范麗君

2012年12月31日，英國“零售分銷審查制度”（Retail Distribution Review， RDR）中的多數(shù)條款正式生效，從盈利模式、經(jīng)營性質、產(chǎn)品范圍、從業(yè)資格等方面對包括獨立理財顧問在內的零售投資顧問進行了更為嚴格的規(guī)范。

“零售分銷審查制度”的主要內容

“零售分銷審查制度”（RDR）的內容主要包括三方面。

其一，RDR將投資顧問簡化為兩大類，一是獨立理財顧問，二是受限投資顧問。所謂受限投資顧問，包括所有無法滿足為客戶提供獨立理財建議全部條件的投資顧問，此前的獨家產(chǎn)品投資顧問和多家產(chǎn)品投資顧問均在此列。RDR將獨立理財顧問可推薦的產(chǎn)品范圍由“打包產(chǎn)品”擴大至“零售投資產(chǎn)品”，并以此作為判斷理財顧問是否可稱自己為“獨立”的主要標準之一。

其二，RDR的一項重要舉措是禁止英國零售投資顧問通過向產(chǎn)品提供商收取傭金獲利。英國政府通過法規(guī)強制手段改變了包括獨立理財顧問公司在內的英國投資顧問公司的盈利模式，這一點與美國的獨立理財不同，后者是緣于市場因素自然形成了以服務咨詢費為主要收入的盈利模式。

其三，為了加強投資者信心、提升投資者對投資顧問的信任度，RDR專門制定了一套零售投資顧問的資質管理標準，對投資顧問的從業(yè)資格、行為規(guī)范進行更加嚴格的管理。

“零售分銷審查制度”對英國獨立理財顧問的影響

英國獨立理財顧問的客戶關系導向型業(yè)務模式和最為全面的產(chǎn)品體系使其在RDR之后，相較于一直以來傭金驅動的產(chǎn)品導向型投資顧問公司在吸引客戶方面更具有競爭優(yōu)勢；而獨立理財顧問公司強大的IT系統(tǒng)和產(chǎn)品交易平臺，為其提供了更大的發(fā)展空間。然而，RDR的實施也為獨立理財顧問公司帶來了巨大的挑戰(zhàn)，收費模式的強行轉變、產(chǎn)品品種范圍的擴大、合規(guī)標準的提高等因素正在促使獨立理財顧問公司在目標客戶、服務形式、經(jīng)營模式等方面發(fā)生變化。

獨立理財顧問公司的目標客戶正在從一般富裕人群轉向富裕人群及高凈值人士。導致這一趨勢的原因主要有兩方面：一方面，RDR禁止獨立理財顧問公司通過從產(chǎn)品提供商處賺取傭金獲利，使得向客戶直接收費成為他們唯一的盈利模式。相較于可投資資產(chǎn)在5萬英鎊以下的普通大眾和一般富裕人群，可投資資產(chǎn)在5萬英鎊以上的富裕人群為其所獲得的理財建議付費的意愿更高。

另一方面，經(jīng)營成本的迅速上升，導致理財行業(yè)的盈利壓力劇增。數(shù)據(jù)顯示2008年之后的連續(xù)三年內，理財行業(yè)經(jīng)營成本的增長速度顯著快于收入的增速，這在近20年以來尚屬首次。而RDR的推出，對獨立理財顧問公司來說無疑是雪上加霜。獲取更“有利可圖”的客戶資源是獨立理財顧問公司改變這一現(xiàn)狀的重要手段，這也是富裕人群和高凈值人士成為他們主要目標客戶的原因。一般來講，富人的咨詢范圍更加廣泛、理財需求也更加復雜，理財顧問從中能夠獲取更為可觀的收入。此外，富人們的人均理財產(chǎn)品需求量往往較高，理論上可以減少投資顧問公司的成本收入比，緩解盈利壓力。

規(guī)模較大的理財顧問公司從“獨立”轉向“受限”。FTAdviser 2014年5月份的數(shù)據(jù)顯示，在其數(shù)據(jù)庫中的1萬個理財顧問中，有24%為“受限”理財顧問，較2013年提高了3個百分點。而規(guī)模較大的理財顧問公司從“獨立”轉向“受限”的這一趨勢則更加明顯。根據(jù)FTAdviser公布的2013年年度前100名理財顧問公司排名，排在前十位的理財顧問公司中，僅有Hargreaves Lansdown一家為獨立理財顧問公司；在其他9家“受限”理財顧問公司中，有6家是近幾年才從“獨立”轉為“受限”理財顧問公司的，包括Brewin Dolphin，Openwork，The Tenet Group，Sesame Bankhall Group， Intrinsic/Positive Solutions和Investec Wealth & Investment。

大型理財顧問公司選擇轉向“受限”模式，主要出于兩方面考慮。一方面，RDR實施后，相較于受限理財顧問公司，獨立理財顧問公司不得不承擔監(jiān)管合規(guī)性所帶來的額外成本。首先，RDR制度將界定獨立理財顧問的產(chǎn)品范圍擴大至“零售投資產(chǎn)品”，并要求獨立理財顧問提供給客戶的投資建議必須基于對所有相關市場的研究分析。產(chǎn)品多樣化增加了對相關方面員工人數(shù)的需要，造成人力成本上升。一些可以滿足此前產(chǎn)品范圍標準的大型獨立理財顧問公司認為，他們所提供的產(chǎn)品基本可以滿足客戶的需求，沒有必要將產(chǎn)品范圍延伸至新的標準徒增成本，所以轉成“受限”模式。其次，RDR制度大大提高了獨立理財顧問的專業(yè)性，要求獨立理財顧問公司中，所有正式任命的理財顧問必須可以獨立地對所有產(chǎn)品相關市場進行全面、客觀的分析，并據(jù)此提出專業(yè)、合適的投資建議。鑒于目前金融產(chǎn)品的復雜性和多樣性，達到這一要求絕非易事，而對于大型理財公司來說更是難上加難。這一方面增加了公司的人力成本，另一方面也加大了獨立理財公司的違規(guī)風險。2013年6月，在2012年排名第一的獨立理財顧問公司Sesame Bankhall Group由于合規(guī)系統(tǒng)的問題被監(jiān)管部門罰款600萬英鎊，這成為該公司隨后轉為受限理財?shù)闹匾?。為了達到更為嚴格的監(jiān)管要求，獨立理財公司在法律、合規(guī)、經(jīng)營和信息技術方面的費用全面增加。成本增加的兩個后果，一是獨立理財公司的利潤下降，二是將成本轉嫁到客戶支付的費用上，導致獨立理財公司的競爭力下降?；诖耍糠知毩⒗碡旑檰柟巨D型為受限理財服務模式。

另一方面，促使大型獨立理財顧問公司轉型來自于產(chǎn)品提供商的因素。一些產(chǎn)品提供商會對那些在產(chǎn)品銷售方面有重要影響的理財顧問公司實行價格優(yōu)惠政策，并要求理財顧問公司對事先商定的產(chǎn)品銷量做以保證。而這與RDR不得向理財顧問支付傭金的規(guī)定并不相悖。原則上講，獨立理財公司過于集中銷售某一提供商的產(chǎn)品屬于違規(guī)行為，因此并不是產(chǎn)品提供商的目標所在，他們更青睞于規(guī)模較大的受限理財顧問公司。巴克萊銀行（Barclays Bank）的報告顯示Sesame Bankhall Group， St.James's Place Wealth Management，Openwork和Intrinsic/Positive Solutions四家理財顧問公司是產(chǎn)品提供商優(yōu)惠政策的最大受益者，而這四家公司均為排名在前十位的受限理財公司，其中有三家公司是從獨立理財顧問公司轉型來的。轉型后，這些大型公司擁有較強的議價能力，可以為投資者爭取到更好的價錢，也使得他們的服務更具競爭力。

小型獨立理財顧問公司間被收購現(xiàn)象增多。根據(jù)咨詢公司Scorpio Partnership的記錄，2013年財富管理領域在全球內共有60起并購事件，其中有28起發(fā)生在英國。而這28個并購中，有25個涉及到RDR之前以“獨立理財顧問”模式運營的公司。監(jiān)管政策的變化是英國獨立理財顧問公司被收購現(xiàn)象增多的主要原因。一方面，RDR之后，禁止收取傭金的規(guī)定使得一些難以轉變盈利模式的獨立理財顧問公司不得不面臨停業(yè)或被收購的結局。另一方面，鑒于產(chǎn)品范圍的擴大以及監(jiān)管要求的更加嚴格，獨立理財顧問公司不得不在人力資源、合規(guī)系統(tǒng)建設等方面加大投入。英國獨立理財顧問協(xié)會（Association of Independent Financial Advisers， AIFA）2011年的一份調查報告顯示，對于年收入少于100萬英鎊的理財顧問公司，每年的合規(guī)成本相當于其年收入的12%，并且公司規(guī)模越小，該比例就越高。比如，年收入在10萬至25萬英鎊的理財公司，其合規(guī)成本為年收入的19%；年收入低于10萬英鎊的理財公司，該比例則達到20%。驟然增加的運營成本使得一些小的公司步履維艱，最終選擇接受大公司的收購。

英國獨立理財顧問的發(fā)展借鑒

英國獨立理財顧問發(fā)展過程中最顯著的特點就是政府監(jiān)管在其中的重要影響。英國政府在理財顧問剛一出現(xiàn)時就出臺了相關的法律法規(guī)，從最初的分級化管理到去極化管理，再到目前的零售分銷審查制度，英國獨立理財公司經(jīng)歷了產(chǎn)生、壯大、規(guī)范化發(fā)展三個階段，政府的行業(yè)政策影響著英國獨立理財顧問公司的方方面面。同時，英國政府要求所有從事投資咨詢業(yè)務的個人和機構都實行注冊制度，以此來對理財顧問個人及機構進行監(jiān)管，從而保證了英國獨立理財市場幾十年來的整體平穩(wěn)有序發(fā)展。反觀我國獨立理財顧問機構，自2003年產(chǎn)生至今已超過十個年頭，但對于該行業(yè)的監(jiān)管政策仍處缺失狀態(tài)，這顯然不利于行業(yè)的健康發(fā)展。因此，對于我國監(jiān)管當局來說，抓緊制定一套專門針對于理財顧問和機構的法律法規(guī)，以此來規(guī)范從業(yè)人員和機構的行為、鼓勵有序競爭是非常必要的。但同時，相關部門也應注意對于監(jiān)管“度”的把握。鑒于我國獨立理財機構仍處于發(fā)展初期，類似于英國零售分銷審核制度的“一刀切”的強制性舉措應謹慎而為之。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所財富管理研究中心）