劉彥

摘要：本文以債券市場(chǎng)發(fā)展成熟的美國(guó)、日本為例，分析了商業(yè)銀行為其貸款客戶承銷債券所產(chǎn)生的市場(chǎng)效應(yīng)，并解釋了不同類型的金融市場(chǎng)其效應(yīng)有所差異的主要原因。最后，結(jié)合我國(guó)債券市場(chǎng)現(xiàn)狀，提出美、日案例所帶來的啟示。

關(guān)鍵詞：債券承銷 商業(yè)銀行 利益沖突 信息不對(duì)稱

隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展和市場(chǎng)化程度的提升，主承銷商對(duì)市場(chǎng)的作用不斷顯現(xiàn)，其不僅要向投資者推薦債券，還要承擔(dān)在發(fā)債后督導(dǎo)發(fā)行人履行信息披露、還本付息等義務(wù)的職責(zé)。在此條件下，有必要研究美國(guó)、日本等成熟市場(chǎng)中，商業(yè)銀行在債券承銷業(yè)務(wù)中所擔(dān)當(dāng)?shù)慕巧捌涫袌?chǎng)效應(yīng)，再對(duì)照分析我國(guó)債券市場(chǎng)的狀況，進(jìn)而形成一定借鑒，來加強(qiáng)我國(guó)債券市場(chǎng)建設(shè)與管理。

國(guó)外商業(yè)銀行擔(dān)任主承銷商的主要效應(yīng)

（一）正面效應(yīng)：有助于緩解市場(chǎng)信息不對(duì)稱

1.減少債券的長(zhǎng)期違約率，保護(hù)投資者權(quán)益

在債券發(fā)行之前，如果商業(yè)銀行與發(fā)行人已存在借貸關(guān)系，商業(yè)銀行就可以獲得資本市場(chǎng)中未公開的企業(yè)客戶的私人信息，在完成債券發(fā)行之后，企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)就會(huì)反映在商業(yè)銀行所單獨(dú)掌握的發(fā)行人專有信息內(nèi)。當(dāng)該企業(yè)受到市場(chǎng)環(huán)境等因素影響而出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)下滑時(shí)，擔(dān)任其承銷商的商業(yè)銀行可以通過釋放其所掌握的有利于發(fā)行人的專有信息，緩沖市場(chǎng)環(huán)境等因素帶來的不良影響，從而使該企業(yè)發(fā)行債券的長(zhǎng)期違約率低于市場(chǎng)投資者預(yù)期。而投資銀行難以獲得相應(yīng)信息，缺少相應(yīng)的信息緩沖。因此，由商業(yè)銀行所承銷債券的發(fā)行人遭遇信用等級(jí)下調(diào)的可能性總體上會(huì)小于由投資銀行所承銷的債券。

實(shí)證研究顯示，在美國(guó)的債券發(fā)行中，同那些由獨(dú)立的投資公司承銷的債券相比，商業(yè)銀行或其附屬公司承銷的債券違約率更低；根據(jù)1919-1927年日本企業(yè)的數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行所承銷債券的違約率遠(yuǎn)小于投資銀行所承銷債券的違約率。

2.為債券發(fā)行人提供擔(dān)保，降低發(fā)行人成本

從美國(guó)的情況看，與投資銀行所承銷債券相比，投資者愿意為商業(yè)銀行所承銷的債券支付更高的購(gòu)買價(jià)格。在美國(guó)債券市場(chǎng)中，商業(yè)銀行擔(dān)當(dāng)了保證角色，尤其是在垃圾債和信息敏感債的發(fā)行過程中，這一角色的作用更大。其作用機(jī)理大致如下：在商業(yè)銀行向客戶提供貸款并監(jiān)管貸款的過程中，能夠通過審查企業(yè)的內(nèi)部預(yù)算報(bào)告、監(jiān)管生產(chǎn)及存貨狀況來獲得一些信息，這些信息是外部投資者以及投資銀行沒法獲得的。商業(yè)銀行的信息優(yōu)勢(shì)使其承銷債券的行為就具有更強(qiáng)的擔(dān)保效應(yīng)。

有多項(xiàng)實(shí)證研究支持商業(yè)銀行擔(dān)任主承銷商能夠緩解債券市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度這一論點(diǎn)。比如，美國(guó)1993-1995年間由商業(yè)銀行承銷的債券具有更低收益率，尤其是對(duì)于商業(yè)銀行與發(fā)行人已建立過信貸關(guān)系的債券來說，其收益率更低。

（二）負(fù)面效應(yīng)：可能引發(fā)利益沖突

1.轉(zhuǎn)嫁信用風(fēng)險(xiǎn)

這一觀點(diǎn)認(rèn)為，商業(yè)銀行有著較強(qiáng)的動(dòng)因來承銷那些財(cái)務(wù)出現(xiàn)問題的企業(yè)客戶債券，而且需要以發(fā)行所募集資金來償還這些企業(yè)所拖欠的貸款。在這一過程中，對(duì)于這些存在問題的企業(yè)，商業(yè)銀行會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)來夸大企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，以便從發(fā)行中獲利，在保護(hù)其自身利益的同時(shí)，讓外部投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

但從現(xiàn)實(shí)情況來看，在更多的情況下，商業(yè)銀行為增加其在債券承銷市場(chǎng)中的份額，需要為投資者提供收益更高的投資機(jī)會(huì)。因此，由商業(yè)銀行擔(dān)當(dāng)主承銷商時(shí)，商業(yè)銀行就有動(dòng)力去為信用評(píng)級(jí)較差的企業(yè)提供貸款，從而讓這類企業(yè)能夠獲得未來財(cái)務(wù)上所需要的流動(dòng)性。

2.增加發(fā)行人成本

這一效應(yīng)也稱為“價(jià)格折扣假說”，是指隨著新主體參與債券承銷業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)力通過為投資者提供高收益來快速建立投資者基礎(chǔ)。為達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，商業(yè)銀行會(huì)借助其之前與發(fā)行人的借貸關(guān)系，加大所承銷證券的銷售折扣率，由此增加發(fā)行人的融資成本。“價(jià)格折扣假說”預(yù)測(cè)，在條件相同情況下，商業(yè)銀行所承銷發(fā)行債券的價(jià)格更低或收益率更高。特別是對(duì)于信用等級(jí)較低、風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)來說，商業(yè)銀行能對(duì)其形成更多的影響，并使這些企業(yè)所發(fā)行的債券具有更高的折扣率。

“價(jià)格折扣假設(shè)”也提出在發(fā)行完成后，如果商業(yè)銀行預(yù)測(cè)某個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)前景不好，就會(huì)更愿意持續(xù)為發(fā)行企業(yè)提供貸款，因?yàn)闇p少貸款會(huì)對(duì)這些企業(yè)造成更強(qiáng)的財(cái)務(wù)約束，進(jìn)而會(huì)減少投資者的投資回報(bào)。因此，想要迅速擴(kuò)大承銷份額的商業(yè)銀行會(huì)有較強(qiáng)的動(dòng)因繼續(xù)為其所承銷債券的發(fā)行人提供貸款支持。

在實(shí)證研究中，支持商業(yè)銀行在承銷債券過程中會(huì)引發(fā)利益沖突效應(yīng)的研究成果主要集中在日本等國(guó)家，在這些國(guó)家中，商業(yè)銀行在金融體系中居主導(dǎo)地位。日本1995-1997年的數(shù)據(jù)表明，在其他條件相似的情況下，商業(yè)銀行所承銷債券的收益率高于投資銀行所承銷債券的收益率。對(duì)日本來說，主辦行承銷債券的價(jià)格折扣更大。這主要是因?yàn)樽鳛槠髽I(yè)最大的借款人，主辦行在企業(yè)的發(fā)展前景方面掌握著更多的信息，因而，相比其他市場(chǎng)主體有較為明顯的信息優(yōu)勢(shì)。

影響商業(yè)銀行承銷債券效應(yīng)的主要因素

從商業(yè)銀行在債券承銷方面所發(fā)揮的作用來看，各國(guó)存在較大差異，目前對(duì)差異原因的討論主要集中在以下幾個(gè)方面。

（一）銀企關(guān)系

在商業(yè)銀行承銷債券的過程中，最終表現(xiàn)出來的角色特征是多種因素共同作用的結(jié)果。

日本的商業(yè)銀行在承銷債券過程中利益沖突效應(yīng)明顯，其重要原因在于，與美國(guó)等以資本市場(chǎng)為中心的融資系統(tǒng)相比，日本的融資系統(tǒng)以銀行為中心，因此銀行能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生更大的影響。盡管典型的日本企業(yè)與多家銀行有業(yè)務(wù)關(guān)系，但其最大的借款人即主辦銀行，對(duì)企業(yè)的發(fā)展前景有更大的影響。緊密的銀企關(guān)系也讓日本的商業(yè)銀行更容易獲得高于投資銀行從事債券承銷收益的額外收益，利益沖突效應(yīng)更為顯著。

而在美國(guó)等以資本市場(chǎng)為中心的金融體系中，商業(yè)銀行不能通過信貸方式對(duì)企業(yè)產(chǎn)生足夠的影響，允許銀行進(jìn)入債券承銷領(lǐng)域反而能提升這一領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)程度，降低發(fā)行人的財(cái)務(wù)成本。

（二）債券信用等級(jí)

對(duì)于高信用等級(jí)的債券而言，無論由商業(yè)銀行還是投資銀行承銷，其收益率沒有差異；由主辦銀行還是非主辦銀行承銷，收益率也沒有差異。而對(duì)于信用等級(jí)較低以及對(duì)信息更為敏感的企業(yè)來說，債券發(fā)行受主承銷商的影響更大。從利益沖突來看，商業(yè)銀行在發(fā)行低信用等級(jí)債券時(shí)的利益沖突比發(fā)行高信用等級(jí)時(shí)更嚴(yán)重。

但在不同的市場(chǎng)條件下，較低信用等級(jí)債券對(duì)不同金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任主承銷商的反應(yīng)存在差異。在日本債券市場(chǎng)，與投資銀行相比，商業(yè)銀行所承銷債券的發(fā)行人具有AA級(jí)以下信用評(píng)級(jí)的占比較高。從收益率來看，商業(yè)銀行承銷這類債券的收益率較投資銀行要高。而來自美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)研究表明，對(duì)低信用等級(jí)的債券發(fā)行而言，商業(yè)銀行承銷債券收益率明顯低于投資銀行。

（三）商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略

相比美國(guó)的商業(yè)銀行，日本的商業(yè)銀行更看重債券承銷份額的快速提高，在獲得證券承銷資格后，會(huì)快速提升其發(fā)行金額及市場(chǎng)份額。日本商業(yè)銀行承銷債券金額所占比重從1995年年中的23%提高到1997年年中的52%，升幅接近126%。相比之下，1996年美國(guó)商業(yè)銀行所承銷的債券金額占比僅為16.28%。

商業(yè)銀行在快速擴(kuò)展其證券承銷業(yè)務(wù)的過程中，為吸引更多的投資者，會(huì)為投資者提供更多高收益投資機(jī)會(huì)，從而會(huì)明顯降低債券發(fā)行價(jià)格以吸引潛在的投資者，由此產(chǎn)生利益沖突。

（四）競(jìng)爭(zhēng)能夠緩解利益沖突

對(duì)日本債券市場(chǎng)的研究顯示，當(dāng)一個(gè)企業(yè)發(fā)行債券的承銷商僅為商業(yè)銀行時(shí)，利益沖突程度更高；而當(dāng)其債券發(fā)行承銷商還包括投資銀行時(shí)，利益沖突程度會(huì)有所緩解。但競(jìng)爭(zhēng)仍然不能解決所有的利益沖突問題。這是由于商業(yè)銀行之前的借貸關(guān)系而享有信息優(yōu)勢(shì)，并且對(duì)發(fā)行人具有較大的影響力，商業(yè)銀行能借此設(shè)立一道屏障來阻止競(jìng)爭(zhēng)，并將利益沖突限定在一個(gè)較為適度的水平上。而在僅由投資銀行承銷的債券發(fā)行中，競(jìng)爭(zhēng)性與非競(jìng)爭(zhēng)性發(fā)行債券的收益率之差較小，且在統(tǒng)計(jì)上不顯著。

對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的啟示

（一）我國(guó)商業(yè)銀行擔(dān)任主承銷商將主要體現(xiàn)正面效應(yīng)

商業(yè)銀行為其貸款客戶承銷債券可能出現(xiàn)正反兩種不同效應(yīng)。從我國(guó)債券市場(chǎng)來看，目前基本上可以排除利益沖突問題。

一是從價(jià)格折扣來看，在我國(guó)的債券發(fā)行中，國(guó)債、地方政府債券和政策性金融債等國(guó)家信用類債券的發(fā)行占比在各個(gè)年度均超過50%，在其余的公司信用類債券中，AA級(jí)及以上信用評(píng)級(jí)類債券所占比重高達(dá)95%以上，這些高信用評(píng)級(jí)債券是由商業(yè)銀行還是投資銀行承銷，其債券收益率之間幾乎沒有差異。

二是從市場(chǎng)供求來看，投資人對(duì)債券的需求往往大于債券供給，商業(yè)銀行無需通過向投資者輸送利益來擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

三是從轉(zhuǎn)嫁信用風(fēng)險(xiǎn)角度看，目前我國(guó)債券市場(chǎng)上發(fā)行的債券基本上都是高信用等級(jí)債券，并且根據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主承銷商后續(xù)管理工作指引》，主承銷商肩負(fù)著督導(dǎo)債務(wù)融資工具發(fā)行人還本付息等后續(xù)管理職責(zé)，基本沒有信用風(fēng)險(xiǎn)可轉(zhuǎn)嫁，也缺乏轉(zhuǎn)嫁信用風(fēng)險(xiǎn)的制度基礎(chǔ)。

因此，商業(yè)銀行承銷債券總體上不會(huì)帶來利益沖突，而更多體現(xiàn)出緩解債券市場(chǎng)信息不對(duì)稱的作用。

（二）需提前加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的跟蹤監(jiān)測(cè)與研究

目前，我國(guó)債券市場(chǎng)公司信用類債券發(fā)行量占GDP的比重低于成熟市場(chǎng)國(guó)家，以2013年為例，我國(guó)這一比重約為6.47%，低于美國(guó)本輪金融危機(jī)前正常年份的7.7%。從托管量占GDP的比重來看，我國(guó)債券托管量占GDP的比重僅約為美國(guó)的1/10。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，公司信用類債券在整個(gè)債券發(fā)行中的比例將進(jìn)一步提高，債券發(fā)行信用等級(jí)重心可能會(huì)有所下移。因此，當(dāng)商業(yè)銀行在債券市場(chǎng)中開展承銷業(yè)務(wù)時(shí)，不排除未來出現(xiàn)利益沖突效應(yīng)大于緩解信息不對(duì)稱效應(yīng)的情況。為防范未然，建議加強(qiáng)對(duì)債券市場(chǎng)的跟蹤監(jiān)測(cè)，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題。

（三）應(yīng)有針對(duì)性地完善主承銷商的管理機(jī)制

完善動(dòng)態(tài)的主承銷商遴選機(jī)制，促進(jìn)主承銷商合理競(jìng)爭(zhēng)。相關(guān)研究表明，不同類型承銷機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)能減少利益沖突。首先，來自商業(yè)銀行和投資銀行的競(jìng)爭(zhēng)性定價(jià)能夠有效減少市場(chǎng)對(duì)于利益沖突的擔(dān)憂。因此，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下，無論是選擇商業(yè)銀行還是選擇投資銀行擔(dān)任承銷商，都可以預(yù)期其收益率是相同的。其次，承銷債券發(fā)行的競(jìng)爭(zhēng)有助于降低債券發(fā)行利率。為促進(jìn)主承銷商合理競(jìng)爭(zhēng)，可穩(wěn)步增加非銀行金融機(jī)構(gòu)在承銷商中的比重，以適應(yīng)我國(guó)債券發(fā)行市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，促進(jìn)我國(guó)債券發(fā)行市場(chǎng)的健康發(fā)展。

加強(qiáng)市場(chǎng)約束，營(yíng)造不易發(fā)生利益沖突的市場(chǎng)環(huán)境。商業(yè)銀行從事承銷業(yè)務(wù)的價(jià)值更多依賴于其信譽(yù)資本，當(dāng)一家商業(yè)銀行歪曲其所承銷債券的發(fā)行人的真實(shí)信息后，就會(huì)產(chǎn)生信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)對(duì)商業(yè)銀行繼續(xù)承銷債券造成負(fù)面影響。因此，對(duì)于信譽(yù)資本高的商業(yè)銀行所承銷的債券，投資者傾向于要求更低的收益。因此，建議加強(qiáng)對(duì)承銷商行為合規(guī)性及后續(xù)管理情況的信息披露，以加強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)承銷商的監(jiān)督，從而強(qiáng)化信譽(yù)資本對(duì)承銷商的約束效力。（本文僅為個(gè)人研究成果，不代表所在單位觀點(diǎn)）

作者單位：上海市金融學(xué)會(huì)

責(zé)任編輯：印穎 劉穎

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