程春曙+汪歡+杜薇

摘要：近年來我國政府對房地產(chǎn)行業(yè)實施了嚴厲的調(diào)控政策，行業(yè)景氣度呈下降趨勢，房地產(chǎn)投資增速也下滑明顯，市場對房地產(chǎn)業(yè)的狀況及信用評級展望也高度關注。本報告運用企業(yè)信用分析的相關指標，對2014年在我國上海、深圳和香港等三個主要證券市場上市的房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)進行了研究和分析，以研判行業(yè)整體發(fā)展趨勢及其面臨的主要挑戰(zhàn)。

關鍵詞：經(jīng)濟減速 房地產(chǎn)調(diào)控 信用指標 信用評級

近年來，隨著我國政府對房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策的推進，我國房地產(chǎn)行業(yè)的需求和供給出現(xiàn)不穩(wěn)定狀態(tài)，行業(yè)發(fā)展趨于復雜，行業(yè)景氣度呈下降趨勢。盡管行業(yè)景氣度下降，但上市房地產(chǎn)企業(yè)的整體營運績效仍有一定增長。通過對2014年在上海、深圳和香港證券市場上市的206家房地產(chǎn)企業(yè)1的分析，雖然從2011年開始上市房地產(chǎn)企業(yè)的收入和凈利潤增速下降明顯，但受益于中國經(jīng)濟的持續(xù)增長、新型城鎮(zhèn)化建設進程的逐步加快以及城鄉(xiāng)居民住宅消費需求的提升，我國上市房地產(chǎn)企業(yè)整體的收入和凈利潤2依然有一定增長（見圖1），且項目運營能力和公司治理水平也得到了提高。

但是，依賴杠桿經(jīng)營獲得的高速成長所產(chǎn)生的流動性壓力仍然是影響我國房地產(chǎn)企業(yè)未來可持續(xù)發(fā)展的主要問題（見圖2）。并且，近年來規(guī)模較小的中小型房企既要面臨競爭激烈化的市場，又需要應付項目開發(fā)帶來的高經(jīng)營風險，經(jīng)營日漸艱難，房地產(chǎn)企業(yè)之間整合加速，市場集中度進一步提高。

房地產(chǎn)企業(yè)信用風險分析

（一）經(jīng)營與競爭

基于高外部風險的判斷，房地產(chǎn)企業(yè)在行業(yè)中所處的位置成為信用能力研究的重要方面，具備競爭優(yōu)勢的企業(yè)可以更好地抵御行業(yè)周期變動風險與同業(yè)競爭壓力。2013年收入規(guī)模排名前十（以下簡稱“排名前十”）的房地產(chǎn)企業(yè)擁有更大的資產(chǎn)規(guī)模、更多的現(xiàn)金儲備，遠遠高于行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模中位數(shù)和現(xiàn)金儲備中位數(shù)水平。

從2014年1-6月的主要運營數(shù)據(jù)來看，排名前十的房地產(chǎn)企業(yè)中多數(shù)的營業(yè)收入相對去年同期仍然獲得了較快增長，其項目分布區(qū)域分散化程度高，分布于全國各主要城市。其資產(chǎn)和項目規(guī)模及質(zhì)量決定了領先的市場地位，以及獲取現(xiàn)金的能力，能以更低的價格拿地，抵御行業(yè)不景氣的沖擊。

（二）財務政策

衡量財務政策是激進或保守不僅僅是資產(chǎn)負債率的高低，還需著重對現(xiàn)金流進行分析。房地產(chǎn)企業(yè)在擴張戰(zhàn)略下，土地的購買和項目開發(fā)預期帶來很大的資本性支出，顯然，歷史的負債率指標不能反映未來的杠桿水平，未來的杠桿水平由未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性決定。

從2009年至2013年，我國上市房企資產(chǎn)負債率中位數(shù)從62.23%上升至68.09%，投資性現(xiàn)金支出中位數(shù)從4626.60萬元增長至12409.08萬元，而此期間各年的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流中位數(shù)波動極大，且有三年為負數(shù)；同期，我國上市房企全部債務/EBITDA倍數(shù)中位數(shù)逐年上升，2013年達到6.04倍（見表1）。這些數(shù)據(jù)表現(xiàn)出房地產(chǎn)企業(yè)因擴張而購買土地的支出主要依賴于負債，而不是自身經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，財務政策總體表現(xiàn)激進。

2013年，排名前十的行業(yè)領先企業(yè)中有7家的資產(chǎn)負債率雖然高于行業(yè)中位數(shù)，但反映長期償債能力強弱的全部債務/EBITDA倍數(shù)指標顯示有9家都低于行業(yè)中位數(shù)。與此同時，排名前十的行業(yè)領先企業(yè)有7家企業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流波動很大，結合偏高的資產(chǎn)負債率，反映這些企業(yè)的財務政策相對激進。而另外三家包括萬科A在內(nèi)的企業(yè)，近年來擁有穩(wěn)定且較豐富的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，且各項反映流動性的財務指標總體表現(xiàn)較好，可見在現(xiàn)金流相對穩(wěn)定的前提下的適當?shù)母哓搨灰欢ù砥湄攧照呒みM。

總體來看，除了極少企業(yè)以外，我國房地產(chǎn)企業(yè)財務政策整體表現(xiàn)激進，承受著由于高負債擴張和不穩(wěn)定的經(jīng)營性現(xiàn)金流所帶來的流動性壓力，這也是當前房地產(chǎn)企業(yè)面臨的主要挑戰(zhàn)。

（三）經(jīng)營性現(xiàn)金流預期

未來經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量的穩(wěn)定性和可預測性是研判房地產(chǎn)企業(yè)信用能力的核心。一定的項目規(guī)模、良好的項目質(zhì)量、地域分散化等各方面因素有助于企業(yè)在不同時期獲得均衡的現(xiàn)金流入。

2009年至2013年，我國上市房企整體上經(jīng)營性凈現(xiàn)金流中位數(shù)波動很大，有三年為負數(shù)，反映經(jīng)營性凈現(xiàn)金流對投資性支出（主要為購買土地支出）的保障較弱；2009年至2013年，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入中位數(shù)雖保持穩(wěn)定且小幅增長，但該期間經(jīng)營性凈現(xiàn)金流波動很大，反映房地產(chǎn)企業(yè)購買土地支出、建筑施工成本、廣告與銷售費用支出等的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出總體較大地超過了經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入，且表現(xiàn)不穩(wěn)定。

2009年至2013年，我國上市房地產(chǎn)企業(yè)的有息債務總額逐年上升，其中短期有息債務總額中位數(shù)增速較快，2014年6月末，長期有息債務余額中位數(shù)從2009年的9.23億元升至32.23億元，而短期有息債務余額中位數(shù)從2009年的4.33億元升至21.95億元，而房地產(chǎn)項目的平均開發(fā)周期為2至3年，短期債務增速過快且額度較大，反映房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)項目未來的現(xiàn)金流入與其債務期限結構可能不對稱。

2009年至2013年，我國上市房企的利息支出中位數(shù)逐年增長，且增幅較快；同期，反映經(jīng)營性凈現(xiàn)金流對利息支出的保障程度的中位數(shù)指標表現(xiàn)較差，波動很大（見表2）。

另一方面，以2013年的收入排名來看，排名行業(yè)前列的企業(yè)中，只有包括萬科A、華潤置地、龍湖地產(chǎn)等少數(shù)企業(yè)的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流保持穩(wěn)定且為正數(shù)，經(jīng)營性凈現(xiàn)金對利息支出的倍數(shù)也較穩(wěn)定?？傮w來看，我國房地產(chǎn)企業(yè)未來經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量的穩(wěn)定性和可預測性水平整體欠佳。

（四）流動性管理

流動性是企業(yè)在任一時點的現(xiàn)金充足度的體現(xiàn)，與現(xiàn)金流狀況、融資能力、財務彈性各因素緊密相關。

2009年至2014年6月末，反映企業(yè)即期償債能力的指標貨幣資金/短期有息債務中位數(shù)逐年下降，從2009年末的117.14%下降至2014年6月末的62.07%；2009年至2014年1-6月，上市房企經(jīng)營性凈現(xiàn)金流中位數(shù)極不穩(wěn)定，且有四個時期為負數(shù)，而同時期，各期末上市房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率中位數(shù)也逐年上升（見表3）。從流動性角度，以上數(shù)據(jù)變動反映上市房地產(chǎn)企業(yè)在自身經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量不充足時，主要依賴銀行的信貸支持、資本市場的融資能力和綜合財務彈性，來滿足日常的各種運營所需現(xiàn)金。

從行業(yè)領先企業(yè)2013年的流動性管理相關指標來看，多數(shù)領先企業(yè)的賬面貨幣資金遠遠高于該指標行業(yè)中位數(shù)，反映企業(yè)即期償債能力的貨幣資金/短期有息債務指標均高于該指標行業(yè)中位數(shù)，反映長期償債能力的全部債務/EBITDA指標也低于行業(yè)中位數(shù)，顯然，領先企業(yè)的現(xiàn)金儲備和長短期償債能力在整個上市房地產(chǎn)企業(yè)中遙遙領先。

雖然多數(shù)領先企業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流波動也很大，但強的資產(chǎn)和項目規(guī)模、收入規(guī)模等因素，支持了這些企業(yè)擁有多樣化的融資渠道和綜合財務彈性，實際上，領先企業(yè)的有息債務規(guī)模遠遠高于上市房企有息債務中位數(shù)，擁有強勢市場地位的領先企業(yè)，在流動性管理方面，擁有更強的融資能力和綜合財務彈性。

（五）盈利性

盈利性是房地產(chǎn)企業(yè)最終競爭力的體現(xiàn)，盈利能力分析還需要建立在房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)務開發(fā)模式、業(yè)態(tài)類型和區(qū)域分布特性上。

2009年至2014年1-6月，我國上市房地產(chǎn)企業(yè)的營業(yè)收入中位數(shù)逐年上升，凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)波動不大，且近兩年一直保持在9%左右（見表4）；同時，從管理效益來看，我國上市房企管理費用占總費用比率中位數(shù)逐年有所下降，可見我國上市房企在公司治理和管理能力方面有了提高。綜合以上各項指標，反映我國房地產(chǎn)企業(yè)整體盈利能力較強。

但是，2009年至2014年1-6月，我國上市房企存貨規(guī)模中位數(shù)偏大，且增速較快，較大規(guī)模的存貨占用了企業(yè)較多的資金，且由于不能及時轉(zhuǎn)化為收入，對企業(yè)的盈利能力也構成負面影響；同期，EBITDA收益率也是逐年有所下降，反映我國上市房企整體上各年利息支出和攤銷等逐年加大，實際體現(xiàn)的是存貨不能變現(xiàn)，占用過多的資金，是導致房地產(chǎn)企業(yè)當前流動性緊張的主要因素之一，房地產(chǎn)企業(yè)只能增加有息債務，以緩解資金壓力。

此外，總體上領先企業(yè)去庫存壓力在行業(yè)中也最大，2013年末，領先企業(yè)的存貨規(guī)模均很大，占資產(chǎn)總額的比例也均較大，排名第一的萬科該比例為69.10%，排名第二的恒大地產(chǎn)該比例為53.09%，排名第三的保利地產(chǎn)該比例為76.42%，如何盡快去庫存以增強盈利能力和流動性，是領先企業(yè)當前面臨的主要挑戰(zhàn)。

（六）或有事項

由于房地產(chǎn)企業(yè)具有資金密集性特征，因此對外擔保、可能的訴論、表外負債、關聯(lián)資金占用均是影響企業(yè)信用能力的不利因素。

2009年至2014年1-6月，我國上市房企其他應收款中位數(shù)雖然逐年有所上升，但其他應收款/凈資產(chǎn)中位數(shù)卻維持在較低水平，其他應收款賬戶核算的是企業(yè)主營業(yè)務以外的資金往來，多數(shù)是關聯(lián)企業(yè)間的資金往來，上述指標反映規(guī)模不大的房企在此方面的風險較小。而另一方面，大多數(shù)行業(yè)領先企業(yè)其他應收款/凈資產(chǎn)卻超過了30%，其中有兩家企業(yè)還超過了50%，反映規(guī)模大的房地產(chǎn)企業(yè)關聯(lián)資金往來頻繁，由此產(chǎn)生流動性風險的可能性在加大。

房地產(chǎn)企業(yè)信用評級框架

我國房地產(chǎn)業(yè)周期性特征明顯，房地產(chǎn)企業(yè)的增長前景受國家宏觀經(jīng)濟波動及政府房地產(chǎn)調(diào)控政策影響很大，未來對我國房地產(chǎn)企業(yè)信用能力影響較大的因素主要有以下五方面，對這五方面的分析構成房地產(chǎn)企業(yè)信用評級框架。

（一）行業(yè)政策波動

我國房地產(chǎn)行業(yè)具有明顯的政策導向性，2006年以來我國針對房地產(chǎn)行業(yè)出臺了諸多政策，經(jīng)歷了從調(diào)控、松動、救市、收緊、強化的多個過程。其中2012年至今年上半年，我國政府對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策仍維持從緊取向，采用以房產(chǎn)稅、限購、保自住抑投資的差別化信貸、保障房為主線的調(diào)控政策。最近，受宏觀經(jīng)濟影響，大部分地方已放開了限購政策，房地產(chǎn)貸款政策也出現(xiàn)了松動，甚至部分地區(qū)出臺了首套房的稅費優(yōu)惠政策，對未來的房地產(chǎn)行業(yè)走勢或?qū)a(chǎn)生變數(shù)，尚待進一步的跟蹤觀察，從而做出新的評估?？傮w來看，我國未來房地產(chǎn)調(diào)控政策更多將趨向于市場化的調(diào)整，地方政策對區(qū)域房地產(chǎn)市場影響較大。

（二）行業(yè)整合加快

由于我國房地產(chǎn)市場在經(jīng)歷了十多年的高速發(fā)展后，市場開發(fā)空間和需求下降，且行業(yè)調(diào)控政策持續(xù)從緊、土地供應減少、競爭激烈、資金成本上升等各種問題出現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)整合趨勢將更加激烈，整合更多可能通過并購來實現(xiàn)，2014年上半年，收入前五大上市房企的收入占比為31.95%，預計具備行業(yè)競爭優(yōu)勢的領先企業(yè)擁有更多的并購機會。

（三）高杠桿經(jīng)營

從2011年最嚴厲的行業(yè)調(diào)控政策至今，尤其是近兩年市場需求持續(xù)下降的背景下，高杠桿經(jīng)營使房地產(chǎn)企業(yè)普遍面臨著流動性緊張的壓力。行業(yè)排名居后的劣勢房企，面對高經(jīng)營杠桿、枯竭的土地儲備、高昂的資金成本、下滑的市場需求等，或無法獲得外部融資支持而關門。

擁有行業(yè)領先地位的優(yōu)勢房企，雖然擁有多樣化的融資渠道，但其中的多家房企仍因過度舉債，體現(xiàn)為資產(chǎn)負債率過高，經(jīng)營性現(xiàn)金流預期不穩(wěn)定等，導致新增舉債融資空間壓縮，違約風險上升，只有通過股本融資降低負債率。據(jù)不完全統(tǒng)計，在港上市的多家優(yōu)勢房企2014年上半年合計新發(fā)行369億元永久資本債券，平均利息成本9%～18%。雖然股本融資可緩解負債上升過快所造成的信貸風險，還可以增加房企的流動資金，降低對新增債務的依賴度，但企業(yè)必須同時獲得收入和經(jīng)營性現(xiàn)金流的持續(xù)增長，否則又會陷入新一輪流動性危機。

（四）去庫存化

排名行業(yè)前十的領先企業(yè)中，絕大多數(shù)2013年末的存貨余額占資產(chǎn)余額的比例超過了50%，存貨難以消化，持續(xù)占用過多資金，這是導致房企近幾年經(jīng)營性現(xiàn)金流極不穩(wěn)定的主要原因。而從我國上市房企已發(fā)布的2014年中期業(yè)績可以看出，上半年業(yè)績完成年度銷售目標40%以上的大型房企只有15家，反映房地產(chǎn)企業(yè)普遍面臨銷售下降局面，去庫存化是我國房地產(chǎn)企業(yè)當前面臨的重大挑戰(zhàn)。

（五）戰(zhàn)略調(diào)整

由于房地產(chǎn)行業(yè)面臨的高外部風險，近年來許多大中型房地產(chǎn)企業(yè)逐步進行戰(zhàn)略調(diào)整，以住宅地產(chǎn)為主業(yè)的企業(yè)，逐步向多元化業(yè)態(tài)發(fā)展，且多家企業(yè)積極進軍海外房地產(chǎn)市場；以二三級城市為主要經(jīng)營區(qū)域的企業(yè)，近年來主要布局一線城市；以住宅和商業(yè)地產(chǎn)為主的企業(yè)，正在或計劃投資房地產(chǎn)以外的農(nóng)林牧漁、文化、互聯(lián)網(wǎng)、金融或其他行業(yè)等。多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)在自身經(jīng)營性現(xiàn)金流不穩(wěn)定的情況下，投資資金會更多地依賴于舉債融資，短期內(nèi)將增加其財務風險，以及多元化業(yè)務相關的管理風險和人才風險。不過，從長期來看，中國經(jīng)濟增長雖放緩，但仍會擁有持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，宏觀環(huán)境仍將給予房地產(chǎn)行業(yè)一定發(fā)展空間，預計擁有強勢市場地位的房地產(chǎn)企業(yè)將從中獲益，這些企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整效果也將逐步顯現(xiàn)。

小結及展望

綜上所述，隨著我國宏觀經(jīng)濟減速，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度呈下降趨勢。預計2014年下半年，在地方政府因地制宜政策下，多數(shù)城市新房銷售價格的下滑趨勢將趨緩，但2014年我國房企整體的收入和利潤增速進一步下滑的趨勢難以避免，且高杠桿經(jīng)營下的流動性風險依然存在。

從長期來看，雖然反映房地產(chǎn)行業(yè)景氣度的多項數(shù)據(jù)處于下行中，但在當前中國宏觀經(jīng)濟減速，以經(jīng)濟結構調(diào)整、消費升級為主基調(diào)的新一輪發(fā)展中，也蘊藏著許多發(fā)展機遇，包括但不限于養(yǎng)老地產(chǎn)、棚戶區(qū)改造、新型城鎮(zhèn)化、住房消費升級等，預計擁有行業(yè)領先地位的優(yōu)勢企業(yè)將從中獲益，并獲得更多的并購機會。所以，針對房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營的不同情況，對其信用評估需要區(qū)別對待。

注：

1.根據(jù)wind資訊，截至2014年8月末，滬深及香港股市房地產(chǎn)業(yè)上市公司共322家，在剔除同公司B股上市公司、同公司H股上市公司、港交所上市的在港開展業(yè)務的香港企業(yè)（存在誤差）以及數(shù)據(jù)質(zhì)量較差的樣本，本文分析的房地產(chǎn)公司樣本數(shù)為206家，均為在我國內(nèi)地開展房地產(chǎn)業(yè)務的滬深港上市房企。

2.由于香港會計準則和國內(nèi)會計準則存在差異，本報告財務指標的計算或存在瑕疵。

作者單位：東方金誠國際信用評估有限公司

責任編輯：夏宇寧 廖雯雯