呂成業(yè)

摘 要：公司資本結(jié)構(gòu)理論在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界中受到廣泛關(guān)注，從宏觀經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)類型因素和財(cái)務(wù)指標(biāo)因素三個(gè)方面對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究成果進(jìn)行綜述，對(duì)于今后公司資本結(jié)構(gòu)的研究起到了一定的指導(dǎo)作用。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；宏觀經(jīng)濟(jì)；行業(yè)類型；財(cái)務(wù)指標(biāo)

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）19-0123-02

引言

資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代公司理論的基礎(chǔ)，資本結(jié)構(gòu)作為公司資本構(gòu)成的靜態(tài)反映，是公司利益相關(guān)者的權(quán)利與義務(wù)的集中體現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)通過(guò)對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響并決定公司的行為特征與公司價(jià)值水平。合理的資本結(jié)構(gòu)安排是規(guī)范公司行為、實(shí)現(xiàn)公司市場(chǎng)價(jià)值最大化目標(biāo)的關(guān)鍵。公司的資本結(jié)構(gòu)是由各種融資方式的融資結(jié)果所構(gòu)成，公司融資的目標(biāo)，主要是通過(guò)在融資源渠道間進(jìn)行抉擇，以改善公司的資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)，提升公司的價(jià)值。然而在制定融資決策時(shí)，不但要考慮公司自身的特點(diǎn)，還要考慮金融市場(chǎng)環(huán)境及其發(fā)展水平對(duì)公司的制約。因?yàn)樗x的融資方式的不同，對(duì)資金成本、融資風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)的影響也將產(chǎn)生顯著的差異。因此，如何根據(jù)公司的財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)及市場(chǎng)環(huán)境制定合理的融資決策已經(jīng)成為公司經(jīng)營(yíng)管理的重要內(nèi)容，只有這樣才能滿足公司發(fā)展的資金需求，真實(shí)地傳遞公司價(jià)值的信號(hào)。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的研究

Corcoran（1996）、Zwick（1977）、DeAngelo（1980）研究發(fā)現(xiàn)由于通脹能夠降低負(fù)債的真實(shí)成本，導(dǎo)致公司在通脹期間對(duì)債務(wù)的需求上升，所以通脹將導(dǎo)致更多的負(fù)債。此外，若在通脹下降期間，公司債券收益高于股票收益，則公司債券需求會(huì)提高。Fischer（1989）、Longstaff和Schwartz（1995）、Leland（1998）的研究顯示利率及通脹的變化影響了了稅收利益和破產(chǎn)成本，從而影響著最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。從Graham和Harvey（2001）報(bào)告中發(fā)現(xiàn)約三分之一的美國(guó)制造公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)在制定財(cái)務(wù)決策時(shí)，會(huì)考慮利率和通脹等宏觀經(jīng)濟(jì)因素。

負(fù)債成本和權(quán)益成本受宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。Kim和Wu（1988）認(rèn)為通脹會(huì)增加負(fù)債水平。Fama（1990）、Chen（1991）、Duffee（1998）的實(shí)證分析顯示國(guó)庫(kù)券期限收益對(duì)違約和權(quán)益溢價(jià)具有顯著的影響，國(guó)庫(kù)券期限差價(jià)與權(quán)益溢價(jià)正相關(guān)，而與違約溢價(jià)負(fù)相關(guān)，由此可見(jiàn)利率期限結(jié)構(gòu)影響著公司財(cái)務(wù)政策。Nejadmalayerz（2001）通過(guò)Prohit模型研究發(fā)現(xiàn)：公司資本結(jié)構(gòu)受利率期限結(jié)構(gòu)的影響，當(dāng)短期國(guó)庫(kù)券利率上升或收益率曲線變的更彎曲時(shí)，公司傾向于發(fā)行債券而非季節(jié)權(quán)益，而當(dāng)通脹上升時(shí)，公司發(fā)債的概率下降。

Booth等（2001）以發(fā)展中及發(fā)達(dá)國(guó)家的混合數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)橫截面回歸分析了宏觀經(jīng)濟(jì)變量和資本結(jié)構(gòu)間的關(guān)系，初步給出了制度特征與總資本結(jié)構(gòu)間的關(guān)系。研究中以總負(fù)債比率、長(zhǎng)期賬面負(fù)債比率和長(zhǎng)期市場(chǎng)負(fù)債比率為被解釋變量，以為解釋變量。結(jié)果顯示股票市場(chǎng)價(jià)值/GDP、通貨膨脹率和Miller稅收項(xiàng)目等宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)大多數(shù)國(guó)家的總負(fù)債比率、長(zhǎng)期賬面負(fù)債比率、長(zhǎng)期市場(chǎng)負(fù)債比率的變化具有較強(qiáng)的解釋力度；股票市場(chǎng)價(jià)值/GDP與杠桿呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，說(shuō)明隨著股市發(fā)達(dá)水平的提高，企業(yè)的融資選擇權(quán)更豐富，由此能夠不選擇負(fù)債融資；實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率及通貨膨脹率分別與杠桿呈正向和負(fù)向關(guān)系；Miller稅收項(xiàng)目與杠桿的正向關(guān)系，說(shuō)明負(fù)債融資稅收優(yōu)勢(shì)較高環(huán)境中的企業(yè)會(huì)負(fù)債較多。

蘇冬蔚、曾海艦（2009）結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)獨(dú)特的制度環(huán)境，分析了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)上市公司融資環(huán)境的影響?？讘c輝（2010）使用線性回歸模型實(shí)證研究了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)中國(guó)上市公司不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。

二、行業(yè)類型對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的研究

Myers（1984）指出隨行業(yè)的不同，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)類型和外部資金需求也發(fā)生著變化，平均負(fù)債比率也隨之發(fā)生著改變。Bowen等（1982）、Bradley等（1984）的研究發(fā)現(xiàn)在相同行業(yè)中，企業(yè)的特征及資本結(jié)構(gòu)相比不同行業(yè)的而言更加的相近，且習(xí)慣將杠桿比率維持在一定的水平。Bowen等（1982）以10個(gè)行業(yè)為樣本對(duì)財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行研究，也發(fā)現(xiàn)行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)存在著顯著差異性，行業(yè)因素能夠解釋27.5%左右的資本結(jié)構(gòu)變化。此外，研究還發(fā)現(xiàn)杠桿比率的行業(yè)平均水平隨時(shí)間的推移傾向于保持相對(duì)狀況，而單一企業(yè)則表現(xiàn)出均值反轉(zhuǎn)的形態(tài)。

與上面的結(jié)論不同，Wippem（1966）的研究認(rèn)為，除公共電力之外的8個(gè)管制行業(yè)都通過(guò)行業(yè)杠桿比率相等的假設(shè)。Ferri等（1979）考察了10個(gè)行業(yè)也發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素對(duì)負(fù)債結(jié)構(gòu)的影響不大。Martin和Henderson（1974）也得出相似的結(jié)論，行業(yè)間的負(fù)債比率差異顯著的企業(yè)比例較低。

目前，國(guó)內(nèi)資本結(jié)構(gòu)受行業(yè)的影響問(wèn)題已經(jīng)被廣泛關(guān)注，出現(xiàn)了大量的研究結(jié)果。陸正飛和辛宇（1998）以行業(yè)類別為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)1996年上交所上市公司進(jìn)行分組，統(tǒng)計(jì)了資本結(jié)構(gòu)相關(guān)指標(biāo)，并分析其受行業(yè)因素的影響，結(jié)果表明行業(yè)的不同會(huì)造成資本結(jié)構(gòu)的顯著差異。洪錫熙和沈藝峰（2000）通過(guò)列聯(lián)表卡方檢驗(yàn)對(duì)1995—1997年間于滬市的221家工業(yè)類上市公司研究發(fā)現(xiàn)發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的不同時(shí)，行業(yè)因素沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的差異。蔣殿春（2003）利用一年的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，趙冬青和朱武祥（2006）、考察中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，肖作平（2004）等人，也分別采用2000年、2000—2003年、1995—2001年的樣本數(shù)據(jù)針對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司做了類似的研究。歸納上述的研究結(jié)論可知，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素有稅率、非債務(wù)稅盾、股權(quán)結(jié)構(gòu)或大股東持股、盈利能力、公司規(guī)模、有形資產(chǎn)比例、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、盈利的波動(dòng)性和制度因素等。然而，由于不同研究選取樣本數(shù)據(jù)的年份差異，也就造成了結(jié)論中會(huì)存在矛盾的觀點(diǎn)，譬如洪錫熙和沈藝峰（2000）得出盈利能力與公司資本結(jié)構(gòu)的正相關(guān)關(guān)系，而蔣殿春（2003）的結(jié)果卻表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)。endprint

三、財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的研究

Marsh（2002）利用Probit模型對(duì)英國(guó)1959—1974年的748家以現(xiàn)金方式發(fā)行股票和債券的企業(yè)的融資工具選擇問(wèn)題進(jìn)行了研究，結(jié)論認(rèn)為當(dāng)前負(fù)債比率/目標(biāo)負(fù)債比率對(duì)企業(yè)融資工具的選擇具有決定作用，同時(shí)考慮到目標(biāo)負(fù)債比率無(wú)法被直接測(cè)度，因此需要考察目標(biāo)負(fù)債比率所受到的影響因素，以從側(cè)面反映目標(biāo)負(fù)債比率的水平。

Harris和Raviv（2011）也對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素進(jìn)行了研究，實(shí)證研究的結(jié)果顯示，公司的杠桿比率與固定資產(chǎn)、非債務(wù)稅盾、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)及規(guī)模具有正相關(guān)關(guān)系，與波動(dòng)性、廣告費(fèi)用、研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用、盈利性及產(chǎn)品獨(dú)特性具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

國(guó)內(nèi)學(xué)者陸正飛和辛宇（1998）以機(jī)械和運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)為研究對(duì)象，選取了35家上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)多元線性回歸的方法，進(jìn)行了實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：首先，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；其次，資本結(jié)構(gòu)受資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性等因素的影響都不太明顯；再次，長(zhǎng)期負(fù)債比率受獲利能力、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和成長(zhǎng)性等四個(gè)因素的影響都不太明顯。肖作平（2003）通過(guò)資本存量模型，對(duì)1996年1月1日之前于深交所上市的109家公司進(jìn)行了實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)：一是交易成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇起著重要的影響作用；二是公司規(guī)模、資產(chǎn)有形性及財(cái)務(wù)困境成本與負(fù)債比率呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性；三是非債務(wù)稅盾與負(fù)債比率呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)性；四是產(chǎn)生內(nèi)部資源能力、自由現(xiàn)金流量與負(fù)債比率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，反映出中國(guó)的上市公司在受信息不對(duì)稱因素的影響下，無(wú)法利用發(fā)行負(fù)債的途徑來(lái)解決自由現(xiàn)金流量的問(wèn)題；五是成長(zhǎng)性和投資金額在統(tǒng)計(jì)意義上對(duì)負(fù)債水平的影響并不顯著。

研究結(jié)論

公司資本結(jié)構(gòu)理論已是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界及實(shí)務(wù)界中廣受關(guān)注的焦點(diǎn)，合理選擇公司的資本結(jié)構(gòu)不但能夠幫助公司更正確地進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策，還有助于提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。本文從宏觀經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)類型因素和財(cái)務(wù)指標(biāo)因素三個(gè)方面對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究成果進(jìn)行了綜述，對(duì)于今后公司資本結(jié)構(gòu)的研究起到了一定的指導(dǎo)作用。

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[責(zé)任編輯 吳明宇]endprint