(華南師范大學經濟與管理學院，廣東廣州 510006)

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基于承銷商偏好理論，對2005年以來詢價配售制度下基金公司傭金支付與新股獲配量之間的關系進行了研究，發(fā)現(xiàn):承銷商傭金偏好是影響IPO配售的重要因素，承銷商偏好將IPO配售給為它們帶來傭金收入的基金公司。主承銷商用高抑價的IPO資源交換基金公司的傭金，IPO抑價越高，基金公司輸送給主承銷商的傭金越多?；鸸灸軓倪@種利益輸送中獲得打新收益，并且這種利益輸送行為主要發(fā)生在大券商和大基金公司之間。

IPO配售 承銷商 基金公司 利益輸送

一、引 言

2005年起中國新股發(fā)行實施詢價配售制度，但詢價配售制的實施也暴露出一些問題。2012年4月證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》，嚴禁承銷商(一般為券商，下文不再區(qū)分承銷商和券商)“違反規(guī)定直接或通過其利益相關方向……詢價對象輸送利益”。這表明IPO詢價配售中的承銷商和詢價對象之間的利益輸送問題已經引起監(jiān)管層高度重視。那么，在IPO詢價配售實踐中，到底存不存在承銷商和詢價對象之間的利益輸送行為?如果存在，這種利益輸送行為具體又是如何發(fā)生的呢?2012年易方達基金公司支付給券商的傭金率達0.86‰，而同期散戶最低傭金率只有0.3‰①http://news.xinhuanet.com/politics/2012 - 10/30/c_ 113547723.htm?；鸸咀鳛槿痰拇罂蛻?，支付的傭金率竟然比散戶要高出近三倍。基金公司為什么愿意支付如此之高的傭金?支付高傭金獲得了什么好處?據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2005—2011年中國新股上市首日收盤價平均高于發(fā)行價65.95%， IPO資源成為“香餑餑”，投資者趨之若鶩，打新收益構成基金重要收益來源。這不得不使人們懷疑基金公司傭金支付和承銷商IPO配售之間存在某種利益輸送關系。本文從新股配售作為一種利益輸送工具的視角出發(fā)，實證分析在IPO配售過程中承銷商和基金公司之間是否存在利益輸送行為，即承銷商用高抑價的IPO資源交換基金公司的交易傭金。本文的研究為現(xiàn)行詢價配售制度效率提供了一種非傳統(tǒng)視角的解釋，對改革新股發(fā)行制度，約束詢價配售制度中的利益輸送行為具有重要意義。

二、文獻綜述

(一)國外研究

國外關于承銷商如何將IPO配售給機構投資者主要有兩種觀點。

1.詢價(Book building)理論。該理論認為，詢價配售制度作為一種信息發(fā)現(xiàn)機制，核心在于利用機構投資者的信息優(yōu)勢及專業(yè)能力，最大限度地從機構投資者的詢價行為中發(fā)掘新股的市場需求信息，提高定價效率。①Lawrence M.Benveniste，Paul A.Spindt.How Investment Bankers Determine the Offer Price and Allocation of New Issues.Jounal of Financial Econmics，1989(24):343—361.Sherman和Titman(2002)的研究表明，如果抑價水平較低，機構投資者預期從抑價中獲得的打新回報不足以彌補獲取信息所需要的成本，因而可能拒絕參與詢價。所以，為了誘導機構投資者參與詢價，承銷商會使IPO保持足夠的抑價水平，并有偏地配售更多的新股給揭示了私人信息的機構投資者以補償其信息生產成本。②Ann E.Sherman，Sheridan Titman.Building the IPO Order Book:Underpricing and Participation Limits with Costly Information.Jounal of Financial Econmics，2002(65):3—29.為了獲取市場需求信息，有效降低抑價，Sherman (2000)和Benveniste等(2002)主張承銷商應與同一行業(yè)內掌握行業(yè)信息的機構投資者建立長期合作關系，并根據(jù)這種長期關系配售IPO。③Ann E.Sherman.IPOs and Long Term Relationships:An Advantage of Book Building.Review of Financial Studies，2000 (3):697—714;Lawrence M.Benveniste，Walid Y.Busaba，William J.Wilhelm.Information Externalities and Role of Underwriters in Primary Equity Markets.Review of Financial Intermediation，2002:61—86.

2.承銷商偏好理論。該理論認為承銷商偏好將IPO資源配售給那些能夠為其帶來額外收益的機構投資者?；鸸咀庥萌痰慕灰紫毁I賣證券形成的交易傭金構成券商的重要收益來源，因而承銷商可能用IPO資源去交換基金公司的傭金。Nimalendran，Ritter和Zhang(2007)認為承銷商偏好將熱門IPO更多地配售給那些為其帶來更多傭金的基金公司。④M.Nimalendran，Jay R.Ritter，Donghang Zhang.Do Today’s Trades Affect Tomorrow’s IPO Allocations?.Journal of Financial Economics，2007(1):87—109.Ritter和Zhang(2007)認為承銷商和基金之間的利益交換的具體形式是承銷商根據(jù)基金的傭金數(shù)量配售熱門IPO，基金再通過過多的不必要的交易制造傭金以把利益返還給承銷商。⑤Jay R.Ritte，Donghang Zhang.Affiliated Mutual Funds and the Allocation of Initial Public Offerings.Journal of Financial Economics，2007(11):337—368.Reuter(2006)發(fā)現(xiàn)在1996—1999年美國首日回報為正的新股中，基金公司獲配量與支付給承銷商的傭金之間存在著正相關關系，基金公司通過支付傭金換取承銷商的熱門新股。⑥Jonathan Reuter.Are IPO Allocations for Sale?Evidence from Mutual Funds.Journal of Finance，2006(6):2289—2324

承銷商偏好理論還認為當承銷商與機構投資者之間存在股權聯(lián)系時，承銷商可能會更加偏好和其有股權聯(lián)系的基金(即關聯(lián)基金)。Ritter和Zhang(2007)認為承銷商為了提高關聯(lián)基金的業(yè)績可能配售更多熱門新股給關聯(lián)基金。他們的實證研究發(fā)現(xiàn)，當冷門新股的需求弱時，為完成承銷，承銷商可能把這些冷門新股分配給關聯(lián)基金。⑦Jay R.Ritte，Donghang Zhang.Affiliated Mutual Funds and the Allocation of Initial Public Offerings.Journal of Financial Economics，2007(11):337—368.Hao和Yan(2012)則進一步發(fā)現(xiàn)關聯(lián)基金大規(guī)模地持有券商股東所承銷的新股，并且新股質量越差這種持有行為越明顯，最終導致關聯(lián)基金業(yè)績顯著低于非關聯(lián)基金。⑧Qing Hao，Xuemin Yan.The Performance of Investment Bank Affiliated Mutual Funds:Conflicts of Interest or Informational Advantage.Journal of Financial and Quantitative Analysis，2012(3):537—565.

(二)國內研究

國內侯曉鴻和韓鑫(2012)通過對機構投資者報價中傳達的價值信號的研究，發(fā)現(xiàn)機構總會非理性報價，使發(fā)行價格大于真實價值。⑨侯曉鴻、韓鑫:《累計投標詢價發(fā)行機制研究述評》，載《價值工程》2012年第3期。劉鈺善和劉海龍(2009)證明了在適當?shù)恼蹆r發(fā)行水平和相應的配售條件時，知情投資者會有激勵去進行信息收集和傳遞。⑩劉鈺善、劉海龍:《新股詢價發(fā)行中的價格區(qū)間與配售策略》，載《管理工程學報》2009年第1期。有少量研究涉及了新股發(fā)行中承銷商和機構投資者之間的利益輸送問題。劉玉燦等(2005)發(fā)現(xiàn)機構投資者參與的新股比向二級市場投資者定價配售的新股有更好的收益，據(jù)此認為可能存在承銷商向機構投資者輸送利益的行為。（11）劉玉燦、李心丹、王冀寧:《發(fā)行方式與初始回報的分析研究》，載《系統(tǒng)工程理論與實踐》2005年第10期。何劍(2009)發(fā)現(xiàn)法人獲配比例與新股首日回報成正相關關系，首日回報越高的新股，法人獲配越多，承銷商通過法人配售機制進行利益輸送。（12）何劍:《基于機構利益的中國股市IPO抑價實證研究》，載《廣東商學院學報》2009年第6期。但這些研究都不是基于詢價配售制度的研究。彭文平(2013)研究了詢價配售制度下基金申購新股的行為，發(fā)現(xiàn)存在基金向承銷商輸送利益的現(xiàn)象。在配售冷門新股以及熊市期間IPO配售時，基金為承銷商當“托”，申購較難發(fā)行的新股。（13）彭文平:《基金打新是“送禮祝賀”嗎——基于中國特色IPO配售制度的研究》，載《財經研究》2013年第8期。但是他沒有發(fā)現(xiàn)承銷商基于傭金偏好而用IPO資源交換基金公司傭金的現(xiàn)象。

三、理論、假設與模型

2005年起實施的詢價配售制度的主要內容是: (1)通過向機構投資者詢價的方式確定新股發(fā)行價格;(2)按申購數(shù)量的比例或搖號的方式向詢價對象配售新股;(3)當新股申購不足時中止發(fā)行;(4)網下配售新股實施3個月的鎖定期。

制度上，中國承銷商沒有直接向機構投資者配售新股的權力，而只能依據(jù)機構投資者申購數(shù)量按比例或搖號間接配售。但這并不意味著承銷商沒有“間接配售機制”。因為在按比例或抽簽配售制度下，基金是否參與申購，決定了基金能否有資格參與配售，而基金的申購數(shù)量決定了基金按比例(或概率)獲配新股的數(shù)量。承銷商可以通過傳遞新股信息等方式影響相關基金是否參與申購以及申購數(shù)量，從而決定基金獲配新股的數(shù)量。例如，如果承銷商在承銷保薦過程中發(fā)現(xiàn)了新股質量很好的信息，上市后“打新”收益較高的話，那么它可以把這個信息傳遞給相關基金，促使相關基金參與申購并且大規(guī)模申購，這樣相關基金就可以按申購量的比例(或概率)獲配更多新股。相反，如果承銷商了解到新股質量不佳的信息，那么它可以通知相關基金不參與申購或少申購，從而避免獲配較多的低收益新股。所以，理論上取消承銷商直接配售權并沒有從根本上杜絕承銷商和基金公司之間利益輸送。實際情況正是如此。2012年證監(jiān)會《關于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》明確禁止“向詢價對象輸送利益”就是一個來自實踐中的證據(jù)。

承銷商如何利用其間接配售機制分配IPO資源，取決于承銷商的偏好，而影響承銷商偏好的因素主要有以下三種:

1.承銷保薦費。證券公司作為IPO的承銷保薦商，獲取的收入主要由承銷保薦費構成。該部分收入一般與新股發(fā)行價格正相關。因此，承銷商希望通過提高發(fā)行價格，獲得更多的承銷保薦費用;但另一方面，過高的發(fā)行定價也增加了IPO失敗的風險。所以，為了保證IPO成功，承銷商和機構投資者之間可能發(fā)生利益輸送:承銷商可能會用高抑價的“熱門”IPO交換機構投資者更多地申購可能破發(fā)的“冷門”IPO。本文稱為承銷費偏好。

2.關聯(lián)基金公司業(yè)績。目前，中國大多數(shù)基金公司都有券商股東。券商作為股東，在承銷IPO時配售更多的新股給關聯(lián)基金公司可以提高基金公司的收益。本文稱為關聯(lián)基金偏好。不過，中國規(guī)定基金公司不能申購控股股東作為主承銷商承銷的新股。所以，關聯(lián)基金偏好在中國是否存在，還需要實證檢驗。

3.交易傭金。基金公司需要租用證券公司的交易席位買賣證券，這給券商帶來一筆不菲的交易傭金收入。這筆傭金收入數(shù)額巨大，是券商極力爭取的資源。而券商控制的IPO資源也能帶來極高的抑價收入，是基金公司極力爭取的資源。因而存在券商用IPO資源交換基金公司傭金的激勵，本文稱為傭金偏好。

綜上所述，根據(jù)承銷商偏好理論，承銷商如何利用間接配售機制配售IPO資源，取決于承銷保薦費用、關聯(lián)基金公司業(yè)績和交易傭金之間的權衡取舍。由于中國一級市場普遍存在較高的IPO抑價，因而承銷商控制的IPO資源成為基金公司夢寐以求的“香餑餑”，而基金公司為券商制造的傭金收入又是承銷商的至關重要的收入來源，所以根據(jù)承銷商偏好理論，提出本文的第一個假設:

H1:在中國IPO配售中存在承銷商傭金偏好，基金公司傭金支付與新股獲配量成正相關關系。

為檢驗假設1，本文實證研究基金公司新股獲配量與基金公司支付給主承銷商的交易傭金之間的關系?；鹦鹿色@配量作為“被審查”后結果，觀測值都大于等于0，因此使用Tobit模型進行實證分析。模型如下:

其中，被解釋變量Allocationij表示同一年度基金公司j獲配新股i的數(shù)量(單位萬股)，由基金公司j旗下所有基金的獲配量加總得到。關鍵解釋變量Brokerageij表示基金公司j旗下所有基金在同一年度支付給新股i的主承銷商的交易傭金總和。根據(jù)假設1，該變量系數(shù)預期為正，表示券商會在新股配售中根據(jù)傭金支付的多少偏好不同的基金公司。

根據(jù)中國法律，基金公司通過某一家證券公司的交易席位買賣證券的年交易傭金不得超過當年該基金公司所有交易傭金的30%，基金需要在多個券商開立證券交易席位。這樣，基金公司支付給券商的交易傭金就不完全取決于是否獲配券商承銷的IPO，而可能僅僅是基金公司和券商之間存在業(yè)務關系的反映。所以，為了檢驗承銷商是否僅僅根據(jù)基金公司傭金輸送量的多少而配售IPO，需要把基金公司為獲配IPO而支付的傭金與因其他原因支付的傭金嚴格區(qū)分開來。因此本文在模型中引入傭金支付啞變量BrokerDummyij。如果在基金公司j獲配新股i的當年基金公司支付了該新股的主承銷商i交易傭金，該變量取值為1，否則為0。如果該變量的回歸結果不顯著，則表明僅僅是和券商之間存在傭金支付關系并不足以使基金公司獲配更多的新股，從而詢價理論不成立。

根據(jù)詢價理論，承銷商會配售更多的新股給揭示信息的基金公司。為了控制信息生產對IPO配售的影響，本文引入信息生產控制變量BookBuildings，除上面的傭金支付啞變量BrokerDummyij之外，還包括持有同行業(yè)新股啞變量SameIndustryij，如果基金公司旗下基金在同一年度持有新股i同一行業(yè)的新股，該變量取值為1，否則為0。行業(yè)根據(jù)CSRC進行分類。所以該指標在詢價理論下預期為正。

為了控制承銷費偏好和關聯(lián)基金偏好的影響，模型中引入了偏好控制變量Preferences，包括:(1)關聯(lián)基金啞變量(Affiliate Family)，定義為主承銷商參股的基金公司旗下基金以及非主承銷商控股或參股的基金公司旗下基金。如果承銷商偏好提升關聯(lián)基金的業(yè)績，則關聯(lián)基金獲配更多的新股，因此預期符號為正。(2)持有冷門IPO啞變量(Hold-Cold)。根據(jù)已有研究，承銷商在配售IPO時，存在冷熱IPO搭配現(xiàn)象，即如果基金公司積極申購冷門IPO幫助券商成功承銷IPO，那么作為回報券商會配售更多的IPO給該基金公司，所以選擇該啞變量以控制承銷商搭配配售對基金公司IPO獲配量的影響。變量定義為:同一年度該基金公司持有該承銷商承銷的冷門IPO，取1;否則取0。如果某新股首日回報高于同一年度所有新股回報的中位數(shù)，則為熱門IPO，否則為冷門IPO。

其他控制變量Controls包括:(1)IPO抑價程度啞變量，用于控制基金公司對不同質量的IPO的需求意愿強度。我們根據(jù)首日回報將IPO分為抑價最低的30%、居中(30%—70%)和最高的30%三類，分別用啞變量 return1、return2和 return3表示。當某只IPO屬于抑價最低的30%時，return1取1，return2和return3取值為0，依此類推。預期抑價越高的IPO其系數(shù)越顯著。(2)規(guī)模越大的基金公司越有能力參與網下申購并獲配更多的新股，因而引入了基金公司當年持有股票金額的對數(shù)(lnfamily TNA)作為控制變量，用于控制基金公司規(guī)模對新股獲配量的影響。(3)IPO數(shù)量越多，市場供給越多，基金公司持有也可能更多，因而引入IPO規(guī)模的對數(shù)lnIPOsize作為控制變量，用于控制新股供給的影響。(4)IPO網下認購倍數(shù) (Subscriptionratio)。網下配售倍數(shù)越高，市場競爭越激烈，基金公司獲配量就越低。

不同IPO的質量不同，有的抑價高，基金公司獲配能夠帶來更高的收益，而有的抑價低，基金公司獲配不能帶來多少收益甚至可能因為破發(fā)而虧損。所以，從基金公司的角度看，顯然只愿意用傭金交換高抑價的IPO。從承銷商的角度看，對于高抑價的IPO，極受各類投資者歡迎，承銷商可以用其去交換利益，比如基金公司的傭金。但對于抑價低甚至可能破發(fā)的IPO，投資者申購熱情低，承銷商首先要考慮的是如何將其發(fā)行出去。所以，理論上承銷商的傭金偏好只存在于高抑價的IPO。綜合基金公司和承銷商對待不同抑價IPO資源的不同態(tài)度，本文提出一個更強的假設:

H2:基金公司用傭金交換的是高抑價的IPO。

仍然用Tobin模型加以檢驗，模型設定為:

模型中，交易傭金變量Brokerage與三個抑價程度啞變量Returnk交互。根據(jù)假設2，考慮到中國IPO抑價程度普遍較高，因而我們預期γ1的系數(shù)應為負或不顯著，而γ3的系數(shù)應顯著為正。其他變量與模型(1)相同。

假設(1)和假設(2)分析了傭金和IPO獲配量之間的關系。但這種關系是否具有經濟意義，也就是說基金通過迎合承銷商偏好而獲配IPO能否能為其帶來超額收益?為了檢驗偏好理論的經濟意義，提出第三個假設:

H3:基金公司向主承銷商支付的傭金與打新收益之間存在正向關系。

采用以下實證模型:

其中，被解釋變量表示在同一年度基金公司j因為獲配同一券商承銷的新股i所取得的回報(單位萬元)，同時采用新股上市首日回報及解禁日回報指標。計算公式為:

這里，Rij為基金公司j在同一年度獲配同一券商承銷的新股i的上市首日回報(或解禁日回報); Qij為基金公司獲配新股i的數(shù)量;Pi為新股發(fā)行價格;ri為新股i上市首日收益率或解禁日收益率。

模型中關鍵解釋變量為Brokerage。理論上，承銷商配售優(yōu)質IPO給基金公司會提高基金公司收益，但基金公司對承銷商輸送傭金可能損害基金公司收益。所以，基金公司與承銷商之間的利益輸送的經濟影響可能不是簡單的線性關系，因而模型還引入了該變量的平方項。模型還引入了傭金支付啞變量(BrokerDummy)，以定性衡量基金公司與券商的關系對基金公司打新回報的影響。此外，作為比較，引入了支付給其他新股的承銷商的年度傭金變量BroOther，單位萬元。在控制變量的選取上，與上面的模型一致，引入了關聯(lián)基金啞變量、新股發(fā)行規(guī)模與基金公司規(guī)模。

四、樣本與描述性統(tǒng)計

中國IPO詢價配售制度始于2005年，到2012年4月取消了網下配售鎖定期的限制。所以本文樣本區(qū)間選取為2005年至2011年。數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。

2005年到2011年共發(fā)行1 029只新股，其中基金參與并最終獲配的有964只。共有75家券商充當IPO主承銷商或聯(lián)席保薦商，IPO—基金公司—券商匹配關系共計12 741次。表1是IPO抑價率的描述性統(tǒng)計。全部新股的平均抑價率為 65.95%。牛市的平均抑價率明顯高于熊市(2005、2008、2010、2011年為熊市，2006、2007、2009年為牛市)。表1說明，新股發(fā)行一直存在著高抑價，這降低了新股發(fā)行的風險，使得新股資源成為一種“優(yōu)質資源”。高抑價也表明，詢價制理論所宣稱的信息生產機制可以提高定價效率降低抑價率在實踐中的作用并不明顯。

表1 IPO抑價率

表2給出了樣本期間新股發(fā)行和上市情況，新股發(fā)行價平均為22.82元，熊市發(fā)行價比牛市要高，冷熱門并無顯著差別。新股平均規(guī)模為7.1億元，牛市和熊市、冷門和熱門并無太大差別。從回報率來看，新股上市首日回報除開冷門IPO外都高于解禁日回報，但首日回報高的IPO一般解禁日回報亦高，兩者同步變化。

表2 IPO及上市回報的描述性統(tǒng)計

表3為基金公司獲配IPO的描述性統(tǒng)計。平均每間基金公司獲配198.37只IPO，平均獲配899.26萬股新股。平均每間基金公司有2.31(27 536/ 11 902)只基金獲配IPO。最大的12家基金公司參與獲配IPO的比例為38.7%(4 062/11 902)，顯著大于最小的20家基金公司的11.5%(1 366/11 902)，同時最大的12家基金公司獲配IPO的數(shù)量和新股股數(shù)都顯著大于最小的20家基金公司。這說明，大基金公司參與IPO配售更積極也獲配更多。

表3 基金公司獲配IPO的情況

表4 券商承銷IPO的情況

表4為券商承銷IPO的描述性統(tǒng)計。平均每個券商承銷14.33只IPO，平均承銷金額為26.64億元。最大的15家券商承銷的IPO占IPO總數(shù)的比例為56.6%(582/1 029)，顯著大于最小的45家基金公司的20.2%(208/1 029)，同時最大的15家券商承銷的IPO的數(shù)量和金額都顯著大于最小的45家基金公司。說明，IPO承銷業(yè)務主要集中在實力強大的券商手中。

五、IPO配售中承銷商傭金偏好的實證分析

(一)交易傭金與承銷商偏好

為了實證檢驗承銷商傭金偏好是否存在，即假設1，我們運用Stata軟件對模型(1)進行了檢驗。市場行情可能影響IPO配售。在熊市中，IPO抑價降低，并可能破發(fā)，因而機構和散戶申購積極性都較低。對承銷商而言，此時最重要的是將新股發(fā)行出去，而用IPO資源去交換機構投資者的傭金只能放在次要地位。而在牛市中，機構和散戶申購積極性都很高，不存在發(fā)行不出去的問題，因而承銷商更有條件用IPO資源交換機構投資者的傭金?？紤]到IPO配售機制在不同的市場行情下可能存在的差異，本文還將樣本分為熊市樣本和牛市樣本分別加以檢驗。作為穩(wěn)健性檢驗，本文還引入了解釋變量Brokerpercentij，定義為年度基金公司j支付給新股i的主承銷商的傭金占年度該主承銷商總傭金收入的比例，均值為2%。結果見表5。

表5 交易傭金與承銷商偏好

前三列被解釋變量為Allocation。在全樣本中，關鍵解釋變量Brokerage系數(shù)為1.27E-5，在1%的水平上顯著，說明基金公司每為主承銷商支付1萬元傭金，就可以多獲配0.127萬股新股。Brokerpercent的系數(shù)為859.4，也在1%的水平上顯著，表明，基金公司傭金占主承銷商傭金比例每提高萬分之一，能使自己顯著多獲配8.594萬股新股。但是，傭金啞變量BrokerDummy的系數(shù)為負，多數(shù)不顯著，說明單純和承銷商存在傭金支付等業(yè)務關系并不足以使基金公司獲配更多的新股。無論是Brokerage還是Brokerpercent牛市系數(shù)都比熊市大，說明，用IPO資源交換傭金的利益輸送行為更多發(fā)生在牛市。實證結果和理論預期一致。

持有同行業(yè)IPO變量(SameIndustry)在所有樣本中都顯著為正，說明基金公司能夠為承銷商揭示行業(yè)私人信息，因而持有同行業(yè)新股可以獲配更多的新股。但BrokerDummy的系數(shù)沒有顯著為正的，說明承銷商并不重視與基金公司保持長期關系以從這種關系中獲取更多信息。所以，中國IPO詢價配售制的信息生產功能并沒有得到很好的發(fā)揮，單純的信息生產理論不足以解釋中國新股配售機制。

AffiliateFamily系數(shù)為負，并在全樣本和熊市中顯著。說明，在中國IPO配售中不存在關聯(lián)基金偏好。HoldCold系數(shù)在全樣本為58.63，并在1%的水平上顯著，說明，相對沒有參與冷門IPO配售的基金公司，參與了冷門IPO配售，為承銷商“送禮祝賀”的基金公司每年能多獲配58.63萬股新股。該變量在牛市中顯著但在熊市中不顯著，說明，基金公司參與冷門IPO詢價配售的回報是獲配牛市中更多新股，而在熊市中不存在冷熱IPO搭售的現(xiàn)象。

啞變量Return1和Return2在全樣本和牛市中為負，說明，基金公司參與配售的IPO更多集中在首日回報最高的30%部分，而較少參與抑價較低的IPO的配售。但在熊市中并不是如此，其原因應是承銷商為使熊市中IPO成功，以牛市高抑價IPO為條件交換基金在熊市中參與申購低抑價的新股。

為了檢驗結果的穩(wěn)健性①考慮到2009年IPO詢價配售制度進行了改革，且開始出現(xiàn)“破發(fā)潮”，本文還將2010—2011年樣本單獨做回歸，以檢驗2009年詢價配售改革和IPO破發(fā)潮對結果的影響，結果和熊市的回歸結果一致。我們還將被解釋變量定義為同一年度基金公司j獲配新股i的數(shù)量占基金公司j年度持股的比例，并引入年度基金公司支付給主承銷商的傭金數(shù)量占基金公司規(guī)模的比例作為解釋變量，回歸結果同樣支持假設1。，我們還將被解釋變量定義為同一年度基金公司j獲配新股i的數(shù)量占新股i的發(fā)行數(shù)量的比，用 Allocationpercentij表示?；貧w結果如表5的第(4)列。在全樣本中(限于篇幅沒有報告牛市和熊市分樣本，結果基本一致)，關鍵解釋變量不管是Brokerage還是Brokerpercent都顯著為正，表明基金公司支付給主承銷商的傭金越多，獲配IPO占IPO發(fā)行量的比例越高，同樣支持假設1。其他變量的結果也支持假設1。所以，本文的實證結果是穩(wěn)健的，假設1得證。

假設2的結果見表6。在所有樣本中，Brokerage*Return1和Brokerpercent*Return1的系數(shù)都為負，但不顯著。說明，對于那些抑價低的新股，基金公司更少用傭金去交換。而Brokerage*Return2和Brokerpercent*Return2以及 Brokerage*Return3和Brokerpercent*Return3的系數(shù)在所有樣本中都顯著為正，說明承銷商用于交換基金公司傭金的是高抑價的新股，而基金公司也只為高抑價的新股輸送傭金。以Brokerage*Return2為例，其系數(shù)為0.181，說明基金公司年度支付給主承銷商傭金每提高1萬元，就可多獲配0.181萬股高抑價IPO。這個數(shù)字大于模型(1)中Brokerage的回歸系數(shù)。Brokerpercent*return2的系數(shù)也明顯大于模型(1)中Brokerpercent的系數(shù)，進一步說明，基金公司用傭金交換的是高抑價IPO。其他控制變量的回歸結果與模型(1)基本一致。假設(2)得證。

(二)機構博弈與傭金偏好

前面研究結果表明承銷商用高抑價IPO資源去交換基金公司的傭金。這個交換比例可能取決于交易雙方的討價還價的能力。大的基金公司相對小基金公司在與承銷商的討價還價中更具實力，因而能用傭金交換到更多高抑價IPO;而小基金公司實力不夠，沒有能力用傭金交換高抑價IPO，因而其傭金關鍵解釋變量的系數(shù)應不顯著，或相對大基金公司要小。在與基金公司的博弈中，大承銷商相對小承銷商實力更強，因而大承銷商有能力利用高抑價IPO資源交換到基金公司的傭金。而小承銷商承銷能力更弱，在IPO配售中更多考慮是將IPO發(fā)行出去，而不是利用IPO資源去謀取額外的利益。而且小承銷商擁有的高抑價IPO資源有限，可能并不足以迫使基金公司通過輸送傭金的方式獲取IPO資源。所以，在基金公司和承銷商的博弈中，只有大承銷商才能利用其控制的IPO資源交換到基金公司的傭金;而小承銷商實力不夠，沒有能力用IPO資源交換到傭金，因而其傭金關鍵解釋變量的系數(shù)應不顯著，或相對大承銷商要小。所以，我們根據(jù)基金公司和承銷商實力將樣本分成不同類型用模型(1)和模型(2)做穩(wěn)健性檢驗。

表6 新股質量與傭金支付

參考Megginson和Weiss(1991)、郭泓和趙震宇(2006)的辦法，本文以2005—2011年間承銷商的市場份額對承銷商實力進行排名。在總共75個券商中取前15個(20%)作為大承銷商組，取最后45個作為小券商組。以基金公司在2005年到2011年間獲配IPO支數(shù)和獲配數(shù)量對基金公司的實力進行排名。以60個基金公司中前12個(20%)作為大基金公司組，以排名最后的20個基金公司作為小基金公司組進行實證檢驗。實證結果見表7。

在最大的12家基金公司組別中，交易傭金變量(Brokerage)系數(shù)為6.90E-6，顯著為正;而最小的20家基金公司組別Brokerage系數(shù)為2.28E-6，只有大基金公司組別的三分之一，并在統(tǒng)計上不顯著。說明小基金公司為主承銷商支付同樣的傭金只能獲配大基金公司的1/3的新股。和模型(2)的回歸結果相同，Brokerage*Return1在大基金公司組別和小基金公司組別都為負但不顯著，說明不管是大基金公司還是小基金公司都不會用傭金去交換低抑價的新股。Brokerage*Return2、Brokerage*Return3在大基金公司組別中回歸結果也和模型(2)相同都顯著為正，但在小基金公司組別中回歸結果不同于模型(2)，回歸系數(shù)不顯著。說明，只有大基金公司才有能力用更多的傭金交換到高抑價的IPO?；貧w結果與理論預期一致。

在最大的15家大券商組別中，交易傭金變量(Brokerage)系數(shù)顯著為正;而最小的45家券商組別為負并不顯著，說明實力更強的大券商控制著更多的IPO資源，因而能夠利用IPO資源去交換基金公司的傭金。而實力小的承銷商控制的IP資源不足以迫使基金公司輸送交易傭金。和模型(2)的回歸結果相同，Brokerage*Return1在大承銷商組別和小承銷商組別都為負但不顯著，說明不管是大承銷商還是小承銷商都無法用低抑價IPO交換到交易傭金。Brokerage*Return2、Brokerage*Return3在大承銷商組別中回歸結果也和模型(2)相同都顯著為正，但在小承銷商組別中回歸系數(shù)不顯著。這說明，只有券商才有能力用高抑價的IPO資源交換到交易傭金。回歸結果與理論預期一致。

表7 機構博弈與傭金偏好

衡量信息生產的兩個變量回歸結果和模型(1)和模型(2)都一致。BrokerDummy系數(shù)無論基金公司和承銷商實力大小，都不顯著，同樣說明，僅僅是承銷商-基金公司之間的長期業(yè)務關系并不足以保證用傭金交換到IPO。SameIndustry系數(shù)則無論基金公司和承銷商實力大小都基本顯著為正，說明基金公司和承銷商之間對于行業(yè)信息的揭示是普遍存在的。衡量關聯(lián)基金偏好的變量AffiliateFamily則只在大券商組顯著為負，其他組不顯著，原因可能是因為IPO主承銷商主要是大券商，因而其關聯(lián)基金獲配新股更受政策限制。衡量承銷費偏好的變量HoldCold則只在大基金公司組和大承銷商組顯著為正，說明只有大承銷商有能力搭配銷售冷熱門IPO，也只有大基金公司參與這種搭售活動中。其他控制變量的回歸結果和模型(1)和模型(2)基本一致，限于篇幅沒有報告。

我們還把樣本分為大券商—大公司、大券商—小公司、小券商—大公司和小券商—小公司四組分別做回歸?；貧w結果表明，只有在大券商—大公司組別Brokerage和Brokerage*return3顯著為正，其他組別關鍵解釋變量都不顯著(限于篇幅沒有報告)。這表明，高抑價IPO交換傭金只發(fā)生在大券商和大基金公司之間與理論預期一致。

六、傭金交換IPO的經濟意義

假設H3的結果如下:

解釋變量Brokerage(單位為億元)，不管是上市首日回報還是解禁日回報，其一次項系數(shù)顯著為正，而二次項在全樣本和牛市中顯著為負，熊市不顯著，說明全樣本和牛市中傭金支付與打新收益之間存在開口向下的拋物線形式的非線性關系，而熊市則是簡單的線性正相關關系。轉折點在上市首日回報取得最大值時，全樣本下 Brokerage等于283 007.91萬元。我們計算了在全樣本下，95%的基金公司向主承銷商支付的傭金小于等于25 050.82萬元，即95%以上的樣本落在在開口向下的拋物線左側，說明傭金支付與打新收益之間存在正向關系，只有很少量(小于5%)的基金公司傭金支付反而獲得負的打新收益。對解禁日回報和牛市的計算結果相同。而只包含一次項模型的結果也顯著為正，說明從整體上基金公司向承銷商輸送傭金能夠獲得打新回報。只有極少傭金支付較多的基金公司打新收益為負。假設3得證。

表8 傭金交換IPO的經濟意義

全樣本中，Brokerage的系數(shù)等于8 250，說明基金公司每為主承銷商支付1億元傭金可以獲得8 250萬元打新回報。牛市Brokerage的系數(shù)比熊市大，而模型(1)回歸結果也表明，牛市中承銷商IPO資源和基金公司傭金之間存在更大的關系，這表明，基金公司在牛市中輸送傭金能獲配更多的新股帶來更多的回報。其他變量回歸結果與假設1一致。

七、結論與政策建議

本文基于承銷商偏好理論，對2005年以來的詢價配售制度下基金公司傭金支付與新股獲配量之間的關系進行了研究。研究發(fā)現(xiàn)，單純詢價理論不能很好地解釋中國IPO配售，承銷商傭金偏好是影響IPO配售的重要因素。承銷商會在IPO配售中偏好給它們帶來傭金收入的基金公司。承銷商用高抑價的IPO資源交換基金公司的交易傭金，抑價越高基金公司輸送給承銷商的傭金越多，并且基金公司能從這種利益輸送中獲得顯著為正的打新收益。這種行為主要發(fā)生在大券商和大基金公司之間。在IPO配售中承銷商還存在用熱門IPO資源交換基金公司申購冷門IPO的行為。

實證結果表明，中國IPO配售中存在券商和基金公司之間的利益輸送現(xiàn)象，這不僅影響IPO配置效率，更損害了IPO發(fā)行人和基金投資者的利益，所以必須加以治理。(1)完善詢價配售制度，提高IPO定價效率。詢價配售制的核心在于實現(xiàn)發(fā)行價格的市場化降低IPO抑價，而IPO配售中的利益輸送行為的形成，正是源于IPO高抑價。一級市場與二級市場間的巨大價差使得承銷商能夠通過控制高抑價的IPO資源謀取利益，而基金公司參與利益輸送所存在的風險也可以通過二級市場進行轉移。本文的研究也表明，IPO資源與傭金的利益交換也只存在于高抑價的新股中，所以，提高IPO定價效率，改變IPO抑價過高的現(xiàn)狀，能從根本上解決IPO配售中的利益輸送問題。(2)本文的研究表明，只有大券商和大基金公司才能利用其實力在IPO配售中進行利益輸送。所以，一方面，應豐富承銷商和詢價配售對象的類型和數(shù)量，防止少數(shù)大承銷商和大機構投資者壟斷市場，從而相互勾結進行利益輸送;另一方面，監(jiān)管層須加強對大基金公司和大券商之間關聯(lián)交易的監(jiān)管。

【責任編輯:于尚艷】

IPO:為傭金而配售?
——來自基金公司的證據(jù)

彭文平，吳華鋒

彭文平(1972—)，男，湖南長沙人，經濟學博士，華南師范大學經濟與管理學院教授。

國家自然科學基金項目“基金行業(yè)錦標賽與基金經理激勵約束效應研究”(71002087);國家社會科學基金后期資助項目“基金家族利益輸送問題研究”(14FJL002);廣東省教育廳學科建設項目“開放式基金管理結構與經理激勵效應研究”(2013WYXM0013)

2014-06-20

F832.5;F832.39;F224

A

1000-5455(2014)06-0103-10