賈凱威+楊洋+劉琳琳

摘要：本文以2002年5月至2013年12月為研究區(qū)間，利用協(xié)整模型、滾動(dòng)回歸模型及VAR-DCC-GARCH模型對(duì)中國大陸股市與日本、香港、新加坡股市間的時(shí)變協(xié)動(dòng)性進(jìn)行了研究。結(jié)果表明：長期內(nèi)，中國大陸股票市場(chǎng)與香港股市存在時(shí)變協(xié)整關(guān)系（截距與斜率均具有時(shí)變性），與新加坡股市存在著弱協(xié)整關(guān)系，但與日本股票市場(chǎng)不存在協(xié)整關(guān)系；中國大陸股市與香港股市、日本股市間的時(shí)變相關(guān)系數(shù)具有長記憶特征，而與新加坡股市時(shí)變相關(guān)系數(shù)并不具有持續(xù)性；亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)中國大陸股市存在顯著的金融傳染效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：時(shí)變協(xié)動(dòng)性；中國大陸股市；協(xié)整與滾動(dòng)回歸；VAR-DCC-GARCH模型

中圖分類號(hào)：F830.9；F064.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言與文獻(xiàn)綜述

股票市場(chǎng)一體化迫使各國投資者尋找新的投資機(jī)會(huì)以減少投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)不同國家的股票市場(chǎng)呈現(xiàn)出不同的波動(dòng)趨勢(shì)時(shí)，投資者就可以將投資多樣化策略從本國擴(kuò)展到全球。近年來，國際投資者紛紛將亞洲新興國家的股票納入其投資范圍，這必然會(huì)受到新興國家股票市場(chǎng)間相互關(guān)聯(lián)程度及新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國家股票市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的影響（Pretorious，2002）^[1]。

目前，已經(jīng)有大量的文獻(xiàn)對(duì)新興國家與發(fā)達(dá)國家股票市場(chǎng)間的相互關(guān)聯(lián)性或協(xié)動(dòng)性進(jìn)行研究。Huang et al.（2000） 對(duì)兩個(gè)主要的發(fā)達(dá)市場(chǎng)（美國與日本）及七個(gè)亞洲新興市場(chǎng)的長期與短期協(xié)動(dòng)性進(jìn)行了研究，結(jié)果表明亞洲新興經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)在短期內(nèi)存在協(xié)整關(guān)系，但在長期內(nèi)不存在顯著的協(xié)整關(guān)系^[2]。此外，還有大量文獻(xiàn)對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)與東歐新興市場(chǎng)間的協(xié)動(dòng)性進(jìn)行了研究。Syriopoulos and Roumpis（2009）對(duì)七個(gè)東南歐新興股票市場(chǎng)與美國、德國兩個(gè)成熟股票市場(chǎng)間的協(xié)動(dòng)性進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，盡管在短期內(nèi)各新興經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)存在穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，但是東南歐七國的股票市場(chǎng)仍然可以在長期內(nèi)作為國際投資者分散投資風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)象?；趧?dòng)態(tài)條件相關(guān)模型的研究結(jié)果表明，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)各國股市收益相關(guān)性與新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)各國股市收益相關(guān)性均非常高，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體間的收益相關(guān)性則大大降低^[3]。

還有一部分文獻(xiàn)對(duì)亞洲各國股票市場(chǎng)間的協(xié)動(dòng)性進(jìn)行了研究。例如，Elyasiani et al.（1998）對(duì)斯里蘭卡股票市場(chǎng)與亞洲其它經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)的協(xié)動(dòng)性進(jìn)行了研究，結(jié)果表明斯里蘭卡與亞洲其它國家間的股市并不存在顯著的協(xié)動(dòng)性^[4]。Qiao et al.（2008）對(duì)中國大陸股票市場(chǎng)與中國香港股票市場(chǎng)間的協(xié)動(dòng)性進(jìn)行研究，結(jié)果表明中國大陸B(tài)股與香港股票市場(chǎng)存在著雙向波動(dòng)外溢關(guān)系^[5]。Ratanapakorn and Sharma（2002）檢驗(yàn)了亞洲五個(gè)國家1997年亞洲金融危機(jī)前后股票市場(chǎng)協(xié)動(dòng)性的變化，結(jié)果表明，亞洲金融危機(jī)前，各國股票市場(chǎng)不存在顯著的協(xié)動(dòng)性，但是亞洲金融危機(jī)后，各國股票市場(chǎng)一體化程度顯著增強(qiáng)，即亞洲金融危機(jī)增強(qiáng)了各國股票市場(chǎng)的一體化程度^[6]。Raj and Dhal （2008）對(duì)印度與兩個(gè)亞洲國家股票市場(chǎng)及三個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)協(xié)動(dòng)性進(jìn)行了研究，多變量協(xié)整檢驗(yàn)表明，印度與其余五國間的股票市場(chǎng)存在著顯著的協(xié)整關(guān)系，但是印度與任一國家間并不存在協(xié)整關(guān)系^[7]。同樣，Jang and Sul（2002）對(duì)亞洲金融危機(jī)是否改變了亞洲主要國家股票市場(chǎng)間的協(xié)動(dòng)性進(jìn)行了研究（中國香港、印度尼西亞、日本、韓國、新加坡、中國臺(tái)灣及泰國），結(jié)果表明，金融危機(jī)前，僅有少數(shù)國家間存在協(xié)動(dòng)變化關(guān)系，亞洲金融危機(jī)后存在協(xié)動(dòng)變化關(guān)系的國家明顯增多。Chen et al.（2002）、Chelley-Steeley（2004）及Chi et al.（2006）等都進(jìn)行了相似的研究，均得出了相似的結(jié)論：金融危機(jī)加強(qiáng)了各國股市的協(xié)動(dòng)性[8-10]。但是這些研究并沒有進(jìn)一步解釋金融危機(jī)增強(qiáng)各國股市一體化或協(xié)動(dòng)性的原因^[11]。

當(dāng)前國內(nèi)關(guān)于股市協(xié)動(dòng)性研究的文獻(xiàn)主要集中于美國對(duì)中國大陸股市的影響，如楊雪萊和張宏志（2012）、王治政和吳衛(wèi)星（2012）等，這些研究均沒有考慮到中國大陸股市與其它股市協(xié)動(dòng)性的時(shí)變特征，因此對(duì)金融傳染機(jī)制的時(shí)變性并未涉及。

與以上研究不同，本文的目的在于檢驗(yàn)中國股票市場(chǎng)與本地區(qū)成熟市場(chǎng)（中國香港股票市場(chǎng)、日本股票市場(chǎng)與新加坡股票市場(chǎng)）間的協(xié)動(dòng)性。論文的創(chuàng)新點(diǎn)在于：分別采用Rolling Regression方法及VAR-DCC-GARCH方法研究中國股票市場(chǎng)與其它國家股票市場(chǎng)收益與波動(dòng)的時(shí)變協(xié)動(dòng)性，避免了主觀劃定子樣本帶來的偏差，排除了由于“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)的存在”導(dǎo)致的拒絕“隱性協(xié)整關(guān)系”的可能（Gregory et al.，1996）。

二、研究方法與框架

（一）收益協(xié)動(dòng)性研究——協(xié)整檢驗(yàn)與滾動(dòng)回歸

1.E-G兩步法

首先采用E-G兩步法對(duì)中國上證綜合指數(shù)與亞洲主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票價(jià)格指數(shù)間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行兩兩檢驗(yàn)。令yt、xt分別表示兩個(gè)不同國家的股票價(jià)格，E-G兩步協(xié)整檢驗(yàn)首先要求yt對(duì)xt進(jìn)行線性回歸，即：

三、數(shù)據(jù)描述

（一）變量選擇與描述

這里分別選取MSCI China A value、MSI Singapore value、MSCI Japan value及MSCI HongKong value作為各國或地區(qū)股票市場(chǎng)的代理變量，分別研究中國與其它各國股市的協(xié)動(dòng)性。根據(jù)樣本的可得性，這里選擇2002年5月30號(hào)至2013年12月2號(hào)作為研究區(qū)間，樣本容量為3 003個(gè)。為了排除匯率波動(dòng)對(duì)各國股市的影響，各國股票價(jià)值采用本幣計(jì)價(jià)。數(shù)據(jù)來源為MSCI網(wǎng)站。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

圖1為中國大陸、香港、日本及新加坡的股票價(jià)格指數(shù)走勢(shì)圖。CH、HK、JP、SG分別表示中國大陸、中國香港、日本及新加坡的股票價(jià)格指數(shù)?？梢钥闯?，四個(gè)國家或地區(qū)的股票價(jià)格指數(shù)整體呈現(xiàn)出高度的協(xié)動(dòng)性。具體地，2002-2007年，各國股市呈上揚(yáng)態(tài)勢(shì)；2007年末至2009年，各國或地區(qū)的股市呈現(xiàn)出快速回落態(tài)勢(shì)。此后，各國或地區(qū)的股市變化的協(xié)動(dòng)性看似有所下降。具體地，中國大陸股市從2009年開始到現(xiàn)在一直處于盤整狀態(tài)；而日本股市從2010-2012年處于下降通道，2013年以來處于上升通道；香港與新加坡股市表現(xiàn)出較強(qiáng)的協(xié)動(dòng)性，2009年后一直處于上升通道，而新加坡股市的上升通道更為穩(wěn)定。圖2為各國或地區(qū)的日對(duì)數(shù)收益率走勢(shì)圖。RCH、RHK、RJP、RSG分別表示中國大陸、中國香港、日本及新加坡的股票價(jià)格日對(duì)數(shù)收益率。不難看出，各國股市均存在著強(qiáng)烈的波動(dòng)集聚效應(yīng)。該現(xiàn)象表明，各國股市的波動(dòng)率存在著時(shí)變性。

表1為各國或地區(qū)對(duì)數(shù)收益率的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。從收益率均值看，除日本收益率為負(fù)值外，其余各國或地區(qū)的收益率均值為正值；從標(biāo)準(zhǔn)差看，中國大陸的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最大，其次依次為日本、中國香港及新加坡；從偏度結(jié)果看，四個(gè)國家或地區(qū)的偏度均為負(fù)值，具有顯著的左偏態(tài)，這就意味著在概率密度函數(shù)左側(cè)的尾部比右側(cè)的長，絕大多數(shù)的值（包括中位數(shù)在內(nèi)）位于平均值的右側(cè)；而各國較高的峰度表明，各國或地區(qū)股市收益率的分布要比標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的峰度更高，這表明，各國收益率方差的增大是由低頻度的大于或小于平均值的極端差值引起的。J-B檢驗(yàn)結(jié)果表明，各國或地區(qū)的收益率分布均不滿足正態(tài)性假設(shè)。

四、實(shí)證研究

（一）單整檢驗(yàn)

采用ADF方法對(duì)各國或地區(qū)的股票價(jià)格指數(shù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各國或地區(qū)的股票價(jià)格指數(shù)均不平穩(wěn)，而其一階差分即收益率為平穩(wěn)序列，這表明所有的股票價(jià)格指數(shù)均為一階單整序列。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

1. E-G兩步法

EG檢驗(yàn)的第一步是將LCH分別對(duì)LHK、LJP、LSG進(jìn)行線性回歸，結(jié)果如下：

表2為各殘差序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果。從檢驗(yàn)結(jié)果看，RDCHJP在三種檢驗(yàn)形式下均不能在5%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)。從圖3可知，方程（7）產(chǎn)生的殘差估計(jì)量RDCHJP具有明顯趨勢(shì)項(xiàng)與截距項(xiàng)，因此具有趨勢(shì)與截距項(xiàng)的檢驗(yàn)更合適，而此時(shí)的相伴概率為0.7814，表明中國大陸股票市場(chǎng)指數(shù)與日本股票市場(chǎng)指數(shù)不存在協(xié)整關(guān)系，即中國大陸股票市場(chǎng)與日本股票市場(chǎng)并不存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系。其次，從RDCHHK的檢驗(yàn)結(jié)果看，三種形式下的檢驗(yàn)基本上都拒絕了原假設(shè)，同時(shí)由于圖3中RDCHHK并沒有表現(xiàn)出明顯的趨勢(shì)，因此不含趨勢(shì)項(xiàng)的檢驗(yàn)結(jié)果（檢驗(yàn)形式分別為C，0，2與0，0，2）更為合適，此時(shí)的相伴概率分別為0.0124與0.0008，分別在5%與1%的顯著性水平上拒絕了原假設(shè)。這表明，中國大陸股市與香港股市收益存在著協(xié)整關(guān)系，即兩股市之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。最后，RDCHSG的檢驗(yàn)結(jié)果具有較大的不確定性。具體地，當(dāng)采用含有趨勢(shì)項(xiàng)或截距項(xiàng)的ADF檢驗(yàn)時(shí)，相伴概率分別為0.3815及0.1017，此時(shí)不滿足平穩(wěn)性假定；當(dāng)采用無趨勢(shì)、無截距ADF檢驗(yàn)時(shí)，中國大陸股市與新加坡股市存在協(xié)整關(guān)系。因此，這里認(rèn)為中國大陸股市與新加坡股市存在著弱穩(wěn)定均衡關(guān)系。綜上，CH與HK存在著顯著的協(xié)整關(guān)系，CH與JP不存在協(xié)整關(guān)系，而CH與SG存在弱協(xié)整關(guān)系。

2. 滾動(dòng)回歸估計(jì)

為了判斷中國大陸股市與其它國家或地區(qū)股市間的協(xié)動(dòng)性是否具有時(shí)變性，國內(nèi)外許多學(xué)者作出許多嘗試，并且取得豐富的成果，如Chow（1960）、Gregory and Hansen（1996）等。這里采用固定時(shí)間窗口的滾動(dòng)回歸估計(jì)，其優(yōu)點(diǎn)在于能夠敏銳地捕捉每一個(gè)樣本的變化對(duì)整體回歸系數(shù)的影響，從而能夠充分捕捉系統(tǒng)的時(shí)變性。

這里選擇樣本容量為500（約兩年）的固定時(shí)間窗口估計(jì)模型（1），然后加入一個(gè)新樣本，同時(shí)去除一個(gè)最遠(yuǎn)的樣本，再次估計(jì)模型，依次進(jìn)行下去……，直到剩下最后500個(gè)樣本時(shí)作最后一次估計(jì)。中國大陸與中國香港、日本及新加坡的滾動(dòng)回歸結(jié)果分別見圖4-圖6。從圖4-圖6可以看出，中國大陸LCH與各國或地區(qū)的滾動(dòng)回歸參數(shù)（包括常數(shù)項(xiàng)constant與斜率項(xiàng)）可能存在著時(shí)變性。對(duì)各滾動(dòng)回歸方程的參數(shù)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)（結(jié)果見表3），結(jié)果表明：（1）中國大陸LCH與中國香港LHK間的回歸系數(shù)（包括常數(shù)項(xiàng)與斜率系數(shù)）均為非平穩(wěn)序列，這表明香港股市對(duì)中國大陸股市的影響同時(shí)存在著漂移項(xiàng)與截距項(xiàng)的時(shí)變性，即香港股市變化對(duì)中國大陸股市的影響不僅在影響水平上存在著時(shí)變性，在影響速度上也存在著顯著的時(shí)變性；（2）中國大陸LCH與日本LJP間的回歸系數(shù)（包括常數(shù)項(xiàng)與斜率系數(shù)）均為平穩(wěn)序列；（3）中國大陸LCH與新加坡LSG間的回歸系數(shù)（包括常數(shù)項(xiàng)與斜率系數(shù)）也均為平穩(wěn)序列。

綜上，盡管中國大陸與中國香港存在著長期穩(wěn)定的協(xié)動(dòng)變化關(guān)系，但是這種協(xié)動(dòng)關(guān)系具有顯著的時(shí)變性。同時(shí)，由于中國大陸與日本、中國大陸與新加坡間并不存在顯著的時(shí)變關(guān)系，且協(xié)整檢驗(yàn)表明中國與日本、新加坡并不存在強(qiáng)協(xié)整關(guān)系，因此我們得出更為穩(wěn)健的結(jié)論：長期內(nèi)，中國與日本、新加坡并不存在協(xié)動(dòng)關(guān)系。

（三）基于VAR-DCC-GARCH模型的股票市場(chǎng)波動(dòng)協(xié)動(dòng)性研究

以上研究表明，中國大陸股市與不同國家或地區(qū)股市的協(xié)動(dòng)性具有時(shí)變性，這里進(jìn)一步采用動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)DCC-GARCH模型研究中國大陸股市與其它股市間波動(dòng)率的時(shí)變性。中國與其它三個(gè)國家或地區(qū)的雙變量VAR-DCC-GARCH模型估計(jì)結(jié)果見表4。

從表4估計(jì)結(jié)果看：（1）中國大陸股市與中國香港股市的方差方程非常顯著，與時(shí)變波動(dòng)性假設(shè)相符。此外，方差方程中的參數(shù)A1+B1=0.9882，A2+B2=0.9902，參數(shù)之和接近于1，表明中國大陸股市與中國香港股市的波動(dòng)性具有強(qiáng)持續(xù)性。時(shí)變相關(guān)系數(shù)的持續(xù)性參數(shù)估計(jì)值DCC（2）=0.9503，且在1%顯著性水平上顯著。同時(shí)，中國大陸股市與中國香港股市的近期協(xié)動(dòng)性系數(shù)DCC（1）=0.0379，且在1%顯著性水平上顯著。（2）中國大陸與日本股市的DCC-GARCH估計(jì)結(jié)果和中國大陸與香港股市的估計(jì)結(jié)果非常相似。方差方程非常顯著，與方差時(shí)變性假設(shè)相符。方差方程系數(shù)之和也接近于1（A1+B 1=0.9905，A2+B2=0.9891），說明中國大陸股市與日本股市的波動(dòng)性也具有較強(qiáng)的持續(xù)性。時(shí)變相關(guān)系數(shù)的持續(xù)性參數(shù)估計(jì)值DCC（2）=0.9663，且在1%顯著性水平上顯著。同時(shí)，中國大陸股市與日本股市的近期波動(dòng)協(xié)動(dòng)性系數(shù)DCC（1）=0.0217，且在1%顯著性水平上顯著。（3）中國大陸股市與新加坡股市的均值方程在10%的顯著性水平上顯著，方差方程在1%顯著性水平上顯著，也具有方差時(shí)變性特征。同時(shí)，方差方程系數(shù)之和也接近于1（A1+B 1=0.5573，A2+B2=0.9831），說明中國大陸股市與新加坡股市的波動(dòng)性也具有較強(qiáng)的持續(xù)性，但是前者小于后者。中國與新加坡股市的時(shí)變相關(guān)系數(shù)的持續(xù)性參數(shù)估計(jì)值DCC（2）=0，這表明盡管中國大陸股市與新加坡股市的近期波動(dòng)協(xié)動(dòng)性系數(shù)為DCC（1）=0.0144，且在1%顯著性水平上顯著，但是該協(xié)動(dòng)性并不具有時(shí)變性與持續(xù)性。

綜上，中國大陸股市與香港股市、日本股市及新加坡股市均存在顯著的波動(dòng)時(shí)變性，符合方差時(shí)變性假設(shè)；其次，中國大陸股市與香港股市、日本股市間的時(shí)變相關(guān)系數(shù)具有非常強(qiáng)的持續(xù)性，即具有長記憶特征，而中國大陸與新加坡股市時(shí)變相關(guān)系數(shù)并不具有持續(xù)性。

圖7是中國大陸股市與香港股市及日本股市時(shí)變相關(guān)系數(shù)圖（COE1表示中國大陸股市與香港股市相關(guān)系數(shù)；COE2表示中國大陸股市與日本股市相關(guān)系數(shù)）?？梢钥闯?，兩相關(guān)系數(shù)均呈現(xiàn)出顯著的時(shí)變性特征，且COE1整體上顯著大于COE2。從COE1走勢(shì)看，中國大陸股市與香港股市動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)最低時(shí)為2004年1月的0.37，最高時(shí)達(dá)2008年12月的0.95。從中國大陸股市與日本股市動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)COE2走勢(shì)看，該系數(shù)最低為2003年9月的0.25，最高時(shí)達(dá)2008年的0.72，也具有顯著的時(shí)變特征。比較兩個(gè)相關(guān)系數(shù)，不難發(fā)現(xiàn)，兩相關(guān)系數(shù)的動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)非常相似，且在危機(jī)期間的相關(guān)系數(shù)明顯高于危機(jī)前后的相關(guān)系數(shù)，這從2008-2009美國次貸危機(jī)及2010-2012歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間的相關(guān)系數(shù)可以看出。此外，中國大陸與香港及日本的相關(guān)系數(shù)在2012年9月以后呈現(xiàn)出相反的變化態(tài)勢(shì)。具體地，2013年9月后，COE1先升后降，而COE2先降后升。Pretorious（2002）認(rèn)為，股票市場(chǎng)間協(xié)動(dòng)性源于三種因素：金融傳染、實(shí)體經(jīng)濟(jì)一體化及股票市場(chǎng)特質(zhì)。當(dāng)股票市場(chǎng)的協(xié)動(dòng)性不能由經(jīng)濟(jì)基本面因素解釋時(shí)，此時(shí)的協(xié)動(dòng)性原因可解釋為金融傳染；而實(shí)體經(jīng)濟(jì)一體化對(duì)股票市場(chǎng)協(xié)動(dòng)性的影響主要是通過雙邊貿(mào)易及相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量如利率、通貨膨脹率實(shí)現(xiàn)的；股票市場(chǎng)特質(zhì)包括股票市場(chǎng)規(guī)模、交易機(jī)制等。由于中國是發(fā)展中新興經(jīng)濟(jì)體，而日本、香港及新加坡均為發(fā)達(dá)或較發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，中國與這些經(jīng)濟(jì)體在市場(chǎng)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上存在較大差異，因此中國大陸與日本、香港等股市間的高相關(guān)性可能主要由金融傳染導(dǎo)致，即亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)中國大陸股市存在顯著的金融傳染效應(yīng)。

五、結(jié)論

本文以2002年5月至2013年12月為研究區(qū)間，對(duì)中國大陸股市與亞洲發(fā)達(dá)股市間的時(shí)變協(xié)動(dòng)性進(jìn)行了研究。結(jié)論如下：

第一，E-G兩步法表明，中國大陸股票市場(chǎng)指數(shù)與日本股票市場(chǎng)指數(shù)不存在協(xié)整關(guān)系，與香港股市收益存在著協(xié)整關(guān)系，與新加坡股市存在著弱穩(wěn)定均衡關(guān)系。協(xié)動(dòng)效應(yīng)的存在意味著，國際投資者通過構(gòu)建關(guān)于大陸內(nèi)地股票與香港股票的投資組合以最大限度的降低或分散投資非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的或效果將大打折扣。這也意味著，長期內(nèi)構(gòu)建關(guān)于中國大陸股市與日本股市或新加坡股市的投資組合能夠在很大程度上降低投資中的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第二，采用滾動(dòng)回歸估計(jì)的結(jié)果表明：中國大陸LCH與中國香港LHK間的回歸系數(shù)（包括常數(shù)項(xiàng)與斜率系數(shù)）均為非平穩(wěn)序列，這意味著香港股市對(duì)中國大陸股市的影響同時(shí)存在著漂移項(xiàng)與截距項(xiàng)的時(shí)變性，即香港股市變化對(duì)中國大陸股市的影響不僅在影響水平上存在著時(shí)變性，在影響速度上也存在著顯著的時(shí)變性；中國大陸LCH與日本LJP間的回歸系數(shù)（包括常數(shù)項(xiàng)與斜率系數(shù)）均為平穩(wěn)序列，說明中國大陸股市與日本股市存在著時(shí)變協(xié)動(dòng)效應(yīng)；中國大陸股市與日本及新加坡股市間不存在時(shí)變協(xié)動(dòng)效應(yīng)，排除了由于“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)的存在”導(dǎo)致的拒絕“隱性協(xié)整關(guān)系”的可能（Gregory et al.，1996）。

第三，基于雙變量VAR-DCC-GARCH模型的估計(jì)結(jié)果表明，中國大陸股市與香港、日本股市存在著時(shí)變相關(guān)性，且在2008-2009年次貸危機(jī)期間及2010-2012歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間的相關(guān)系數(shù)均顯著高于危機(jī)前后，相關(guān)系數(shù)具有強(qiáng)記憶性。相反，中國大陸股市與新加坡股市間的相關(guān)系數(shù)更具有穩(wěn)定性及非持續(xù)性。根據(jù)Forbes and Rigobon（2001）對(duì)金融傳染的定義可知，中國大陸股市與日本股市、香港股市的相關(guān)系數(shù)在金融危機(jī)期間顯著高于金融危機(jī)之前，因此，中國大陸股市與日本、香港股市存在著顯著的金融傳染效應(yīng)。

參考文獻(xiàn)：

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Research on the Time-Varying Interdependence among Stock Markets based on

Rolling Regression and VAR-DCC-GARCH Model

——Is There Financial Contagion Effect from Developed Market to China Mainland？

JIA Kai-wei1， YANG Yang2， LIU Lin-lin3

（1. College of Business Administration， Liaoning Technical University， Huludao

125105， China；2. Dalian Central Branch， People′s Bank of China， Dalian 116001， China；

3. NBS Survey Office in Huludao， Huludao 125106， China）

Abstract：The paper investigates the time-varying comovements between China Mainland stock market and developed markets in Asia such as Hong Kong， Japan and Singapore using cointegration， rolling regression and VAR-DCC-GARCH models respectively based on daily data ranging from May 2002 to December 2013. The results show that： the time-varying （slope and intercept） cointegration between China Mainland and Hong Kong is significant and strong and the cointegration between China mainland and Singapore is weak， while there is no cointegration relationship between China Mainland and Japan； The DCCs between China Mainland and Hong Kong or Japan has long memory of persistence， while there is no persistence with Singapore； Asia′s developed economies has significant financial contagion effect on China Mainland stock market.

Key words：time-varying interdependence； China Mainland stock market； cointegration and rolling regression； VAR-DCC-GARCH model

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3. NBS Survey Office in Huludao， Huludao 125106， China）

Abstract：The paper investigates the time-varying comovements between China Mainland stock market and developed markets in Asia such as Hong Kong， Japan and Singapore using cointegration， rolling regression and VAR-DCC-GARCH models respectively based on daily data ranging from May 2002 to December 2013. The results show that： the time-varying （slope and intercept） cointegration between China Mainland and Hong Kong is significant and strong and the cointegration between China mainland and Singapore is weak， while there is no cointegration relationship between China Mainland and Japan； The DCCs between China Mainland and Hong Kong or Japan has long memory of persistence， while there is no persistence with Singapore； Asia′s developed economies has significant financial contagion effect on China Mainland stock market.

Key words：time-varying interdependence； China Mainland stock market； cointegration and rolling regression； VAR-DCC-GARCH model

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Rolling Regression and VAR-DCC-GARCH Model

——Is There Financial Contagion Effect from Developed Market to China Mainland？

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（1. College of Business Administration， Liaoning Technical University， Huludao

125105， China；2. Dalian Central Branch， People′s Bank of China， Dalian 116001， China；

3. NBS Survey Office in Huludao， Huludao 125106， China）

Abstract：The paper investigates the time-varying comovements between China Mainland stock market and developed markets in Asia such as Hong Kong， Japan and Singapore using cointegration， rolling regression and VAR-DCC-GARCH models respectively based on daily data ranging from May 2002 to December 2013. The results show that： the time-varying （slope and intercept） cointegration between China Mainland and Hong Kong is significant and strong and the cointegration between China mainland and Singapore is weak， while there is no cointegration relationship between China Mainland and Japan； The DCCs between China Mainland and Hong Kong or Japan has long memory of persistence， while there is no persistence with Singapore； Asia′s developed economies has significant financial contagion effect on China Mainland stock market.

Key words：time-varying interdependence； China Mainland stock market； cointegration and rolling regression； VAR-DCC-GARCH model