李博　彭坤

摘 要：2014年11月17日“滬港通”正式啟動(dòng)，兩地經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更加密切。以中證恒生滬港通AH精明指數(shù)代表“滬港通”政策因素，對(duì)政策實(shí)行前后的兩地股市采用GARCH模型分別進(jìn)行建模，通過前后的比較來分析兩地波動(dòng)溢出效應(yīng)的變化，分析發(fā)現(xiàn)：“滬港通”實(shí)行之前，中國(guó)內(nèi)地股市與香港股市存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，而“滬港通”實(shí)行之后，波動(dòng)溢出效應(yīng)仍為雙向，但其作用程度有所減弱，“滬港通”對(duì)內(nèi)地股市有平緩其波動(dòng)的積極作用。

關(guān)鍵詞：滬港通；GARCH模型；波動(dòng)溢出效應(yīng)

一、引言

2014年11月17日“滬港通”正式啟動(dòng)，中國(guó)內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)之間更為緊密，但也加劇了兩地股票市場(chǎng)共同波動(dòng)的可能性。正確地認(rèn)知兩地間波動(dòng)傳導(dǎo)機(jī)制，從而在獲取更多利益的同時(shí)更好的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，是投資者和政府都應(yīng)關(guān)注的問題。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行了研究：張福、趙華和趙媛媛（2004）對(duì)中美兩國(guó)股市的研究認(rèn)為上證綜指與美國(guó)S&P 500存在協(xié)整關(guān)系；谷耀、陸麗娜（2006）利用DCC-EGARCH-VAR模型發(fā)現(xiàn)了上證指數(shù)和深證成指并沒有表現(xiàn)出對(duì)恒生指數(shù)的溢出效應(yīng)；方媛（2010）運(yùn)用雙向GC-MSV模型對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)、消費(fèi)者信心指數(shù)等因素對(duì)股市波動(dòng)的影響進(jìn)行了研究；吳旭（2015）利用BEKK多元GARCH模型研究認(rèn)為上海和滬港通間存在單向波動(dòng)溢出效應(yīng)。采用的實(shí)證分析方法主要為VAR模型、ARCH族模型等，由于選取的數(shù)據(jù)以及時(shí)域劃分的不同，所得結(jié)論也不盡相同?！皽弁ā睂?shí)行不久，對(duì)此研究并不充分，本文旨在對(duì)“滬港通”實(shí)行前后中國(guó)內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究并加以比較，引入滬港通政策因素，這也是本文的新穎之處。

三、模型構(gòu)建

GARCH模型具有長(zhǎng)記憶性質(zhì)，可避免參數(shù)非負(fù)約束的破壞，其待估參數(shù)少，可表示成與ARMA過程相類似的結(jié)構(gòu)，方便進(jìn)行持續(xù)性分析。

波動(dòng)溢出是指不同金融市場(chǎng)的波動(dòng)之間可能存在相互影響，波動(dòng)會(huì)從一個(gè)市場(chǎng)傳遞到另一個(gè)市場(chǎng)。為判斷單個(gè)股票市場(chǎng)日收益率的波動(dòng)Xt（Xt=（Rt-E（Rt））2）是否對(duì)Rt存在溢出效應(yīng)，可以將Xt作為Rt的解釋變量，建立模型：

四、實(shí)證研究

（一）樣本數(shù)據(jù)

中證恒生滬港通AH股精明指數(shù)①（以下簡(jiǎn)稱精明指數(shù)）在文中作為代表“滬港通”的政策因素，對(duì)“滬港通”實(shí)行之后上海股市和香港股市的影響作分析?？紤]到2005年8月23日起實(shí)行股權(quán)分置改革，選擇2006年1月1日至2016年8月5日的上證綜指（000001）、恒生指數(shù)（HSI）和中證恒生滬港通精明指數(shù)（SHHKSI）的每日收盤價(jià)作為樣本數(shù)據(jù)，均來自通達(dá)信數(shù)據(jù)庫(kù)，并以“滬港通”的正式施行為界點(diǎn)劃分，階段A：2006年1月1日至2014年11月16日；階段B：2014年11月17日至2016年8月5日。

通過EViews6.0獲取平穩(wěn)的日收益率序列rc=log（pt）-log（pt-1）。去除節(jié)假日等因素共得到上證指數(shù)和恒生指數(shù)各2490個(gè)觀測(cè)值，精明指數(shù)399個(gè)觀測(cè)值。恒生指數(shù)（rhs）和上證綜指（rsh）日收益率顯現(xiàn)出波動(dòng)聚集和均值回歸，前半段恒生指數(shù)波動(dòng)更加劇烈，后半段上證綜指波動(dòng)更加劇烈，這與恒生及上證分別于2007年10月30日、2015年中達(dá)到最高點(diǎn)相符。通過對(duì)統(tǒng)計(jì)特征的分析，兩序列的偏度系數(shù)不為0，分布是非對(duì)稱的；兩者的JB統(tǒng)計(jì)量的相伴概率P接近于零，說明兩者都不服從正態(tài)分布，都具有尖峰厚尾的特征；通過收益率標(biāo)準(zhǔn)差的比較，得出上海股市波動(dòng)更大，風(fēng)險(xiǎn)也更高。

（二）ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于時(shí)間序列可能產(chǎn)生偽回歸問題，先對(duì)兩序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。ADF檢驗(yàn)可以檢驗(yàn)更高階的自回歸過程，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)上證綜指和恒生指數(shù)兩序列。ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的相伴概率幾乎為零，表明兩個(gè)序列都是平穩(wěn)的。

（三）GARCH建模

經(jīng)過兩序列均不能通過Q-自相關(guān)檢驗(yàn)，考慮對(duì)兩階段分別進(jìn)行GARCH建模，通過AIC準(zhǔn)則的判斷，估計(jì)結(jié)果如下所示：

上述兩個(gè)方差方程的系數(shù)和小于1，滿足非負(fù)約束，即模型滿足平穩(wěn)性，且過去波動(dòng)對(duì)預(yù)期的影響是逐漸減弱的。式（4-4）中ARCH項(xiàng)系數(shù)大于0，說明香港股市中壞消息所引起的波動(dòng)要比同等的好消息所引起的波動(dòng)大，存在杠桿效應(yīng)。將各指數(shù)的波動(dòng)率Xhst、Xsht分別代入均值方程（4-2）和（4-4），在95%置信水平下，參數(shù)顯著不為零，說明在“滬港通”實(shí)行之前，內(nèi)地香港兩地股票市場(chǎng)存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。

階段A格蘭杰因果檢驗(yàn)：格蘭杰因果關(guān)系可用來檢驗(yàn)?zāi)硞€(gè)變量的所有滯后項(xiàng)是否對(duì)另一個(gè)或幾個(gè)變量的當(dāng)期值有影響。由于兩序列都是平穩(wěn)序列，可直接進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)，驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)上證綜指是恒生指數(shù)日收益率的格蘭杰原因，恒生指數(shù)是上證綜指日收益率的格蘭杰原因。

2、對(duì)階段B進(jìn)行建模：

上證綜指日收益率GARCH（0，2）模型：

對(duì)于上證GARCH模型，若放寬至90%的置信水平參數(shù)顯著：說明恒生指數(shù)和精明指數(shù)對(duì)上證綜指很有可能產(chǎn)生波動(dòng)溢出效應(yīng)；對(duì)于恒生GARCH模型，Xsht的參數(shù)顯著，Xhgt的參數(shù)不顯著，說明上證對(duì)恒生產(chǎn)生波動(dòng)溢出效應(yīng)，而精明指數(shù)則效果不明顯。即在“港股通”實(shí)行之前，內(nèi)地香港存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)；而實(shí)行之后，香港股市以及“滬港通”政策都或多或少的影響著內(nèi)地股市，內(nèi)地股市也同樣對(duì)香港股市有波動(dòng)溢出效應(yīng)。

階段B格蘭杰因果檢驗(yàn)：在95%的置信水平下，上證綜指是恒生指數(shù)的格蘭杰原因，恒生指數(shù)率不是上證綜指的格蘭杰原因，但若放寬至90%的置信水平，恒生指數(shù)是上證綜指的格蘭杰原因。

五、實(shí)證結(jié)果分析

運(yùn)用GARCH模型對(duì)內(nèi)地和香港股市的波動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，基于上文得出了下列結(jié)論：

1.縱觀2006年1月1日至2016年8月5日，上海和香港股市都存在明顯的波動(dòng)聚集性、非對(duì)稱性和尖峰厚尾現(xiàn)象，且香港股市的更為明顯，但上海股市的波動(dòng)性更大，風(fēng)險(xiǎn)也更高。

2.在滬港通實(shí)行之前，香港作為一個(gè)小型開放經(jīng)濟(jì)體，其恒生指數(shù)在某種程度上可以代表世界因素，且內(nèi)地香港貿(mào)易往來密切，受金融全球化的影響，內(nèi)地和香港兩地市場(chǎng)存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。

3.“滬港通”實(shí)行之前，在95%置信水平下，上海股市與香港股市存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)；實(shí)行之后，只在90%置信水平下存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，在95%置信水平下存在內(nèi)地向香港方向的單向溢出，說明這種效應(yīng)依然存在，但理論上香港對(duì)于內(nèi)地的影響有所減弱。但考慮到內(nèi)地股市在2015年6月30日達(dá)到近八年來的最高點(diǎn)，之后股市震蕩下跌，“羊群效應(yīng)”和融資融券等使其形勢(shì)更劇，這之后的數(shù)據(jù)對(duì)于此研究意義不大，甚至呈相反效果。

4.就精明指數(shù)所代表的“滬港通”政策對(duì)兩地股票市場(chǎng)日收益波動(dòng)性的影響來看，在95%置信水平下Xhgt的參數(shù)并不顯著，而若放寬至90%的置信水平的Xhgt參數(shù)顯著：說明精明指數(shù)可能對(duì)上證綜指日收益率產(chǎn)生某種程度的波動(dòng)溢出效應(yīng)，即“滬港通”對(duì)內(nèi)地股票市場(chǎng)產(chǎn)生了積極的效果。并且考慮到其波動(dòng)性的系數(shù)為負(fù)值，說明“滬港通”對(duì)內(nèi)地股票市場(chǎng)日收益有減小其波動(dòng)幅度的效果。

5.從上文可以看出，上證綜指的波動(dòng)性是影響恒生指數(shù)的，但精明指數(shù)從概率角度則不影響恒生指數(shù)的波動(dòng)性，由于精明指數(shù)只包含同時(shí)在A股及H股上市的50家成分股公司，說明這50家上市公司的A股股票價(jià)格并不影響其H股股票價(jià)格，即H股股票價(jià)格更能體現(xiàn)其真實(shí)價(jià)值。這也是香港作為世界第三大金融中心，其自由的資本流動(dòng)所決定的。而上證綜指對(duì)恒生指數(shù)的影響則體現(xiàn)在內(nèi)地投資者對(duì)H股股票的投資。“滬港通”給境內(nèi)投資者投資H股的機(jī)會(huì)，試點(diǎn)初期，很多境內(nèi)投資者看中A股及H股間賺取差額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)，紛紛購(gòu)入H股賣出A股；在2015年中旬過后，慘淡的A股市場(chǎng)也使得境內(nèi)投資者紛紛轉(zhuǎn)向港股市場(chǎng)，這也與“滬港通”實(shí)行后，滬股通大多呈資金單向凈流入而“港股通”多為資金單向凈流出的現(xiàn)象契合。

六、結(jié)語(yǔ)

“滬港通”標(biāo)志著我國(guó)股市對(duì)外進(jìn)一步開放，也是我國(guó)股市走向成熟進(jìn)程中的一部分。我國(guó)股市較國(guó)際來講尚不成熟，仍然需要相關(guān)上市公司信息披露制度和市場(chǎng)相關(guān)政策的不斷完善?！皽弁ā睘橹袊?guó)內(nèi)地與香港構(gòu)建了一個(gè)互聯(lián)互通機(jī)制，為投資者建立了更好的投資通道，促使內(nèi)地股市的定價(jià)更加準(zhǔn)確，一定程度上抑制了其波動(dòng)，更能反映資本的真實(shí)價(jià)格?，F(xiàn)階段只是“滬港通”實(shí)行的一個(gè)過渡性階段，日后伴隨著我國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)穩(wěn)步推進(jìn)改革，我國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)必將日趨成熟。（作者單位：云南財(cái)經(jīng)大學(xué)）

注釋：

① 中證恒生滬港通AH股精明指數(shù)于2014年11月17日起由中證指數(shù)有限公司與恒生指數(shù)有限公司為反映滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制對(duì)市場(chǎng)影響的變化情況聯(lián)合發(fā)布，包含50家成分股公司，這些公司均符合滬港通資格，并以A股及H股形勢(shì)分別在上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所上市。

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