胡語(yǔ)文

5年前，我們?cè)?jīng)提出過(guò)“牛年孕牛市，策略大反攻”，當(dāng)時(shí)將上證綜指的目標(biāo)設(shè)定超過(guò)3000點(diǎn)（分析邏輯詳見(jiàn)2009年年度策略報(bào)告）。5年之后，當(dāng)新行情來(lái)臨之際，本次行情規(guī)模該如何預(yù)判呢？

盡管自2014年8月29日以來(lái)市場(chǎng)連升6陽(yáng)線(xiàn)，但對(duì)于“牛市是否來(lái)了”這一觀點(diǎn)，市場(chǎng)仍然存在很大分歧。

其實(shí)，在9月初上證指數(shù)連收三連陽(yáng)的時(shí)候，筆者就用毛主席的一句詩(shī)來(lái)表達(dá)當(dāng)時(shí)的想法：“宜將勝勇追窮寇，不可沽名學(xué)霸王”。不能因?yàn)?天漲了100個(gè)點(diǎn)，就認(rèn)為市場(chǎng)出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)，而否定了A股藍(lán)籌仍然估值便宜的特征，亦不能因?yàn)樗{(lán)籌股在本輪行情當(dāng)中仍沒(méi)有充當(dāng)主角，就武斷認(rèn)為藍(lán)籌股無(wú)法充當(dāng)未來(lái)行情的主力。或許，可以這樣判斷，只要藍(lán)籌股估值便宜，那么，作為投資者而言，完全可以繼續(xù)持有，不要因?yàn)槭袌?chǎng)的短期小幅波動(dòng)，而放棄了布局未來(lái)萬(wàn)點(diǎn)牛市的戰(zhàn)略性建倉(cāng)機(jī)會(huì)。

芒種播種待秋收

回顧今年六月底的中期策略，我們?cè)?jīng)提出了兩個(gè)觀點(diǎn)：1、7月進(jìn)入最佳擊球區(qū)；2、芒種播種待秋收。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，就全年來(lái)看，我們認(rèn)為，6月底、7月初作為全年最好的布局時(shí)機(jī)，存在非常有吸引力的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。盡管8月初，因?yàn)镻MI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的惡化導(dǎo)致了市場(chǎng)的猶豫，但并沒(méi)有改變我們看好三季度的觀點(diǎn)。因?yàn)?，如果用短期的宏觀指標(biāo)來(lái)判斷股市指數(shù)的漲跌，往往并不具有科學(xué)的根據(jù)，更不能從全局角度來(lái)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。

記得最近證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍的一篇文章，其談到，經(jīng)濟(jì)體對(duì)銀行體系依賴(lài)的程度不同將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的效果也不會(huì)一樣。他認(rèn)為，美國(guó)之所以成為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最快的國(guó)家，是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)體對(duì)銀行體系的依賴(lài)度較低，而對(duì)資本市場(chǎng)的的依賴(lài)度較高；日本和歐洲國(guó)家的經(jīng)濟(jì)之所以復(fù)蘇如此之慢，主要還是因?yàn)槠浣?jīng)濟(jì)體對(duì)銀行體系依賴(lài)度過(guò)高導(dǎo)致的。

因此，降低經(jīng)濟(jì)體對(duì)間接融資的依賴(lài)度，而加大直接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持，將會(huì)大大改善經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇效果，并提升企業(yè)層面對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的適應(yīng)能力。中國(guó)目前要做的事情，其實(shí)就是要進(jìn)一步加快發(fā)展資本市場(chǎng)，加快建立多層次的資本市場(chǎng)，增強(qiáng)直接融資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的根本支持。只有這樣，才能降低銀行惜貸導(dǎo)致的貨幣供給所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張能力下滑的問(wèn)題，才能解決目前資本投資嚴(yán)重萎縮的問(wèn)題。從這個(gè)角度出發(fā)，做大資本市場(chǎng)，營(yíng)造適合融資的牛市氛圍，在經(jīng)濟(jì)調(diào)整階段，顯得尤為重要。

中國(guó)股市為啥能夠走牛？

這里筆者要總結(jié)的第一個(gè)觀點(diǎn)是，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐步放慢的情況下，中國(guó)股市為啥能夠走牛？其實(shí)，是出于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)順利轉(zhuǎn)型的有力支持，中國(guó)股市必須要發(fā)揮其優(yōu)化資源配置和提供融資渠道的功能。否則，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型就不能順利進(jìn)行下去。因此，營(yíng)造一個(gè)好的市場(chǎng)氛圍，在經(jīng)濟(jì)調(diào)整期，顯得尤為重要。股市的走牛，將帶來(lái)新增資本，促進(jìn)企業(yè)順利融資，從而解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，進(jìn)而有效緩解和降低經(jīng)濟(jì)整體的融資成本。亦能使銀行體系免于陷入不良資產(chǎn)大幅上升的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)“陷阱”。

但如果考慮到估值層面的優(yōu)勢(shì)，從依賴(lài)間接融資到依賴(lài)資本市場(chǎng)，這一政策重心的改變只能當(dāng)作是政策催化劑，就像曾經(jīng)的5.19行情一樣，“國(guó)九條”政策變成了牛市行情的催化劑。

筆者的另外一個(gè)觀點(diǎn)是，本輪行情走牛的標(biāo)志是，至少要超過(guò)3478點(diǎn)。大家回顧一下，3478點(diǎn)的出現(xiàn)的背景。2008年年底，在4萬(wàn)億財(cái)政政策和貨幣政策刺激下，上證指數(shù)從1664點(diǎn)反彈到了2009年8月初的3478點(diǎn)，距今已有5年左右。5年也可以看作是一個(gè)小周期的終結(jié)。即，自3478點(diǎn)的調(diào)整浪或者熊市，已經(jīng)在2014年7月中旬終結(jié)。

本輪新牛牛產(chǎn)生的根本原因

本輪新牛牛產(chǎn)生的根本原因是，改革帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力正在股市層面得到反映。從提升企業(yè)股權(quán)報(bào)酬率的角度而言，巴菲特總結(jié)，降稅和降息是提升企業(yè)ROE的最大動(dòng)力。本輪改革最大的核心就是減稅，除了以簡(jiǎn)政放權(quán)及反貪污的方式來(lái)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面的各種隱形稅收，還包括，降低營(yíng)業(yè)稅、“營(yíng)改增”及從生產(chǎn)環(huán)節(jié)到消費(fèi)環(huán)節(jié)增稅等稅改措施；而宏觀層面的定向?qū)捤珊投唐诶实南滦?，都是向降息環(huán)境逐步過(guò)渡的體現(xiàn)。未來(lái)房地產(chǎn)如果進(jìn)一步調(diào)整，就可以加快降息的步伐，從而對(duì)沖房地產(chǎn)調(diào)整所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

毫無(wú)疑問(wèn)，減稅和降息都將是牛市的重要驅(qū)動(dòng)力。所以，這一次中國(guó)股市的走牛，改革是核心驅(qū)動(dòng)因素，這與1980年年底的美國(guó)牛市的形成有相類(lèi)似之處。

而改革所帶來(lái)的動(dòng)力，將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于單純靠財(cái)政政策和貨幣政策刺激的影響。2008年靠財(cái)政和貨幣政策刺激帶來(lái)的反彈止步于3478點(diǎn)，但我們相信這次靠全面深化的改革帶來(lái)的牛市將會(huì)推動(dòng)上證指數(shù)輕松越過(guò)3478點(diǎn)。

一旦中國(guó)股市走牛，那么，經(jīng)濟(jì)層面的復(fù)蘇也會(huì)加快。這一點(diǎn)就像過(guò)去5年美國(guó)股市對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的幫助一樣。我們不能否定，虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相互作用和支持。我估計(jì)，在2017年，任何懷疑中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的觀點(diǎn)都將會(huì)因?yàn)楣墒械倪B續(xù)走牛而被自然否定。進(jìn)一步而言，屆時(shí)，更為樂(lè)觀的看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)的人將會(huì)變得普遍，而那時(shí)，股市的風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)大大提升。

文章的最后，用一個(gè)故事來(lái)做結(jié)論。中國(guó)銀行上交所路演過(guò)程中，某基金分析師提問(wèn)時(shí)表示銀行股目前估值較低，基金普遍不愿買(mǎi)，一個(gè)重要原因就是對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂(yōu)。對(duì)此，中國(guó)銀行行長(zhǎng)陳四清表示：“我沒(méi)有任何引導(dǎo)的意思，但我有一個(gè)愿景，希望有一天人們會(huì)后悔不買(mǎi)銀行股?！?/p>

現(xiàn)在繼續(xù)看空中國(guó)銀行股，就等于看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)，這直接的邏輯應(yīng)該是很充分的。但在當(dāng)下繼續(xù)看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)有多大??？！