胡 杰

(南京財經(jīng)大學金融學院，江蘇 南京 210046)

一、引 言

近年來，高管薪酬逐漸成為理論研究的熱門話題。在國內(nèi)，經(jīng)理人薪酬增長不合理、央企高管天價薪酬的報道頻頻見于報端。目前，從債務期限結構和人力資本破產(chǎn)成本角度來分析高管薪酬的研究還很少。債務期限結構是指公司的長期債務、短期債務等不同期限的債務組合。實踐已證明債務融資在我國上市公司的全部資金來源中占有舉足輕重的地位，債務期限結構對公司價值具有重要的影響。實際上，不同期限的債務，在企業(yè)破產(chǎn)、解散時其償還順序是不同的，給公司帶來的風險也是不同的。從上個世紀70年代后期起，債務期限結構這一公司融資選擇細節(jié)引起學者們的關注，之后，公司的債務期限結構逐漸成為公司金融研究中一個積極的主題。債務期限的長短會影響公司的人力資本破產(chǎn)成本，本文以債務期限結構為權衡指標，主要研究以下問題:在我國上市公司中，管理層防御效應究竟怎樣?不同類型的企業(yè)其管理層防御效應是否一致?管理層防御效應是否影響高管薪酬激勵?

二、理論分析與研究假設的提出

(一)高管薪酬決定的理論分析

債務期限的長短將對公司的人力資本破產(chǎn)成本產(chǎn)生影響，進而影響高管薪酬。高管薪酬和債務期限結構這兩個看似關聯(lián)度不高的變量通過人力資本破產(chǎn)成本而內(nèi)在地聯(lián)系起來。Miller［1］指出公司資本結構決策受破產(chǎn)成本的影響。在有關公司資本結構的研究中，債務期限結構對緩解代理沖突的作用一直為人們所關注。Sharpe［2］和Rajan［3］的研究結果均表明債務期限結構被看作一種從借款者手中向貸款者手中轉移公司控制權的機制，當公司舉借短期債務，債務到期時，它將面臨償還債務和再融資的雙重壓力，而長期債務能夠有效緩解公司的再融資壓力。Diamond［4］［5］指出當公司無力償還短期債務時，貸款者將獲得公司控制權，有可能導致公司提前被清算，而長期債務合同則可在短期內(nèi)規(guī)避公司被提前清算的風險。

可見，破產(chǎn)成本會影響公司債務期限結構的決策。從高管的角度來看，由于負債存在剛性，公司短期債務占總債務的比例越高，公司破產(chǎn)風險越高。如果公司倒閉了，高管將會失去目前所擁有的一切福利待遇，職業(yè)生涯甚至還會受到不利影響。而且，高管尋找新的工作還需要承擔成本，新的工作還有可能帶來薪資降低。這樣，高管的人力資本破產(chǎn)成本就會增大，進而影響他們對薪酬的要求。公司債務期限結構可以預示公司的破產(chǎn)風險，作為一種風險補償機制，高管薪酬將會受到債務期限結構的影響。已有經(jīng)驗研究為債務期限結構與高管薪酬的關系提供了證據(jù)。Datta＆Raman［6］的研究顯示公司的短期債務比例越高，高管的持股比例也越高。Brockman，Martin＆Unlu［7］使用VEGA來衡量股權薪酬激勵而引起的CEO風險偏好程度，結果發(fā)現(xiàn)VEGA與短期債務比例呈正相關關系。因此，公司短期債務比例越高意味著公司的破產(chǎn)風險也越高，管理層為了補償其所面臨的風險可能會要求更高的薪酬;反之亦然。但如果公司存在管理層防御效應，情況將會發(fā)生變化。

所謂管理層的防御效應是指管理層以獲取私利為目的，不受公司內(nèi)部治理機制和外部治理機制約束而掠奪公司資源對投資者帶來的不良影響。相對短期債務而言，長期債務對公司管理層的約束較少;相對長期債務而言，短期債務可以對內(nèi)部人機會主義行為進行有效監(jiān)督。股東希望通過提高短期債務比例來加大對管理層的監(jiān)督。但在存在道德風險和信息不對稱的情況下，當股東監(jiān)督困難或是無法監(jiān)督時，管理層防御行為就會發(fā)生。也就是說，高管為了減少監(jiān)督的可能性，降低人力資本破產(chǎn)成本，將會選擇較股東價值最大化更為保守的債務期限結構，通過降低短期債務比例來降低自身所承擔的風險。所以，在存在管理層防御效應的情況下，公司高管會利用手中的權力在延長債務期限的同時提高自身薪酬。

股東和管理層之間的利益沖突是代理問題的一個典型例子。如果股東能夠觀察到公司管理層的一切活動，他們就能設計薪酬合約，確定并執(zhí)行在各種情況下應采取的管理措施，由股東完全承擔風險。但現(xiàn)實生活中存在著信息不對稱，這種最優(yōu)的薪酬機制不可行。于是，次優(yōu)選擇即將薪酬與業(yè)績相掛鉤的業(yè)績型薪酬就產(chǎn)生了。這種次優(yōu)薪酬契約使得管理層的收入隨著業(yè)績的增加(降低)而增加(降低)，促使管理層在追求個人報酬最大化的同時實現(xiàn)公司業(yè)績、股東財富的最大化，這樣管理層就將承擔一定的風險。因此，一旦高管薪酬與公司業(yè)績相背離，就有悖薪酬設計的基本原理。楊寶發(fā)現(xiàn)我國上市公司高管薪酬契約不能有效識別高管能力［8］。傅欣等發(fā)現(xiàn)我國上市公司高管有足夠的權力去影響自身薪酬［9］。

(二)研究假設的提出

本文以長期債務(1年以上)占總債務的比例衡量債務期限結構。前文提到，短期債務比例越高，公司的破產(chǎn)風險越高，公司的人力資本破產(chǎn)成本也隨之提高。這樣，高管就會在其薪酬中要求補償。但是，在道德風險和信息不對稱的情況下，當股東監(jiān)督困難或是無法監(jiān)督時，高管有可能利用手中權力進行管理層防御。高管就會在增加長期債務比例的同時，提高自身薪酬水平，極大化個人價值。因此，本文提出

假設1:

債務期限結構與高管薪酬呈正相關關系，我國上市公司存在著高管利用手中權力進行管理層防御的行為。

在我國，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)可以得到政府的更多關注。因此，我們認為:在債務期限結構相同的情況下，國有企業(yè)的破產(chǎn)風險會較非國有企業(yè)更低。其次，當業(yè)績不佳或面臨相同財務困境時，國有企業(yè)要承擔更多的社會責任，其在辭退高管時可能會更加慎重，在程序上也更加復雜，國有企業(yè)高管遭辭退的概率要低于非國有企業(yè)。所以，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的人力資本破產(chǎn)成本較低。如果國有企業(yè)的管理層防御效應與非國有企業(yè)程度相近或較小，那么國有企業(yè)高管在薪酬上要求的補償應低于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的高管薪酬與債務期限結構間的正相關關系應較非國有企業(yè)弱。據(jù)此，本文提出

假設2a:

國有企業(yè)高管薪酬水平與債務期限結構間的正相關關系較非國有企業(yè)更弱，國有企業(yè)管理層防御效應沒有非國有企業(yè)嚴重。

在我國，國有企業(yè)的最終產(chǎn)權屬于全民所有，國有資產(chǎn)管理部門是國有產(chǎn)權唯一的代理人，它不是企業(yè)利益的直接受益者和企業(yè)風險的真正承擔者，這樣，國有企業(yè)就會出現(xiàn)所有者缺位現(xiàn)象，管理者難以有效監(jiān)督。而非國有企業(yè)的所有者掌握著企業(yè)的控制權，對高管可以實行有效的監(jiān)督。所以，國有企業(yè)高管受到的監(jiān)督弱于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的管理層防御效應可能高于非國有企業(yè)。這樣，在同樣的債務期限結構水平下，國有企業(yè)高管的薪酬將會高于非國有企業(yè)高管的薪酬。據(jù)此，本文提出

假設2b:

國有企業(yè)高管薪酬水平與債務期限結構間的正相關關系較非國有企業(yè)更強，國有企業(yè)管理層防御效應比非國有企業(yè)嚴重。

前文提到公司內(nèi)部治理機制將影響管理層防御效應。Jensen［10］認為當總經(jīng)理也是董事會主席時，董事會的效率將會受到影響，內(nèi)部控制系統(tǒng)難以對高管進行有效監(jiān)督。傅欣等發(fā)現(xiàn)在我國上市公司中，總經(jīng)理兼任董事長的公司高管薪酬水平比不兼任的更高［9］。因此，總經(jīng)理兼任董事長助長了高管的自由決策權，增強了管理層防御效應。據(jù)此，本文提出

假設3:

總經(jīng)理兼任董事長的企業(yè)高管薪酬水平與債務期限結構間的正相關關系較不兼任的企業(yè)更強，總經(jīng)理兼任董事長的企業(yè)管理層防御效應較不兼任的更嚴重。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文重點考察了2003年至2011年的A股非金融類上市公司，并對樣本公司進行了如下篩選:(1)樣本公司只發(fā)行A股;(2)在樣本期間未被ST或PT;(3)對所有連續(xù)變量的1%和99%極端值進行了winsorize處理;(4)剔除了數(shù)據(jù)不全的公司。最后得到558家樣本公司2003－2011年間的5022個平衡面板數(shù)據(jù)觀測值，涉及12個行業(yè)門類。數(shù)據(jù)來源于CSMAR、WIND和CCER數(shù)據(jù)庫，并進行了數(shù)據(jù)的對比填補。

(二)研究模型與變量定義

我國上市公司高管薪酬激勵以貨幣(現(xiàn)金)薪酬為主，現(xiàn)有文獻［8］［9］［11］［12］［14］通常采用現(xiàn)金薪酬衡量高管薪酬。所以本文將因變量設定為“金額最高的前三名高級管理人員薪酬總額”均值的自然對數(shù)。自變量為債務期限結構，控制變量包括公司業(yè)績、公司規(guī)模、董事會治理結構、股權結構等，各變量定義具體如表1所示:

表1 變量定義與變量名稱

參考Core et al［13］和方軍雄［11］的研究，本文建立模型(1)、(2)和(3)來研究高管薪酬的決定。

為檢驗假設1，本文建立以下面板數(shù)據(jù)模型:

考慮到高管薪酬和債務期限結構可能存在的內(nèi)生性問題，參考相關文獻［14］，本文在模型(1)中使用滯后一期的債務期限結構(DEBTSTRi，t－1)進行實證檢驗。

為檢驗假設2a和2b，我們在模型(1)中加了一個交乘項CROSS1，該項等于最終控制人性質虛擬變量乘以公司債務期限結構，以對比國有企業(yè)與非國有企業(yè)管理層防御的強度。建立如下模型:

為檢驗假設3，我們在模型(1)中加了另一個交乘項CROSS2，該項等于兩職合一虛擬變量乘以公司債務期限結構，以對比總經(jīng)理兼任董事長的企業(yè)與非兼任企業(yè)管理層防御的強度。由此建立如下模型:

四、實證檢驗結果和分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了樣本公司變量的描述性統(tǒng)計結果，數(shù)據(jù)顯示，2003－2011年上市公司長期債務比例(DEBTSTR)平均(中位數(shù))為15.37%(8.47%)，表明我國上市公司長期債務比例偏低。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結果

(二)回歸結果與分析

本文分別使用普通最小二乘法和固定效應模型對模型(1)、(2)和(3)進行估計，回歸結果見表3。在進行混合普通最小二乘估計時，使用懷特修正異方差計算標準誤差，同時對模型進行了多重共線性檢驗，發(fā)現(xiàn)所有模型的回歸變量的方差膨脹因子(VIF)值均小于4，也就是說模型中不存在多重共線性問題。

從表3可以看出，高管薪酬與債務期限結構之間存在著顯著的正相關關系，在所有回歸中都通過1%水平下的顯著性檢驗。這說明假設1成立，高管會在增加長期債務比例的同時，提高自身薪酬水平。從模型(2)的回歸結果來看，交乘項CROSS1前的系數(shù)為正，在普通最小二乘法中通過了1%水平下的顯著性檢驗，在固定效應模型中通過了10%水平下的顯著性檢驗，這表明假設2a成立，國有企業(yè)高管防御效應沒有非國有企業(yè)嚴重。從模型(3)的回歸結果來看，交乘項CROSS2前的系數(shù)為正，在普通最小二乘法中通過了5%水平下的顯著性檢驗，在固定效應模型中通過了10%水平下的顯著性檢驗，這表明假設3成立，總經(jīng)理兼任董事長的企業(yè)管理層防御效應較不兼任的嚴重。

表3 全樣本回歸結果

表4 子樣本回歸結果

在全樣本中可能存在過高的短期債務比例對應低薪酬的情況，為了排除這種情況，我們以長期債務比例的均值為標準，以那些長期債務比例高于或等于均值的公司為樣本，在模型(1)中使用當期的長期債務比例，再次進行普通最小二乘回歸，并使用懷特修正異方差計算標準誤差，回歸結果見表4。表4的回歸結果與表3基本一致，這進一步說明我國上市公司高管確實存在著在延長債務期限的同時提高自身薪酬的防御行為。

(三)穩(wěn)健性檢驗

本文研究的關鍵變量為高管薪酬和長期債務比例，為了使研究結果更具可靠性，我們進行了如下敏感性檢驗分析:(1)長期借款比例(一年期以上借款與總借款比例)作為長期債務比例變量進行回歸分析;(2)分別采用薪酬最高的三位董事的平均薪酬和高管平均薪酬的自然對數(shù)作為衡量高管薪酬的變量進行回歸分析;(3)對所有連續(xù)變量的1%和99%異常值不作任何處理;(4)以長期債務比例的中位數(shù)為標準，以那些長期債務比例高于或等于中位數(shù)的公司為樣本，再次進行普通最小二乘回歸;(5)使用滯后一期的債務期限結構代入模型(2)和模型(3)進行回歸。檢驗結果顯示，除個別指標的顯著性水平和回歸系數(shù)稍有變化外，各指標之間關系與本文的研究結論沒有實質性差異，基本結論不變。

五、研究結論

在考慮人力資本破產(chǎn)成本的基礎上，從債務期限結構的視角出發(fā)來研究高管薪酬，為人們理解高管薪酬的形成提供了一個新的角度。經(jīng)典文獻的研究結果表明，短期債務比例越高的企業(yè)，破產(chǎn)風險越大，高管的人力資本破產(chǎn)成本也越大，高管對薪酬的要求也越高。當股東監(jiān)督困難或是無法監(jiān)督時，高管有可能利用手中權力進行管理層防御，他們會在增加長期債務比例的同時，提高自身薪酬水平。通過實證檢驗，得出如下結論:(1)高管薪酬水平與長期債務比例存在顯著的正相關關系，我國上市公司存在著高管利用手中權力進行管理層防御的行為;(2)與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的管理層防御效應更低，這說明了國資委等國有資產(chǎn)監(jiān)管部門的“限薪令”起到了一定作用;(3)總經(jīng)理兼任董事長的企業(yè)高管薪酬水平與長期債務比例間的正相關關系較不兼任的企業(yè)更強，這說明總經(jīng)理兼任董事長的企業(yè)管理層防御效應較不兼任的更嚴重。本文的研究結果證明了高管會利用手中權力扭曲薪酬制度的功能。因此，為了實現(xiàn)對高管的有效激勵，上市公司要有針對性地完善薪酬契約的制定和執(zhí)行機制，防范管理層防御行為。

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