□ 張玉梅

要想成功發(fā)行大規(guī)模、低成本的美元債券，債券發(fā)行者首先需要具備較高的信用評(píng)級(jí)，并設(shè)計(jì)合理的發(fā)行結(jié)構(gòu)。

從2011年至2014年5月底，中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)海油三大石油公司先后在全球債券市場(chǎng)發(fā)行美元債券，分別發(fā)行了65億美元、157.5億美元、143億美元債券。三大石油公司如此頻繁地在境外發(fā)行美元債券，除了與各自公司境外實(shí)際用款需求相關(guān)外，最主要的原因是境外美元債券融資成本低、融資期限長(zhǎng)，具有銀團(tuán)貸款不可比擬的成本、期限優(yōu)勢(shì)。

縱觀三大石油公司近幾年美元債券的發(fā)行情況，先是中國(guó)石油在發(fā)行結(jié)構(gòu)上創(chuàng)紀(jì)錄，后有中國(guó)石化、中國(guó)海油在發(fā)行規(guī)模、發(fā)行成本、發(fā)行期限上屢創(chuàng)中國(guó)企業(yè)在國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)行紀(jì)錄。那么，三大石油公司的境外美元債券發(fā)行，結(jié)構(gòu)上有什么不同，發(fā)行方式又有何區(qū)別呢？決定債券成功發(fā)行的主要影響因素有哪些？

發(fā)行結(jié)構(gòu)

國(guó)際資本市場(chǎng)債券發(fā)行結(jié)構(gòu)中比較常見的是高評(píng)級(jí)的企業(yè)自己作為債券發(fā)行人直接發(fā)行或者在境外避稅天堂設(shè)立一家SPV（特殊目的的載體），如開曼群島和英屬維爾京群島，然后再對(duì)該SPV公司發(fā)行的債券進(jìn)行擔(dān)保。但在今年5月19日國(guó)家外管局出臺(tái)跨境擔(dān)保的新規(guī)前，由于境內(nèi)注冊(cè)的企業(yè)要為境外企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保必須獲得國(guó)家外管局的審批，而外管局的審批往往又很難獲得批準(zhǔn)，因此現(xiàn)在境內(nèi)企業(yè)通過境外SPV發(fā)行債券通常都用“維持友好協(xié)議”的結(jié)構(gòu)進(jìn)行。這一結(jié)構(gòu)是中國(guó)石油率先使用的發(fā)行結(jié)構(gòu)，而中國(guó)石化和中國(guó)海油都采用了比較常見的擔(dān)保結(jié)構(gòu)。三大石油公司的股權(quán)和發(fā)行結(jié)構(gòu)詳見圖1、圖2和圖3。

圖1 中國(guó)石油股權(quán)結(jié)構(gòu)與發(fā)行結(jié)構(gòu)圖

圖2 中國(guó)海油股權(quán)結(jié)構(gòu)與發(fā)行結(jié)構(gòu)圖

圖3 中國(guó)石化股權(quán)結(jié)構(gòu)與發(fā)行結(jié)構(gòu)圖

比較三大石油公司的發(fā)行結(jié)構(gòu)，可以看出，中國(guó)石化發(fā)行的境外美元債券由境內(nèi)100%母公司為其提供直接的信用擔(dān)保，擔(dān)保結(jié)構(gòu)最強(qiáng)。中國(guó)海油發(fā)行的境外美元債券由在香港上市的中國(guó)海油提供擔(dān)保。而中國(guó)石油的擔(dān)保結(jié)構(gòu)則比較復(fù)雜，中國(guó)石油發(fā)行的境外美元債券由中國(guó)石油財(cái)務(wù)（香港）有限公司提供擔(dān)保。而由于中國(guó)石油財(cái)務(wù)（香港）公司的財(cái)務(wù)能力及擔(dān)保能力不強(qiáng)，為了增強(qiáng)投資者對(duì)發(fā)行人未來還本付息能力的信心，中國(guó)石油集團(tuán)及中國(guó)石油財(cái)務(wù)公司通過“維持良好協(xié)議”的形式為債券增信，向投資者承諾，如果發(fā)行人出現(xiàn)還本付息支付困難，中國(guó)石油將通過該協(xié)議為發(fā)行人提供支付資金，由此證明了中國(guó)石油對(duì)債券發(fā)行人的支持。

發(fā)行方式

在境外債券資本市場(chǎng)發(fā)行美元債券主要有兩個(gè)方式：注冊(cè)發(fā)行及私募發(fā)行（例如144A規(guī)則發(fā)行）。由于在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)發(fā)行，要求發(fā)行人必須是一家在美國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行定期披露的公司，披露要求嚴(yán)格，并且必須滿足一定條件，因此一般境外美元債券的常用發(fā)行方式是私募發(fā)行，包括：Reg S（發(fā)行對(duì)象是美國(guó)以外的投資者）與144A（發(fā)行對(duì)象還包括美國(guó)境內(nèi)的合格投資者）兩種方式。他們是美國(guó)證券法中的一個(gè)條例，發(fā)行人可以在未經(jīng)注冊(cè)的情況下直接向合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行證券。由于144A規(guī)則下的發(fā)行對(duì)象包括美國(guó)境內(nèi)的投資者，因此一般大于5億美元且期限長(zhǎng)于10年以上的的發(fā)行都會(huì)采取144A發(fā)行，以保證發(fā)行成功。但是在144A發(fā)行方式下，所使用的經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表必須滿足135天的要求。中國(guó)石化與中國(guó)石油都采用這種私募發(fā)行方式。而中國(guó)海油則采取在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的發(fā)行方式。與上述私募發(fā)行相比，在美國(guó)進(jìn)行公開債券發(fā)行，可以為發(fā)行增加大量美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者；而由于美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者可以把債券納入他們的投資級(jí)企業(yè)債券基金中，因此要求的回報(bào)將相對(duì)降低，并在定價(jià)上起主導(dǎo)作用，能夠把亞洲和歐洲投資者要求的回報(bào)也同樣拉低。因此，在其他條件相同的情況下，采取美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的發(fā)行模式融資成本會(huì)低于私募發(fā)行。但是，與私募發(fā)行方式相比，采取美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)發(fā)行的方式，首先要滿足一定的條件，要向美國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交相關(guān)資料，文件準(zhǔn)備工作量要大很多，在SEC注冊(cè)還需支付注冊(cè)費(fèi)用：每100萬美元發(fā)行收取1.364bp（bp：Basis Point）基點(diǎn)。用于金融方面，債券和票據(jù)利率改變量的度量單位。一個(gè)基點(diǎn)等于1個(gè)百分點(diǎn)的1%，即0.01%），相當(dāng)于每10億美元發(fā)行金額需支付136400美元。2013年10月1日以后美國(guó)證監(jiān)會(huì)下調(diào)了收費(fèi)，目前每100萬美元發(fā)行收取1.288bp。據(jù)《亞洲金融》報(bào)道，中國(guó)海油采用此發(fā)行方式，多花費(fèi)了30萬～40萬美元。

表1 三大石油公司2013年發(fā)行的美元債券

從三大石油公司發(fā)行的美元債券比較表中，可以看出，繼中國(guó)石化2013年4月18日35億美元債券的發(fā)行創(chuàng)下中國(guó)企業(yè)單次美元債券發(fā)行規(guī)模的紀(jì)錄之后不久，中國(guó)海油采取美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的發(fā)行模式，發(fā)行了40億美元債券，破了中國(guó)石化的單次發(fā)行規(guī)模記錄，并且其3年期債券利差比中國(guó)石化低5bp。從投資者地區(qū)分布也可以看出，中國(guó)海油采取的美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的發(fā)行方式吸引了大量的美國(guó)投資者。在Reg S及144A發(fā)行方式下，美國(guó)投資者購買的中國(guó)石化與中國(guó)石油的美元債券只占發(fā)行規(guī)模的30%～40%，而在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的發(fā)行方式下，美國(guó)投資者則占到了60%以上，中國(guó)海油10年期美元債券的美國(guó)投資者甚至達(dá)到79%。由此可見，在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的發(fā)行方式下，美國(guó)投資者占絕大多數(shù)（詳見圖4與圖5）。

圖4 三大石油公司3年期債券投資者地區(qū)分布比較圖

圖5 三大石油公司10年期債券投資者地區(qū)分布比較圖

債券期限

一般債券發(fā)行人在確定債券期限時(shí)都要考慮募集資金用途及債券利率水平。債券期限原則上要長(zhǎng)于募集資金用途中項(xiàng)目的期限。而債券利率水平是發(fā)行人最看重的因素。一般在預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期利率將要走高的情況下，應(yīng)選擇發(fā)行長(zhǎng)期限債券，以免增加將來再融資的成本；在預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期利率走低的情況下，應(yīng)選擇發(fā)行期限短的債券，這樣有利于將來以較低的利率發(fā)行新的債券，降低融資成本。

境外美元債券的常見期限為5年期、10年期及30年期。近年來，由于美元國(guó)債利率一直比較低，導(dǎo)致3年期債券利率成本也較低，2013年5月份時(shí)還不到1.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)人民幣融資成本，因而許多發(fā)行人都比較傾向于發(fā)行3年期債券。從三大石油公司2013年債券發(fā)行比較表中可以看出，三大石油公司都發(fā)行了3年期債券。與中國(guó)石油不同的是，中國(guó)石化和中國(guó)海油還同時(shí)發(fā)行了5億美元的30年期債券，從而在美國(guó)國(guó)債利率較低的情況下，長(zhǎng)時(shí)間鎖定了低成本的債券融資。通過對(duì)三大石油公司不同期限發(fā)行規(guī)模的比較可以看出，10年期的債券是發(fā)行規(guī)模最大的品種，尤其是中國(guó)海油，10年期的美元債券發(fā)行了20億美元，占其總發(fā)行規(guī)模的一半，這說明10年期是投資者最喜歡的期限品種，這從三大石油公司各期限品種的訂單簿記數(shù)量上也可看出。

信用評(píng)級(jí)至關(guān)重要

要想成功獲得低成本、大規(guī)模的美元債券發(fā)行，債券發(fā)行者首先需要具備較高的信用評(píng)級(jí)，并設(shè)計(jì)合理的發(fā)行結(jié)構(gòu)。根據(jù)境外債券市場(chǎng)的發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，一般評(píng)級(jí)低一級(jí)，發(fā)行利差將增加10bp左右。要想獲得較理想的信用評(píng)級(jí)，公司需要精心準(zhǔn)備評(píng)級(jí)材料，充分發(fā)掘、展示公司的信用亮點(diǎn)，使國(guó)際信用評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)能夠盡可能地了解公司，從而能夠使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信服，給公司較高的信用評(píng)級(jí)，有助于發(fā)債時(shí)獲得較低的發(fā)債成本。

圖6 10年期美國(guó)國(guó)債收益率過去20年走勢(shì)

根據(jù)市場(chǎng)慣例，公司在評(píng)級(jí)時(shí)都會(huì)請(qǐng)一家投行作為評(píng)級(jí)顧問。在投行的選擇上，公司往往會(huì)考慮投行在債券承銷方面的實(shí)力及投行在不同地區(qū)的影響力。另外，發(fā)行結(jié)構(gòu)往往決定了債券本身的評(píng)級(jí)。境外債券市場(chǎng)上比較認(rèn)可的發(fā)行結(jié)構(gòu)是中國(guó)石化采用的擔(dān)保結(jié)構(gòu)：由境外發(fā)債SPV作為發(fā)債主體，由評(píng)級(jí)較高的母公司為債券發(fā)行提供擔(dān)保。采用此種發(fā)行結(jié)構(gòu)，債券獲得的評(píng)級(jí)是母公司評(píng)級(jí)，有助于降低債券發(fā)行成本。

選擇適宜的發(fā)行方式，將有助于發(fā)行人實(shí)現(xiàn)低成本大規(guī)模的債券發(fā)行。如果是在美國(guó)上市的公司，定期根據(jù)美國(guó)監(jiān)管法規(guī)的規(guī)定披露財(cái)務(wù)報(bào)表，在時(shí)間充裕的情況下，建議采用在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的發(fā)行方式，這樣能夠獲得大量美國(guó)投資者的訂單并拉低債券價(jià)格。對(duì)美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者來說，投資私募債券（如144A或Reg S）規(guī)模有限，而投資美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)方式下的公募債券規(guī)模則大很多，這有助于公司獲得大規(guī)模的訂單。另外，美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者可以把公開市場(chǎng)下發(fā)行的債券納入他們的投資級(jí)企業(yè)債券基金中，而不單是依靠新興市場(chǎng)基金，因此要求的回報(bào)將相對(duì)降低，并將在定價(jià)上起主導(dǎo)作用，把亞洲和歐洲地區(qū)投資者要求的回報(bào)也同樣拉低。

關(guān)于債券期限，在美元國(guó)債利率長(zhǎng)期處于歷史低位時(shí)，選擇長(zhǎng)期限固定利率品種有助于長(zhǎng)時(shí)間鎖定低成本，選擇部分中短期浮動(dòng)利率品種又有助于充分享受目前的低利率美元債務(wù)。

債券發(fā)行時(shí)如何選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)也是一個(gè)需要發(fā)行人慎重決定的重要因素，決定著發(fā)行人最終融資成本的高低。這就需要發(fā)行人密切關(guān)注境外金融市場(chǎng)的走勢(shì)，分析影響美元利率變動(dòng)的因素，避開美國(guó)節(jié)假日和主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布日，從而抓住最佳的發(fā)行時(shí)機(jī)。

綜上所述，要想成功發(fā)行低成本、大規(guī)模的美元債券，債券發(fā)行者需要具備較高的信用評(píng)級(jí)，設(shè)計(jì)合理的發(fā)行結(jié)構(gòu)，選擇適宜的發(fā)行方式，抓住有利的市場(chǎng)時(shí)機(jī)，制定合理的發(fā)行策略（期限品種、利率結(jié)構(gòu)、定價(jià)策略等），這樣才能保證獲得較低的融資成本，并實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的發(fā)行。