)節(jié)不僅對(duì)神州租車的投資回報(bào)產(chǎn)生影響，而且也會(huì)影響其盈利表現(xiàn)。根據(jù)神州租車現(xiàn)行的會(huì)計(jì)政策，在計(jì)提車輛折舊時(shí)，車輛殘值主要以二手車市場(chǎng)處置價(jià)格為基礎(chǔ)，并結(jié)合管理層預(yù)估、車況等因素綜合加以確定。而處置前二手車是進(jìn)入存貨科目，成本則按預(yù)估殘值及相應(yīng)的運(yùn)輸保管等費(fèi)用核算。因此，在實(shí)際處理二手車時(shí)，一般不會(huì)盈利，有時(shí)還會(huì)有虧損。但值得注意的是，如果最終確定的處置價(jià)格高，意味著殘值高，在同樣購(gòu)置價(jià)格、同等使用年限的情況下，每年折舊額就會(huì)減少，由此增加神州租車的會(huì)計(jì)利潤(rùn)。2013年神州租車車輛折舊額為6.9億元，每下降1個(gè)百分點(diǎn)，就會(huì)增加當(dāng)期利潤(rùn)700萬(wàn)元，考慮到車輛使用期一般在2-3年，這也就給租車企業(yè)提供了利潤(rùn)調(diào)整的空間和可能，可以將當(dāng)期虧損通過(guò)會(huì)計(jì)處理和主觀判斷往后順延。

從神州租車發(fā)展歷程來(lái)看，二手車的處置一直是其薄弱環(huán)節(jié)，二手車處置單價(jià)不斷下滑。隨著近幾年車隊(duì)規(guī)模的快速擴(kuò)大，未來(lái)2-3年神州租車將面臨更多的二手車處置任務(wù)（表5）。此時(shí)進(jìn)入二手車銷售服務(wù)領(lǐng)域，當(dāng)屬未雨綢繆。但神州租車在二手車領(lǐng)域僅投入200萬(wàn)美元、600萬(wàn)元。這樣的投資比重，與其地位的重要性并不匹配，而且2014年二手車處置價(jià)格遠(yuǎn)低于歷史水平。

為什么神州租車處置二手車的價(jià)格不斷下滑？究其原因，神州租車的策略并不是通常意義上的直接銷售，而是采取了一種變通的方式：加盟商輔之以融資租賃的方式。2013年12月，一直堅(jiān)持只開(kāi)直營(yíng)租車分店的神州租車啟動(dòng)全新區(qū)域擴(kuò)張戰(zhàn)略—“百城千店”加盟計(jì)劃，宣布在66個(gè)直營(yíng)城市之外，將通過(guò)加盟的方式覆蓋三四線城市，核心是地級(jí)市和全國(guó)百?gòu)?qiáng)縣。神州租車的加盟商并不主要承擔(dān)神州租車的經(jīng)營(yíng)任務(wù)，原因很簡(jiǎn)單，神州租車現(xiàn)有的管理能力根本不能觸及到地級(jí)市和百?gòu)?qiáng)縣這個(gè)層級(jí)，而且這些區(qū)域也尚未形成足夠的租車文化和氛圍。神州租車啟動(dòng)加盟商的根本目的在于，為自己的二手車處置找到一條通道。

為鼓勵(lì)更多的商家加入，快速在全國(guó)鋪開(kāi)網(wǎng)絡(luò)，神州租車開(kāi)出的加盟條件也是非常誘惑的：為加盟商購(gòu)車提供7成無(wú)擔(dān)保貸款，年利率低至4%；利用神州租車購(gòu)車規(guī)模優(yōu)勢(shì)，將加盟商購(gòu)新車計(jì)劃納入統(tǒng)一采購(gòu)計(jì)劃，采購(gòu)價(jià)低至市場(chǎng)價(jià)的70%；4年加盟期滿后，加盟商可按約定的價(jià)格換取神州租車的股票等。

由于小地方加盟商實(shí)力有限，為提高加盟商的購(gòu)買力，神州租車順勢(shì)而為，成立了融資租賃公司，為這些加盟商購(gòu)買二手車提供融資服務(wù)。這種策略在2014年第一季度立即取得成效，在一季度處理的4977輛車中，就有3019輛車通過(guò)融資租賃方式出售給加盟商，占當(dāng)期二手車處置量的60%以上。由于采取融資租賃的方式，在租賃到期后，加盟商會(huì)按融資租賃協(xié)議安排再支付一筆尾款以完成車輛所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，由此導(dǎo)致當(dāng)期收入確認(rèn)金額低于歷史水平。2014年1-3月份神州租車長(zhǎng)短期融資租賃應(yīng)收賬款余額為2.44億元，較2013年底的1.11億元增加1.33億元，增長(zhǎng)一倍有余。加之“營(yíng)改增”政策的實(shí)施和不斷完善，承租人、出租人承擔(dān)的稅負(fù)總的趨勢(shì)是趨于下降，這將有助于神州租車融資租賃業(yè)務(wù)的開(kāi)展。

至此，一個(gè)完整的閉合鏈條浮出水面：神州租車以高折扣從汽車廠商處購(gòu)車開(kāi)展租車業(yè)務(wù)，在使用期滿時(shí)，通過(guò)融資租賃借助一眾加盟商來(lái)消化自己的二手車。與此同時(shí)，發(fā)展汽車維修服務(wù)，賺取汽車維修業(yè)務(wù)的高利潤(rùn)。對(duì)神州租車而言，這是一條非常完整而且閉合的產(chǎn)業(yè)鏈，神州租車占據(jù)了購(gòu)車、賣車、金融及維修等這條產(chǎn)業(yè)鏈上所有的利潤(rùn)制高點(diǎn)。神州租車現(xiàn)在是租車企業(yè)，未來(lái)說(shuō)不定就成了一家融資租賃公司了。endprint

強(qiáng)化互聯(lián)網(wǎng)概念

從本質(zhì)上講，這樣的模式依舊是傳統(tǒng)的模式。在當(dāng)下所謂“互聯(lián)網(wǎng)思維”模式的熱潮下，精明的聯(lián)想控股自不會(huì)放過(guò)這個(gè)“噱頭”，給神州租車嫁接上互聯(lián)網(wǎng)的基因，為其上市“制造”出更好的題材和故事。

2013年6月，神州租車發(fā)布實(shí)施“云”戰(zhàn)略，即通過(guò)規(guī)?；牟少?gòu)車輛和鋪設(shè)密集的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，建立豐富的資源池，并利用云技術(shù)充分地共享車輛資源，實(shí)現(xiàn)更有效地管理，改善客戶的用車體驗(yàn)，最終是要建立一個(gè)O2O（在線離線/線上線下）的平臺(tái)，打通二手車銷售最終的通道?！鞍俪乔У辍奔用擞?jì)劃就是這個(gè)戰(zhàn)略的線下組成部分。理論上，這個(gè)平臺(tái)既可以囊括神州租車和其加盟商，也可以向上拓展至汽車制造商，汽車制造商可以直接在這個(gè)平臺(tái)上進(jìn)行推介，又可以向下延伸至終端用戶，終端用戶可以直接在這個(gè)平臺(tái)上選購(gòu)自己心儀的二手車。簡(jiǎn)單類比，神州租車可以將這個(gè)平臺(tái)發(fā)展成為汽車行業(yè)的淘寶或者京東。雖然在目前的二手車電商行業(yè)已有大搜車、車易拍、優(yōu)信拍等先行者，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局尚未完全定型，聯(lián)想控股給神州租車植入的互聯(lián)網(wǎng)基因，無(wú)論結(jié)果如何，都給投資者打開(kāi)了未來(lái)無(wú)限想象的空間。2014年6月，神州租車聘用IBM全球科技服務(wù)部大中華區(qū)CTO及首席架構(gòu)師出任其首席信息官，更為其變身為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)抹上了濃墨重彩的一筆。

在神州租車實(shí)施云戰(zhàn)略的過(guò)程中還有一個(gè)細(xì)節(jié)也彰顯出聯(lián)想控股對(duì)神州租車再次IPO必須成功的決心。神州租車實(shí)施“百城千店”加盟計(jì)劃的形象大使是貝克漢姆，幫助其策劃這一活動(dòng)的是全球著名公關(guān)機(jī)構(gòu)智威湯遜。有了這樣實(shí)力公關(guān)機(jī)構(gòu)的傾力支持，神州租車在上市過(guò)程中需要完成的諸多公關(guān)工作，恐怕也會(huì)輕松許多。

通過(guò)這樣頻繁的運(yùn)作和“精致”的策劃，以及一系列公司架構(gòu)重整，神州租車上市前的架構(gòu)已然成型（圖2）。在經(jīng)過(guò)大肆的招兵買馬和快速擴(kuò)張后，神州租車已從2012年從事單一租車業(yè)務(wù)的企業(yè)，搖身成為擁有租車、汽車維修及融資租賃業(yè)務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈型企業(yè)。

在這個(gè)封閉的全產(chǎn)業(yè)鏈體系中，神州租車保持著對(duì)各層級(jí)企業(yè)幾乎100%的股權(quán)，并且已然初步形成以神州租車（北京）為平臺(tái)的租車和汽車維修服務(wù)板塊；以Main Star（BVI）為平臺(tái)的融資租賃業(yè)務(wù)板塊和以Shenzhou used car（HK）為平臺(tái)的二手車銷售業(yè)務(wù)板塊。整個(gè)業(yè)務(wù)架構(gòu)非常清晰，這為未來(lái)各業(yè)務(wù)板塊剝離單獨(dú)上市奠定了基礎(chǔ)?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，下一步神州租車將會(huì)把赫茲租車注入的資產(chǎn)逐步與神州租車（北京）公司的資產(chǎn)進(jìn)行整合。此外，陸正耀手里還有北京華夏聯(lián)合科技有限公司、北京華夏聯(lián)合汽車服務(wù)有限公司、北京神州迪科科技發(fā)展有限公司、北京車行天下廣告有限公司等公司股權(quán)，這些公司的業(yè)務(wù)大多與租車行業(yè)有關(guān)。陸正耀的這些體外資產(chǎn)是否注入、何時(shí)注入上市公司體系值得期待。

從招商引資到招兵買馬，神州租車與其大股東聯(lián)想控股花費(fèi)了大量心血，二次IPO志在必得。神州租車靚麗的財(cái)報(bào)和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)為他們?cè)鎏砹烁唷⒏鼜?qiáng)的信心。

招財(cái)進(jìn)寶：一份靚麗亢進(jìn)的業(yè)績(jī)

翻閱神州租車上市申請(qǐng)書(shū)，最吸引人眼球的無(wú)疑是近兩年靚麗并亢進(jìn)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。車隊(duì)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，穩(wěn)居中國(guó)第一；2014年一季度實(shí)現(xiàn)自神州租車成立以來(lái)的首次盈利，而且金額不小，接近1億元。

在車隊(duì)規(guī)模上，神州租車擁有的車輛數(shù)由2012年的25845輛增至2014年3月底的55403輛，規(guī)模翻番，甚至大于后九大汽車租賃公司的車隊(duì)規(guī)模總和，是中國(guó)第二大汽車租賃公司車隊(duì)規(guī)模的4倍以上。神州租車在短租市場(chǎng)的占有率為31.2%，排名其后的一嗨租車和至尊租車分別是8.1%和1.9%，行業(yè)老大地位已然形成。伴隨規(guī)模的擴(kuò)大，神州租車的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)也在不斷擴(kuò)張，已在全國(guó)69個(gè)城市建立了751家直營(yíng)店，客戶數(shù)量由2012年45萬(wàn)名增加至179萬(wàn)名。

在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上，神州租車銷售收入由2011年的8.19億元增長(zhǎng)至2013年的27.03億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)81.6%；實(shí)現(xiàn)盈利則由2011年虧損1.51億元一舉扭轉(zhuǎn)為2014年第一季度盈利0.98億元（圖3）。

此外，伴隨著投資者的進(jìn)入，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改進(jìn)，神州租車的資產(chǎn)負(fù)債率也一改以往居高不下的景象，截至IPO前的資產(chǎn)負(fù)債率下降到70%左右。雖然仍然較高，但已改善很多。

神州租車經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绱藫屟?，但?lián)想控股似乎仍不放心。在上市申請(qǐng)文件中，神州租車強(qiáng)調(diào)，如果不考慮2013年實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、重組赫茲租車資產(chǎn)形成的外匯虧損等因素，神州租車在2013年就可以實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.43億元，2014年一季度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)則上升到1.63億元。言下之意是在告訴潛在投資者，神州租車未來(lái)盈利會(huì)更好。但這在邏輯上其實(shí)是無(wú)法自洽的，也掩蓋了問(wèn)題的實(shí)質(zhì)：也許是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)才造成了神州租車2014年一季度業(yè)績(jī)的暴增呢？神州租車難道未來(lái)就不會(huì)再實(shí)施股權(quán)激勵(lì)了嗎？企業(yè)重組形成的外匯匯兌損失，未來(lái)又有什么辦法予以規(guī)避呢？

一件事情太過(guò)美好總會(huì)令人生疑。神州租車在短短兩年時(shí)間內(nèi)就發(fā)生脫胎換骨式的變化，究竟是厚積薄發(fā)，咸魚(yú)翻身，還是另有隱情呢？

盈利之謎

要找到神州租車盈利的根源，首先要回答的問(wèn)題是這種增長(zhǎng)是來(lái)自于外部收購(gòu)還是內(nèi)生增長(zhǎng)。

根據(jù)披露的信息，神州租車自2012年下半年以來(lái)收購(gòu)、整合的20家公司無(wú)一例外地對(duì)其整體業(yè)績(jī)?cè)斐闪素?fù)面影響，尤其赫茲租車注入的資產(chǎn)為甚（表6）。這就意味著神州租車實(shí)現(xiàn)的高增長(zhǎng)主要是依靠自己的租車業(yè)務(wù)。神州租車的主業(yè)不僅彌補(bǔ)了收購(gòu)產(chǎn)生的虧損，還體現(xiàn)出強(qiáng)大的成長(zhǎng)性。

分析神州租車近幾年的主營(yíng)業(yè)務(wù)情況（不考慮二手車處置業(yè)務(wù)收入），其毛利率在2011-2013年總體呈現(xiàn)持續(xù)下降的水平，但到了2014年一季度，毛利率陡然提升（圖4）。雖然1個(gè)季度的數(shù)據(jù)不能與1年的數(shù)據(jù)進(jìn)行完全對(duì)比，但還是可以發(fā)現(xiàn)若干蛛絲馬跡，這也許是神州租車實(shí)現(xiàn)盈利的秘密所在。endprint

首先，快速擴(kuò)充規(guī)模，大規(guī)模降低購(gòu)車成本，降低車輛折舊額。在租車行業(yè)，車輛的折舊一直是主要的成本構(gòu)成項(xiàng)，一般占到租車收入的三成以上。折舊額又與購(gòu)車成本密切相關(guān)。眾所周知，如果購(gòu)車規(guī)模足夠大，那么對(duì)汽車廠商的議價(jià)能力也就越強(qiáng)，所獲得折扣也就越高，從而使得車輛使用年限內(nèi)折舊額也較低?；诖?，自2012年開(kāi)始，神州租車的車隊(duì)規(guī)模飛速增長(zhǎng)，尤其是2012及2013年，車隊(duì)規(guī)模翻了一番。在2013年11月、2014年1月神州租車就曾經(jīng)一次性采購(gòu)千輛寶馬、2000輛愛(ài)麗舍。由于采購(gòu)規(guī)模大，神州租車車輛折舊額占銷售收入的比重逐年下降，對(duì)其業(yè)績(jī)形成有力支撐（表7）。

其次，通過(guò)引入股權(quán)投資者，降低購(gòu)車財(cái)務(wù)成本。近幾年，神州租車將車隊(duì)規(guī)模從25845輛擴(kuò)充到55403輛，凈增加3萬(wàn)輛，加之歷年車輛的處置更新，在這幾年神州租車實(shí)際購(gòu)車數(shù)應(yīng)在4.6萬(wàn)輛左右。根據(jù)神州租車披露信息，2011-2014年一季度，神州租車購(gòu)置新車的資本性支付分別為17.75億元、17.65億元、18.89億元和4.58億元，累計(jì)58.87億元，將近60億元。

從資金來(lái)源來(lái)看，神州租車這幾年利潤(rùn)和折舊之和約在10億元，遠(yuǎn)不足于支撐起購(gòu)車需求，只能依靠外部融資。截至2014年3月底，神州租車長(zhǎng)短期計(jì)息銀行及其他債務(wù)總額合計(jì)為39.58億元，這與60億元購(gòu)車需求還存在不小差距。進(jìn)一步考慮到神州租車日常運(yùn)營(yíng)、并購(gòu)企業(yè)、設(shè)立公司還需要大量開(kāi)支，僅憑現(xiàn)有的銀行債務(wù)融資也是不足以支撐起購(gòu)車規(guī)模的。但事實(shí)是神州租車實(shí)現(xiàn)了這樣的規(guī)模增長(zhǎng)，原因就在于華平投資、赫茲租車等股權(quán)投資者的引入。

如果沒(méi)有華平投資、赫茲租車所投入的3.36億美元增量資金，神州租車要實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張又必須大額舉債，承擔(dān)更多的利息支出，惡化其財(cái)務(wù)報(bào)表，導(dǎo)致融資困難和條件苛刻，陷入惡性循環(huán)。

最后，通過(guò)激進(jìn)的市場(chǎng)策略，快速占領(lǐng)市場(chǎng)，將規(guī)模優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為收入，沖擊業(yè)績(jī)。為了快速將車輛出租，將規(guī)模優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，神州租車啟動(dòng)了激進(jìn)的營(yíng)銷策略。比如在2013年10月相繼宣布啟動(dòng)“69元租新車”、“全車型11元，狂歡光棍節(jié)”等促銷活動(dòng)。這種策略雖然提高了單車?yán)寐屎蛦诬嚾站找?，卻造成了經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收款項(xiàng)的飛速增加、占收入比重快速上升以及周轉(zhuǎn)率的急劇下跌。這種激進(jìn)的策略或許神州租車還在延續(xù)，這一判斷可以從2014年一季度的應(yīng)收賬款余額就與2013年全年大致相當(dāng)?shù)那闆r得到佐證（表8）。

至此，神州租車實(shí)現(xiàn)快速盈利的秘密大致揭曉：在引入華平投資、赫茲租車等重量級(jí)投資者后，神州租車以規(guī)模優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)為切入點(diǎn)，通過(guò)實(shí)施激進(jìn)的營(yíng)銷策略打造出一個(gè)良好的盈利面，以便盡快完成上市融資。這樣的上市策略無(wú)可厚非，只不過(guò)，一旦上市失敗，聯(lián)想控股和神州租車又能以怎樣的方式解決當(dāng)前盈利質(zhì)量實(shí)際下滑的難題呢？這種策略和模式的可持續(xù)性又會(huì)怎樣？這一切，又像是一場(chǎng)豪賭。

車輛數(shù)據(jù)之謎

如果說(shuō)神州租車實(shí)施激進(jìn)銷售策略還能部分解釋其收入快速增長(zhǎng)原因，其盈利的根基車隊(duì)規(guī)模則讓神州租車的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)原因變得詭異莫測(cè)起來(lái)。

神州租車的車輛由四部分組成：短租車輛、長(zhǎng)租車輛、融資租賃方式用車輛以及未運(yùn)營(yíng)車輛。前三項(xiàng)組成運(yùn)營(yíng)車隊(duì)，包括了因維修暫時(shí)沒(méi)有使用的車輛。而未運(yùn)營(yíng)車輛主要由待處置二手車（核算為存貨）和未通過(guò)年檢而不能運(yùn)營(yíng)的車輛。如前所述，待處置二手車的賬面值是車輛殘值，一般等同于二手車處置成本。由于2014年1-3月神州租車采取了融資租賃方式處理其二手車，導(dǎo)致該年二手車相關(guān)數(shù)據(jù)與往年不具備可比性，因此我們只分析2011-2013年這3年車輛使用情況。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，神州租車在車輛數(shù)據(jù)上存在兩大疑點(diǎn)。

2011年神州租車竟然沒(méi)有未運(yùn)營(yíng)車輛？2011年神州租車車輛總數(shù)為25845輛，短租、長(zhǎng)租及融資租賃車輛數(shù)分別為21920輛、3621輛和304輛，三者之和恰好等于25845輛（表9）。難道在2011年神州租車沒(méi)有車輛更新?lián)Q代計(jì)劃？2011年所處置的742輛車都還未達(dá)到二手車處置標(biāo)準(zhǔn)？所有車輛都沒(méi)有出現(xiàn)未通過(guò)年檢的車輛？這顯然不符合商業(yè)常識(shí)。

未運(yùn)營(yíng)車輛數(shù)究竟是多少？以2013年為例，神州租車在當(dāng)年的未運(yùn)營(yíng)車輛數(shù)是11698輛，由待處置二手車和未通過(guò)年檢車輛組成。2013年神州租車存貨中二手車的賬面價(jià)值為3.02億元，按2013年二手車處置單位成本5.23萬(wàn)元/輛計(jì)算，神州租車到2013年底尚有5788輛左右二手車需要處置。由此可以推得，2013年神州租車未通過(guò)年檢車輛數(shù)為5910輛（表9）。但神州租車在申請(qǐng)文件中披露，2013年平均每月有7624輛車因客戶違章駕駛導(dǎo)致不能通過(guò)強(qiáng)制年檢被禁止上路或處置。由于未運(yùn)營(yíng)車輛數(shù)與神州租車車隊(duì)利用率、單車日均收益等關(guān)鍵指標(biāo)的計(jì)算結(jié)果密切相關(guān)，這兩個(gè)數(shù)據(jù)之間的差異原因究竟何在？是年底核算的原因，比如待處置二手車的存貨成本遠(yuǎn)低于5.23萬(wàn)元/輛，還是另有隱情呢？

機(jī)遇與難題

2014年注定是神州租車發(fā)展史上關(guān)鍵的一年，不僅在這一年其披著“靚麗”的外衣再次沖擊IPO，而且外部的政策環(huán)境似乎也朝著積極的方向發(fā)展。

目前中國(guó)現(xiàn)行的諸多政策中，政府部門用車限制、一線城市搖號(hào)和車牌費(fèi)等，皆會(huì)在一定程度上促進(jìn)租車行業(yè)的發(fā)展，但對(duì)神州租車效益促進(jìn)最大的，無(wú)疑是即將實(shí)施的新的車輛年檢制度。

按現(xiàn)行制度，神州租車的車輛必須進(jìn)行兩年一次的強(qiáng)制年檢。而且在租車過(guò)程中，某些客戶出現(xiàn)非現(xiàn)場(chǎng)違章時(shí)，交管部門只能對(duì)車輛進(jìn)行扣分而無(wú)法追蹤到實(shí)際駕駛?cè)?。根?jù)已披露的信息，上述情況導(dǎo)致神州租車在2013年平均每月有7624輛車輛因沒(méi)有及時(shí)清除違章記錄而暫停租賃，并產(chǎn)生2.99億元的年總成本（這些成本主要包括車輛折舊及應(yīng)分擔(dān)的各種費(fèi)用），對(duì)效益影響很大。

最近有關(guān)部門頒布了新的汽車檢驗(yàn)政策，明確自2014年9月1日起開(kāi)始實(shí)施首6年獲豁免檢驗(yàn)的新制度，這對(duì)于神州租車而言，顯然是利好消息。神州租車再度IPO似乎占據(jù)天時(shí)、地利、人和等諸多優(yōu)勢(shì)，上市前景一片坦途。但關(guān)鍵的問(wèn)題是，上市之后的神州租車會(huì)給投資者提交一份怎樣的答卷呢？從現(xiàn)有情況來(lái)看，答案似乎并不那么樂(lè)觀。endprint

從經(jīng)營(yíng)本質(zhì)的角度而言，神州租車并沒(méi)有擺脫原有“重資產(chǎn)”的發(fā)展模式。神州租車現(xiàn)有模式成功的關(guān)鍵之處在于規(guī)模和速度，即以不計(jì)成本、巨額資本支出的快速跑馬圈地方式，在某一市場(chǎng)區(qū)域內(nèi)形成龍頭企業(yè)效應(yīng)，構(gòu)建較高的進(jìn)入壁壘，而后再通過(guò)提高出租價(jià)格享受這種“壟斷”紅利。

支撐神州租車運(yùn)轉(zhuǎn)下去的關(guān)鍵則在于始終獲得充沛且大量的資金來(lái)源。神州租車在短期內(nèi)似乎也沒(méi)有調(diào)整這一模式的愿望。在上市申請(qǐng)文件中，神州租車表示，上市融資額的70%左右將用于購(gòu)置新車用于擴(kuò)充車隊(duì)規(guī)模，并計(jì)劃在未來(lái)將通過(guò)提高車輛出租價(jià)格來(lái)提升盈利。而其提出所謂的云戰(zhàn)略，更多的著眼點(diǎn)還是在于二手車的銷售處置，盡快回收現(xiàn)金以補(bǔ)充業(yè)務(wù)擴(kuò)張所需上，對(duì)租車業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式的改進(jìn)著墨不多。

由此，大致可以預(yù)計(jì)，如果神州租車沿著現(xiàn)在的道路繼續(xù)前進(jìn)，在上市之后，將會(huì)進(jìn)行多次的融資，以滿足其業(yè)務(wù)發(fā)展所需。但要實(shí)現(xiàn)持續(xù)不斷融資，神州租車必須邁過(guò)兩道關(guān)。

整合關(guān)

根據(jù)前文分析，神州租車在近兩年并購(gòu)的效益并不理想，最明顯的體現(xiàn)是直接運(yùn)營(yíng)成本（工資、門店開(kāi)支等）占銷售收入的比重不降反升（圖5），這無(wú)疑是拖累了神州租車整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)。如何整合這些企業(yè)，尤其是赫茲租車注入的業(yè)務(wù)，需要神州租車花費(fèi)大量心血。有時(shí)候，步子太快會(huì)摔跤。

第二個(gè)需要整合的是把融資租賃、汽車維修、租車等業(yè)務(wù)有機(jī)銜接起來(lái)。從神州租車目前的架構(gòu)來(lái)看，這幾大業(yè)務(wù)分屬不同的主體和平臺(tái)。面對(duì)績(jī)效考核壓力，如何將這些業(yè)務(wù)有機(jī)銜接、如何協(xié)調(diào)配合以及如何降低協(xié)作成本，如關(guān)聯(lián)交易稅收處理等，也是神州租車下一步要解決的問(wèn)題。

二手車處置關(guān)

二手車市場(chǎng)是一個(gè)巨大的蛋糕。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，2013年中國(guó)二手車的交易數(shù)量近800萬(wàn)輛，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到近3000億元，并且在未來(lái)2-3年，這個(gè)規(guī)模很有可能再翻一番。市場(chǎng)巨大，機(jī)會(huì)巨大。但目前國(guó)內(nèi)二手車市場(chǎng)的發(fā)展卻一直處在小農(nóng)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，二手車經(jīng)銷商的數(shù)量在10萬(wàn)家以上，但其中絕大部分每年只能做到100臺(tái)左右的規(guī)模，能做到每年超過(guò)1000輛車的經(jīng)銷商鳳毛麟角。正是由于二手車來(lái)源的碎片化，大多數(shù)經(jīng)銷商是收到什么車就賣什么車，難以形成規(guī)?；图谢?/p>

神州租車現(xiàn)在擁有5.5萬(wàn)輛汽車，按平均18-30個(gè)月使用年限，每年需處理的二手車應(yīng)在萬(wàn)輛以上，且車型也較為統(tǒng)一，比較利于進(jìn)行處理。但相對(duì)整個(gè)二手車市場(chǎng)，其規(guī)模仍然偏小，能否逐步提高自己在二手車交易市場(chǎng)中的影響力，就需要考驗(yàn)神州租車的智慧了。

商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的本質(zhì)是用戶體驗(yàn)的競(jìng)爭(zhēng)。從這個(gè)角度而言，無(wú)論是神州租車的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，還是PP租車與寶駕租車等為代表以撮合交易，自駕租車為主要特征的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，只要能滿足客戶的需求，提供了用戶滿意的體驗(yàn)，都有著自己的生存空間，唯一的差別在于誰(shuí)活得更好，活得更輕松而已。

根據(jù)神州租車上市申請(qǐng)文件反復(fù)提及的羅蘭貝格咨詢公司提供的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，從2013年到2018年，中國(guó)汽車租賃市場(chǎng)（短租與長(zhǎng)租）復(fù)合年增長(zhǎng)率為14%，到2018年市場(chǎng)規(guī)模為650億元。而羅蘭貝格另一份咨詢報(bào)告則提及，未來(lái)5年，中國(guó)自駕租車市場(chǎng)將以27%的年復(fù)合增長(zhǎng)率向前發(fā)展，到2018年，這一市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到180億元。自駕租車市場(chǎng)規(guī)模雖小，但增長(zhǎng)率卻明顯高于短租與長(zhǎng)租。在增長(zhǎng)率看高的領(lǐng)域，似乎應(yīng)該要活得相對(duì)輕松一些。

更進(jìn)一步，一旦中國(guó)相關(guān)的政策進(jìn)一步開(kāi)放，比如對(duì)現(xiàn)行的“未經(jīng)法律許可車主不得私自駕車?yán)汀钡恼哌M(jìn)行調(diào)整的話，一場(chǎng)租車行業(yè)的模式革命就會(huì)隨之到來(lái)。在這場(chǎng)革命中，即便神州租車想走向輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的模式，但由于其已然形成如此之大的規(guī)模，轉(zhuǎn)換掉頭的成本想必將非常高昂。誰(shuí)將成為租車行業(yè)的攪局者和革命者，這個(gè)革命者和攪局者又將以怎樣的方式完成租車行業(yè)的革命，無(wú)疑值得期待。

回過(guò)頭來(lái)，縱觀聯(lián)想控股在神州租車首次沖擊IPO失利后的運(yùn)作手法，可以發(fā)現(xiàn)其始終圍繞著一個(gè)目的，那就是從面上解決神州租車首次IPO的硬傷。引入赫茲控股，沖淡Enterprise入股競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一嗨租車的負(fù)面影響；提出神州云戰(zhàn)略，與當(dāng)下火熱的互聯(lián)網(wǎng)思維搭上線，沖淡對(duì)神州租車重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的負(fù)面評(píng)價(jià)；引入華平投資，降低負(fù)債率，快速擴(kuò)充神州租車規(guī)模，占據(jù)行業(yè)龍頭地位。如此種種，神州租車終于被包裝成為一個(gè)美麗的拼盤，給投資者講述了一個(gè)既有現(xiàn)實(shí)意義，又有未來(lái)無(wú)限想象空間的租車故事，神州租車也在兩年內(nèi)完成了鳳凰涅。如果上市成功，或?qū)⒊蔀橘Y本市場(chǎng)的又一個(gè)神話和傳奇。

神話和傳奇當(dāng)然不能復(fù)制。神州租車之所以能完成這項(xiàng)不可能的任務(wù)，背后的支撐是其大股東聯(lián)想控股強(qiáng)大的資源配置能力。聯(lián)想控股縱橫捭闔，親自控局，步步為營(yíng)，背水一戰(zhàn)，這樣的資本運(yùn)作能力在國(guó)內(nèi)是少有的。

但即便如此，“上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒”，再美的故事也需要基本面的支撐。從神州租車的經(jīng)營(yíng)模式來(lái)看，實(shí)質(zhì)上和兩年前并沒(méi)有本質(zhì)的變化。神州租車要真正成為中國(guó)租車行業(yè)的領(lǐng)軍者，必將有一段很長(zhǎng)的路要走，而如何整合旗下來(lái)自“五湖四?！钡漠a(chǎn)業(yè)，如何應(yīng)對(duì)不同商業(yè)模式競(jìng)爭(zhēng)者的挑戰(zhàn)，又注定這個(gè)“領(lǐng)袖”之路必將是坎坷崎嶇和充滿變數(shù)的。唯一不變的仍是基本的商業(yè)準(zhǔn)則，那就是在成長(zhǎng)過(guò)程中注重風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡，構(gòu)建核心能力以及為客戶創(chuàng)造和提供更好的產(chǎn)品和服務(wù)。古今中外，新老模式，概莫能外。endprint