企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的問題與策略研究

許登月

摘 要：企業(yè)資產(chǎn)證券化是一種以專項計劃為載體的企業(yè)未來收益權(quán)或既有債權(quán)證券化的融資方式，是融資方式變革的一個方向。按照從總體到個體、從一般到特殊的分析思路，探討了證券公司開展企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所面臨的一般問題和特殊問題，并提出了解決這些問題的一般策略和特殊策略。

關(guān)鍵詞：證券公司；企業(yè)資產(chǎn)證券化；問題；策略

中圖分類號：F830.91 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）23-0241-05

證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為金融創(chuàng)新，由于其具有增強資產(chǎn)流動性、降低融資成本等諸多優(yōu)勢，受到不少企業(yè)的歡迎和追捧，券商也躍躍欲試參與其中[1]。對于證券公司來說，不論是業(yè)務(wù)創(chuàng)新的趨向還是資本市場的要求，都需要以全新的理念來研究企業(yè)資產(chǎn)證券化問題，進而開發(fā)有效的業(yè)務(wù)和規(guī)則來滿足資本市場的需求。證券公司針對企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的探索與嘗試，是其業(yè)務(wù)創(chuàng)新的重要內(nèi)容，是我國資本市場走向健全和繁榮的重要體現(xiàn)。然而，證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化實務(wù)屬于新生事物，缺乏全面、具體的指導(dǎo)，從一開始就出現(xiàn)了許多懸而未決的問題，有待進一步探究與規(guī)范[1]。

一、企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的一般問題

（一）制度建設(shè)問題

制度是人們所發(fā)明設(shè)計的對人們相互交往的約束，是社會的游戲規(guī)則，能約束人們的行為。它們由正式的規(guī)則、非正式的規(guī)則和它們的實施機制所構(gòu)成。正式規(guī)則具有外在的形式（如法律、規(guī)則和契約等），由國家機器（如政府職能部門、法庭等）保障實施，也可以稱為外在制度；非正式規(guī)則沒有外在形式，內(nèi)在于人民的觀念、習(xí)俗、文化中，通過人們的自我約束或信息的社會控制約束人們的行為，也可以稱為內(nèi)在制度[2]。

制度建設(shè)是企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中最重要的一項工作，也是保證企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有序進行的基礎(chǔ)[3]。關(guān)于證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的制度建設(shè)是一項系統(tǒng)工程。它要對資產(chǎn)證券化的各個環(huán)節(jié)、各參與機構(gòu)的活動進行規(guī)范，也涉及到信息披露、信用評級、會計處理、稅務(wù)處理、監(jiān)督管理、投資管理等諸多方面。制度建設(shè)的目的是為證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展提供法律和制度保證。對于任何開展該業(yè)務(wù)的證券公司來說，這種制度建設(shè)尤其重要。

值得注意的是，從證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實踐來看，各個國家往往重視外在制度建設(shè)，而容易忽視內(nèi)在制度建設(shè)。美國的金融監(jiān)管機構(gòu)認識到，企業(yè)資產(chǎn)證券化投資的風(fēng)險相當(dāng)一部分來自金融機構(gòu)的道德風(fēng)險，這在很大程度上是由金融機構(gòu)的內(nèi)在制度建設(shè)力度不夠所致。內(nèi)在制度建設(shè)是更深層次的制度建設(shè)，也是非常重要且容易被忽視的方面。內(nèi)在制度的形成和完善要受到人民的觀念、習(xí)俗、文化等諸多因素的影響和制約，不是一朝一夕能夠完成的，需要長期的積累和沉淀。內(nèi)在制度建設(shè)的缺失，極易造成投資者利益保護和風(fēng)險管理問題的嚴峻。

此外，與外在制度相比，內(nèi)在制度是證券公司在企業(yè)資產(chǎn)證券化制度建設(shè)中更能發(fā)揮能動作用的方面。諸如法律、法規(guī)、辦法這樣的外在制度，它的制定、頒布和實施，通常要有國家行政機關(guān)參與其中。一般情況下，證券公司是外在制度的接受者和執(zhí)行者，而不會成為外在制度的制定者和頒布者。因而，對于證券公司而言，它在外在制度建設(shè)中重在執(zhí)行和實施，而在內(nèi)在制度建設(shè)中重在積累和培育。

（二）投資者利益保護問題

這里所說的投資者，既包括機構(gòu)投資者，也包括個人投資者。在企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，機構(gòu)投資者和個人投資者都是持有資產(chǎn)支持證券的投資者。這些投資者出錢購買了資產(chǎn)支持證券，盡到了應(yīng)盡的義務(wù)，就理應(yīng)享有該享有的權(quán)利。投資者是企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)能否成功進行的一大關(guān)鍵因素[4]。保護投資者利益，不僅是企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)順利開展的需要，也是維護資本市場有序運行和防范金融風(fēng)險的需要。在企業(yè)資產(chǎn)證券化的整個交易過程中，資產(chǎn)支持證券的承銷商（證券公司）是投資者主要依賴的一方。因此，證券公司在保護投資者利益方面發(fā)揮著重要作用。

是否存在資產(chǎn)的信用風(fēng)險向投資者轉(zhuǎn)移，是歐洲模式資產(chǎn)證券化與美國模式資產(chǎn)證券化的本質(zhì)區(qū)別，這也體現(xiàn)了兩種模式資產(chǎn)證券化在投資者利益保護程度上的差異。這一區(qū)別也影響和決定了資產(chǎn)證券化創(chuàng)新和發(fā)展的前途。金融危機爆發(fā)后，對投資者利益保護的缺失導(dǎo)致了美國模式資產(chǎn)證券化的停滯。由于監(jiān)管機構(gòu)沒有將投資者利益保護置于其工作的首位，不公平和欺詐在資本市場中盛行，以至將整個金融體系推到了崩潰的邊緣。后來，美國開始從立法的角度探索投資者利益保護的途徑。2010年7月21日，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》。該保護法案就包含了控制資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險向投資者轉(zhuǎn)移的條款。相比之下，歐洲模式資產(chǎn)證券化不存在信用風(fēng)險向投資者轉(zhuǎn)移，這在很大程度上保護了投資者的利益，使得歐洲模式資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了經(jīng)久不衰的傳奇[2]。

近年來，我國的證券監(jiān)管部門也認識到了投資者利益保護在企業(yè)資產(chǎn)證券化實踐中的重要性。2013年3月中國證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中的若干條款規(guī)定了投資者應(yīng)享有的權(quán)利，從而為投資者利益奠定了制度基礎(chǔ)。這從《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第十三、十六、十八、二十三、三十二條均可窺見一斑。

（三）風(fēng)險管理問題

風(fēng)險管理一直是企業(yè)資產(chǎn)證券化研究與實務(wù)運作的核心問題。企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展比較快的國家，對企業(yè)資產(chǎn)證券化的研究主要集中在風(fēng)險與定價方面。企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為一種結(jié)構(gòu)性融資活動，由于其過程復(fù)雜，涉及的中介機構(gòu)眾多，信用鏈較長，不可避免地會出現(xiàn)一些風(fēng)險。這些風(fēng)險主要有：交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險、信用風(fēng)險、提前償付風(fēng)險、利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、法律和政策風(fēng)險、現(xiàn)金流異動風(fēng)險、信息風(fēng)險等。其中，信用風(fēng)險是企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最主要的風(fēng)險。企業(yè)資產(chǎn)證券化具有與其他固定收益證券類似的風(fēng)險，但也有其自身的風(fēng)險結(jié)構(gòu)，即交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險和信用風(fēng)險[5]。endprint

近年來，企業(yè)資產(chǎn)證券化在全球蓬勃發(fā)展的同時，其風(fēng)險管理問題也日益引起廣泛關(guān)注。某些案例甚至引起了世人的震驚，2001年爆發(fā)的“安然事件”就是其中一例。后來，人們在總結(jié)“安然事件”的經(jīng)驗教訓(xùn)時，清醒地認識到“安然事件”的爆發(fā)并非偶然，安然公司的破產(chǎn)正是因為它利用了企業(yè)資產(chǎn)證券化的一些制度漏洞。媒體對“安然事件”公開披露的信息表明，這一事件不僅為各國開展企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供了反面教材，而且也促使金融界對這一事件進行深入分析，從而建立更為科學(xué)合理的風(fēng)險管理機制，為企業(yè)資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展提供有價值的思路[5，6]。

二、企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊問題

（一）理論研究薄弱

2005年，隨著信貸資產(chǎn)證券化試點的正式開始，在開發(fā)銀行和建設(shè)銀行進行信貸資產(chǎn)證券化試點的同時，中金公司、中信公司等證券公司也開始研究企業(yè)資產(chǎn)證券化問題[4]。專項資產(chǎn)管理計劃的出現(xiàn)，為企業(yè)資產(chǎn)證券化的進行提出了一些思路，同時也暴露了企業(yè)資產(chǎn)證券化所應(yīng)解決的問題。這標(biāo)志著我國金融界已經(jīng)針對企業(yè)資產(chǎn)證券化問題開展有益的理論探索。

根據(jù)中國知網(wǎng)的檢索結(jié)果，我們可以以2005年底我國開始企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點為分界線，將國內(nèi)學(xué)術(shù)界在企業(yè)資產(chǎn)證券化方面的研究劃分為不同階段。2002年前，發(fā)表的學(xué)術(shù)論文和博士、碩士學(xué)位論文數(shù)量從極少到逐漸增多；2003—2005年，這一數(shù)量達到試點前的高峰；2006—2007年，這一數(shù)量達到近年來的最高峰；2008—2011年，由于全球性金融危機的爆發(fā)，學(xué)術(shù)界逐漸開始反思，針對企業(yè)資產(chǎn)證券化問題的研究有所轉(zhuǎn)冷。2012年后，隨著我國新一輪企業(yè)資產(chǎn)證券化熱潮的到來，企業(yè)資產(chǎn)證券化問題的研究再次引起國內(nèi)學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注[2]。但是，國內(nèi)學(xué)術(shù)界在許多懸而未決的問題面前依然任重而道遠。不難看出，研究成果的數(shù)量因經(jīng)濟環(huán)境的變化經(jīng)歷了一定的起伏。

企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)本身是一個實務(wù)性很強的課題。我國學(xué)術(shù)界近10年來在企業(yè)資產(chǎn)證券化方面的研究，始于實務(wù)介紹，重于實務(wù)問題研究，并致力于推動我國企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的制度建設(shè)與試點。目前，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的理論研究還主要來源于實踐的分析和總結(jié)[3]。具體說來，針對企業(yè)資產(chǎn)證券化的理論研究，主要建立在案例分析和經(jīng)驗總結(jié)的基礎(chǔ)之上，進而分析開展這項業(yè)務(wù)的必要性、可行性，并提出政策建議。這在目前已經(jīng)取得的研究成果中具有一定的代表性。相比之下，針對企業(yè)資產(chǎn)證券化內(nèi)在機理、定價模型、法律關(guān)系及模式選擇等方面的系統(tǒng)研究卻比較欠缺。從研究成果的質(zhì)量和實用價值來看，一方面，研究的深度和廣度都有待進一步提高；另一方面，現(xiàn)有的研究成果很難滿足企業(yè)資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的需要，也很難較好地指導(dǎo)企業(yè)資產(chǎn)證券化的實踐。

總之，由于我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的理論研究還處在“摸著石頭過河”的階段，理論研究的薄弱直接阻礙了企業(yè)資產(chǎn)證券化實踐的健康發(fā)展。

（二）實踐經(jīng)驗不足

2005—2006年間，我國曾經(jīng)對企業(yè)資產(chǎn)證券化做過一些探索，有過一些實踐。2005年8月，“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃”在上海證券交易所的大宗交易系統(tǒng)掛牌上市，開創(chuàng)了國內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的先河。截至2006年底，作為企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，先后有中國聯(lián)通、中國網(wǎng)通、東莞高速等九單位專項資產(chǎn)管理計劃問世[4]。然而，2007年4月后，由于被過度濫用的資產(chǎn)證券化在席卷全球的金融風(fēng)暴中起到了推波助瀾的作用，我國剛剛起步的企業(yè)資產(chǎn)證券化試點工作飽受質(zhì)疑，幾度擱淺。2009年5月，中國證監(jiān)會機構(gòu)部制定了《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點指引（試行）》，以鼓勵和規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化試點工作[7]。不過，根據(jù)監(jiān)管層相關(guān)規(guī)定，券商申請開展企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的門檻相對較高，僅有少數(shù)券商符合開展此項業(yè)務(wù)的條件。此外，監(jiān)管層還規(guī)定，受益憑證投資者應(yīng)當(dāng)為機構(gòu)投資者，這意味著個人投資者尚無緣資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。

一方面，企業(yè)資產(chǎn)證券化試點工作起步較晚，中途步履維艱，進展緩慢。由于規(guī)定條件的限制，參與試點工作的證券公司少之又少，這使得企業(yè)資產(chǎn)證券化規(guī)模偏低，且投資主體較為單一，證券公司很難在實踐中積累豐富的經(jīng)驗，也很難找到成功的經(jīng)驗供其借鑒。另一方面，企業(yè)資產(chǎn)證券化試點工作在被擱淺數(shù)年之后重新啟動，又有數(shù)家券商獲得企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點資格[8]。有資格開展此項業(yè)務(wù)的證券公司對實踐經(jīng)驗的需求極為迫切，這主要表現(xiàn)在市場調(diào)研、產(chǎn)品設(shè)計、業(yè)務(wù)運作、風(fēng)險管理等諸多方面。實踐經(jīng)驗的匱乏不可避免地成為我國證券公司在企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)擴容方面的突出障礙。

（三）資本市場不完善

企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展離不開它所依托的資本市場，也必然受到資本市場完善程度的制約。我國現(xiàn)有的資本市場存在諸多不利于企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的弊端，這主要表現(xiàn)在：第一，資本市場缺乏機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者應(yīng)是企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要投資者。然而，從我國資本市場的參與者來看，個人投資者占很大比重，機構(gòu)投資者相對較少。第二，資本市場機制不健全。我國資本市場存在競爭機制失效、約束機制弱化和激勵機制不健全等問題[9]。機構(gòu)投資者也未能充分發(fā)揮穩(wěn)定資本市場的作用，操縱市場、牟取暴利等黑幕屢見不鮮。第三，資本市場監(jiān)管不到位。資本市場監(jiān)管是與投資者利益保護和風(fēng)險防范密切相關(guān)的重要方面。然而，我國資本市場是在政府的推動下建立和發(fā)展起來的，資本市場監(jiān)管一直存在著越位、錯位、缺位的現(xiàn)象?？傊Y本市場的狀況是證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新的重要外部環(huán)境，它的缺陷使得證券公司開展企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的動力大打折扣。

（四）中介服務(wù)不規(guī)范

由于企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展離不開第三方中介服務(wù)機構(gòu)的參與，這項業(yè)務(wù)的開展必然受到中介服務(wù)規(guī)范程度的制約。企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的諸多環(huán)節(jié)都可能涉及到中介服務(wù)，例如，在設(shè)立SPV環(huán)節(jié)，審計和法律服務(wù)定要參與其中；在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)，針對基礎(chǔ)資產(chǎn)的評估必不可少；在信用評級階段，針對SPV的評級不可或缺。正是由于企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)與中介服務(wù)的關(guān)系如此密切，中介服務(wù)的規(guī)范程度也自然成了影響企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險大小的一項重要因素。endprint

與企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)的中介服務(wù)涉及到審計、評估、法律、評級等諸多方面。然而，我國中介服務(wù)的規(guī)范程度還無法很好地滿足證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的需要。這主要表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，中介服務(wù)機構(gòu)的執(zhí)業(yè)環(huán)境有待改善；第二，中介服務(wù)機構(gòu)的執(zhí)業(yè)質(zhì)量良莠不齊；第三，中介服務(wù)的從業(yè)人員素質(zhì)有待提高。這些問題的存在是中介服務(wù)風(fēng)險的根源之所在。由于風(fēng)險傳遞效應(yīng)的存在，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也將面臨這些問題帶來的風(fēng)險，投資者利益保護問題也將面臨更大挑戰(zhàn)。

三、企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的一般策略

（一）分析企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的內(nèi)外部影響因素

證券公司為了探討開展企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性，第一步就要應(yīng)用企業(yè)戰(zhàn)略管理理論中的SWOT分析法，分析開展這項業(yè)務(wù)的內(nèi)部優(yōu)勢與劣勢，以及外部機會與威脅。內(nèi)部優(yōu)勢與劣勢分析主要從證券公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的經(jīng)驗、機構(gòu)設(shè)置、人員素質(zhì)、區(qū)位優(yōu)勢、經(jīng)營資格、資金實力、內(nèi)部控制制度、行業(yè)競爭地位、研發(fā)能力等諸多方面加以考慮；外部機會與威脅分析主要從地方企業(yè)的融資需求、市場前景、人脈資源、行業(yè)競爭壓力等角度加以考慮。通過SWOT分析得出的結(jié)論應(yīng)作為企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)決策的重要依據(jù)[10]。

（二）明確企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的定位

在進行業(yè)務(wù)定位選擇時，證券公司應(yīng)在SWOT分析的基礎(chǔ)上，揚長避短，找出符合自身特點及企業(yè)資產(chǎn)證券化要求條件的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，結(jié)合業(yè)務(wù)定位選擇原則，對擬選定的項目進行核查分析[10]。企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的定位可分為目標(biāo)定位和項目定位兩個層次。目標(biāo)定位在先，是為了確定企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可進入的領(lǐng)域和行業(yè)；項目定位在后，是為了在企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可進入的領(lǐng)域和行業(yè)中選擇適合證券公司開發(fā)的業(yè)務(wù)。一般情況下，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的定位選擇屬于證券公司的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，要服從證券公司總體戰(zhàn)略目標(biāo)，遵循匹配、適用、可行的原則。

（三）設(shè)計企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的路徑與方案

企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的路徑與方案設(shè)計，是在業(yè)務(wù)定位的基礎(chǔ)上對企業(yè)資產(chǎn)證券化項目的詳細規(guī)劃，是企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實施的依據(jù)[11]。它是計劃管理人會同原始權(quán)益人在充分調(diào)研的基礎(chǔ)上完成的，主要表現(xiàn)形式是《專項管理計劃說明書》、《專項管理計劃標(biāo)準條款》、《專項管理計劃資產(chǎn)管理合同》等一系列法律文件。這些法律文件需要對專項管理計劃的成立、資產(chǎn)托管、基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、資產(chǎn)管理、費用、資產(chǎn)收益分配、風(fēng)險提示與防范措施、終止與清算、當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)、登記與轉(zhuǎn)讓、信息披露等諸多方面作出詳細說明[12]。

（四）制訂企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制措施

建立風(fēng)險隔離機制是企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險控制的關(guān)鍵所在[13]。此外，證券公司應(yīng)當(dāng)依據(jù)種類將風(fēng)險進行細分，并針對不同風(fēng)險采取不同措施，加以控制和防范。盡管投資者在企業(yè)資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)中的風(fēng)險不能被消除，但正如其他融資一樣，可以不同程度地減少風(fēng)險。對于信用風(fēng)險，可以通過復(fù)雜的統(tǒng)計和分析技術(shù)來有效地識別和控制；而對于企業(yè)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險，通常的做法是提供給投資者一攬子方案，包括陳訴書、保證書、賠償協(xié)議、盡職調(diào)查、法律意見書、獨立審計無保留意見書、信用增級；利率風(fēng)險可以運用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉(zhuǎn)移[10]。

（五）實施企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的方案

企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方案的實施，是在方案設(shè)計的基礎(chǔ)上對企業(yè)資產(chǎn)證券化項目的具體運作，其主要依據(jù)是《專項管理計劃說明書》、《專項管理計劃標(biāo)準條款》、《專項管理計劃資產(chǎn)管理合同》等一系列法律文件[10]。企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方案的實施，需要有一系列配套措施與之相伴。這些配套措施通常包括調(diào)整組織結(jié)構(gòu)、調(diào)整人力資源結(jié)構(gòu)、建立信息公示制度、建立研發(fā)和銷售團隊、設(shè)計運營模式等等。

（六）實施企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的方案

按照企業(yè)資產(chǎn)證券化影響的對象劃分，企業(yè)資產(chǎn)證券化效率可以分為內(nèi)在效率和外在效率。企業(yè)資產(chǎn)證券化的內(nèi)在效率體現(xiàn)在以下幾個方面：一是降低融資成本；二是提高資本充足比率，滿足金融監(jiān)管要求；三是防范風(fēng)險，改進資產(chǎn)負債管理。企業(yè)資產(chǎn)證券化的外在效率體現(xiàn)在以下方面：一是動員儲蓄，促進儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，加快金融深化進程；二是拓寬融資渠道，化解金融風(fēng)險；三是對金融中介機構(gòu)（銀行業(yè)）的沖擊；四是對貨幣需求的影響[14]。

四、企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊策略

（一）加強理論研究

國內(nèi)學(xué)術(shù)界對企業(yè)資產(chǎn)證券化的研究應(yīng)遵循這樣一條原則：理論研究應(yīng)服務(wù)于并滿足國內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)證券化制度建設(shè)及業(yè)務(wù)試點的需求。學(xué)術(shù)界應(yīng)側(cè)重于企業(yè)資產(chǎn)證券化理論研究中的薄弱環(huán)節(jié)，重點解決以下懸而未決的問題。

第一，企業(yè)資產(chǎn)證券化的立法問題。金融界和法律界應(yīng)著重研究如何在法律條文中明確以下問題：一是證券公司與企業(yè)資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系；二是統(tǒng)一的證券發(fā)行、上市、交易規(guī)則；三是現(xiàn)行法律中與企業(yè)資產(chǎn)證券化相沖突的例外條款。

第二，企業(yè)資產(chǎn)的選擇問題。目前，我國證券化的企業(yè)資產(chǎn)主要集中在收費高速公路、城市地鐵、電網(wǎng)、電信網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)，企業(yè)資產(chǎn)的范圍還比較狹窄[4]。探討特許經(jīng)營權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)如何進入證券化的范圍勢在必行。此外，隨著形勢的變化，企業(yè)資產(chǎn)的選擇標(biāo)準還需作出相應(yīng)調(diào)整。所以，金融界應(yīng)著重研究如何擴寬基礎(chǔ)資產(chǎn)池，以及調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)的選擇標(biāo)準等問題。

第三，證券化資產(chǎn)與企業(yè)的分離問題。由于資產(chǎn)支持證券不是以整個企業(yè)的信用為基礎(chǔ)發(fā)行的，如何在法律和制度上保證證券化資產(chǎn)從企業(yè)整個資產(chǎn)中劃分出來，是保證企業(yè)資產(chǎn)證券化取得成功的關(guān)鍵，也是金融界和法律界應(yīng)著重研究的重要問題[4]。

第四，資產(chǎn)定價問題。目前，資產(chǎn)支持證券的定價主要采用靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法、靜態(tài)利差法、期權(quán)調(diào)整利差法和利率二叉樹等模型。但是，由于資產(chǎn)證券化的定價要受到利率、償還期限、提前償付、資本市場運行狀況等諸多因素的影響，上述定價模型都有一定的假設(shè)條件，適用性也是有限的。金融界還要深入研究定價模型的適用條件，以及如何綜合運用定價模型，使企業(yè)資產(chǎn)證券化定價達到最佳效果[15]。endprint

第五，模式選擇問題。專項資產(chǎn)管理計劃是我國企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)采用的主要模式。這種模式與國際上通用的運作模式比較接近，而且在試點階段已有一些成功的案例。但是，這種運作模式也存在著法律地位不明確等問題。金融界還要參照國外企業(yè)資產(chǎn)證券化的模式，研究如何根據(jù)我國現(xiàn)實的法律制度環(huán)境做出選擇與設(shè)計。

（二）積累實踐經(jīng)驗

企業(yè)資產(chǎn)證券化實踐經(jīng)驗大體可以從兩條路徑逐步積累：一是建立企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)案例庫，并基于現(xiàn)實總結(jié)企業(yè)資產(chǎn)證券化的一般規(guī)律。二是探索企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的模擬演練。

2005 年初至2013 年9 月，我國共發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品68支，合計357 億元。實踐經(jīng)驗的積累首先要從這68個案例入手，將這些案例分門別類，在市場調(diào)研、產(chǎn)品設(shè)計、業(yè)務(wù)運作、風(fēng)險管理等方面深入分析，逐步形成案例庫，以供擬開展這項業(yè)務(wù)的證券公司學(xué)習(xí)借鑒。

企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的模擬演練是一種嘗試，也是擺在擬開展這項業(yè)務(wù)的證券公司面前的一項新課題。模擬演練具有低成本、低風(fēng)險、操作簡便等特點，是以虛擬的形式積累經(jīng)驗的途徑。在模擬演練中，證券公司可以預(yù)知問題、發(fā)現(xiàn)問題、分析問題，為企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實戰(zhàn)打好基礎(chǔ)，做好準備。

（三）完善資本市場

資本市場的完善并非一朝一夕之事，而是一個循序漸進的過程。從有利于企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)健康發(fā)展的角度來考慮，資本市場需要從以下幾個方面不斷完善：第一，健全資本市場機制，充分發(fā)揮機構(gòu)投資者對于穩(wěn)定資本市場的作用；第二，以證券公司為依托，建立一個公開透明的交易平臺，保障資本市場安全、可靠運行，強化資本市場建設(shè)的安全保障；第三，加強資本市場監(jiān)管，逐步改變資本市場監(jiān)管越位、錯位、缺位的現(xiàn)象；第四，大力發(fā)展機構(gòu)投資者，倡導(dǎo)理性投資理念的形成，為企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展擴寬道路。

（四）規(guī)范中介服務(wù)

加強對中介機構(gòu)的監(jiān)管，防范中介服務(wù)風(fēng)險，是企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進的重要一環(huán)。與企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)關(guān)系最密切的是評估、評級服務(wù)。評估、評價服務(wù)的規(guī)范是一項系統(tǒng)工程，需要從諸多方面入手。第一，評估、評級服務(wù)機構(gòu)要有資格認證，建立很強的自律機制，包括建立一整套職業(yè)道德規(guī)范。第二，加快推進有關(guān)評估、評級服務(wù)的立法進程，使評估、評級服務(wù)機構(gòu)從根本上約束自身的行為。

五、結(jié)論

企業(yè)資產(chǎn)證券化是一項復(fù)雜而系統(tǒng)的工程，并不是一件一蹴而就的事情。制度建設(shè)問題、投資者利益保護問題、風(fēng)險管理問題，是世界各國在推動企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展過程中所面臨的共同問題。我國的企業(yè)資產(chǎn)證券化還面臨著加強理論研究、積累實踐經(jīng)驗、建設(shè)資本市場、規(guī)范中介服務(wù)等諸多亟待解決的問題。這也意味著，在推動企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展過程中，我們既要注重的共性問題，探索解決這些問題的一般規(guī)律；我們又要關(guān)注個性問題，做到量體裁衣、對癥下藥?？傊?，證券公司在企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展方面依然有很長的路要走，不論是理論研究人員，還是實務(wù)操作人員，在推動企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的進程中依然任重而道遠。

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Study on the Problems and Strategies of Enterprise Asset Securitization

Xu Deng-yue

（Center of MBA Education，School of Business and Mangment，Henan University，Kaifeng Henan 475004，China；Center of Electricity

Marketing，Department of Management Planning，Pingdingshan Yaomeng No.2 Power Co.，Ltd，Pingdingshan Henan 467033，China）

Abstract：Enterprise asset securitization is a way of financing that takes special plan as the carrier to securitize enterprises future earnings or creditor's rights.It is one of the directions of the changing way of financing.Following the analysis thinking from overall to individual as well as from general to specific，this paper explores the common and special problems that securities companies are faced with，and puts forwards common and special strategies to deal with them.

Key words：securities company；enterprise asset securitization；problem；strategy

[責(zé)任編輯 安 琪]endprint