開放框架下泰勒規(guī)則在中國前瞻性擴(kuò)展的實(shí)證研究

王笑余　丁凱

摘要：將傳統(tǒng)泰勒規(guī)則在開放框架下進(jìn)行擴(kuò)展，引入?yún)R率因素與貨幣因素，并實(shí)證檢驗(yàn)其后顧性、同期、前瞻性形式的中國情況，具有獨(dú)有的現(xiàn)實(shí)意義。在僅以通脹率為目標(biāo)的開放框架下，我國情況符合同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則，能起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。在受到相關(guān)沖擊后的反應(yīng)方面，同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則中短期利率對(duì)于通脹缺口或?qū)嶋H產(chǎn)出缺口的響應(yīng)與傳統(tǒng)泰勒規(guī)則中的狀況不同。開放框架下同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則可以作為我國貨幣政策規(guī)則的參照。

關(guān)鍵詞：貨幣政策規(guī)則；泰勒規(guī)則；開放經(jīng)濟(jì)；前瞻性

中圖分類號(hào)：F820文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-8409（2014）09-0007-04

The Empirical Analysis on Forwardlooking

Augmented Taylor Rule under the Framework of

Openeconomy， A Chinese Perspective

WANG Xiaoyu1， DING Kai2

（1.School of Economics and Management， Tsinghua University， Beijing 100084；

2. School of Economics， Renmin University， Beijing 100872）

Abstract： This paper augments the classical Taylor rule under the framework of openeconomy， via introducing exchange rate factor and monetary factor， and then， tests its strength in backwardlooking， current， and forwardlooking forms respectively， in a Chinese perspective. The empirical result shows that， the current augmented Taylor rule is able to model the Chinese situation， meanwhile， it is effective under an openeconomy who aims at the inflation target only. When refers to the responses after certain impulses， the short term interest rate reacts to the inflation gap as well as the real output gap differently， under the classical or the current augmented Taylor rule. The current augmented Taylor rule under an openeconomy could be a consulting for Chinese monetary rules.

Key words： monetary rules； taylor rule； openeconomy； forwardlooking

貨幣政策規(guī)則是貨幣當(dāng)局進(jìn)行貨幣政策決策和操作的原則。Taylor在泰勒規(guī)則中描述了短期利率針對(duì)通脹缺口和產(chǎn)出缺口如何調(diào)整的準(zhǔn)則[1]：當(dāng)通脹缺口的系數(shù)大于1且實(shí)際產(chǎn)出缺口的系數(shù)為正時(shí)，該規(guī)則能起到有效穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的作用，這為貨幣政策的操作提供了一個(gè)參考標(biāo)準(zhǔn)；從實(shí)證分析角度看，泰勒規(guī)則測算出的聯(lián)邦基金利率與實(shí)際數(shù)據(jù)擬合得很好，從而對(duì)利率調(diào)整進(jìn)行了系統(tǒng)性的解釋，對(duì)一國的貨幣政策管理具有重要的參考意義。本文將根據(jù)中國的實(shí)際情況，結(jié)合泰勒規(guī)則的擴(kuò)展研究，分析中國貨幣政策規(guī)則問題。

1文獻(xiàn)綜述

在泰勒規(guī)則前瞻性擴(kuò)展研究中，Clarida等將“預(yù)期”引入、構(gòu)建了一種允許中央銀行在形成其通脹預(yù)期時(shí)考慮各種相關(guān)變量前瞻性的泰勒規(guī)則[2]。Clarida等在同時(shí)引入產(chǎn)出缺口和通脹預(yù)期的泰勒規(guī)則下，討論了貨幣政策對(duì)美國經(jīng)濟(jì)大緩和的影響，認(rèn)為積極的貨幣政策有穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用[3]。鄭挺國、王霞認(rèn)為，前瞻性泰勒規(guī)則可以起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用，而后顧性或同期泰勒規(guī)則是不穩(wěn)定的[4]。

在開放經(jīng)濟(jì)框架下擴(kuò)展泰勒規(guī)則的相關(guān)研究方面，鄭重認(rèn)為，在泰勒規(guī)則中加入對(duì)匯率的考慮，在面對(duì)世界價(jià)格沖擊時(shí)，有助于穩(wěn)定產(chǎn)出；而在面對(duì)世界利率沖擊時(shí)，則加劇了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[5]。劉曉劍、向?qū)嵳J(rèn)為，在開放經(jīng)濟(jì)中穩(wěn)定有效的、只關(guān)注通脹目標(biāo)的泰勒規(guī)則應(yīng)滿足的條件與封閉經(jīng)濟(jì)中的相同，并且貨幣當(dāng)局無須以匯率作為利率規(guī)則的目標(biāo)[6]。郭福春、潘錫泉認(rèn)為，我國2005年匯率改革后，匯率波動(dòng)幅度的加大對(duì)貨幣政策的沖擊效應(yīng)明顯，這體現(xiàn)了我國貨幣政策的區(qū)制性[7]。Barthelemy， J等使用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE model），分析了歐元區(qū)整體的“雙因素貨幣政策”（two-pillar monetary policy），發(fā)現(xiàn)歐洲中央銀行對(duì)濾波后貨幣供給增長率有系統(tǒng)性反應(yīng)，這為把貨幣因素直接納入貨幣政策決策提供了支持[8]。Chen、 Chou構(gòu)建了開放經(jīng)濟(jì)下區(qū)制轉(zhuǎn)移形式的前瞻性泰勒規(guī)則，他們認(rèn)為，相較傳統(tǒng)模型，該模型能更好地解釋1976～1998年間德國馬克兌美元實(shí)際匯率的動(dòng)態(tài)路徑[9]。Tervala假定兩國均以泰勒規(guī)則作為貨幣政策規(guī)則，檢驗(yàn)了貨幣政策的國際福利效應(yīng)[10]。Caraiani比較分析了捷克、匈牙利與波蘭三國的貨幣政策規(guī)則，認(rèn)為實(shí)證證據(jù)表明上述國家的中央銀行會(huì)對(duì)匯率變動(dòng)做出反應(yīng)，且含有匯率項(xiàng)的擴(kuò)展泰勒規(guī)則極大地改變了特定沖擊后產(chǎn)出缺口與通貨膨脹的動(dòng)態(tài)路徑[11]。

2模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)處理

本文根據(jù)Taylor提出的“泰勒規(guī)則”貨幣政策模型為基礎(chǔ)[1]：

i*t=r+π*+α（πt-π*）+β（yt-y*t）（1）

其中，i*為貨幣政策中介變量短期名義利率，r為均衡實(shí)際利率，π為通貨膨脹率，π*為通貨膨脹率目標(biāo)，y為實(shí)際產(chǎn)出，y*為實(shí)際產(chǎn)出的穩(wěn)態(tài)均值。

這里將開放經(jīng)濟(jì)下的匯率因素[12]、“雙因素貨幣政策”方法[8]以及前瞻性問題[2，3]考慮進(jìn)來，并引入利率平滑條件：

it=（1-ρ）[ δ+απt+j+βygapt+k +γqgapt+m+θMgapt+n] +ρit-1+vt（2）

模型（2）便是開放經(jīng)濟(jì)框架下納入貨幣因素且考慮利率平滑后的前瞻性擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)。其中，q為人民幣實(shí)際有效匯率，采用間接標(biāo)價(jià)法，q-q*則表示相關(guān)匯率缺口；M是廣義貨幣M2供給增長率，M-M*代表廣義貨幣供給增長率缺口；Et表示在t期，對(duì)于t+s，（s=j，k，m，n）期相關(guān)變量的預(yù)期；ρ∈[0，1]是利率平滑系數(shù)，表示貨幣當(dāng)局的當(dāng)期利率決定兼顧滯后一期的利率水平。

本文選取1996年第一季度至2013年第四季度共72個(gè)樣本點(diǎn)的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。短期利率i以1996～2013年七天期限的銀行間同業(yè)拆借利率作為市場利率的代理變量。由月度同業(yè)拆借利率和拆借交易量數(shù)據(jù)，可計(jì)算季度加權(quán)平均同業(yè)拆借利率，并以之為實(shí)證研究的分析序列。數(shù)據(jù)來源為中國人民銀行網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

通貨膨脹率π，以CPI為代理變量，數(shù)據(jù)來源為國家統(tǒng)計(jì)局國家數(shù)據(jù)庫。實(shí)際產(chǎn)出缺口ygap、實(shí)際有效匯率缺口qgap以及廣義貨幣供給增長率缺口Mgap，采用HP濾波（Hodrick-Prescott filter）方法得出。實(shí)際產(chǎn)出的測算，利用季度可變價(jià)GDP累計(jì)值和季度不變價(jià)GDP指數(shù)（上年=100）累計(jì)值推算實(shí)際產(chǎn)出缺口ygap=100×ln（y/ y*），數(shù)據(jù)來源為國家統(tǒng)計(jì)局國家數(shù)據(jù)庫。匯率變量根據(jù)月度人民幣實(shí)際有效匯率數(shù)據(jù)，將季度內(nèi)各月數(shù)據(jù)的算術(shù)平均作為季度人民幣實(shí)際有效匯率，數(shù)據(jù)來源為國際清算銀行網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。貨幣供給增長率為M2廣義貨幣供給同比增長率，該增長率由中國人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)公布的剔除季節(jié)成分的季度M2供應(yīng)量期末值計(jì)算而得。圖1至圖5依次展示了模型中5個(gè)變量的季度數(shù)據(jù)路徑。

3個(gè)缺口變量經(jīng)HP濾波去除趨勢成分后，其時(shí)間序列應(yīng)該是平穩(wěn)的。短期利率與通貨膨脹率的時(shí)間序列特性尚不清晰。對(duì)上述5個(gè)變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)（結(jié)果見表1）。

經(jīng)檢驗(yàn)，通貨膨脹率、實(shí)際有效匯率缺口以及廣義貨幣供給增長率缺口3個(gè)變量在1%顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)；短期利率在5%顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)；實(shí)際產(chǎn)出缺口雖然在10%顯著性水平下才能拒絕原假設(shè)，但事實(shí)上其pvalue值為00556，可以近似認(rèn)為其在5%顯著性水平下，也可拒絕原假設(shè)。因此，可以認(rèn)為5個(gè)變量在各自樣本期內(nèi)是平穩(wěn)的。

這里將后顧性擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)簡化為式（3）：

it=（1-ρ）[ δ+απt-1+βygapt-1 +γqgapt-1+θMgapt-1] +ρit-1+vt，vt=ut （3）

模型（3）即是一期后顧的擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)。此時(shí)模型中不含預(yù)期變量，且其擾動(dòng)項(xiàng)vt=ut，是貨幣當(dāng)局控制利率的誤差。采用最小二乘法（OLS）得到該系數(shù)的一致有效估計(jì)（估計(jì)結(jié)果見表2）。

對(duì)于同期與前瞻性擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)，當(dāng)模型（3）中j=k=m=n=0，1時(shí)，分別對(duì)應(yīng)的同期和前瞻性擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)模型（4）、模型（5）如下：

由于內(nèi)生性問題的存在，對(duì)于模型（4）、模型（5）的估計(jì)選用廣義矩估計(jì)（GMM）。首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行“預(yù)白噪聲化”（prewhitening）處理；且估計(jì)過程采用Newey和West（1987）給出的加權(quán)矩陣，以得到HAC方差協(xié)方差統(tǒng)計(jì)量（估計(jì)結(jié)果見表3、表4）。

表3同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)估計(jì)結(jié)果（廣義矩估計(jì)法）

由表3可知，同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)中除去截距項(xiàng)系數(shù)δ外，其余重要解釋變量前系數(shù)在5%顯著性水平下均顯著，工具變量的選擇也是恰當(dāng)?shù)?。但?卻顯示，前瞻性擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)中實(shí)際產(chǎn)出缺口、實(shí)際有效匯率缺口與廣義貨幣增長率缺口3個(gè)重要解釋變量前系數(shù)在5%顯著性水平下都不顯著，未能通過t檢驗(yàn)。因此重新選擇工具變量為短期利率的一至三階滯后，通貨膨脹率等5個(gè)變量的當(dāng)期與一至三階滯后，再次估計(jì)模型（5）得表5。

3結(jié)論與研究展望

由前述實(shí)證可見，同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)能夠較好擬合我國實(shí)際相關(guān)數(shù)據(jù)，而后顧性擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)或前瞻性擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)，在我國則均未成立。我國情況符合同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則，即貨幣政策的中介變量短期利率對(duì)同期的通脹缺口、實(shí)際產(chǎn)出缺口、實(shí)際有效匯率缺口以及廣義貨幣供給增長率缺口的變動(dòng)均會(huì)做出反應(yīng)。

這在理論上與開放框架下中央銀行損失函數(shù)的設(shè)定思想相協(xié)調(diào)，在現(xiàn)實(shí)中與貨幣當(dāng)局的工作職能也相符合。因此，可以將開放框架下同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則作為我國貨幣政策規(guī)則的參照。

首先關(guān)注通脹缺口與實(shí)際產(chǎn)出缺口兩個(gè)解釋變量的系數(shù)。根據(jù)劉曉劍、向?qū)嵉睦碚撗芯縖6]，在開放經(jīng)濟(jì)中僅以通脹率為目標(biāo)的穩(wěn)定有效泰勒規(guī)則應(yīng)滿足的條件與封閉經(jīng)濟(jì)中的相同，即通脹缺口系數(shù)必須大于1且實(shí)際產(chǎn)出缺口的系數(shù)為正，同時(shí)，貨幣當(dāng)局無需以匯率作為泰勒規(guī)則的目標(biāo)，而以通脹缺口和實(shí)際產(chǎn)出缺口為目標(biāo)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)就足以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的要求。在同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則中，通脹缺口的系數(shù)α=1608>1，實(shí)際產(chǎn)出缺口的系數(shù)β=2128>0。在僅以通脹率為目標(biāo)的開放框架下，同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則在我國情況下是有效的，能起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。

實(shí)際有效匯率缺口的系數(shù)γ與廣義貨幣供給增長率缺口的系數(shù)θ，在5%水平下顯著為正，這表明我國貨幣政策關(guān)注匯率的合理水平，且貨幣因素對(duì)以利率為中介變量的同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則具有影響。因此，在分析貨幣政策規(guī)則問題時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮匯率因素與貨幣因素的直接作用。

利率平滑系數(shù)ρ=0954，數(shù)值很大，這反應(yīng)出我國貨幣政策具有明顯的利率平滑特征，同時(shí)非常重視金融市場的穩(wěn)定。事實(shí)上，各國在利率決定中都具有明顯的慣性。

雖然通脹缺口、實(shí)際產(chǎn)出缺口、匯率因素與貨幣因素總共僅占約005的權(quán)重，不過這4個(gè)因素彼此的相對(duì)權(quán)重卻值得細(xì)究，因?yàn)榇讼鄬?duì)權(quán)重暗示了貨幣政策的偏向。為此，這里將同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)中通脹缺口的系數(shù)固定為1，進(jìn)而計(jì)算實(shí)際產(chǎn)出缺口、實(shí)際有效匯率缺口與廣義貨幣增長率缺口的相對(duì)權(quán)重（計(jì)算結(jié)果見表6）。

表6相對(duì)權(quán)重

λαλβλγλθ同期1132310890958由表6可見，在我國同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則中，實(shí)際產(chǎn)出缺口系數(shù)的相對(duì)權(quán)重最大，且大于通脹缺口系數(shù)的相對(duì)權(quán)重；匯率缺口相對(duì)權(quán)重均次之，也大于通脹缺口系數(shù)。這表明我國的貨幣政策規(guī)則偏重刺激產(chǎn)出，次之關(guān)注決定外部均衡的合理匯率，再次考慮反映內(nèi)部均衡的通貨膨脹水平。

前面的實(shí)證證據(jù)表明，我國貨幣政策下的同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則會(huì)對(duì)實(shí)際有效匯率變動(dòng)與廣義貨幣供給增長率變動(dòng)做出反應(yīng)。這里求解一下同期情形下傳統(tǒng)與擴(kuò)展泰勒規(guī)則中短期利率對(duì)于通脹缺口以及對(duì)于實(shí)際產(chǎn)出缺口的脈沖響應(yīng)函數(shù)（見圖6、圖7）。

2模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)處理

本文根據(jù)Taylor提出的“泰勒規(guī)則”貨幣政策模型為基礎(chǔ)[1]：

i*t=r+π*+α（πt-π*）+β（yt-y*t）（1）

其中，i*為貨幣政策中介變量短期名義利率，r為均衡實(shí)際利率，π為通貨膨脹率，π*為通貨膨脹率目標(biāo)，y為實(shí)際產(chǎn)出，y*為實(shí)際產(chǎn)出的穩(wěn)態(tài)均值。

這里將開放經(jīng)濟(jì)下的匯率因素[12]、“雙因素貨幣政策”方法[8]以及前瞻性問題[2，3]考慮進(jìn)來，并引入利率平滑條件：

it=（1-ρ）[ δ+απt+j+βygapt+k +γqgapt+m+θMgapt+n] +ρit-1+vt（2）

模型（2）便是開放經(jīng)濟(jì)框架下納入貨幣因素且考慮利率平滑后的前瞻性擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)。其中，q為人民幣實(shí)際有效匯率，采用間接標(biāo)價(jià)法，q-q*則表示相關(guān)匯率缺口；M是廣義貨幣M2供給增長率，M-M*代表廣義貨幣供給增長率缺口；Et表示在t期，對(duì)于t+s，（s=j，k，m，n）期相關(guān)變量的預(yù)期；ρ∈[0，1]是利率平滑系數(shù)，表示貨幣當(dāng)局的當(dāng)期利率決定兼顧滯后一期的利率水平。

本文選取1996年第一季度至2013年第四季度共72個(gè)樣本點(diǎn)的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。短期利率i以1996～2013年七天期限的銀行間同業(yè)拆借利率作為市場利率的代理變量。由月度同業(yè)拆借利率和拆借交易量數(shù)據(jù)，可計(jì)算季度加權(quán)平均同業(yè)拆借利率，并以之為實(shí)證研究的分析序列。數(shù)據(jù)來源為中國人民銀行網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

通貨膨脹率π，以CPI為代理變量，數(shù)據(jù)來源為國家統(tǒng)計(jì)局國家數(shù)據(jù)庫。實(shí)際產(chǎn)出缺口ygap、實(shí)際有效匯率缺口qgap以及廣義貨幣供給增長率缺口Mgap，采用HP濾波（Hodrick-Prescott filter）方法得出。實(shí)際產(chǎn)出的測算，利用季度可變價(jià)GDP累計(jì)值和季度不變價(jià)GDP指數(shù)（上年=100）累計(jì)值推算實(shí)際產(chǎn)出缺口ygap=100×ln（y/ y*），數(shù)據(jù)來源為國家統(tǒng)計(jì)局國家數(shù)據(jù)庫。匯率變量根據(jù)月度人民幣實(shí)際有效匯率數(shù)據(jù)，將季度內(nèi)各月數(shù)據(jù)的算術(shù)平均作為季度人民幣實(shí)際有效匯率，數(shù)據(jù)來源為國際清算銀行網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。貨幣供給增長率為M2廣義貨幣供給同比增長率，該增長率由中國人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)公布的剔除季節(jié)成分的季度M2供應(yīng)量期末值計(jì)算而得。圖1至圖5依次展示了模型中5個(gè)變量的季度數(shù)據(jù)路徑。

3個(gè)缺口變量經(jīng)HP濾波去除趨勢成分后，其時(shí)間序列應(yīng)該是平穩(wěn)的。短期利率與通貨膨脹率的時(shí)間序列特性尚不清晰。對(duì)上述5個(gè)變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)（結(jié)果見表1）。

經(jīng)檢驗(yàn)，通貨膨脹率、實(shí)際有效匯率缺口以及廣義貨幣供給增長率缺口3個(gè)變量在1%顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)；短期利率在5%顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)；實(shí)際產(chǎn)出缺口雖然在10%顯著性水平下才能拒絕原假設(shè)，但事實(shí)上其pvalue值為00556，可以近似認(rèn)為其在5%顯著性水平下，也可拒絕原假設(shè)。因此，可以認(rèn)為5個(gè)變量在各自樣本期內(nèi)是平穩(wěn)的。

這里將后顧性擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)簡化為式（3）：

it=（1-ρ）[ δ+απt-1+βygapt-1 +γqgapt-1+θMgapt-1] +ρit-1+vt，vt=ut （3）

模型（3）即是一期后顧的擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)。此時(shí)模型中不含預(yù)期變量，且其擾動(dòng)項(xiàng)vt=ut，是貨幣當(dāng)局控制利率的誤差。采用最小二乘法（OLS）得到該系數(shù)的一致有效估計(jì)（估計(jì)結(jié)果見表2）。

對(duì)于同期與前瞻性擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)，當(dāng)模型（3）中j=k=m=n=0，1時(shí)，分別對(duì)應(yīng)的同期和前瞻性擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)模型（4）、模型（5）如下：

由于內(nèi)生性問題的存在，對(duì)于模型（4）、模型（5）的估計(jì)選用廣義矩估計(jì)（GMM）。首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行“預(yù)白噪聲化”（prewhitening）處理；且估計(jì)過程采用Newey和West（1987）給出的加權(quán)矩陣，以得到HAC方差協(xié)方差統(tǒng)計(jì)量（估計(jì)結(jié)果見表3、表4）。

表3同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)估計(jì)結(jié)果（廣義矩估計(jì)法）

由表3可知，同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)中除去截距項(xiàng)系數(shù)δ外，其余重要解釋變量前系數(shù)在5%顯著性水平下均顯著，工具變量的選擇也是恰當(dāng)?shù)?。但?卻顯示，前瞻性擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)中實(shí)際產(chǎn)出缺口、實(shí)際有效匯率缺口與廣義貨幣增長率缺口3個(gè)重要解釋變量前系數(shù)在5%顯著性水平下都不顯著，未能通過t檢驗(yàn)。因此重新選擇工具變量為短期利率的一至三階滯后，通貨膨脹率等5個(gè)變量的當(dāng)期與一至三階滯后，再次估計(jì)模型（5）得表5。

3結(jié)論與研究展望

由前述實(shí)證可見，同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)能夠較好擬合我國實(shí)際相關(guān)數(shù)據(jù)，而后顧性擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)或前瞻性擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)，在我國則均未成立。我國情況符合同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則，即貨幣政策的中介變量短期利率對(duì)同期的通脹缺口、實(shí)際產(chǎn)出缺口、實(shí)際有效匯率缺口以及廣義貨幣供給增長率缺口的變動(dòng)均會(huì)做出反應(yīng)。

這在理論上與開放框架下中央銀行損失函數(shù)的設(shè)定思想相協(xié)調(diào)，在現(xiàn)實(shí)中與貨幣當(dāng)局的工作職能也相符合。因此，可以將開放框架下同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則作為我國貨幣政策規(guī)則的參照。

首先關(guān)注通脹缺口與實(shí)際產(chǎn)出缺口兩個(gè)解釋變量的系數(shù)。根據(jù)劉曉劍、向?qū)嵉睦碚撗芯縖6]，在開放經(jīng)濟(jì)中僅以通脹率為目標(biāo)的穩(wěn)定有效泰勒規(guī)則應(yīng)滿足的條件與封閉經(jīng)濟(jì)中的相同，即通脹缺口系數(shù)必須大于1且實(shí)際產(chǎn)出缺口的系數(shù)為正，同時(shí)，貨幣當(dāng)局無需以匯率作為泰勒規(guī)則的目標(biāo)，而以通脹缺口和實(shí)際產(chǎn)出缺口為目標(biāo)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)就足以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的要求。在同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則中，通脹缺口的系數(shù)α=1608>1，實(shí)際產(chǎn)出缺口的系數(shù)β=2128>0。在僅以通脹率為目標(biāo)的開放框架下，同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則在我國情況下是有效的，能起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。

實(shí)際有效匯率缺口的系數(shù)γ與廣義貨幣供給增長率缺口的系數(shù)θ，在5%水平下顯著為正，這表明我國貨幣政策關(guān)注匯率的合理水平，且貨幣因素對(duì)以利率為中介變量的同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則具有影響。因此，在分析貨幣政策規(guī)則問題時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮匯率因素與貨幣因素的直接作用。

利率平滑系數(shù)ρ=0954，數(shù)值很大，這反應(yīng)出我國貨幣政策具有明顯的利率平滑特征，同時(shí)非常重視金融市場的穩(wěn)定。事實(shí)上，各國在利率決定中都具有明顯的慣性。

雖然通脹缺口、實(shí)際產(chǎn)出缺口、匯率因素與貨幣因素總共僅占約005的權(quán)重，不過這4個(gè)因素彼此的相對(duì)權(quán)重卻值得細(xì)究，因?yàn)榇讼鄬?duì)權(quán)重暗示了貨幣政策的偏向。為此，這里將同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)中通脹缺口的系數(shù)固定為1，進(jìn)而計(jì)算實(shí)際產(chǎn)出缺口、實(shí)際有效匯率缺口與廣義貨幣增長率缺口的相對(duì)權(quán)重（計(jì)算結(jié)果見表6）。

表6相對(duì)權(quán)重

λαλβλγλθ同期1132310890958由表6可見，在我國同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則中，實(shí)際產(chǎn)出缺口系數(shù)的相對(duì)權(quán)重最大，且大于通脹缺口系數(shù)的相對(duì)權(quán)重；匯率缺口相對(duì)權(quán)重均次之，也大于通脹缺口系數(shù)。這表明我國的貨幣政策規(guī)則偏重刺激產(chǎn)出，次之關(guān)注決定外部均衡的合理匯率，再次考慮反映內(nèi)部均衡的通貨膨脹水平。

前面的實(shí)證證據(jù)表明，我國貨幣政策下的同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則會(huì)對(duì)實(shí)際有效匯率變動(dòng)與廣義貨幣供給增長率變動(dòng)做出反應(yīng)。這里求解一下同期情形下傳統(tǒng)與擴(kuò)展泰勒規(guī)則中短期利率對(duì)于通脹缺口以及對(duì)于實(shí)際產(chǎn)出缺口的脈沖響應(yīng)函數(shù)（見圖6、圖7）。

2模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)處理

本文根據(jù)Taylor提出的“泰勒規(guī)則”貨幣政策模型為基礎(chǔ)[1]：

i*t=r+π*+α（πt-π*）+β（yt-y*t）（1）

其中，i*為貨幣政策中介變量短期名義利率，r為均衡實(shí)際利率，π為通貨膨脹率，π*為通貨膨脹率目標(biāo)，y為實(shí)際產(chǎn)出，y*為實(shí)際產(chǎn)出的穩(wěn)態(tài)均值。

這里將開放經(jīng)濟(jì)下的匯率因素[12]、“雙因素貨幣政策”方法[8]以及前瞻性問題[2，3]考慮進(jìn)來，并引入利率平滑條件：

it=（1-ρ）[ δ+απt+j+βygapt+k +γqgapt+m+θMgapt+n] +ρit-1+vt（2）

模型（2）便是開放經(jīng)濟(jì)框架下納入貨幣因素且考慮利率平滑后的前瞻性擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)。其中，q為人民幣實(shí)際有效匯率，采用間接標(biāo)價(jià)法，q-q*則表示相關(guān)匯率缺口；M是廣義貨幣M2供給增長率，M-M*代表廣義貨幣供給增長率缺口；Et表示在t期，對(duì)于t+s，（s=j，k，m，n）期相關(guān)變量的預(yù)期；ρ∈[0，1]是利率平滑系數(shù)，表示貨幣當(dāng)局的當(dāng)期利率決定兼顧滯后一期的利率水平。

本文選取1996年第一季度至2013年第四季度共72個(gè)樣本點(diǎn)的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。短期利率i以1996～2013年七天期限的銀行間同業(yè)拆借利率作為市場利率的代理變量。由月度同業(yè)拆借利率和拆借交易量數(shù)據(jù)，可計(jì)算季度加權(quán)平均同業(yè)拆借利率，并以之為實(shí)證研究的分析序列。數(shù)據(jù)來源為中國人民銀行網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

通貨膨脹率π，以CPI為代理變量，數(shù)據(jù)來源為國家統(tǒng)計(jì)局國家數(shù)據(jù)庫。實(shí)際產(chǎn)出缺口ygap、實(shí)際有效匯率缺口qgap以及廣義貨幣供給增長率缺口Mgap，采用HP濾波（Hodrick-Prescott filter）方法得出。實(shí)際產(chǎn)出的測算，利用季度可變價(jià)GDP累計(jì)值和季度不變價(jià)GDP指數(shù)（上年=100）累計(jì)值推算實(shí)際產(chǎn)出缺口ygap=100×ln（y/ y*），數(shù)據(jù)來源為國家統(tǒng)計(jì)局國家數(shù)據(jù)庫。匯率變量根據(jù)月度人民幣實(shí)際有效匯率數(shù)據(jù)，將季度內(nèi)各月數(shù)據(jù)的算術(shù)平均作為季度人民幣實(shí)際有效匯率，數(shù)據(jù)來源為國際清算銀行網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。貨幣供給增長率為M2廣義貨幣供給同比增長率，該增長率由中國人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)公布的剔除季節(jié)成分的季度M2供應(yīng)量期末值計(jì)算而得。圖1至圖5依次展示了模型中5個(gè)變量的季度數(shù)據(jù)路徑。

3個(gè)缺口變量經(jīng)HP濾波去除趨勢成分后，其時(shí)間序列應(yīng)該是平穩(wěn)的。短期利率與通貨膨脹率的時(shí)間序列特性尚不清晰。對(duì)上述5個(gè)變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)（結(jié)果見表1）。

經(jīng)檢驗(yàn)，通貨膨脹率、實(shí)際有效匯率缺口以及廣義貨幣供給增長率缺口3個(gè)變量在1%顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)；短期利率在5%顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)；實(shí)際產(chǎn)出缺口雖然在10%顯著性水平下才能拒絕原假設(shè)，但事實(shí)上其pvalue值為00556，可以近似認(rèn)為其在5%顯著性水平下，也可拒絕原假設(shè)。因此，可以認(rèn)為5個(gè)變量在各自樣本期內(nèi)是平穩(wěn)的。

這里將后顧性擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)簡化為式（3）：

it=（1-ρ）[ δ+απt-1+βygapt-1 +γqgapt-1+θMgapt-1] +ρit-1+vt，vt=ut （3）

模型（3）即是一期后顧的擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)。此時(shí)模型中不含預(yù)期變量，且其擾動(dòng)項(xiàng)vt=ut，是貨幣當(dāng)局控制利率的誤差。采用最小二乘法（OLS）得到該系數(shù)的一致有效估計(jì)（估計(jì)結(jié)果見表2）。

對(duì)于同期與前瞻性擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)，當(dāng)模型（3）中j=k=m=n=0，1時(shí)，分別對(duì)應(yīng)的同期和前瞻性擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)模型（4）、模型（5）如下：

由于內(nèi)生性問題的存在，對(duì)于模型（4）、模型（5）的估計(jì)選用廣義矩估計(jì)（GMM）。首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行“預(yù)白噪聲化”（prewhitening）處理；且估計(jì)過程采用Newey和West（1987）給出的加權(quán)矩陣，以得到HAC方差協(xié)方差統(tǒng)計(jì)量（估計(jì)結(jié)果見表3、表4）。

表3同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)估計(jì)結(jié)果（廣義矩估計(jì)法）

由表3可知，同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)中除去截距項(xiàng)系數(shù)δ外，其余重要解釋變量前系數(shù)在5%顯著性水平下均顯著，工具變量的選擇也是恰當(dāng)?shù)?。但?卻顯示，前瞻性擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)中實(shí)際產(chǎn)出缺口、實(shí)際有效匯率缺口與廣義貨幣增長率缺口3個(gè)重要解釋變量前系數(shù)在5%顯著性水平下都不顯著，未能通過t檢驗(yàn)。因此重新選擇工具變量為短期利率的一至三階滯后，通貨膨脹率等5個(gè)變量的當(dāng)期與一至三階滯后，再次估計(jì)模型（5）得表5。

3結(jié)論與研究展望

由前述實(shí)證可見，同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)能夠較好擬合我國實(shí)際相關(guān)數(shù)據(jù)，而后顧性擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)或前瞻性擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)，在我國則均未成立。我國情況符合同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則，即貨幣政策的中介變量短期利率對(duì)同期的通脹缺口、實(shí)際產(chǎn)出缺口、實(shí)際有效匯率缺口以及廣義貨幣供給增長率缺口的變動(dòng)均會(huì)做出反應(yīng)。

這在理論上與開放框架下中央銀行損失函數(shù)的設(shè)定思想相協(xié)調(diào)，在現(xiàn)實(shí)中與貨幣當(dāng)局的工作職能也相符合。因此，可以將開放框架下同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則作為我國貨幣政策規(guī)則的參照。

首先關(guān)注通脹缺口與實(shí)際產(chǎn)出缺口兩個(gè)解釋變量的系數(shù)。根據(jù)劉曉劍、向?qū)嵉睦碚撗芯縖6]，在開放經(jīng)濟(jì)中僅以通脹率為目標(biāo)的穩(wěn)定有效泰勒規(guī)則應(yīng)滿足的條件與封閉經(jīng)濟(jì)中的相同，即通脹缺口系數(shù)必須大于1且實(shí)際產(chǎn)出缺口的系數(shù)為正，同時(shí)，貨幣當(dāng)局無需以匯率作為泰勒規(guī)則的目標(biāo)，而以通脹缺口和實(shí)際產(chǎn)出缺口為目標(biāo)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)就足以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的要求。在同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則中，通脹缺口的系數(shù)α=1608>1，實(shí)際產(chǎn)出缺口的系數(shù)β=2128>0。在僅以通脹率為目標(biāo)的開放框架下，同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則在我國情況下是有效的，能起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。

實(shí)際有效匯率缺口的系數(shù)γ與廣義貨幣供給增長率缺口的系數(shù)θ，在5%水平下顯著為正，這表明我國貨幣政策關(guān)注匯率的合理水平，且貨幣因素對(duì)以利率為中介變量的同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則具有影響。因此，在分析貨幣政策規(guī)則問題時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮匯率因素與貨幣因素的直接作用。

利率平滑系數(shù)ρ=0954，數(shù)值很大，這反應(yīng)出我國貨幣政策具有明顯的利率平滑特征，同時(shí)非常重視金融市場的穩(wěn)定。事實(shí)上，各國在利率決定中都具有明顯的慣性。

雖然通脹缺口、實(shí)際產(chǎn)出缺口、匯率因素與貨幣因素總共僅占約005的權(quán)重，不過這4個(gè)因素彼此的相對(duì)權(quán)重卻值得細(xì)究，因?yàn)榇讼鄬?duì)權(quán)重暗示了貨幣政策的偏向。為此，這里將同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則函數(shù)中通脹缺口的系數(shù)固定為1，進(jìn)而計(jì)算實(shí)際產(chǎn)出缺口、實(shí)際有效匯率缺口與廣義貨幣增長率缺口的相對(duì)權(quán)重（計(jì)算結(jié)果見表6）。

表6相對(duì)權(quán)重

λαλβλγλθ同期1132310890958由表6可見，在我國同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則中，實(shí)際產(chǎn)出缺口系數(shù)的相對(duì)權(quán)重最大，且大于通脹缺口系數(shù)的相對(duì)權(quán)重；匯率缺口相對(duì)權(quán)重均次之，也大于通脹缺口系數(shù)。這表明我國的貨幣政策規(guī)則偏重刺激產(chǎn)出，次之關(guān)注決定外部均衡的合理匯率，再次考慮反映內(nèi)部均衡的通貨膨脹水平。

前面的實(shí)證證據(jù)表明，我國貨幣政策下的同期擴(kuò)展泰勒規(guī)則會(huì)對(duì)實(shí)際有效匯率變動(dòng)與廣義貨幣供給增長率變動(dòng)做出反應(yīng)。這里求解一下同期情形下傳統(tǒng)與擴(kuò)展泰勒規(guī)則中短期利率對(duì)于通脹缺口以及對(duì)于實(shí)際產(chǎn)出缺口的脈沖響應(yīng)函數(shù)（見圖6、圖7）。