杜 沔，邵 歡，萬(wàn) 歡

（汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東 汕頭 515063）

公司治理機(jī)制與公司價(jià)值內(nèi)生性實(shí)證研究

杜 沔，邵 歡，萬(wàn) 歡

（汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東 汕頭 515063）

探討公司治理機(jī)制與公司價(jià)值外生與內(nèi)生實(shí)證檢驗(yàn)方法對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生的影響，通過(guò)建立一個(gè)由大股東持股比例、管理層持股、外部獨(dú)立董事比例、債務(wù)融資水平與公司價(jià)值5個(gè)治理變量5個(gè)模型的聯(lián)立方程模型系統(tǒng)分析框架，采用滬深922家上市公司2007-2011年4610個(gè)樣本數(shù)據(jù)，分別采用單方程普通最小二乘法的一階估計(jì)與聯(lián)立方程的二階與三階估計(jì)方法進(jìn)行檢驗(yàn)，通過(guò)實(shí)證結(jié)果比較分析三種檢驗(yàn)方法存在的不同。實(shí)證結(jié)果表明：OLS與2SLS估計(jì)有所不同；2SLS與3SLS估計(jì)結(jié)果也存在差異，由于OLS、2SLS估計(jì)是有偏的,應(yīng)該采用三階最小二乘法估計(jì)結(jié)果；且公司治理機(jī)制與公司價(jià)值之間存在內(nèi)生性，公司治理機(jī)制之間也存在內(nèi)生性。

內(nèi)生性；因果關(guān)系；公司治理機(jī)制；公司價(jià)值

一、引 言

20世紀(jì)80年代以后公司治理機(jī)制與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究受到世界金融領(lǐng)域的廣泛關(guān)注，基本形成兩種假設(shè)，外生性與內(nèi)生性假設(shè)。早期的研究往往把公司治理結(jié)構(gòu)視為外生變量，認(rèn)為這些公司治理機(jī)制單向影響公司價(jià)值，且公司治理機(jī)制本身不受其他因素的影響。這種假說(shuō)主導(dǎo)了相關(guān)實(shí)證研究很多年，但卻始終無(wú)法解開這樣一道難題：如果不同的公司治理結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司價(jià)值，那么有效市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)自動(dòng)淘汰價(jià)值較低的公司，最終導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)只留下唯一的最優(yōu)公司治理結(jié)構(gòu)。然而，現(xiàn)實(shí)并非如此?，F(xiàn)實(shí)中存在著許許多多差異顯著的公司治理結(jié)構(gòu)并始終困擾著外生假說(shuō)。內(nèi)生假說(shuō)認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)本身并不是一個(gè)獨(dú)立的外生變量，而是有關(guān)公司所屬行業(yè)、公司規(guī)模和戰(zhàn)略、公司治理機(jī)制乃至外部政治、文化和法律環(huán)境等諸多微觀和宏觀因素共同作用的均衡結(jié)果。由于每個(gè)公司所處的內(nèi)部和外部環(huán)境存在差異，它們會(huì)根據(jù)具體情況權(quán)衡公司治理結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值最大化之間的關(guān)系，從而導(dǎo)致不同的治理結(jié)構(gòu)并存。內(nèi)生性進(jìn)一步假設(shè)公司治理機(jī)制與公司價(jià)值是雙向因果，究竟是“好的公司治理導(dǎo)致高的公司價(jià)值，還是高公司價(jià)值更容易選擇更好的治理機(jī)制”？這一問(wèn)題卻沒(méi)有指明。值得注意的是這方面的文獻(xiàn)不能對(duì)其關(guān)系得出統(tǒng)一的結(jié)論，至今也仍然沒(méi)有一個(gè)公認(rèn)與完整的分析框架。本文通過(guò)建立一個(gè)由大股東持股比例、管理層持股、外部獨(dú)立董事比例、債務(wù)融資水平與公司績(jī)效5個(gè)內(nèi)生變量5個(gè)模型的聯(lián)立方程模型系統(tǒng)分析框架，采用滬深922家上市公司2007-2011年期間4610個(gè)樣本數(shù)據(jù)，分別采用普通最小二乘法的一階、聯(lián)立方程的二階與三階估計(jì)方法進(jìn)行檢驗(yàn)，通過(guò)實(shí)證結(jié)果比較分析三種檢驗(yàn)方法的不同。驗(yàn)證公司治理機(jī)制與公司價(jià)值之間，公司治理機(jī)制之間是否存在內(nèi)生性。

二、國(guó)內(nèi)外公司治理與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)外股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系文獻(xiàn)回顧

自從Demsetz與Lehn［1］采用單方程模型與最小二乘法檢驗(yàn)方法，得出了大股東持股比例與公司會(huì)計(jì)績(jī)效沒(méi)有關(guān)系的結(jié)論之后，有很多學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)研究，例如 Holderness和 Sheehan［2］、Morck，Shleifer和Vishny［3］、McConnell和Sercaes［4］、Hermalin和Weisbach［5］、Craswell、Taylor和Saywell［6］等人先后采用單方程模型與最小二乘法檢驗(yàn)股權(quán)集中度、管理層持股與公司價(jià)值的關(guān)系，得出了倒U型、正相關(guān)、沒(méi)有相關(guān)性等不一致的結(jié)論。1996年以后大量的實(shí)證研究采用二階與三階聯(lián)立方程的方法檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系：Chung和Prutii［7］，Loderer和Martin［8］與Demsetz和Villaonga［9］對(duì)美國(guó)公司樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，得出正相關(guān)、不相關(guān)結(jié)論；Cho［10］，Himmelberg，Hubbard和Palia［11］對(duì)全球公司樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，得出股權(quán)結(jié)構(gòu)不影響公司價(jià)值，但公司價(jià)值影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，在經(jīng)濟(jì)緊縮環(huán)境下，管理層持股與公司績(jī)效是內(nèi)生決定的結(jié)論；Perderson和Thomsen［12］對(duì)歐洲公司樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，得出管理者持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)結(jié)論；Mak和Li［13］對(duì)新加坡公司樣本績(jī)效檢驗(yàn)，得出股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)是相關(guān)的，但股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)均與公司價(jià)值無(wú)關(guān)的結(jié)論；Emma Welch［14］對(duì)澳大利亞公司樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，得出股權(quán)比例與公司績(jī)效無(wú)關(guān)結(jié)論；Panayotis Kapopoulos，SophiaLazaretou［15］對(duì)希臘公司樣本進(jìn)行績(jī)效檢驗(yàn)，得出公司績(jī)效與股權(quán)集中度正相關(guān)結(jié)論；vera和ugedo［16］對(duì)西班牙公司樣本分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出大股東持股與公司價(jià)值正相關(guān)結(jié)論，反過(guò)來(lái)結(jié)論不成立，他們的研究結(jié)論表明最小二乘法檢驗(yàn)的結(jié)果與聯(lián)立方程二階、三階的檢驗(yàn)結(jié)果不同，說(shuō)明股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效是存在內(nèi)生性決定的。

（二）國(guó)內(nèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)自2003年以前的研究主要采用最小二乘法單方程估計(jì)方法。2003年張宗益和宋增基［17］第一個(gè)采用聯(lián)立方程二階段最小二乘法估計(jì)之后，2004年宋敏、張俊喜和李春濤［18］；2006年李漢軍和張俊喜［19］；2007年曹廷求、楊秀麗和孫宇光［20］分別采用聯(lián)立方程二階段、三階段最小二乘方法，說(shuō)明股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效是內(nèi)生決定的，但得出股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系存在較大分歧，說(shuō)明在樣本選擇、變量選擇與方法選擇存在值得商榷的問(wèn)題，有待進(jìn)一步研究。

（三）國(guó)外董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的文獻(xiàn)回顧

早期研究董事會(huì)結(jié)構(gòu)指標(biāo)主要有外部董事比例、董事會(huì)規(guī)模、董事長(zhǎng)與經(jīng)理兩職分離。Byrd和Hickman［21］采用單方程最小二乘法對(duì)1980-1987年美國(guó)128家收購(gòu)要約投標(biāo)的樣本公司進(jìn)行檢驗(yàn),得出獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效呈顯著的倒U型關(guān)系；Coles、Daniel和Naveen［22］得出復(fù)雜公司比簡(jiǎn)單公司擁有更大規(guī)模的董事會(huì)和更多外部董事。在復(fù)雜公司，公司價(jià)值隨董事會(huì)規(guī)模增大而增大；Duchin，Matsusaka和Ozbas［23］對(duì)美國(guó)1996-2005年2897家公司樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，得出董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)業(yè)績(jī)確實(shí)有影響，且影響取決于信息成本：若成本低，業(yè)績(jī)隨外部董事增加而增加；若成本高，業(yè)績(jī)隨外部董事比率增加而減小。以上研究得出獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效呈顯著的倒U型關(guān)系。

自Bhagat和Black［24］采用內(nèi)生性研究方法得出績(jī)效差的企業(yè)增加了董事會(huì)的獨(dú)立性,沒(méi)有證據(jù)表明董事會(huì)獨(dú)立性好的上市公司業(yè)績(jī)較好這一結(jié)論之后，采用內(nèi)生性研究的有：Prevost、Rao和Hossain［25］采用聯(lián)立方程三階最小二乘法對(duì)新西蘭上市公司的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，得出董事會(huì)組成與公司績(jī)效正向相互影響，外部董事比例與董事會(huì)規(guī)模正相關(guān)，與內(nèi)部人持股非線性相關(guān)；Lehn、Patro和Zhao［26］采用單方程二階最小二乘法對(duì)1935-2000年81家美國(guó)上市公司的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，經(jīng)內(nèi)生性處理后，得出董事會(huì)結(jié)構(gòu)、規(guī)模與公司績(jī)效無(wú)關(guān)；Coles，Daniel和Naveen［27］采用三階最小二乘法對(duì)1992-2001年美國(guó)上市公司樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，得出復(fù)雜公司比簡(jiǎn)單公司擁有更大規(guī)模董事會(huì)和更多外部董事；公司價(jià)值與董事會(huì)規(guī)模呈U型關(guān)系。這些研究結(jié)論與以上外生假設(shè)的研究結(jié)論存在差異。

（四）國(guó)內(nèi)在董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)在董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值方面，采用最小二乘法單方程檢驗(yàn)的有：李有根和趙西萍等［28］采用1998、1999年滬深新上市的91家公司樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，得出獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效呈U形關(guān)系；高明華和馬守莉［29］采用最小二乘法對(duì)滬深2001年的1018個(gè)上市公司樣本進(jìn)行檢驗(yàn)；肖曙光［30］采用多元回歸分析對(duì)1998-2003年的全部A股上市公司1264家樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，楊慧馨與侯薇等［31］對(duì)上市公司進(jìn)行檢驗(yàn)，一致得出獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效不存在顯著相關(guān)性；靳云匯與李克成［32］采用最小二乘法對(duì)滬深兩地1999年新上市的公司進(jìn)行檢驗(yàn)，得出獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效正相關(guān)結(jié)論；以上實(shí)證檢驗(yàn)方法主要是統(tǒng)計(jì)描述與最小二乘法的一元回歸檢驗(yàn)方法，且結(jié)論不一。

國(guó)內(nèi)首先采用考慮內(nèi)生性的兩階段最小二乘檢驗(yàn)的有王華和黃之駿［33］等，他們采用2001-2004年的143家高科技上市企業(yè)進(jìn)行檢驗(yàn)，得出經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與獨(dú)立董事比例存在顯著的反向互動(dòng)關(guān)系，而經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)和非執(zhí)行董事比例存在顯著的正向互動(dòng)關(guān)系，獨(dú)立董事比例與企業(yè)價(jià)值間存在顯著的負(fù)向互動(dòng)關(guān)系，非執(zhí)行董事與企業(yè)價(jià)值間存在正向互動(dòng)關(guān)系；王躍堂和趙子夜等［34］采用單方程二階最小二乘法對(duì)2002-2004年A股3476家上市公司樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，得出獨(dú)立董事比例和公司績(jī)效顯著正相關(guān)。由此可見(jiàn)國(guó)內(nèi)關(guān)于董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究主要采用單方程估計(jì)，2006年以后開始有學(xué)者采用聯(lián)立方程，但還是采用單方程估計(jì)的兩階段最小二乘檢驗(yàn)檢驗(yàn)。

（五）目前國(guó)內(nèi)公司治理與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究存在的不足與本文的貢獻(xiàn)

總的來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)公司治理機(jī)制與公司價(jià)值關(guān)系實(shí)證研究采用內(nèi)生性假設(shè)研究剛剛開始，大多數(shù)研究采用2007年股改以前的數(shù)據(jù)，大多數(shù)文章對(duì)單方程一階最小二乘法估計(jì)、聯(lián)立方程單方程二階估計(jì)與聯(lián)立方程系統(tǒng)三階估計(jì)方法的差異沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)，另外對(duì)于“聯(lián)立方程內(nèi)生變量的選取不同會(huì)引起實(shí)證結(jié)論不同”這一問(wèn)題沒(méi)有引起足夠的重視。本研究的貢獻(xiàn)是：

（1）針對(duì)以前國(guó)內(nèi)公司治理與公司價(jià)值實(shí)證研究，采用內(nèi)生假設(shè)的聯(lián)立方程檢驗(yàn)方法大多采用2007年以前樣本數(shù)據(jù)，樣本較舊，樣本期間較短，樣本量太小，對(duì)于聯(lián)立方程可能出現(xiàn)偏差。本文采用2007-2011年深滬922家上市公司4610個(gè)數(shù)據(jù)樣本。

（2）針對(duì)目前國(guó)內(nèi)外公司治理與公司價(jià)值實(shí)證研究較多比較一階估計(jì)與二階估計(jì)的區(qū)別，忽視單方程二階最小二乘法估計(jì)與三階段系統(tǒng)估計(jì)的原理的區(qū)別，本研究針對(duì)此問(wèn)題，不但比較一階與二階估計(jì)的區(qū)別，而且比較二階與三階估計(jì)的區(qū)別。

（3）本研究中董事會(huì)特征采用外部董事比例這一指標(biāo)，與杜沔等［35］采用的聯(lián)立方程中采用董事薪酬有所不同，試圖比較當(dāng)內(nèi)生變量選取不同時(shí)是否對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響。

三、研究方法的理論依據(jù)

（一）單方程計(jì)量模型與普通最小二乘法估計(jì)方法

目前大部分公司治理與公司價(jià)值關(guān)系的研究采用普通最小二乘法，存在以下問(wèn)題：首先，單方程計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型是用單一方程描述某一經(jīng)濟(jì)變量與影響該變量變化諸因素之間的關(guān)系，揭示單向因果關(guān)系，沒(méi)有系統(tǒng)揭示經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中各部分、各因素之間的關(guān)系。其次，是隨機(jī)解釋變量問(wèn)題，方程的解釋變量中出現(xiàn)隨機(jī)變量，而且解釋變量與誤差項(xiàng)相關(guān)，由于解釋變量各種公司治理機(jī)制：管理層持股、大股東持股、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)理薪酬、債務(wù)融資比例等可能與誤差項(xiàng)相關(guān)，就單方程模型的最小二乘法估計(jì)存在的問(wèn)題來(lái)講，單方程線性模型假定解釋變量是確定性變量并與隨機(jī)誤差項(xiàng)無(wú)關(guān)，如果某個(gè)或多個(gè)變量是隨機(jī)變量且與隨機(jī)誤差項(xiàng)相關(guān)，采用最小二乘法估計(jì)是有偏的。再次，損失變量信息問(wèn)題，如果用單方程模型的方法估計(jì)某一個(gè)方程，將損失變量信息①參見(jiàn)李子奈，計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)，2000年版，163頁(yè)。。

但是由于最小二乘法估計(jì)簡(jiǎn)單，充分利用樣本數(shù)據(jù)信息，在實(shí)際上各種變量經(jīng)常不具有相同的樣本容量，采用聯(lián)立方程模型估計(jì)方法所付出的代價(jià)經(jīng)常是犧牲了該方程所包含的變量的樣本數(shù)據(jù)信息，所以最小二乘法估計(jì)常常被應(yīng)用。

（二）聯(lián)立方程計(jì)量模型的單方程估計(jì)方法

聯(lián)立方程計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型單方程估計(jì)方法，每次只估計(jì)模型系統(tǒng)中的一個(gè)方程，依次逐個(gè)估計(jì)；聯(lián)立方程單方程估計(jì)方法每次只對(duì)一個(gè)結(jié)構(gòu)方程進(jìn)行估計(jì)，能夠解決聯(lián)立方程模型系統(tǒng)中每一個(gè)方程中的隨機(jī)解釋變量問(wèn)題。利用了有限信息，對(duì)于沒(méi)有包含在所估計(jì)結(jié)構(gòu)方程中的變量的樣本數(shù)據(jù)信息，只是部分地利用了，而對(duì)于方程之間的關(guān)系信息，則完全沒(méi)有利用，是一種有限信息估計(jì)方法。①參見(jiàn)李子奈，計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)，2000年，172頁(yè)。

二階段最小二乘法估計(jì)是一種單方程估計(jì)方法，存在損失方程之間的信息問(wèn)題，聯(lián)立方程模型系統(tǒng)中每個(gè)隨機(jī)方程之間往往存在某種相關(guān)性，表現(xiàn)于不同方程隨機(jī)誤差項(xiàng)之間。如果用單方程模型的方法估計(jì)某一個(gè)方程，將損失不同方程之間相關(guān)性信息。

（三）聯(lián)立方程模型系統(tǒng)估計(jì)方法

因?yàn)槁?lián)立方程系統(tǒng)估計(jì)方法三階段最小二乘法是一種同時(shí)對(duì)全部方程進(jìn)行估計(jì)的方法，同時(shí)得到所有方程的參數(shù)估計(jì)量，聯(lián)立方程模型的系統(tǒng)估計(jì)方法能解決方程中解釋變量是隨機(jī)變量，且與誤差項(xiàng)相關(guān)的問(wèn)題，能解決損失變量信息問(wèn)題與損失方程之間的信息問(wèn)題，而各種公司治理變量之間或與績(jī)效之間相互影響問(wèn)題，既是解釋變量與被解釋變量的關(guān)系問(wèn)題，也是方程與方程之間的變量關(guān)系問(wèn)題。系統(tǒng)估計(jì)同時(shí)估計(jì)全部結(jié)構(gòu)方程，利用了模型系統(tǒng)的全部信息，因此系統(tǒng)估計(jì)方法的參數(shù)估計(jì)量具有良好的統(tǒng)計(jì)特性①。

假設(shè)1，單方程模型普通最小二乘法估計(jì)與聯(lián)立方程模型的單方程估計(jì)下公司治理機(jī)制與公司價(jià)值之間關(guān)系不同。

假設(shè)2：聯(lián)立方程計(jì)量模型的單方程估計(jì)與聯(lián)立方程模型系統(tǒng)估計(jì)下公司治理機(jī)制與公司價(jià)值之間關(guān)系不同。

假設(shè)3：?jiǎn)畏匠棠Ｐ推胀ㄗ钚《朔ü烙?jì)與聯(lián)立方程模型的單方程估計(jì)下各種公司治理機(jī)制之間關(guān)系不同。

假設(shè)4：聯(lián)立方程計(jì)量模型的單方程估計(jì)與聯(lián)立方程模型系統(tǒng)估計(jì)下公司治理機(jī)制之間關(guān)系不同。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)計(jì)及控制變量

管理層持股水平（MH）：管理層持股原始比例（MH）用年末公司全部高級(jí)管理人員中，除開董事、監(jiān)事以外的其他高級(jí)管理人員所持有的股票總數(shù)占總股本的比例來(lái)表示（見(jiàn)表1）。

表1 控制變量定義

獨(dú)立董事比例（Out_share）：本文選擇獨(dú)立董事比例來(lái)衡量董事會(huì)的監(jiān)督能力。

公司價(jià)值采用托賓Q衡量：按照目前國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍采用的計(jì)算方法：其計(jì)算公式為：托賓Q值=公司市場(chǎng)價(jià)格/公司重置成本=（年末流通市值＋非流通股份占凈資產(chǎn)的金額＋長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)＋短期負(fù)債合計(jì)）/年末總資產(chǎn)。

（二）研究模型設(shè)計(jì)

為了比較以上提出的單方程與聯(lián)立方程模型的區(qū)別，比較單方程估計(jì)與系統(tǒng)估計(jì)的區(qū)別，我們建立聯(lián)立方程1-5模型，其中四個(gè)公司治理變量（MH、LA5、Out_share、D/V）及TBQ是內(nèi)生變量，其他均為外生變量。分別采用單方程模型的方法估計(jì)（OLS估計(jì)）與聯(lián)立方程模型的單方程估計(jì)（2SLS估計(jì)）與系統(tǒng)估計(jì)（3SLS）三種估計(jì)方法進(jìn)行對(duì)比。

模型1：MH＝α0+α1LA5+α2Out_share+α3D/V+ α4ROA+α5Lnsalary+α6Controller+α7Ceo_tenure+ α8Firmsize+α9Industry+α9Year+ε1

模型2：LA5＝β0+β1MH+β2Out_share+β3D/V+ β4ROA+β5Controller+β6Firmrisk+β7Firmsize+ β8Industry+β9Year+ε2

模型3：Out_share＝γ0+γ1MH+γ2LA5+γ3D/V+ γ4ROA +γ5Bsize +γ6Controller +γ7Growth + γ8Ceo_tenure+γ9neet+γ10Industry+γ11Year+ε3

模型4：D/V＝λ0+λ1MH+λ2LA5+λ3Out_share+ λ4ROA+λ5Firmsize+γ6CR+λ7Industry+λ8Year+ε4

模型5：TBQ＝ξ0+ξ1MH+ξ2LA5+ξ3Out_share+ ξ4D/V+ξ5Dir_ceo+ξ6IAA+ξ7Growth+ξ8Firmsize+ ξ9Industry+ξ10Year+ε5

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選擇

參考以往研究者的方法，本文選取樣本期2007-2011年，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司（GTA）的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，根據(jù)研究的需要我們剔除以下公司：

（1）鑒于金融行業(yè)的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和其他行業(yè)存在不同，為統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)本文剔除屬于金融類的公司所有數(shù)據(jù)。（2）考慮到不同市場(chǎng)因素和制度因素的影響，剔除在A股上市同時(shí)，在B股、H股和N股也發(fā)行股票的樣本公司。（3）考慮到被ST、*ST、**ST、PT類等發(fā)生巨額虧損的公司的不穩(wěn)定性，剔除選擇區(qū)間內(nèi)上述類型公司。（4）為保證數(shù)據(jù)的可信性和時(shí)效性，本文研究的時(shí)間區(qū)間內(nèi)的公司必須是持續(xù)經(jīng)營(yíng)的，因此本文剔除有上述原因引起問(wèn)題的公司。（5）剔除數(shù)據(jù)有問(wèn)題和數(shù)據(jù)不全樣本公司。

最終我們得到樣本公司922家，共計(jì)4610個(gè)樣本數(shù)據(jù)，采用統(tǒng)計(jì)軟件stata12.0進(jìn)行檢驗(yàn)。

五、實(shí)證分析與結(jié)果

為了檢驗(yàn)公司治理變量與公司價(jià)值之間的關(guān)系，我們分別采用經(jīng)典的單方程計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型的估計(jì)方法一階最小二乘法與聯(lián)立方程模型單方程估計(jì)二階最小二乘法與系統(tǒng)估計(jì)方法三階最小二乘法進(jìn)行估計(jì)分別進(jìn)行比較。

（一）單方程公司治理變量與公司價(jià)值回歸結(jié)果分析

分別對(duì)1－5模型的每一個(gè)方程進(jìn)行最小二乘法面板數(shù)據(jù)回歸，其結(jié)果如表2所示：

（二）采用聯(lián)立方程單方程估計(jì)方法檢驗(yàn)公司治理變量與公司價(jià)值關(guān)系

采用二階段最小二乘法2SLS對(duì)聯(lián)立方程進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如附表3所示。

從表3中可知：管理層持股與TBQ互為正相關(guān)，大股東持股比例與TBQ互為正相關(guān)，外部董事比例與TBQ互為不相關(guān)，債務(wù)融資比例與TBQ互為負(fù)相關(guān)，以上結(jié)論與OLS估計(jì)結(jié)果不相同，支持假設(shè)1。

（三）采用聯(lián)立方程系統(tǒng)估計(jì)方法3SLS檢驗(yàn)公司治理變量與公司價(jià)值關(guān)系

采用三階段最小二乘法3SLS對(duì)聯(lián)立方程進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表4所示。

表2 公司治理機(jī)制與公司價(jià)值關(guān)系最小二乘法OLS面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

從表4中可知：管理層持股與TBQ互為正相關(guān)，大股東持股比例與TBQ互為正相關(guān)，外部董事比例與TBQ互為不相關(guān)；債務(wù)融資比例與TBQ互為負(fù)相關(guān)；以上結(jié)論與OLS估計(jì)和2SLS與估計(jì)結(jié)果不相同，支持假設(shè)2。

表3 公司治理機(jī)制與公司價(jià)值關(guān)系二階段最小二乘法2SLS面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

（四）將以上OLS、2SLS與3SLS估計(jì)三個(gè)表格主要內(nèi)生變量合并（見(jiàn)表5）

表4 公司治理機(jī)制與公司價(jià)值關(guān)系三階段最小二乘法3SLS面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)

從表5實(shí)證分析結(jié)果可以得到以下主要結(jié)論：管理層持股、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、債務(wù)融資與公司價(jià)值之間的相互關(guān)系如下：

1.在普通最小二乘法OLS下，管理層持股與公司價(jià)值之間不存在相關(guān)性；2SLS與3SLS估計(jì)下，管理層持股與公司價(jià)值正向雙向互動(dòng)關(guān)系，在3SLS估計(jì)下顯著性較高（1％水平上顯著）；說(shuō)明在OLS、2SLS與3SLS下的估計(jì)結(jié)果存在差異，支持假設(shè)1，管理層持股與公司價(jià)值之間存在內(nèi)生性。

表5 主要治理變量與公司價(jià)值關(guān)系的內(nèi)生變量比較結(jié)果

2.在普通最小二乘法OLS估計(jì)，股權(quán)集中度正向影響公司價(jià)值，公司價(jià)值不影響股權(quán)集中度；而在2SLS下，股權(quán)集中度與公司價(jià)值之間不存在相關(guān)性；在3SLS下，股權(quán)集中度與公司價(jià)值之間互為正相關(guān)，在OLS、2SLS與3SLS下的結(jié)果存在差異，支持假設(shè)1與2，股權(quán)集中度與公司價(jià)值之間存在內(nèi)生性。

3.不論是在普通最小二乘法OLS下還是在2SLS與3SLS下時(shí)，獨(dú)立董事比例與公司價(jià)值之間不存在相關(guān)性。

4.不論是在OLS下，還是2SLS或3SLS下，債務(wù)比例與公司價(jià)值互為負(fù)相關(guān)，反向互動(dòng)，顯著性很強(qiáng)，都在1％水平顯著。

5.從模型5的回歸結(jié)果還發(fā)現(xiàn)，在2SLS與3SLS估計(jì)下，管理層持股、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例及債務(wù)融資水平的回歸系數(shù)都要比OLS估計(jì)下的回歸系數(shù)大十多倍至幾十倍甚至幾百倍，說(shuō)明OLS估計(jì)結(jié)果與2SLS與3SLS估計(jì)差別較大，2SLS與3SLS系數(shù)差別較小。支持假設(shè)1。

管理層持股、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、債務(wù)融資比例之間相互關(guān)系如下：

1.在OLS與2SLS估計(jì)下，管理層持股與股權(quán)集中度之間互為不相關(guān)，3SLS估計(jì)下，管理層持股與股權(quán)集中度互為負(fù)相關(guān)，說(shuō)明管理層持股與股權(quán)集中度互相替代。支持假設(shè)4。

2.不論是OLS估計(jì)下，還是在2SLS與3SLS估計(jì)下，股權(quán)集中度與外部董事比例互為不相關(guān)，說(shuō)明兩種治理機(jī)制不存在相關(guān)替代與補(bǔ)充。

3.在OLS估計(jì)下，管理層持股與獨(dú)立董事比例之間沒(méi)有相關(guān)性，在2SLS與3SLS估計(jì)下管理層持股正向影響?yīng)毩⒍卤壤?dú)立董事比不影響管理層持股，管理層持股機(jī)制加強(qiáng)了獨(dú)立董事比例。說(shuō)明管理層持股治理機(jī)制可以替代獨(dú)立董事比例，而獨(dú)立董事比例不能替代管理層持股。支持假設(shè)3。

4.在OLS下，管理層持股不影響債務(wù)融資比例，債務(wù)融資負(fù)向影響管理層持股，在2SLS與3SLS估計(jì)下，管理層持股與債務(wù)融資比例互為正相關(guān)，管理層持股與債務(wù)融資比例兩種機(jī)制可以互相替代。支持假設(shè)3。

5.在OLS與3SLS估計(jì)下，股權(quán)集中度正向影響債務(wù)比例，債務(wù)比例不影響股權(quán)集中度；在2SLS估計(jì)下，股權(quán)集中度與債務(wù)比例之間沒(méi)有相關(guān)。支持假設(shè)3與4，說(shuō)明股權(quán)集中度可以替代債務(wù)比例，債務(wù)比例不能替代股權(quán)集中度。

6.在OLS估計(jì)下，外部董事比例與債務(wù)融資比例互為不相關(guān)，在2SLS與3SLS估計(jì)下，債務(wù)比例正向影響外部董事比例，外部董事比例不影響債務(wù)融資比例，支持假設(shè)3，說(shuō)明債務(wù)比例可以替代外部董事比例，外部董事比例不能替代債務(wù)融資比例。

六、主要結(jié)論、解釋與研究局限

（一）主要結(jié)論與解釋

從以上結(jié)論1、2、5可知，在OLS、2SLS與3SLS的估計(jì)下公司治理價(jià)值與公司價(jià)值關(guān)系結(jié)果存在差異，驗(yàn)證我們的假設(shè)1與2；從以上結(jié)論6、8、9、10、11可知各種治理機(jī)制之間的關(guān)系在OLS與2SLS，2SLS與3SLS之間也存在不同，驗(yàn)證我們的假設(shè)3與4。

究竟應(yīng)該以什么估計(jì)的結(jié)果為檢驗(yàn)結(jié)果呢？單方程計(jì)量模型與最小二乘法的檢驗(yàn)方法存在兩個(gè)主要問(wèn)題：只考慮某一個(gè)單一的變量對(duì)公司價(jià)值的影響不能系統(tǒng)的考慮問(wèn)題，存在偏差。其次，是隨機(jī)解釋變量問(wèn)題，方程中解釋變量中出現(xiàn)隨機(jī)變量，而且解釋變量與誤差項(xiàng)相關(guān)時(shí)，估計(jì)是有偏的；再次，損失變量信息問(wèn)題，如果用單方程模型的方法估計(jì)某一個(gè)方程，將損失變量信息，故在OLS估計(jì)下存在偏差。兩階段最小二乘法是聯(lián)立方程單方程估計(jì)方法每次只對(duì)一個(gè)結(jié)構(gòu)方程進(jìn)行估計(jì)，能夠解決聯(lián)立方程模型系統(tǒng)中每一個(gè)方程中的隨機(jī)解釋變量問(wèn)題。利用了有限信息，但是一種單方程估計(jì)方法，存在損失方程之間的信息問(wèn)題，估計(jì)結(jié)果也存在偏差。三階段最小二乘法是一種聯(lián)立方程模型的系統(tǒng)估計(jì)方法，能解決方程中解釋變量是隨機(jī)變量且與誤差項(xiàng)相關(guān)的問(wèn)題，能解決損失變量信息問(wèn)題與損失方程之間的信息問(wèn)題，各種公司治理變量之間或與公司價(jià)值之間相互影響問(wèn)題，既是解釋變量與被解釋變量的關(guān)系問(wèn)題，也是方程與方程之間的變量關(guān)系問(wèn)題。系統(tǒng)估計(jì)同時(shí)估計(jì)全部結(jié)構(gòu)方程，利用了模型系統(tǒng)的全部信息，因此系統(tǒng)估計(jì)方法的參數(shù)估計(jì)量具有良好的統(tǒng)計(jì)特性。因此，應(yīng)該以三階最小二乘法估計(jì)結(jié)果為依據(jù)。

從以上OLS、2SLS與3SLS下的估計(jì)結(jié)果存在差異可以說(shuō)明公司治理變量與公司價(jià)值存在內(nèi)生性，公司治理變量之間也存在內(nèi)生性，公司治理機(jī)制與公司價(jià)值存在互為因果關(guān)系，公司治理機(jī)制之間存在著很強(qiáng)的內(nèi)生性，一種機(jī)制的實(shí)施可能替代或加強(qiáng)其他機(jī)制。

（二）研究局限

在進(jìn)行公司治理機(jī)制與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)中，不同上市公司的制度背景、不同的樣本區(qū)間，不同的樣本、不同的內(nèi)生變量的選取對(duì)結(jié)論會(huì)有所影響。聯(lián)立方程系統(tǒng)估計(jì)方法也需要小心解釋，雖然聯(lián)立方程系統(tǒng)估計(jì)方法比單方程估計(jì)有很大的優(yōu)點(diǎn)，但是，由于內(nèi)生變量的選取也只是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)值，另外由于聯(lián)立方程需要選取的內(nèi)生變量較多，如果其中一個(gè)變量的樣本較少，就可能造成整個(gè)聯(lián)立方程選取的樣本量大大的減少，也存在損失樣本信息問(wèn)題。公司治理的模型的設(shè)定如果錯(cuò)誤的定義系統(tǒng)方程會(huì)造成嚴(yán)重的偏差，這是一個(gè)需要多次檢驗(yàn)加以論證的問(wèn)題。

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（責(zé)任編輯：佟群英）

F 121·26

A

1001－4225（2014）06－0062-11

2014-07-20

杜 沔（1959-），女，廣東澄海人，汕頭大學(xué)商學(xué)院教授，碩士生導(dǎo)師；

邵 歡（1989－），男，湖南婁底人，汕頭大學(xué)商學(xué)院碩士研究生；萬(wàn) 歡（1989-），女，湖南長(zhǎng)沙人，汕頭大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。

教育部人文社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“公司治理：制度安排還是市場(chǎng)選擇？”（10YJA630028）；

汕頭大學(xué)國(guó)家基金培育項(xiàng)目（NFC10003）