我國統(tǒng)一債券市場問題研究

李研

【文章摘要】

自1981年恢復(fù)國債以來，我國債券市場發(fā)展迅速，但是隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，尤其是與國際金融市場相互聯(lián)系越來越緊密，債券市場的不足之處凸顯：不同市場交易主體和交易品種分割，市場監(jiān)管呈現(xiàn)九龍治水狀態(tài)，相同期限債券在不同市場的收益率不一致等等。這些市場分割引起的問題越來越成為制約我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸，如何解決這些問題，構(gòu)建統(tǒng)一的債券市場是本文要研究的問題。

【關(guān)鍵詞】

分割；統(tǒng)一債券市場；托管

在分析統(tǒng)一債券市場之前，我先對這個問題進(jìn)行一下界定，這里所說的統(tǒng)一并不是簡單意義上的合而為一，而是形成不同市場方方面面的互補，組成一個完善的體系進(jìn)而形成合力，為我國直接融資市場提供更強(qiáng)大的支持。相比較而言，將不同市場揉成一個市場的想法在此處就顯得較為簡單和膚淺了，我門將在這里分析一下我國債券市場的具體情況。

1 我國債券市場的分割現(xiàn)狀

由于歷史原因，我國債券市場目前分為三個市場：交易所市場、銀行間債券市場和銀行柜臺交易市場，其中前兩個市場占了整個市場的絕大部分份額，我們主要研究這兩個市場的狀態(tài)。債券市場如果是統(tǒng)一協(xié)調(diào)的，則不管是場內(nèi)市場還是場外市場，市場參與者進(jìn)入、退出各個市場的公平性，價格的形成與波動，市場的流動性等方面應(yīng)是協(xié)調(diào)一致的。但目前我國的情況是，交易所市場與銀行間市場在許多方面是分割的，還沒有形成一個統(tǒng)一協(xié)調(diào)的市場，體現(xiàn)在以下幾個方面：市場交易系統(tǒng)、托管結(jié)算系統(tǒng)以及監(jiān)管系統(tǒng)等。

1.1市場交易系統(tǒng)的分割狀況

市場交易系統(tǒng)主要由市場參與主體、交易工具等幾部分組成，我們先從這幾方面來分析一下各個市場的割裂狀態(tài)。

首先我們先看一下不同市場的參與主體，銀行間市場的市場參與主體為商業(yè)銀行、政策性銀行、農(nóng)村信用社、保險公司基金公司、其他非銀行金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者。而在交易所市場的參與主體是證券公司、基金公司、保險公司、個人投資者，如果再加上今年將要試點進(jìn)入交易所市場的上市商業(yè)銀行，那么只有信用社等存款類金融機(jī)構(gòu)不能進(jìn)入交易所市場進(jìn)行交易。發(fā)達(dá)市場的實踐表明，債券市場的主要參與這是機(jī)構(gòu)投資者，他們進(jìn)入債券市場或者是基于資產(chǎn)負(fù)債匹配管理的需要，或者基于資金頭寸調(diào)劑的需要，或者是基于投資組合管理的需要，或者是基于風(fēng)險管理的需要，包括各類金融機(jī)構(gòu)和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)、基金等，這些參與者可以任意選擇不同的交易場所和交易方式進(jìn)行交易，但是我國的實際情況是對債券市場影響最大的商業(yè)銀行長期地被隔離在交易所市場之外，由于歷史原因，銀行在1997年之后被勒令退出交易所市場，只能在新建立的銀行間市場交易數(shù)量相對很少種類的債券。雖然在今年一月銀監(jiān)會聯(lián)合證監(jiān)會發(fā)布了上市商業(yè)銀行進(jìn)入交易所市場進(jìn)行部分業(yè)務(wù)試點的通知，但是與國外較發(fā)達(dá)債券市場的狀況相比較來說，差距還是很大的。尤其是面對當(dāng)前金融危機(jī)背景下，如果持有債券存量和增量三分之二的機(jī)構(gòu)能在不同的債券市場進(jìn)行投資，無疑會增加資金和債券的流動性，進(jìn)而增加整個債券市場、資本市場的活力，提高我國整體經(jīng)濟(jì)的活力。

1.2托管系統(tǒng)的分割狀況

交易所債券市場和銀行間市場對應(yīng)的是不同的托管系統(tǒng)，從圖二中我們可以發(fā)現(xiàn)，中央國債登記結(jié)算公司是專門的中央托管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)全國債券的集中統(tǒng)一托管和結(jié)算。其中銀行間債券市場實行的是一級托管體制，由中央國債登記結(jié)算公司直接為投資者（機(jī)構(gòu)投資者）開設(shè)債券托管賬戶，并在該帳戶中進(jìn)行債券的交易和結(jié)算。而交易所市場實行的是分托管制度，通過交易所結(jié)算機(jī)構(gòu)中國證券登記結(jié)算公司上海分公司和深圳分公司這兩個分支機(jī)構(gòu)，在中央國債登記結(jié)算公司開立總托管賬戶，而投資者在中證登公司在交易所的結(jié)算機(jī)構(gòu)開立托管結(jié)構(gòu)，中國證券登記結(jié)算中心作為一個分托管人在起作用。場外交易市場（商業(yè)銀行柜臺交易市場）的二級托管制度有不同于前兩者，雖然仍在中央結(jié)算公司開設(shè)總托管賬戶，但是此時的托管人變成了國有商業(yè)銀行（二級托管人），這樣看來三個市場的直接托管人有三個，因此這三個托管系統(tǒng)是分割的，三個主體也會為各自的利益爭奪托管權(quán)，影響債券市場的效率。

1.3監(jiān)管系統(tǒng)的分割狀況

債券市場的監(jiān)管大致可以分為兩個部分，首先是對一級市場——發(fā)行市場的監(jiān)管。企業(yè)債的發(fā)行由國家計劃委員會（現(xiàn)在的“國家發(fā)展和改革委員會”）和中國人民銀行管理，公司債券的發(fā)行是由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管；而對于國債，發(fā)行的規(guī)模根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要由財政部制定，相關(guān)的發(fā)行條件和發(fā)行利率有財政部和中國人民銀行協(xié)商來確定。

其次是對二級市場——流通市場的監(jiān)管。涉及到當(dāng)前債券流通市場監(jiān)管的部門主要包括財政部、證監(jiān)會、人民銀行、銀監(jiān)會、保監(jiān)會，其中證監(jiān)會主要負(fù)責(zé)交易所市場的監(jiān)管，人民銀行主要負(fù)責(zé)銀行間債券市場的監(jiān)管，證監(jiān)會、人民銀行同財政部一起主要監(jiān)管國債流通市場，銀監(jiān)會主要負(fù)責(zé)對中央國債登記結(jié)算公司以及存款類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券投資的監(jiān)管，而對保險公司對債券市場投資的監(jiān)管則要落實在保監(jiān)會頭上。

2 債券市場現(xiàn)狀的影響

2.1限制了債券流通市場的擴(kuò)大，以及債券品種的創(chuàng)新

與我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求尤其是金融市場的改革和開放相比，我國債券市場的現(xiàn)有規(guī)模顯得很不足，債券品種也顯得較少。然而，即使是這樣品種單一，規(guī)模較小的債券市場還被分割為不同的子市場，彼此之間不能流通或者流通很困難。能夠以各種交易報價方式、按不同交易組織制度進(jìn)行自由交易的債券品種只占一小部分，這無疑會限制債券市場的發(fā)展擴(kuò)大。而且市場的狹窄和落后，在供求方面上就表現(xiàn)為：銀行間債券市場規(guī)模相對較大，但流動性先天不足；而交易所市場流動性較強(qiáng)，存量現(xiàn)對較小。這種由市場分割所引起的供需相互作用不平衡的現(xiàn)象，嚴(yán)重影響了債券市場的創(chuàng)新，進(jìn)一步制約了我國債券市場的發(fā)展，形成了惡性循環(huán)。

2.2割裂現(xiàn)象不利于改善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和國家宏觀調(diào)控的實施

首先，債券市場之間的分割狀態(tài)不利市場資源的優(yōu)化配置，進(jìn)而影響到貨幣政策的傳導(dǎo)。其次，債券市場投資主體的單一性，尤其是銀行間債券市場，使得投資者對債權(quán)的需求體現(xiàn)出很強(qiáng)的同一性，這種相似性不利于市場風(fēng)險的分散和分配，反而在一定程度上形成風(fēng)險的溫床，在經(jīng)濟(jì)高漲時促使經(jīng)濟(jì)泡沫的產(chǎn)生，在經(jīng)濟(jì)衰退時，這種一邊倒的情況會加速資產(chǎn)的貶值，形成更嚴(yán)重的危機(jī)。再次，理論上講，當(dāng)政府類債券作為無風(fēng)險資產(chǎn)時，其價格的形成和波動能夠形成一條具有基準(zhǔn)性質(zhì)的收益率曲線，由此可以反映市場利率的波動，從而為不同的市場主體投融資決策做參考，但是我國債券市場這種分割的狀態(tài)，使得市場整體流動性大大地降低，也就不能很準(zhǔn)確的反應(yīng)整個市場范圍內(nèi)的供求關(guān)系，不利于我國貨幣政策制定和實施的準(zhǔn)確性，不利于國家的宏觀調(diào)控。

2.3不利于引導(dǎo)企業(yè)發(fā)行債券的方式進(jìn)行直接融資

直接融資在我國企業(yè)融資所占的比重是比較低的，而相對于股票市場的融資規(guī)模，企業(yè)通過債券的融資規(guī)模更是小。我國政府已經(jīng)開始慢慢地注意到這方面的不足，并一步步進(jìn)行改革，大力發(fā)展公司債券市場，完善金融結(jié)構(gòu)，以化解金融風(fēng)險，擴(kuò)大企業(yè)的融資途徑，緩解企業(yè)的融資壓力，尤其在金融危機(jī)中小企業(yè)融資困難凸顯的情況下。但是目前市場割裂的情況使得市場的投資主體不豐富，市場流動性不強(qiáng)，這不利于培育企業(yè)債券市場良性發(fā)展，引導(dǎo)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券。

3 統(tǒng)一債券市場構(gòu)建意見和建議

3.1向所有市場參與主體提供進(jìn)入市場的公平機(jī)會，增加跨市場品種

交易主體的統(tǒng)一是統(tǒng)一債券市場市場的關(guān)鍵，增加各子市場參與主體加入其他子市場的機(jī)會，允許更多的主體跨市場投資，尤其是商業(yè)銀行和保險公司進(jìn)入交易所市場，這將是市場走向統(tǒng)一的實質(zhì)性一步。跨市場的債券是實現(xiàn)統(tǒng)一市場的媒介，通過增加這種債券的品種就會增加各子市場的聯(lián)合度，方便投資者在不同的市場就相同的債券進(jìn)行套利，這有利于加強(qiáng)各個市場債券收益率的相關(guān)性，進(jìn)而形成統(tǒng)一的基礎(chǔ)市場利率，方便為其他投融資行為做參考。

3.2建立統(tǒng)一的托管系統(tǒng)

順暢轉(zhuǎn)托管渠道，進(jìn)一步提高轉(zhuǎn)托管效率。除了上面提到的增加跨市場投資者和債券品種，我們可以降低轉(zhuǎn)托管過程中費用來降低風(fēng)險，并從現(xiàn)行的方式中選擇效率更高的途徑。比如上海交易所中，綜合電子平臺的轉(zhuǎn)托管申報就比書面申報方式高效了許多。再長遠(yuǎn)上建立中央國債登記結(jié)算公司和其各級結(jié)算公司的高效協(xié)調(diào)機(jī)制，最終去除轉(zhuǎn)托管這個機(jī)制，形成一個統(tǒng)一高效的債券市場。這不是說各子市場全部體制一致，而是所有的債券投資者均在中央國債登記結(jié)算公司處開立唯一的債券托管帳，投資者以該唯一帳戶在各個市場內(nèi)進(jìn)行所有債券品種的交易結(jié)算，實現(xiàn)跨市場投資者和跨市場交易券種在各個債券子市場之間的自由流動，從而滿足投資者高效、安全的跨市場交易需求，促進(jìn)市場整體效率的提升。

3.3統(tǒng)一監(jiān)管系統(tǒng)的建立

市場統(tǒng)一必然要求監(jiān)管系統(tǒng)相應(yīng)的變化，否則不利于債券市場健康長久地發(fā)展。我們先來看一下一級市場，國債的發(fā)行規(guī)模由財政部決定，但是對應(yīng)的利率等可以有市場決定的因素就要留給市場自己解決。公司債券和企業(yè)債券則應(yīng)該由證監(jiān)會進(jìn)行管理，去除以前的行政審批，用市場的方式來解決市場的問題。而對二級市場而言，應(yīng)該建立一個綜合的信息共享平臺，有證監(jiān)會牽頭進(jìn)行直接監(jiān)管，其它部門和自律性組織提供協(xié)助，這樣有利于形成有效權(quán)威的監(jiān)管。

4 小結(jié)

構(gòu)建統(tǒng)一債券市場，深化金融改革，加強(qiáng)我國直接融資市場的建設(shè)，增添我國資本市場活力是我過當(dāng)前形勢下的必要之舉，我們只有在市場交易系統(tǒng)、托管結(jié)算系統(tǒng)以及監(jiān)管系統(tǒng)等幾個方面做好，才能形成不同市場方方面面的互補，組成一個完善的體系進(jìn)而形成合力，推進(jìn)整個經(jīng)濟(jì)的健康有序的發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

[1]陳岱松.魏華文：《論我國統(tǒng)一互聯(lián)債券市場之制度構(gòu)建》《經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》2008.11.

[2]鄭長德.劉麗雪：《中國債券市場分割的理論探討》.《西南民族大學(xué)學(xué)報》2005.02.

[3]袁東：《債券市場：交易制度與托管結(jié)算》.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2005年12月.