易憲容

“新國(guó)九條”公布后，A股指數(shù)出現(xiàn)“一日游”，上漲一天，然后回到原點(diǎn)。特別是隨著IPO預(yù)披露的企業(yè)越來(lái)越多（截至5月16日達(dá)343家），中國(guó)股市壓力越來(lái)越大，一般投資者進(jìn)入股市的風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越高。

本來(lái)，“新國(guó)九條”出臺(tái)，對(duì)一般投資者來(lái)說(shuō)，可能會(huì)聯(lián)想到2004年出臺(tái)的“國(guó)九條”。因?yàn)椋沁@個(gè)“國(guó)九條”使得上證綜指從2005年中期不到1000點(diǎn)，上漲到2007年10月的6124點(diǎn)，漲幅達(dá)6倍之多，走出了中國(guó)股市歷史上最為難得的一波行情，直到2007年股價(jià)見(jiàn)頂，2008年股市泡沫破滅。所以，“新國(guó)九條”出臺(tái)后，不少投資者對(duì)它寄予較大期望。

不過(guò)，當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)與2004年“國(guó)九條”出臺(tái)時(shí)的背景與環(huán)境有很大不同，國(guó)人對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)也不盡相同，市場(chǎng)面臨的問(wèn)題更是軒輊相異。如果投資者認(rèn)為“新國(guó)九條”出臺(tái)同樣會(huì)使中國(guó)股市走出短期內(nèi)快速上漲行情，估計(jì)期望太高，對(duì)此應(yīng)該靜觀其變。

“新國(guó)九條”出臺(tái)，盡管看上去是針對(duì)股市存在的問(wèn)題與矛盾下藥，希望以此對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)下一階段發(fā)展進(jìn)行制度重構(gòu)，以便其釋放出新的活力與動(dòng)力，提高中國(guó)股市的運(yùn)行效率及市場(chǎng)對(duì)資源配置的能力，最后能讓國(guó)人在資本市場(chǎng)分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之成果。但是當(dāng)前要做到這點(diǎn)并非易事。因?yàn)?，?duì)于中國(guó)股市來(lái)說(shuō)，不僅市場(chǎng)化的信用基礎(chǔ)沒(méi)有確立，保證市場(chǎng)有效運(yùn)行的法律制度沒(méi)有完善，而且對(duì)股市的權(quán)力結(jié)構(gòu)界定不清，激勵(lì)約束機(jī)制不健全。在這種情況下，股市的權(quán)力尋租仍然是中國(guó)股市IPO亂象的根源，只不過(guò)目前的表現(xiàn)方式不同罷了。

比如，今年A股IPO啟動(dòng)后，不僅新股高發(fā)行價(jià)、高市盈率及超高募集資金等“三高”問(wèn)題沒(méi)有解決，反而更加變本加厲，而且還生發(fā)出新的股市權(quán)力尋租潛規(guī)則，如熟人配售、按需剔除報(bào)價(jià)、中簽返點(diǎn)等。對(duì)新股發(fā)行制度來(lái)說(shuō)，這些潛規(guī)則防不勝防。

又如，新股發(fā)行制度改革規(guī)則給予券商自主配售權(quán)，同時(shí)還讓券商有絕對(duì)發(fā)行定價(jià)權(quán)，這些權(quán)力如不能夠通過(guò)市場(chǎng)化的信用機(jī)制來(lái)約束，就容易成為券商權(quán)力尋租的重要工具。因?yàn)樵谟行?bào)價(jià)機(jī)構(gòu)中，承銷(xiāo)商有權(quán)決定配售給誰(shuí)、配售多少或一個(gè)都不配售，這無(wú)疑會(huì)給尋租者與利益輸送者大開(kāi)方便之門(mén)，IPO發(fā)行新制度下的權(quán)力尋租也就大行其道。最典型的案例就是國(guó)聯(lián)安-吾同7號(hào)基金在我武生物IPO打新中7天純賺4000萬(wàn)元，實(shí)在讓市場(chǎng)震驚，但該企業(yè)則自稱(chēng)完全按市場(chǎng)規(guī)則行事。

還有，中國(guó)的T+1交易制度和漲跌停板制度，一些金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)啟動(dòng)，目的就是要規(guī)避過(guò)度投機(jī)炒作行為。但實(shí)際上“道高一尺、魔高一丈”，擬上市企業(yè)及相關(guān)部門(mén)當(dāng)事人都能夠突破這些限制，對(duì)股市過(guò)度炒作以期利益最大化。

從上述現(xiàn)象可以看到，任何成文的法律制度安排都是不完全的，如果沒(méi)有不成文的信用關(guān)系約束，行為當(dāng)事人總是會(huì)利用成文法律制度的不完全性來(lái)謀取個(gè)人利益最大化。特別是由于中國(guó)股市的信用由政府隱性擔(dān)保，從而使得獲利的大小往往又會(huì)與權(quán)力近遠(yuǎn)有關(guān)。這種權(quán)力既是中國(guó)股市獲利的工具，也是股市亂象的根源。

如果中國(guó)證券市場(chǎng)的新信用關(guān)系沒(méi)有確立，那么這個(gè)市場(chǎng)是無(wú)法把發(fā)達(dá)國(guó)家的金融產(chǎn)品、金融市場(chǎng)及金融工具嫁接過(guò)來(lái)的。比如，新的IPO發(fā)行強(qiáng)調(diào)的信息披露為核心的監(jiān)管取向、由審批制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)型等都是如此。因?yàn)椋@些市場(chǎng)化的制度安排需要市場(chǎng)化的信用關(guān)系和法律制度來(lái)保證，否則，權(quán)力尋租同樣會(huì)盛行。

可見(jiàn)，對(duì)于當(dāng)前中國(guó)股市的重大改革，“新國(guó)九條”的推出沒(méi)有什么不好，但沒(méi)有市場(chǎng)化的法律制度和信用關(guān)系來(lái)保證是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。因此，當(dāng)前股市改革首先需對(duì)中國(guó)《證券法》進(jìn)行重大修改，按照市場(chǎng)運(yùn)行法則重新界定市場(chǎng)行為當(dāng)事人的權(quán)力，特別是對(duì)公權(quán)力的界定，并對(duì)其進(jìn)行全面約束（如嚴(yán)格約束監(jiān)管者權(quán)力），然后在此基礎(chǔ)上逐漸形成市場(chǎng)化的信用關(guān)系。否則，股市法律制度不完善，政府行政之手頻頻干預(yù)，權(quán)力尋租仍然會(huì)十分盛行，而權(quán)力尋租仍然會(huì)成為中國(guó)股市亂象之根源。這就是市場(chǎng)為何對(duì)IPO重啟擔(dān)心的關(guān)鍵所在。endprint