張海陽?厲大業(yè)?彭劼

近十年來，我國金融市場持續(xù)高速發(fā)展，2013年銀行理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模和信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模均突破十萬億，債券市場存量規(guī)模業(yè)已位居世界第三。在此期間發(fā)生了數(shù)起信用風險事件，但是經(jīng)各方博弈后最終幾乎全都如期兌付，金融市場呈現(xiàn)出“零違約”特征。相較國外金融市場違約事件的正常發(fā)生，國內(nèi)金融市場這種“零違約”特征引發(fā)市場高度關注。本文以我國銀行理財產(chǎn)品市場、信用債券市場、信托市場的“剛性兌付”現(xiàn)象為研究對象，分別從“剛性兌付”現(xiàn)象的形成原因、對金融市場的影響、未來的趨勢判斷及其對策建議四個方面梳理相關研究成果。

“剛性兌付”是指在合同約定期限內(nèi)，無論支撐金融產(chǎn)品的項目成功與否，產(chǎn)品發(fā)行方都必須支付投資者本息。事實上，我國并沒有哪項法律條文規(guī)定產(chǎn)品發(fā)行人必須進行“剛性兌付”，這只是我國金融市場一個不成文的規(guī)定?！皠傂詢陡丁爆F(xiàn)象出現(xiàn)在諸多金融行業(yè)細分市場，比如銀行理財產(chǎn)品市場、信用債券市場、信托產(chǎn)品市場等等。在2007?2013年期間，這些市場發(fā)生了數(shù)起信用風險事件，但經(jīng)各方博弈后最終投資者都獲得了本息。在違約——這一金融市場發(fā)展的必經(jīng)路口，正大步向前發(fā)展的我國金融市場卻徘徊難進。當下“剛性兌付”現(xiàn)象引發(fā)市場熱議，我國金融市場如何走出“零違約”僵局成為學界和業(yè)界的關注熱點。筆者以我國銀行理財產(chǎn)品市場、信用債券市場、信托市場的“剛性兌付”現(xiàn)象為研究對象，綜合梳理我國金融市場“剛性兌付”現(xiàn)象的相關研究文獻，以期為學界和業(yè)界提供“剛性兌付”現(xiàn)象的最新研究進展。

“剛性兌付”的成因

縱觀我國金融市場數(shù)起風險事件的化解過程，與其說“剛性兌付”是為了維護投資者的合理權益，倒不如說是市場參與各方博弈后的必然結(jié)果。一方面，部分金融機構對風險的淡漠將瑕疵產(chǎn)品推向兌付危機的“祭臺”，使得部分金融產(chǎn)品的風險長期積聚并不時爆發(fā)。另一方面，市場參與各方不愿背負違約罪名，每次違約事件發(fā)生時投資者又得到以“剛性兌付”為名的神秘兜底。因此，我國金融市場“剛性兌付”現(xiàn)象的存在，更多是因為非監(jiān)管層面的因素。

銀行競爭壓力和未盡風險提示責任。金融市場創(chuàng)新日新月異，銀行為緩解攬儲壓力，通過發(fā)行理財產(chǎn)品來固化儲蓄。在理財產(chǎn)品銷售過程中，一些銷售經(jīng)理使用模糊語言，投資者沒有得到應有的風險提示。另一些銷售經(jīng)理在業(yè)績壓力下，利用投資者只關注預期收益的弱點，使用一些“預期收益有多高”等詞匯誤導投資者，甚至將高風險的理財產(chǎn)品不加區(qū)分地向所有投資者銷售。由于違規(guī)銷售在先，一旦本息無法按時兌付，一些銀行為了避免潛在的聲譽風險，向投資者履行了“剛性兌付”。

政府為違約債券兜底。當前我國信用債市場上的融資主體主要是資質(zhì)好、評級高的國有企業(yè)，他們發(fā)行債券為基礎設施項目籌集資金，具有“市政債券”屬性，地方政府會給予隱性擔保。另外，2013年財政部發(fā)文規(guī)定，地方政府債券如若無法按期兌付，財政部將以中央財政代為支付本息，地方則須支付罰息，這相當于財政部為地方政府債券“兜底”。

信息不對稱導致“剛性兌付”。充分信息是投資者進行投資決策的基礎，實際操作中信息披露的缺失是金融市場被詬病最多的地方。銀行代銷產(chǎn)品時，法律關系不解釋清楚，投資者會誤以為自己買了儲蓄類產(chǎn)品，信息不對稱使投資者承擔了過多的風險。信托項目運作過程中，資金流向信息和項目風險信息，在受托人、委托人之間也存在信息不對稱的問題。信托合同到期后，信托產(chǎn)品能否按期兌付取決于融資者的項目運營能力，投資者在項目信息方面處于弱勢地位，會主動要求剛性保護。

投資者外部壓力。很多投資者對銀行理財產(chǎn)品存在誤區(qū)，將在銀行購買的產(chǎn)品等同于儲蓄，在銀行購買產(chǎn)品就等于有了銀行信用的背書。而且，部分投資人認為銀行有國家擔保，購買銀行理財產(chǎn)品能夠保本，所以選擇銀行理財產(chǎn)品時無視違約風險。還有一部分投資者購買銀行理財產(chǎn)品只看預期收益率，不管是什么類型的理財產(chǎn)品均期望所購買的理財產(chǎn)品能夠保本，在產(chǎn)品出現(xiàn)問題時通過外界向銷售機構施加壓力，要求銀行兜底。

“剛性兌付”的影響

“剛性兌付”導致市場參與者存在隱性擔保預期，只考慮收益而不考慮風險，使“風險自擔”成為合同的軟約束。只有參與者風險意識增強，金融市場才能有效率，才能更好地發(fā)揮市場配置資源的作用。我國金融市場面對違約事件時，如果一味地以行政化手段進行兜底，既損害了市場化機制的正常運行，也損害了市場配置資源的效率，同時助長了道德風險，還抬高了市場的無風險資金定價。

增加金融市場風險。在“剛性兌付”市場環(huán)境中，收益率高的產(chǎn)品自然受投資者歡迎，銀行從而依靠發(fā)行高收益率產(chǎn)品來吸引客戶，但是，在計算資本充足率時，這部分金融產(chǎn)品的風險并沒有納入統(tǒng)計口徑，一旦遇到金融沖擊時，理財產(chǎn)品的巨大虧損容易引發(fā)系統(tǒng)性風險?！皠傂詢陡丁卑才乓矔滦磐泄静扇≌蛊凇㈥P聯(lián)交易購買、發(fā)行新的信托計劃置換等方式后置風險。這會導致風險進一步積累，從而引發(fā)信托行業(yè)的兌付風險。

助長低質(zhì)量項目充斥市場?！皠傂詢陡丁北尘跋?，收益高、質(zhì)量差的項目支持的產(chǎn)品發(fā)行快，金融機構賺取的相關服務收入高，導致質(zhì)量高、收益低的項目被擠出市場。在銀行理財市場，“剛性兌付”使得資金熱衷于流向高收益產(chǎn)品，那些低風險、低收益的產(chǎn)品因無法給出較高的“無風險收益率”而吸引不到資金，導致由低質(zhì)量項目支撐的高風險、高收益產(chǎn)品充斥市場。近年來信用債券市場向低資質(zhì)發(fā)行人發(fā)展的趨勢也日益明顯，低資質(zhì)發(fā)行人發(fā)行的高風險、高收益?zhèn)趥袌龅恼急仍絹碓礁摺?/p>

加劇金融行業(yè)間不平等競爭?！皠傂詢陡丁爆F(xiàn)象加劇了金融業(yè)間的不平等競爭。基金、證券、保險行業(yè)均沒有“剛性兌付”的文化，對于同樣的項目，上述機構設計的產(chǎn)品的收益率可能高于信托產(chǎn)品——因為它們不必提取賠償準備金。信托公司面臨的資本監(jiān)管更嚴格，資本占用高于其他金融機構，這實際上是提高信托公司的經(jīng)營成本。銀行在攬儲壓力下，不惜犧牲理財產(chǎn)品自身收益，加大理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模，通過“剛性兌付”以及過度價格競爭穩(wěn)定客戶，這將影響銀行的長期健康發(fā)展。

降低投資者的風險意識。高收益必然伴隨高風險，如果金融機構一味對不應承擔責任的金融產(chǎn)品進行“剛性兌付”，那么部分投資者依然會忽視投資風險。2012年華夏銀行理財產(chǎn)品到期無法兌付，投資者們依然獲得了全額賠償，使得部分投資者認為如果出了問題銀行一定會負責。20世紀90年代發(fā)生了數(shù)起地方國有企業(yè)所發(fā)行債券違約事件，最終順利得到解決，導致債券投資者抱有“幾乎無風險”的錯覺，降低了投資者風險意識。

“剛性兌付”的未來趨勢

縱觀歐美或亞洲發(fā)達國家的金融市場，市場化運作是金融市場得以良好發(fā)展的必要前提。筆者認為，“剛性兌付”作為一種過渡性安排，是不具有合法性的潛規(guī)則，其未來面臨取締將是大勢所趨。最可能預見的是，在風險可控的前提下，有序打破“剛性兌付”，順應基礎資產(chǎn)風險釋放，讓違約事件在市場的自發(fā)作用下“自然發(fā)生”。

“剛性兌付”現(xiàn)象短期內(nèi)仍不可破?！皠傂詢陡丁笔俏覈鹑谑袌鎏囟òl(fā)展階段的產(chǎn)物，它不應伴隨我國金融事業(yè)發(fā)展的始終。未來“剛性兌付”文化的消除是個漸進的過程。拋開“剛性兌付”，金融產(chǎn)品的發(fā)行難度將遠遠超過近些年理財市場的火爆場面所顯示出來的假象。信托產(chǎn)品流動性較差，投資門檻較高。一旦“剛性兌付”的防線被突破，投資者的利益得不到保障，將會對信托行業(yè)形成嚴重的打擊。進而沖擊實體經(jīng)濟的融資需求，對實體經(jīng)濟的融資條件構成壓力，故“剛性兌付”短期內(nèi)仍不可破。

“剛性兌付”現(xiàn)象長期難以持續(xù)。信用債的發(fā)行人是“自主經(jīng)營、自負盈虧”的企業(yè)，如果企業(yè)經(jīng)營不善，無法按期支付本息，金融機構或發(fā)行人也會逐漸采取市場化解決方案來解決違約事件。信用債券的價值取決于信用債發(fā)行主體的信用風險水平，當發(fā)行人信用水平趨于下行時，違約概率會顯著上升，信用債市場出現(xiàn)違約事件在所難免。“剛性兌付”違背收益與風險成正比的基本規(guī)律，“剛性兌付”文化長此以往，市場風險必將累積，一旦爆發(fā)一定規(guī)模的違約事件，必將影響經(jīng)濟的長期健康發(fā)展。

投資者理性接受違約。政府和監(jiān)管部門兜底，導致不少投資者的心態(tài)十分復雜：一方面，投資者不希望違約影響投資收益，另一方面又期待違約事件推動市場良性發(fā)展，然而未來違約不可避免，投資者也會慢慢轉(zhuǎn)為理性看待違約。與此同時，政府可用于擔保的財力有限，相對來說市場在“零違約”預期下的投資需求則是近乎無限的，政府也沒有能力為市場提供無限擔保。在銀行理財產(chǎn)品市場，隨著投資者對于理財產(chǎn)品的認識加深，期待銀行兜底的想法也將會慢慢消失。

理財產(chǎn)品更加規(guī)范化。2013年發(fā)布的《銀行業(yè)消費者權益保護工作指引》指出，金融機構不得隱瞞風險、夸大收益或進行強制性交易；不得在格式合同和協(xié)議文本中出現(xiàn)誤導、欺詐等侵害消費者合法權益的條款；不得主動提供與銀行業(yè)消費者風險承受能力不相符合的產(chǎn)品和服務等。因此，可以判斷今后理財產(chǎn)品的設計和銷售會更加規(guī)范，將會逐漸強調(diào)理財產(chǎn)品所屬的類型以及銀行需要承擔的義務底線，避免投資者誤判而選擇不適合自己風險偏好的理財產(chǎn)品。

應對“剛性兌付”的建議

“剛性兌付”現(xiàn)象有悖于“賣者盡責，買者自負”的市場原則，應在風險可控的前提下，有序打破“剛性兌付”，順應基礎資產(chǎn)風險的釋放，讓一些違約事件在市場的自發(fā)作用下“自然發(fā)生”。監(jiān)管部門可采取措施破除“剛性兌付”誤區(qū)，實行買者自負與賣者盡責并重的監(jiān)管理念。加強完善信托投資者保護機制、提高信息披露透明度、建立信用風險分擔緩釋機制、促進“買者自負、賣者盡責”文化的形成，既嚴格要求金融機構在發(fā)行、投資和管理各個環(huán)節(jié)忠實履行謹慎投資義務，也需要引導投資者承擔非金融機構因素導致的損失。

加強投資者風險教育、完善投資者保護機制。“剛性兌付”背景下，投資者存在“市場無風險”、“風險有兜底”的認識誤區(qū)。要對投資者進行持續(xù)性的風險教育，獲取高收益而完全不承擔風險的情形，在金融市場難以持續(xù)。與此同時，還要完善投資者保護機制，在發(fā)揮損失準備金對投資者救助功能的基礎上，探索引入商業(yè)保險機制，以此來降低投資者風險和加強監(jiān)督能力。建立金融從業(yè)人員的誠信記錄，統(tǒng)一管理銷售經(jīng)理的誠信檔案，對于出現(xiàn)道德風險的銷售經(jīng)理實施過錯追究制度，將個人信用與投資者保護機制有機結(jié)合起來。

強化信息披露機制、提高發(fā)行人信息披露透明度。據(jù)中國債券信息網(wǎng)統(tǒng)計，截至2012年年末，非公開定向債務融資工具和交易所中小企業(yè)私募債券存量規(guī)模已達4577億元。這類債券無需公開披露財務信息，而其流通范圍卻等同于公募債，市場約束機制需要強化?；鸹\營的信托業(yè)務也應當按照一定規(guī)則披露全部交易信息，以增強市場專業(yè)機構的操作性。這樣，不但使投資者和監(jiān)管者對于信托機構理財能力的認識建立于專業(yè)基礎之上，還促進信托機構不斷提升專業(yè)水平。

形成“買者自負、賣者盡責”的文化。要允許金融機構暴露風險，并利用市場機制化解兌付危機，不要總是無論對錯而“剛性兌付”。政府要有免疫力，當前“剛性兌付”現(xiàn)象的原因很大程度上在于政府沒有處理好與市場的關系，擔心如果不“剛性兌付”，會引發(fā)社會事件。監(jiān)管部門應切實采取行動破除“剛性兌付”的誤區(qū)，最主要的是實行買者自負與賣者盡責并重的監(jiān)管理念。市場各方要嚴格按照相關法律法規(guī)要求對待問題產(chǎn)品，逐步引導投者形成風險自負的觀念。

建立風險緩釋基金、構建信用風險分擔緩釋機制。除了利用傳統(tǒng)方式降低違約風險外，還可借鑒國外市場信用風險緩釋措施，在賠償準備金基礎上建立風險緩釋基金。以風險發(fā)生概率與財產(chǎn)規(guī)模為基礎進行綜合測算，確定募集規(guī)模，評級越高的公司認購的份額越少，金融機構所繳納的基金來源于其提取的賠償準備金?；鸸芾砉靖鶕?jù)監(jiān)管部門的有關指令，并依據(jù)市場化原則對問題金融機構進行托管，通過股權重組和財產(chǎn)處置，消除和化解風險，維護投資人的合法權益。

（作者單位：中國人民銀行金融研究所）