張英杰 李詩 余璐

根據(jù)監(jiān)管要求，中國債券市場絕大部分信用債的2014年跟蹤評級報告已經(jīng)于7月底之前發(fā)布。本文中，我們對跟蹤評級報告中反映出的級別調(diào)整和展望情況進(jìn)行了多個維度分析，并與2013年的情況進(jìn)行了適當(dāng)對比，總結(jié)出最近一年債券市場信用風(fēng)險變化的幾個特點(diǎn)。我們認(rèn)為通過級別調(diào)整的次數(shù)能夠更準(zhǔn)確地反應(yīng)債券市場風(fēng)險的變化情況，因而在本文中進(jìn)行主體和債項(xiàng)級別變動的統(tǒng)計和分析時均采用調(diào)整的次數(shù)作為單位。

主體評級調(diào)整情況

1.2014年1-7月，級別上調(diào)仍是主要趨勢，但其間發(fā)生61次、58家主體信用等級下調(diào)，數(shù)量和占比均高于去年同期。在宏觀經(jīng)濟(jì)保持高于目標(biāo)增速的大環(huán)境下，債券市場發(fā)行人大都維持良好的信用水平，部分企業(yè)市場表現(xiàn)的信用水平有所提高，2014年1-7月共有156次發(fā)行人級別上調(diào)。2014年一季度，中國經(jīng)濟(jì)從去年四季度的回落，增速僅為7.4%，在調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿等一系列措施的開展下經(jīng)濟(jì)增長的陣痛顯現(xiàn)，投資和生產(chǎn)的各項(xiàng)指標(biāo)均不理想，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程又陷入低谷。在更長的經(jīng)濟(jì)周期背景下，一小部分發(fā)行人信用水平下降的問題在近幾年顯現(xiàn)出來，并且影響的范圍逐漸擴(kuò)大，反映在評級行動中，2014年前7個月共有發(fā)行人評級下調(diào)行動61次，略高于去年同期，下調(diào)次數(shù)占級別變動的比例也較去年同期上漲2個百分點(diǎn)，達(dá)到28%，發(fā)行主體的評級展望為負(fù)面或列入信用觀察名單的數(shù)量達(dá)到139次之多。

整體來看，今年前7個月，債券市場發(fā)生多起信用事件，評級行動也較為頻繁，雖然在發(fā)生級別變動的主體中級別上調(diào)仍然是主要趨勢，但級別下調(diào)和展望負(fù)面的占比有所上漲，基本符合我們年初對2014年市場評級下調(diào)將會繼續(xù)增多的預(yù)期。

2.AA、AA-級主體調(diào)整次數(shù)最多，跨級別下調(diào)較去年更為普遍，高等級相對穩(wěn)定。從評級調(diào)整的級別分布來看，調(diào)整前為AA級別的主體發(fā)生上調(diào)和下調(diào)的次數(shù)最多，其次為AA-，此外BBB級別附近的主體發(fā)生下調(diào)的次數(shù)也較多。這一方面是由于AA級別附近的主體在市場上占比較大，另一方面BBB級別左右的主體多為中小企業(yè)，而它們的級別調(diào)整與大型企業(yè)相比更加活躍。將上調(diào)和下調(diào)的級別分布進(jìn)行對比，可以看出級別上調(diào)的主體在調(diào)整前信用等級集中在A+以上，且在評級行動中均是上調(diào)到相鄰級別，而級別下調(diào)的主體信用等級形成了AA和BBB兩個中心，并且高等級的AAA級主體今年也發(fā)生了兩次級別下調(diào)。

此外評級行動中跨級別調(diào)整的范圍不再像去年同期那樣局限于低等級主體，而是進(jìn)一步蔓延到了中高等級，體現(xiàn)出信用水平快速惡化的企業(yè)不再只限于低評級主體，中高等級的主體也有跨級別調(diào)整的可能。無論是評級下調(diào)涵蓋的主體級別范圍的擴(kuò)大，還是跨級別調(diào)整的增多，都表現(xiàn)出近兩年發(fā)行主體信用水平的下降正呈現(xiàn)擴(kuò)張趨勢。盡管如此，AA+級別以上的主體發(fā)生級別調(diào)整的次數(shù)仍然較少，與其他等級相比較為穩(wěn)定。

3.機(jī)械制造、原材料、新能源、化工等行業(yè)主體級別下調(diào)次數(shù)較多，主體行業(yè)分布較去年更加分散；級別上調(diào)企業(yè)集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及公共服務(wù)等行業(yè)，國有企業(yè)占大多數(shù)。從主體級別下調(diào)的行業(yè)分布來看，2014年1-7月機(jī)械制造業(yè)主體級別下調(diào)的次數(shù)最多。而包括鋼鐵、有色金屬在內(nèi)的原材料行業(yè)、以風(fēng)電和光伏為主的新能源行業(yè)以及化工行業(yè)均在主體級別下調(diào)的次數(shù)上排名靠前。與去年相比，今年級別下調(diào)的公司并不是集中在一兩個行業(yè)中，而是更加分散。除了上述行業(yè)之外，還有從事農(nóng)副產(chǎn)品養(yǎng)殖、電子通訊技術(shù)、生物科技、醫(yī)藥及醫(yī)療器械等行業(yè)的公司也在評級下調(diào)的名單之列。

與評級下調(diào)企業(yè)行業(yè)分布較為分散不同，上調(diào)的企業(yè)有將近一半集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共服務(wù)以及相關(guān)行業(yè)中，這些企業(yè)大多是包括城投公司在內(nèi)的國有企業(yè)和國有控股企業(yè)，非國有企業(yè)僅占上調(diào)企業(yè)的三分之一左右。此外，發(fā)生級別或展望變動的金融機(jī)構(gòu)均沒有發(fā)生主體級別的下調(diào)。

評級下調(diào)企業(yè)的行業(yè)分布由2013年的集中到2014年的逐漸分散，一定程度上說明信用風(fēng)險正在從少數(shù)的幾個行業(yè)向更多的行業(yè)擴(kuò)散。雖然涉及的公司數(shù)量相對較少，并不會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，但就每一個投資者自身來說，都有必要密切關(guān)注與之相關(guān)的投資目標(biāo)的信用風(fēng)險。對于級別上調(diào)的企業(yè)，市場也不能掉以輕心。包括城投公司在內(nèi)的國有企業(yè)改革未來將逐漸展開，脫離了政府信用的城投公司能否維持現(xiàn)有的償債能力仍然值得關(guān)注，而對于銀行等金融機(jī)構(gòu)來說，壞賬的增加和競爭的逐漸激烈也可能影響它們的信用風(fēng)險。

4.江蘇省主體級別下調(diào)次數(shù)最多，山東、廣東、河南主體級別下調(diào)次數(shù)靠前；河北、河南、黑龍江級別下調(diào)次數(shù)占比較大。從主體級別下調(diào)次數(shù)的地域分布來看，江蘇省發(fā)生主體下調(diào)次數(shù)最多，達(dá)13次，遠(yuǎn)高于其他地區(qū)。山東、廣東、河南、福建和四川各發(fā)生5次主體級別下調(diào)。其中，江蘇和廣東同時也是去年主體級別下調(diào)較多的地區(qū)。而發(fā)生主體級別上調(diào)的次數(shù)則以山東、浙江和江蘇較多，可以看出上調(diào)和下調(diào)次數(shù)排名靠前的地區(qū)主要為東部和南部沿海地區(qū)，這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)活動較為活躍，金融市場發(fā)達(dá)，中小企業(yè)數(shù)量較多，因而信用等級的變化更為頻繁。

相比之下，河北、河南和黑龍江省雖然調(diào)整次數(shù)的總數(shù)不是十分靠前，但下調(diào)次數(shù)占比較高。這些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)與煤炭、鋼鐵等能源和原材料行業(yè)聯(lián)系緊密，產(chǎn)能過剩問題較為突出。其中黑龍江省的債券存量并不大，但去年就出現(xiàn)多家中小企業(yè)降級，今年除了有煤炭企業(yè)和林業(yè)企業(yè)主體評級下調(diào)外，還發(fā)生了城投公司土地資產(chǎn)造假等事件，信用風(fēng)險值得關(guān)注。

5.中小企業(yè)處于信用風(fēng)險爆發(fā)的風(fēng)口浪尖，短期內(nèi)難以改善，風(fēng)險仍將進(jìn)一步釋放。中小企業(yè)級別下調(diào)偏多的問題在2013年就已經(jīng)有所表現(xiàn)，2014年至今已經(jīng)發(fā)生了多起中小企業(yè)的實(shí)質(zhì)違約，不僅包括信息披露較少的中小企業(yè)私募債，也包括中小板上市公司發(fā)行的公司債，還有部分集合票據(jù)和集合債的發(fā)行人由擔(dān)保代償或因自身原因提前兌付。據(jù)中誠信國際統(tǒng)計，在今年前7個月發(fā)生的61次主體級別下調(diào)事件中，中小企業(yè)占比已經(jīng)超過60%，而在級別上調(diào)事件中，中小企業(yè)占比僅為9%。由于中小企業(yè)從事的行業(yè)更加多樣，因此中小企業(yè)級別下調(diào)次數(shù)的增加也使得級別下調(diào)主體的行業(yè)分布更為分散。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，外部需求疲軟的背景下，中小企業(yè)的復(fù)蘇仍然十分艱難，受到不良經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響的中小企業(yè)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。陸續(xù)發(fā)生的違約事件和大量的級別下調(diào)已經(jīng)把中小企業(yè)推到了信用風(fēng)險爆發(fā)的風(fēng)口浪尖，中小企業(yè)面臨的債務(wù)危機(jī)短期內(nèi)可能難以化解，還將繼續(xù)釋放出來。

中小企業(yè)的發(fā)展是市場經(jīng)濟(jì)中最為活躍的部分，對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和穩(wěn)定就業(yè)有十分重要的意義，為此中央今年已經(jīng)推出多項(xiàng)具有針對性的貨幣政策和財政政策，從增加中小企業(yè)貸款、降低企業(yè)融資成本以及減稅和撤銷行政審批手續(xù)等方面支持中小企業(yè)復(fù)蘇和發(fā)展。盡管這些政策在短期內(nèi)并不一定能將那些陷入債務(wù)危機(jī)的中小企業(yè)拯救出來，但是從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的長遠(yuǎn)發(fā)展來看，它們將給更多更廣泛的中小企業(yè)創(chuàng)造更好的發(fā)展環(huán)境，有利于緩解中小企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險。

6.信用風(fēng)險傳導(dǎo)效應(yīng)愈加明顯：對外擔(dān)保風(fēng)險上升、應(yīng)收賬款快速增長、壞賬計提增加等因素進(jìn)一步影響償債水平；級別上調(diào)主要依賴資產(chǎn)注入和地方財政更大力度的支持。從主體級別下調(diào)的原因來看，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增速仍處于下行通道，周期性行業(yè)未見轉(zhuǎn)機(jī)，因此與去年類似，因行業(yè)景氣度低迷、產(chǎn)品需求下降所帶來的企業(yè)盈利能力下降、經(jīng)營虧損、短期流動性壓力大、償債能力下降等問題仍是企業(yè)級別遭遇下調(diào)的最普遍因素。除此之外，重要子公司劃出、對下屬公司的控股權(quán)發(fā)生變化、核心資產(chǎn)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及企業(yè)自身經(jīng)營不善、客戶資源減少、競爭力下降、債務(wù)擴(kuò)張過快等一些去年就出現(xiàn)的企業(yè)內(nèi)部管理與經(jīng)營問題今年也仍是造成企業(yè)償債能力弱化的重要因素。

值得注意的是，去年因?qū)ν鈸?dān)保金額較大而遭遇級別下調(diào)的企業(yè)多存在于中小企業(yè)集合債及集合票據(jù)發(fā)行人中，而今年一方面中小企業(yè)互保、聯(lián)保問題并未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，使得一些企業(yè)的信用風(fēng)險進(jìn)一步加深；另一方面部分國有企業(yè)、城投公司也同樣面臨對外擔(dān)保風(fēng)險，其中部分企業(yè)的被擔(dān)保公司已經(jīng)處于虧損狀態(tài)，公司代償壓力增加。除此之外，在今年主體級別遭遇下調(diào)的企業(yè)中，還有不少存在應(yīng)收賬款規(guī)模較大的問題。應(yīng)收賬款規(guī)模過大往往會過度占用企業(yè)資金，使得一些處于現(xiàn)金流緊張狀態(tài)的企業(yè)流動性進(jìn)一步惡化。而對于那些債務(wù)人經(jīng)營狀況較差的企業(yè)而言，往往還面臨應(yīng)收賬款難以全額收回的風(fēng)險，因此還需要計提較大量的壞賬準(zhǔn)備，這又進(jìn)一步弱化了企業(yè)的各項(xiàng)償債指標(biāo)和經(jīng)營指標(biāo)，造成企業(yè)信用風(fēng)險上升。在企業(yè)現(xiàn)金流處于緊張狀態(tài)，同時又有外部債務(wù)需要償還的情形下，如不能及時收回應(yīng)收賬款，很容易造成償債困難。華通路橋的短融兌付危機(jī)正是典型案例。此外，還有一些公司因核心子公司經(jīng)營惡化使得母公司自身虧損擴(kuò)大，遭遇級別下調(diào)，并且母公司級別下調(diào)之后又反過來進(jìn)一步弱化了子公司債務(wù)償還能力，形成惡性循環(huán)的局面。

總體來看，今年主體級別下調(diào)的一個較為明顯的特征就是信用風(fēng)險的傳導(dǎo)效應(yīng)愈加明顯。無論是被擔(dān)保公司、應(yīng)收賬款債務(wù)人還是母公司或子公司，任何一個關(guān)聯(lián)方信用風(fēng)險惡化，都有可能威脅到相關(guān)方的償債能力。

相對于影響級別下調(diào)的多因素影響，導(dǎo)致級別上調(diào)的因素則較為集中。國有企業(yè)級別上調(diào)主要是因?yàn)樾碌馁Y產(chǎn)注入和地方政府更有力的財政支持增強(qiáng)了企業(yè)的償債能力，而非國有企業(yè)則主要是在需求改善或國家政策大力支持的行業(yè)里，同時自身經(jīng)營狀況較好、經(jīng)營效率提升。其中除了大型民企、上市公司，也不乏中小企業(yè)的身影。

7.負(fù)面展望體現(xiàn)潛在問題，局部風(fēng)險仍在加深。公司的主體評級展望作為評級機(jī)構(gòu)出具的對公司未來一段時間信用水平變化趨勢的意見越來越受到市場關(guān)注。除了投資者，交易所和登記結(jié)算公司也開始對參與質(zhì)押式回購債券的主體評級展望提出要求。從本輪發(fā)生的主體評級下調(diào)來看，其中半數(shù)級別下調(diào)發(fā)生在上次評級展望為負(fù)面或被列入信用觀察名單的情況下，另外一半的上次評級展望則為穩(wěn)定。雖然展望為負(fù)面并不意味著級別一定會發(fā)生變動，但是卻一定程度上反映出公司面臨可能影響其信用水平的問題。在今年跟蹤評級展望為負(fù)面或被列入評級觀察名單的主體有約40%是連續(xù)兩年展望為負(fù)面，更有部分公司在級別下調(diào)后仍然維持著負(fù)面展望。雖然考慮到占全市場存量債券的規(guī)模，級別下調(diào)和展望負(fù)面的主體數(shù)量并不多，但這部分公司的風(fēng)險水平確在繼續(xù)惡化，局部風(fēng)險仍在加深。

債項(xiàng)等級調(diào)整情況

2014年1-7月債券信用等級被下調(diào)40次，其中一只企業(yè)債級別兩次下調(diào)，共涉及39只債券。其中公司債18只，企業(yè)債5只（含城投債1只），中期票據(jù)17只。與去年同期相比，公司債降級的次數(shù)和占比有所下降，而中期票據(jù)降級的次數(shù)和占比有所上升。而在級別上調(diào)的債券中，中期票據(jù)級別調(diào)升次數(shù)最多，其次是企業(yè)債和金融債，資產(chǎn)支持證券、公司債和中小企業(yè)集合票據(jù)級別調(diào)升的次數(shù)占比較少。

從債券級別調(diào)整的分布來看，AA級別的債券發(fā)生上調(diào)和下調(diào)的次數(shù)最多。與主體級別調(diào)整不同的是，由于AA-級以下的債券存量極少，無論是級別上調(diào)還是下調(diào)的債券大都集中在AA級附近，此外，還都出現(xiàn)了跨級別調(diào)整的現(xiàn)象。由于債券的級別除了和發(fā)行主體相關(guān)還與債券自身的等增信措施相關(guān)，因而并沒有與主體級別的變動完全一致。本輪債券級別的調(diào)整主要是跟隨主體級別的變動而變化，其中級別下調(diào)的債券均發(fā)生了主體級別的下調(diào)，而級別上調(diào)的債券則部分受擔(dān)保公司評級上調(diào)帶動。

在級別下調(diào)的債券中，產(chǎn)業(yè)債占絕大多數(shù)，城投債中只有12興安林業(yè)債發(fā)生一次級別下調(diào)。在降級的18只公司債中，除了廣西柳工的兩期債券在調(diào)降后仍維持AA+級別外，其他債券級別均已降到AA級以下，根據(jù)中證登新修訂的《質(zhì)押式回購資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)取值業(yè)務(wù)指引》，已經(jīng)不能作為質(zhì)押券。同時上海證券交易所也在6月份提出限制金融資產(chǎn)規(guī)模在500萬元以下的個人投資者購買AA級以下的債券。信用風(fēng)險的日益顯現(xiàn)不僅引起了投資者的注意更讓參與市場的各類機(jī)構(gòu)都做出了反應(yīng)，未來低評級債券在信用風(fēng)險上升的同時也將面臨更大的流動性風(fēng)險。

綜合分析以上特點(diǎn)我們可以看出，雖然信用等級上調(diào)仍然是市場的主要趨勢，但是信用風(fēng)險正在從多個維度進(jìn)行著擴(kuò)散，無論是涉及的企業(yè)、債券，還是覆蓋的級別、行業(yè)，范圍都有所擴(kuò)大。而級別下調(diào)原因中所顯示出的信用風(fēng)險在企業(yè)間傳導(dǎo)的問題更應(yīng)引起市場的關(guān)注，這其中，尤其是我們從去年就一直關(guān)注的中小企業(yè)的信用風(fēng)險的擴(kuò)散和傳導(dǎo)問題尤為突出。盡管從數(shù)量和規(guī)模上看，級別下調(diào)的企業(yè)和債券只是整個市場中非常小的一部分，且沒有對銀行等重要的經(jīng)濟(jì)部門產(chǎn)生大的影響，不至于引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，但是隨著違約事件的陸續(xù)發(fā)生，投資者對于自身風(fēng)險偏好的判斷與債券風(fēng)險的匹配正在逐漸向著更加有效的方向發(fā)展，信用風(fēng)險的管理和控制在投資活動中的重要性將會進(jìn)一步提高。