李井林

摘 要：基于宏觀經(jīng)濟動因，研究經(jīng)濟發(fā)展水平、利率與股票價格指數(shù)對我國總體性并購活動的影響，實證檢驗結果表明：除利率之外，經(jīng)濟發(fā)展水平及股票價格均與總體性并購活動存在長期的均衡關系，并且為總體性并購活動的Granger原因；在短期內(nèi)，經(jīng)濟發(fā)展水平波動與股票價格波動對并購活動波動均存在正向影響，而利率波動對并購活動波動存在負向影響。這說明經(jīng)濟發(fā)展水平與股票價格是我國并購浪潮的重要驅動因素。

關鍵詞：并購；宏觀經(jīng)濟環(huán)境；VAR模型

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2014）06-0087-08

一、引言

關于并購活動的動因，西方學者通常是根據(jù)新古典經(jīng)濟理論和行為理論進行解釋的。新古典經(jīng)濟理論認為并購浪潮一般由經(jīng)濟、管制和科技等因素的沖擊所導致（Mitchell and Mulherin，1996；Brealey and Myers，2003；Harford，2005；Martynova and Renneboog，2008）[1-4]；而行為理論則認為并購浪潮是由管理者的代理問題、自負及羊群行為所引起（Shleifer and Vishny， 1991； Bikhchandani， Hirshleifer and Welch，1992；Milbourn，Boot and Thakor，1999）[5-7]。此外，還有一些學者認為并購浪潮是資本市場的發(fā)展、公司管理者利用資本市場的過高估價而擇時并購的結果（Shleifer and Vishny，2003；Rhodes-Kropf and Vishwanatan，2004；Rhodes-Kropf，Robinson and Vishwanathan，2005）[8-10]。盡管我國與西方發(fā)達國家的經(jīng)濟環(huán)境不同，但并購活動總體上也呈浪潮式發(fā)展，并且具有周期性（唐紹祥，2006；劉淑蓮，2010；張秋生，2010）[11-13]。對這一現(xiàn)象的研究，國內(nèi)學術界主要運用歸納性假設分析方法來研究并購浪潮的驅動因素（劉淑蓮，2010；張秋生，2010）[12-13]，在采用實證方法研究中，唐紹祥（2007）運用協(xié)整檢驗和誤差修正模型檢驗了1998—2006年我國總體性并購活動與宏觀經(jīng)濟變量之間的關聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟周期、利率及股價與總體性并購活動存在長期均衡關系[14]。

總體而言，采用實證方法檢驗并購與宏觀經(jīng)濟的關系，特別是運用中國公司并購的時間序列數(shù)據(jù)檢驗宏觀經(jīng)濟沖擊的影響還存在很大的研究空間。本文以我國上市公司于1998年1月至2012年12月發(fā)起的并購事件為研究樣本，運用協(xié)整檢驗、VAR模型、脈沖響應函數(shù)、方差分解及Granger因果關系檢驗方法，研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟發(fā)展水平及股價與總體性并購活動存在長期均衡關系，而利率與總體性并購活動并不存在長期的均衡關系；經(jīng)濟發(fā)展水平與股價是總體性并購活動的Granger原因，而利率并不是總體性并購活動的Granger原因；短期內(nèi)，經(jīng)濟發(fā)展水平波動與股票價格波動對總體性并購活動波動存在正向影響，利率波動對總體性并購活動波動存在負向影響。與其他研究中國并購活動的實證論文不同，本文的研究樣本時間跨度長，采用協(xié)整檢驗、平穩(wěn)時間序列數(shù)據(jù)的向量自回歸模型以及Granger因果關系檢驗方法檢驗并購動因，一方面可以克服多元線性回歸在刻畫經(jīng)濟變量之間的長期關系時可能存在的偽回歸問題，另一方面也可以與非平穩(wěn)時間序列數(shù)據(jù)的向量誤差修正模型相比較。本文研究結果與唐紹祥（2007）的結論有所不同，得出了一些新的研究結論。本文的研究不僅有助于檢驗我國已取得的各種歸納性假設，而且還有助于理解我國上市公司總體性并購活動的發(fā)展趨勢，明確影響并購活動的宏觀驅動因素，為公司預測與選擇并購時機、提高并購協(xié)同效應提供有價值的參考依據(jù)。

二、文獻回顧

關于并購活動的驅動因素，西方學者大多是側重于微觀經(jīng)濟個體研究并購的形成動因，至今尚未得出一致的結論。盡管對并購動因的理論研究尚存較大分歧，但一些學者研究發(fā)現(xiàn)大部分并購活動幾乎在不同的行業(yè)、不同的公司同時發(fā)生，這表明并購活動可能存在共同的驅動因素（Harford，2005）[3]，即不同于微觀經(jīng)濟個體的宏觀經(jīng)濟動因，這些因素可能是經(jīng)濟發(fā)展水平、資本市場、產(chǎn)業(yè)沖擊、科技進步等，本文主要從前兩個方面作一個簡要的回顧。

Reid（1968）提出了并購活動-經(jīng)濟繁榮理論[15]，為更好地理解并購活動與宏觀經(jīng)濟的關系作出了開創(chuàng)性的工作。在此基礎上，一些學者研究發(fā)現(xiàn)并購活動與經(jīng)濟周期存在著相關性，即并購活動存在順周期特征（Melicher，Ledolter and DAntonio，1983；Becketti，1986；Makaew，2011）[16-18]；并購活動的強度與經(jīng)濟增長及資本市場狀況的變化正相關（Nelson，1966；Liu and Wen，2010；Palmquist and Sandberg，2012）[19-21]。Maksimovic and Philips（2001）研究發(fā)現(xiàn)并購活動通常在經(jīng)濟繁榮時期升溫，而在經(jīng)濟衰退時期放緩[22]。Lambrecht（2004）采用實物期權方法研究表明并購活動與產(chǎn)品市場需求正相關，當產(chǎn)出價格處于高位時觸發(fā)并購[23]。因此，并購活動與產(chǎn)品市場周期相關。從宏觀經(jīng)濟指標與并購活動的關系分析，Steiner（1975）研究發(fā)現(xiàn)并購交易數(shù)量與GNP正相關，且并購活動的增加與經(jīng)濟環(huán)境的改善相關[24]。Golbe and White（1988）也證實并購交易數(shù)量與GNP正相關，但與實際利率負相關[25]。

Harford（2005）不僅認為并購活動是應對經(jīng)濟環(huán)境變化的結果，而且還認為資本市場的繁榮所帶來的足夠的資本流動性是驅動并購的必要因素[3]。Shleifer and Vishny（1992）認為并購活動與經(jīng)濟發(fā)展水平的關聯(lián)性由資產(chǎn)流動性價值與債務融資能力的關聯(lián)性所驅動[26]。Eisfeldt and Rampini（2006）也認為公司之間資產(chǎn)重新配置的順周期緣于資本重新配置成本的反周期[27]。Melicher、Ledolter and D'Antonio（1983）將并購作為股票價格和債券利率的函數(shù)來解釋并購活動，他們的研究發(fā)現(xiàn)：（1）股票價格上漲（下跌）后一個季度內(nèi)出現(xiàn)并購活動的增加（減少），由于并購談判往往在并購完成兩個季度前才開始，所以并購談判可能比股票價格的變化領先一個季度；（2）并購活動與先前的債券利率負相關，但其相關程度弱于并購活動與股票價格的相關程度[16]。這些結論表明融資可獲得性是主并公司進行并購活動的重要驅動因素，當資金較容易獲得時（股票價格上升、利率下跌），并購活動增加。這與資本市場狀況或其背后的原因可以解釋并購活動的觀點是一致的。李瑞海、陳宏民和鄒禮瑞（2006）認為中國的兼并活動與GDP增長率和市場化程度正相關，而與股票指數(shù)存在較弱的相關性[28]。唐紹祥（2006）研究發(fā)現(xiàn)中國總體并購活動呈浪潮式發(fā)展，并購活動具有周期性，而非遵循隨機游走過程[11]。唐紹祥（2007）認為經(jīng)濟周期和利率是中國并購浪潮形成的主要原因[14]。潘勇輝（2007）通過對中美兩國1991—2005年跨國并購與經(jīng)濟增長的關系進行協(xié)整檢驗，驗證兩者之間存在著長期協(xié)整關系和短期修正關系[29]。

行為金融學的發(fā)展使股票市場與并購活動的關系得到了新的注釋。Brealey and Myers（2003）認為引發(fā)并購的原因是部分股票的價值被錯估，特別是當股票市場處于繁榮期時，股票價值被高估公司的管理層更傾向進行并購交易活動[2]。從行為學的角度分析，股票市場錯誤定價與管理者的過度樂觀與自信的交互作用共同推動了并購活動。Shleifer and Vishny（2003）明確將這種觀點概括為“股票市場驅動并購”[8]。Rhodes-Kropf and Viswanathan（2004）（R-KV）認為繁榮的股票市場使得主并公司可以通過被市場高估的股票去收購被市場低估的目標公司[9]。雖然R-KV給出了收購者行為的解釋，但仍然存在一個問題，即既然主并公司的股票被高估，為何目標公司會接受股票對價并購交易呢？R-KV認為主并公司與目標公司之間存在信息不對稱問題，目標公司不足以正確估計并購行為本身的價值。他們對股票價格的總估價錯誤導致了對并購協(xié)同效應的估價錯誤。因而接受了主并公司被市場過高估價的股票。Rhodes-Kropf、Robinson and Viswanathan（2005）將公司的市場賬面價值比率拆分成公司成分與市場成分，認為市場層面的錯誤定價是并購浪潮發(fā)生的顯著影響因素[10]。Rosen（2006）檢驗了并購對主并公司股票價格的影響，研究發(fā)現(xiàn)相比于其他時期的并購活動，并購市場繁榮時期的并購活動給主并公司帶來的收益較高，但是從長期來看，并購收益較低[30]。這表明過度樂觀的投資者誤判了并購所能帶來的協(xié)同效應。股票市場雖然是并購活動的一個顯著驅動力，但不能完全解釋并購活動的出現(xiàn)。由于受到其他經(jīng)濟因素的影響，股票市場的繁榮可以刺激更多并購活動的發(fā)生，但并不是并購浪潮唯一顯著的驅動力。

除上述經(jīng)濟發(fā)展水平、資本市場等宏觀經(jīng)濟因素外，Mitchell and Mulherin（1996）、Harford（2003）的研究不僅證明并購活動和經(jīng)濟環(huán)境中的股票市場有關，同時他們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟、制度、產(chǎn)業(yè)沖擊等因素都會引發(fā)集聚的并購活動[1，31]。也有的學者分析技術進步對并購的影響，他們認為技術沖擊對產(chǎn)業(yè)環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境的影響，改變了市場上要素的平衡關系，通過并購手段可以實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置和新的平衡（Jovanovic and Rousseau，2002）[32]。

綜上所述，我們發(fā)現(xiàn)并不存在唯一的并購活動驅動因素，并購浪潮的出現(xiàn)是各個因素綜合作用的結果。正如Ali-Yrkk？觟（2002）所認為的那樣，宏觀層面的因素諸如經(jīng)濟繁榮、技術發(fā)展、全球化與規(guī)制等引起行業(yè)沖擊，為了有效應對這種沖擊，微觀層面的管理者出于經(jīng)濟動機、管理動機與自負動機而作出并購決策[33]。因此，我們認為雖然并購更像是公司層面的事件，然而這種微觀層面的并購交易活動的發(fā)生往往具有聚類的趨勢，形成一種浪潮，這種現(xiàn)象表明從宏觀上來看，可能存在著一種普遍的長期均衡環(huán)境驅動著并購活動。本文主要從宏觀經(jīng)濟環(huán)境層面來研究我國總體性并購活動的驅動因素，檢驗宏觀經(jīng)濟環(huán)境與總體性并購活動是否存在著長短期關系。

三、理論分析與研究假設

（一）經(jīng)濟發(fā)展水平與并購活動

根據(jù)“并購—經(jīng)濟繁榮理論”，經(jīng)濟增長和資本市場繁榮與并購活動呈同方向變化，如果以國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）代表總體經(jīng)濟增長水平，那么，GDP越大，并購活動的交易量與交易額就越大。這是因為GDP絕對規(guī)模越大或者GDP增長率水平越高，意味著總體經(jīng)濟需求越大，因而可能導致經(jīng)濟資源的重新配置以達到最佳使用。而這種經(jīng)濟資源重新配置的需要又觸發(fā)了并購活動。在美國、英國和歐盟其他地區(qū)，并購浪潮總是發(fā)生在經(jīng)濟強勁增長、股票市場高漲時期，并購浪潮與經(jīng)濟發(fā)展水平關系緊密，全球并購的興起與衰退伴隨著世界經(jīng)濟發(fā)展水平高峰與低谷的輪回而交替。同時，隨著經(jīng)濟發(fā)展水平的變動，宏觀經(jīng)濟因素的變化對公司并購活動也產(chǎn)生周期性變動。GDP對并購活動的正向影響也得到了Resende（2008）的支持，他們認為國內(nèi)總體并購活動與GDP之間存在正相關關系[34]。另一方面，Healy and Palepu（1993）認為GDP規(guī)模越大，公司現(xiàn)金持有水平越高，而公司則會利用這些超額現(xiàn)金去并購當?shù)氐钠渌疽栽黾庸疽?guī)模及獲得市場支配力[35]?；谏鲜龇治?，我們提出如下待檢驗的假設。

假設1：經(jīng)濟發(fā)展水平（GDP）對并購活動存在正向影響。

（二）市場利率水平與并購活動

并購作為一種投資行為，需要大量的資金作保證。由于并購公司的內(nèi)部資金有限，完成并購交易所需要的資金一般是通過債務融資支付對價，因此，并購活動可能會受到現(xiàn)行實際利率水平的影響。較高的利率水平將意味著較高的資本成本以及緊縮的貨幣政策，將不利于并購活動的發(fā)生。結果，并購活動與現(xiàn)行實際利率水平之間存在負相關關系（Golbe and White，1988；Weston，Mitchell and Mulherin，2004）[25，36]。融資約束可能會阻礙公司的并購交易活動，而較低的利率放松了公司的融資約束，當公司持有更多的現(xiàn)金或更容易進入外部資本市場融資時，就會更容易發(fā)起并購活動（Harford，2005）[3]。已有的研究表明并購水平與經(jīng)濟環(huán)境及資本市場狀況的變化相關，并購活動為主并公司的融資可獲得性所驅動，較低的利率降低了融資成本，當資金較容易獲得時，并購活動增加（Melicher，Ledolter and D'Antonio，1983）[16]。Yagil（1996）研究發(fā)現(xiàn)利率與并購活動之間存在負相關關系[37]?；谏鲜龇治?，我們提出如下待檢驗的假設。

假設2：市場利率水平對并購活動存在負向影響。

（三）股票市場狀況與并購活動

根據(jù)預期理論，股票市場狀況直接影響人們對未來經(jīng)濟增長前景的預期。股票市場越繁榮，股票價格越高，越容易引發(fā)公司的并購活動。Geroski （1984）、Guerard（1989）考察了股票價格與并購活動之間的關系，認為股票價格對并購活動具有兩方面的影響：一是高股票價格降低了公司的資本成本，提高了并購活動所能帶來的未來回報的凈現(xiàn)值；二是現(xiàn)行的股票價格在預測未來經(jīng)濟發(fā)展水平的變化方面在統(tǒng)計上顯著[38-39]。Gort（1969）提出了用以解釋并購活動與股票價格之間關系的“經(jīng)濟突變理論”（Economic Disturbance Theory）[40]。他認為外部經(jīng)濟因素的變化（如股價的上升）會引起持股股東和非持股股東對公司價值的不同預期，從而引起并購活動水平的增加，變動的股市比靜止的股市能產(chǎn)生更多價值被低估的公司，促使公司去收購價值被低估公司的股票，從而解釋在股市上升或下降過程中產(chǎn)生并購活動高潮的出現(xiàn)。當一國股票市場進入蕭條期時，股票價格往往被嚴重低估，就會出現(xiàn)較多的跨國并購現(xiàn)象。Shlerfer and Vishny（2003）、Rhodes-Kropf and Viswanathan（2004）認為股票市場估值驅動并購浪潮。他們認為繁榮的股票市場導致主并公司用過高估價的股票去并購被市場低估的目標公司的資產(chǎn)[8-9]?；谏鲜龇治?，我們提出如下待檢驗的假設。

假設3：股票價格指數(shù)對并購活動存在正向影響。

四、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于中國較為頻繁的上市公司并購起始于1997年，所以，本文采用的數(shù)據(jù)起止日期為1998年1月至2012年12月。為了保持數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑的一致性，將各變量數(shù)據(jù)調整為季度數(shù)據(jù)，并對明顯具有季節(jié)性的變量數(shù)據(jù)利用X12方法進行了季節(jié)調整。并購數(shù)據(jù)來源于CSMAR中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫，GDP、利率與股票價格指數(shù)數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫及Wind資訊。

（二）變量定義與模型設定

1. 變量定義。（1）并購交易數(shù)量。衡量并購交易活動的方法有兩種：一是根據(jù)并購交易的數(shù)量，二是根據(jù)并購交易的總金額。單獨考慮并購交易的數(shù)量，可以做到對所有并購交易活動一視同仁，是對發(fā)生在中國的并購活動廣度的一個明顯度量。相對地，單獨關注并購交易的總金額，是對大規(guī)模交易的深度或重要性的度量。但由于不少中國上市公司的并購交易金額并未披露，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性問題，本文決定采用并購交易數(shù)量的季度數(shù)據(jù)來衡量中國上市公司的總體性并購活動。根據(jù)CSMAR中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫的重組類型標準，將并購限定為資產(chǎn)收購、股權轉讓、吸收合并以及資產(chǎn)置換，而不包括資產(chǎn)剝離、債務重組與股份回購等形式的廣義并購活動。在實證研究之前，利用X12方法進行了季節(jié)調整。變量用M&A表示。

（2）GDP。為了研究經(jīng)濟發(fā)展水平對中國上市公司總體并購活動的影響，本文采用實際GDP的季度數(shù)據(jù)進行度量。變量用GDP表示。

（3）利率。本文利率指標采用六個月期貸款實際利率的季度數(shù)據(jù)。變量用R表示。

（4）股票價格指數(shù)。由于綜合反映股票市場狀況的滬深300指數(shù)只能獲得2005年及以后的數(shù)據(jù)，且國內(nèi)沒有其他反映滬深股價綜合水平的指數(shù)，同時考慮到深圳綜合指數(shù)與上證綜合指數(shù)的波動幾乎保持同步，因此，采用深圳綜合指數(shù)的季度數(shù)據(jù)來反映股票市場狀況。數(shù)據(jù)在使用之前采用X12進行了季節(jié)調整。變量用StockPrice表示。

2. 模型設定。為了研究宏觀經(jīng)濟環(huán)境對中國上市公司總體性并購活動的影響，本文建立（1）式的基本模型，以分別考察經(jīng)濟發(fā)展水平、股票市場狀況以及市場利率水平與并購活動之間的關聯(lián)性。考慮到各宏觀經(jīng)濟變量之間可能存在相關性，我們將對1998年1月至2012年12月的變量數(shù)據(jù)進行時間序列分析。采用的研究方法具體包括協(xié)整分析以及建立VAR模型，通過運用脈沖響應函數(shù)與方差分解，檢驗各宏觀經(jīng)濟變量對總體性并購活動的動態(tài)影響關系及其影響程度，最后對各宏觀經(jīng)濟變量與總體性并購活動進行Granger因果關系檢驗。

M&At=？琢+？茁1GDPt+？茁2Rt+？茁3StockPricet+？著t（1）

（1）式中，M&At為并購交易數(shù)量，GDPt為國內(nèi)生產(chǎn)總值，Rt為利率，StockPricet為上證綜合指數(shù)，εt為隨機擾動項。

五、假設檢驗與結果

（一）宏觀經(jīng)濟變量與并購活動的長期關系檢驗

1. 單位根檢驗。Chowdhury（1993）認為大多數(shù)宏觀經(jīng)濟變量與并購活動的替代變量為非平穩(wěn)變量[41]。因此，在模型的構建過程中，為避免時間序列出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象，本文利用Augment Dickey Fuller（ADF）檢驗以及Phillps-Perron檢驗，以檢驗時間序列的平穩(wěn)性。

從表1可以看出，這些序列都是一階單整序列I（1），即它們本身都是非平穩(wěn)時間序列，而其一階差分序列都為平穩(wěn)時間序列，滿足協(xié)整檢驗的前提。

2. 協(xié)整檢驗。Johansen檢驗和用于單方程的基于回歸殘差檢驗的ADF檢驗不同，它是基于回歸系數(shù)的協(xié)整檢驗，用于檢驗變量之間的長期穩(wěn)定關系。單位根檢驗結果表明，M&A、GDP、R與StockPrice這四個變量在5%的顯著性水平上均為I（1）過程，從而采用Johansen檢驗法分別檢驗M&A與GDP、R及StockPrice之間的協(xié)整關系。表2至表4的跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量檢驗方法的結果同時表明，M&A與GDP及StockPrice之間在5%的顯著性水平上至少存在一個協(xié)整關系，而M&A與R之間在5%的顯著性水平上不存在協(xié)整關系。表明并購活動與經(jīng)濟發(fā)展水平及股票價格之間存在長期的均衡關系，而并購活動與利率之間不存在長期的均衡關系。

（二）宏觀經(jīng)濟變量隨機波動影響并購活動的動態(tài)過程分析

由協(xié)整檢驗確定了M&A、GDP、R與StockPrice四個變量之間是否存在長期均衡關系之后，我們利用VAR模型考察變量間的短期動態(tài)關系。在VAR模型中，它直接把系統(tǒng)中的每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構造模型，分析隨機擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)沖擊，從而解釋各種經(jīng)濟沖擊對經(jīng)濟變量造成的影響。為了考察并購活動、經(jīng)濟發(fā)展水平、利率及股票市場狀況之間的短期動態(tài)關系，我們建立了包括并購交易數(shù)量、實際GDP、六個月期貸款利率以及深圳綜合指數(shù)的VAR模型，見方程（2）。由于平穩(wěn)時間序列在建立VAR模型時效果較好及各變量均為一階單整序列，因此在下文中將使用各變量的一階差分序列進行分析。

AiM&AtGDPtRtStockPricet=？椎i+？著it（2）

其中，Ai為i維矩陣，i為滯后階數(shù)，？椎i為常數(shù)項向量，εit為白噪聲擾動向量。

1. VAR模型滯后階數(shù)的確定。建立VAR模型的一個重要問題是最佳滯后階數(shù)的確定，滯后期的選擇可能會影響VAR模型估計的結果。因為模型的解釋變量多了，解釋力就要大一些，而解釋變量的增多會帶來自由度的損失。因此，在選擇滯后階數(shù)時，既要有足夠數(shù)目的滯后項，又要保證足夠數(shù)目的自由度。而各種信息準則考慮了自由度的損失，可以作為判斷模型階數(shù)的依據(jù)。本文采用常用的LR檢驗、AIC信息準則以及SC信息準則等來判斷恰當滯后期（見表5），由結果我們可以看到，滯后1期的VAR模型最為合適，因此，建立VAR（1）模型。

2. VAR模型的平穩(wěn)性檢驗。VAR模型具有穩(wěn)定性是模型適用的前提，模型穩(wěn)定的充分必要條件是所有特征值的模都在單位圓以內(nèi)（小于1），本文通過VAR單位根表對模型進行平穩(wěn)性檢驗，得出模型中不存在大于1的單位根（見表6），所以建立的VAR（1）模型是非常平穩(wěn)的。在此基礎上，我們可以進行脈沖響應和方差分解，檢驗宏觀經(jīng)濟變量波動對并購活動的影響。

3. 脈沖響應函數(shù)。VAR模型的系數(shù)通常難以解釋，而脈沖響應函數(shù)描述了在隨機誤差項上施加一個標準差大小的沖擊或新息（Innovation）對內(nèi)生變量的當期和未來值所帶來的影響。因此，研究者通常運用脈沖響應來推斷VAR的內(nèi)涵。在VAR模型基礎上，本文采用Cholesky分解技術，通過脈沖響應函數(shù)來進一步分析并購活動對GDP、R與StockPrice的一個標準差新息的脈沖響應。

從圖1來看，對△GDP的一個沖擊，△M&A在初始階段呈正向影響，之后這種擾動沖擊對并購的影響緩慢減小，在第三期后，并購的波動趨于零。說明中國并購活動的波動與反映經(jīng)濟發(fā)展水平的GDP的波動正相關，處于擴張或繁榮階段的宏觀經(jīng)濟環(huán)境有利于并購活動的開展。然而△GDP沖擊對△M&A的影響較為微弱。原因在于，中國市場經(jīng)濟的發(fā)展不如西方國家那么成熟，并購重組活動大多在行政主導下完成，帶有政策性色彩，真正通過市場化運作完成并購交易的較少。

從圖2來看，對△R的一個沖擊，△M&A在短期內(nèi)有較小幅度的下降，在三期之后趨于穩(wěn)定。可見，并購活動的波動與利率的波動之間存在著負相關關系，說明在短期內(nèi)融資成本的高低直接影響并購交易活動的發(fā)生。

從圖3來看，對△StockPrice的一個沖擊，△M&A在短期內(nèi)有較小幅度的上升，在三期之后趨于穩(wěn)定。說明并購活動的波動與反映股票市場狀況的股票價格指數(shù)的波動正相關。但△StockPrice沖擊對△M&A的影響較為微弱。原因在于中國政策性的股票市場不能完全有效地反映宏觀經(jīng)濟的發(fā)展狀況，股市不能真正成為經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表；另一方面由于中國上市公司長期以來股權分置，存在股權高度集中，“一股獨大”現(xiàn)象，不利于股票在并購交易中充當支付工具的角色，同時，由于政策制度等方面的限制，也不利于主并公司利用股票市場的錯誤定價而擇時并購。最后，從并購交易支付方式的角度，我們也可以看出股票市場狀況對并購交易的影響較為微弱。劉淑蓮（2010）根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫對并購支付方式的分類標準，統(tǒng)計了1998—2008年共20 647起并購案，發(fā)現(xiàn)采用內(nèi)部資金支付方式的并購案為90%以上，股票支付等方式占的比例非常小。這說明中國主并公司較少利用股權融資來完成并購交易活動。

4. 方差分解。分析了并購活動波動對經(jīng)濟發(fā)展水平、利率及股票市場狀況擾動沖擊變化的響應之后，我們將利用方差分解方法分析經(jīng)濟發(fā)展水平、利率及股票市場狀況的波動對并購活動波動的貢獻度，從而了解各新息對并購活動變化的相對重要性。

從表7可以看出，在對并購活動波動的影響中，如果不考慮并購活動自身的貢獻率，利率波動對并購活動波動的貢獻率雖然最大并且長期保持穩(wěn)定，但也只達到0.8%左右；而反映經(jīng)濟發(fā)展水平的GDP的波動對并購活動波動的貢獻率較小，一直在3%左右；股票價格指數(shù)的波動對并購活動波動的貢獻率也同樣較小，一直在0.2%左右?？傊?，在短期內(nèi)，GDP、利率及股票價格的波動對并購活動波動的影響均較為微弱。

5. 基于VAR（1）的Granger因果關系檢驗。由單位根檢驗的結果可知所有變量均為I（1）序列，即原序列是非平穩(wěn)時間序列。Granger因果關系檢驗要求變量序列是平穩(wěn)的，且滯后期的選擇很重要。而基于VAR模型的Granger因果關系檢驗卻可以運用于具有協(xié)整關系的非平穩(wěn)時間序列，滯后期的選擇也是確定的。基于VAR（1）的Granger因果關系檢驗的檢驗結果如表8所示。

檢驗結果表明，反映經(jīng)濟發(fā)展水平的GDP與反映股票市場狀況的股票價格指數(shù)是并購活動的Granger原因，而貸款利率并不是并購活動的Granger原因。說明繁榮的經(jīng)濟發(fā)展與股票市場狀況確實有助于并購活動的發(fā)起，而貸款利率對并購活動發(fā)起的影響不甚明顯。

六、研究結論與展望

本文運用時間序列數(shù)據(jù)深入地研究了經(jīng)濟發(fā)展水平、利率與股價指數(shù)對我國總體性并購活動的影響。研究結果表明：（1）總體性并購活動與經(jīng)濟發(fā)展水平及股票市場狀況存在長期的均衡關系，而總體性并購活動與貸款利率并不存在長期的均衡關系。從因果關系看，存在著經(jīng)濟發(fā)展水平與股票價格指數(shù)到總體性并購活動的單向因果關系，而利率與總體性并購活動不存在因果關系。說明經(jīng)濟發(fā)展水平與股票價格指數(shù)是我國并購浪潮形成的重要原因。（2）在短期動態(tài)調整過程中，各宏觀經(jīng)濟變量波動的沖擊對并購活動波動的影響程度存在差異。GDP波動在短期內(nèi)對并購活動波動有著正向影響，但這種影響幅度較小。影響程度雖然沒有達到西方發(fā)達國家的水平，但隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，宏觀經(jīng)濟的繁榮與否確實影響著公司的投資行為。雖然利率與總體性并購活動并不存在長期的均衡關系，但利率波動在短期內(nèi)對并購活動波動有著一定幅度的負向影響。說明融資成本在一定程度上阻礙了并購活動的發(fā)生。股票價格指數(shù)波動在短期內(nèi)對并購活動波動也存在正向影響，影響幅度同樣較小。其原因可能在于：一方面，我國證券市場還不是很成熟，為典型的政策市場，而且股改前后，我國股票市場均存在大量的國有股與法人股，這使得股票價格指數(shù)的波動很難對總體性并購活動波動產(chǎn)生顯著的短期動態(tài)影響。通過以上分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟發(fā)展水平與股票價格指數(shù)的波動是形成并購浪潮的重要原因，而利率波動雖然短期內(nèi)對總體性并購活動有影響，但并不存在長期穩(wěn)定的影響。

本文僅研究了反映宏觀經(jīng)濟環(huán)境的幾個主要因素對總體性并購活動的影響，而進一步地研究需要在此基礎上，結合微觀層面與行業(yè)層面的因素來分析總體性并購活動的影響因素，及其分析驅動總體性并購活動的各層面影響因素的相對重要性。隨著全球經(jīng)濟一體化的逐漸深入，對不同國家的總體性并購活動的主要驅動因素進行比較分析，將進一步加深對全球性并購活動驅動因素的理解。

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責任編輯：張 然

The Impact of the Macroeconomic Environment on M&A Activity

——Empirical Research Based on Time-series Data

Li Jinglin1，2

（1. School of Accounting， Hubei University of Economics，Wuhan 430205， China；

2. Hubei Accounting Development Research Center， Hubei University of Economics， Wuhan 430205， China）

Abstract： This article investigates the impact of the economic development level， interest rate and stock price index on aggregate M&A activity based on the the macro economic motivation.Empirical results show that there are the long-run equilibrium relationship and Granger causality among the economic development level， interest rate and M&A activity excluding interest rate； In the short run， the volatility of economic development level and stock price has positive relation with the volatility of M&A activity，but the volatility of interest rate has negative relation with the volatility of M&A activity. This shows that the development level of economy and stock prices are important factors driving the wave of mergers and acquisitions in China.

Key words： Mergers & Acquisitions；Macroeconomic environment；VAR model

[39]Guerard J. Mergers，Stock Prices，and Industrial Production： Further Evidence[J].Economics Letters，1989，30（2）：161-164.

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2. Hubei Accounting Development Research Center， Hubei University of Economics， Wuhan 430205， China）

Abstract： This article investigates the impact of the economic development level， interest rate and stock price index on aggregate M&A activity based on the the macro economic motivation.Empirical results show that there are the long-run equilibrium relationship and Granger causality among the economic development level， interest rate and M&A activity excluding interest rate； In the short run， the volatility of economic development level and stock price has positive relation with the volatility of M&A activity，but the volatility of interest rate has negative relation with the volatility of M&A activity. This shows that the development level of economy and stock prices are important factors driving the wave of mergers and acquisitions in China.

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責任編輯：張 然

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Li Jinglin1，2

（1. School of Accounting， Hubei University of Economics，Wuhan 430205， China；

2. Hubei Accounting Development Research Center， Hubei University of Economics， Wuhan 430205， China）

Abstract： This article investigates the impact of the economic development level， interest rate and stock price index on aggregate M&A activity based on the the macro economic motivation.Empirical results show that there are the long-run equilibrium relationship and Granger causality among the economic development level， interest rate and M&A activity excluding interest rate； In the short run， the volatility of economic development level and stock price has positive relation with the volatility of M&A activity，but the volatility of interest rate has negative relation with the volatility of M&A activity. This shows that the development level of economy and stock prices are important factors driving the wave of mergers and acquisitions in China.

Key words： Mergers & Acquisitions；Macroeconomic environment；VAR model