王 磊，孔東民

（1.上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 金融管理學(xué)院，上海201620；2.華中科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢430074）

一、引 言

中國(guó)股市長(zhǎng)期以來(lái)為個(gè)人投資者所主導(dǎo)，個(gè)人投資者高度活躍，是股市的一個(gè)顯著特征，也是市場(chǎng)保持生機(jī)和活力的重要原因。從股市的發(fā)展歷程來(lái)看，個(gè)人投資者為我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。但個(gè)人投資者成為股市的主力軍，并不利于市場(chǎng)的建設(shè)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展：個(gè)人投資者缺乏經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力低，使得資本市場(chǎng)的運(yùn)行處于過度波動(dòng)中。因此，股票市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展離不開個(gè)人投資者的積極參與，但股市要做大做強(qiáng)，需加強(qiáng)對(duì)個(gè)人投資者的教育，幫助其樹立正確的投資理念。鑒于個(gè)人投資者在中國(guó)股票市場(chǎng)中的重要地位，有必要對(duì)其交易行為及其對(duì)股票市場(chǎng)的影響進(jìn)行研究。

在傳統(tǒng)的金融學(xué)理論中，個(gè)人投資者被視為噪音交易者，他們往往根據(jù)與公司基本面無(wú)關(guān)的虛假或失真信息進(jìn)行交易，交易行為具有隨機(jī)性，不會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格（Black，1986）。但大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，個(gè)人投資者的交易行為與理論模型的描述并不相符。行為金融領(lǐng)域的研究表明，個(gè)人投資者在交易過程中表現(xiàn)出處置效應(yīng)特征，對(duì)所獲取的信息過度自信，引起過度交易并遭受損失（Odean，1999）。近期的研究還表明，個(gè)人投資者受到有限注意力的制約，由于有限的信息處理能力，投資者更容易關(guān)注能夠吸引其注意的股票，這意味著投資者在處理信息時(shí)具有選擇性，只有被投資者注意到的信息才會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格（Peng和Xiong，2006；李科和陸蓉，2011；王磊等，2012）。

那么在中國(guó)這樣一個(gè)新興的股票市場(chǎng)上，個(gè)人投資者是否受到有限注意力的制約，交易行為具有怎樣的特征，對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生什么影響？本文將利用高頻數(shù)據(jù)構(gòu)建訂單流不平衡指標(biāo)，考察個(gè)人投資者在盈余公告期間的注意力分配對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生的影響。選擇盈余公告作為研究事件，主要是考慮到盈余公告是上市公司定期向市場(chǎng)傳遞的重要財(cái)務(wù)信息，能夠引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注，研究個(gè)人投資者在盈余公告期間的交易行為及其經(jīng)濟(jì)后果，可以對(duì)其信息解讀能力做出直接判斷。以高頻數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)構(gòu)建投資者交易行為衡量指標(biāo)，主要基于如下考慮：行為金融領(lǐng)域關(guān)于個(gè)人投資者交易行為的文獻(xiàn)往往采用賬戶數(shù)據(jù)，這種數(shù)據(jù)雖然精確，但采集范圍局限于某個(gè)證券經(jīng)紀(jì)商，從而研究結(jié)果不足以反映一國(guó)股票市場(chǎng)投資者整體的交易行為。本文采用的高頻數(shù)據(jù)涵蓋整個(gè)市場(chǎng)全部投資者，能夠反映個(gè)人投資者交易行為的全貌。本文余下內(nèi)容的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)，第三部分是研究設(shè)計(jì)（包括樣本、數(shù)據(jù)和模型），第四部分是實(shí)證結(jié)果與分析，最后是結(jié)論。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

盈余公告能夠引起投資者關(guān)注，投資者在公告前后的交易行為更加活躍，股票表現(xiàn)出異常高的交易量，交易量作為投資者關(guān)注的指示性指標(biāo)已在研究中廣泛運(yùn)用（Hirshleifer等，2009）。投資者關(guān)注對(duì)交易行為的影響還表現(xiàn)在買賣方向上，Barber和Odean（2008）認(rèn)為，由于有限的信息處理能力，個(gè)人投資者在購(gòu)買股票時(shí)要承擔(dān)較高的搜索成本，只能在眾多備選中選擇能吸引其注意的公司，但在賣出股票時(shí)并不受此因素影響，因?yàn)樗麄冑u出的只是手中已持有的股票，因此個(gè)人投資者是高度關(guān)注股票的凈購(gòu)買者。與理論假說(shuō)一致，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者在公告前后表現(xiàn)出顯著的凈買入行為（Hirshleifer等，2008）。

盈余公告對(duì)投資者注意力的影響已在上述研究中得到重視，但這些文獻(xiàn)并沒有區(qū)分盈余信息的等級(jí)屬性，也沒有考慮與盈余公告相關(guān)的其他經(jīng)濟(jì)因素對(duì)投資者注意力產(chǎn)生的影響。上市公司在發(fā)布財(cái)務(wù)公告時(shí)往往受到信息泄露的困擾，這在新興的股票市場(chǎng)上尤為普遍，由于信息泄露，股票價(jià)格在盈余公告前就開始向公告后的方向變動(dòng)，意外盈余為正（負(fù)）的股票，價(jià)格在公告前就呈上升（下降）趨勢(shì)（楊德明和林斌，2009）?，F(xiàn)有研究也表明，股票價(jià)格是影響投資者注意力的重要指標(biāo)，Seasholes和Wu（2007）發(fā)現(xiàn)，漲停板事件能夠引起市場(chǎng)關(guān)注，投資者會(huì)在漲停次日買入股票。Aboody等（2010）的研究表明，由于在盈余公告前有良好的市場(chǎng)表現(xiàn)，贏家組合受到高度關(guān)注?；谏鲜龇治?，我們認(rèn)為投資者更傾向于關(guān)注意外盈余較高的公司，因?yàn)檫@些公司的股票價(jià)格在公告前出現(xiàn)大幅上漲，良好的市場(chǎng)表現(xiàn)能夠引起投資者的高度關(guān)注。①正因如此，個(gè)人投資者在盈余公告前數(shù)個(gè)交易日就表現(xiàn)出凈買入行為。在本文中，我們將個(gè)人投資者在盈余公告期間[－5，0]內(nèi)的凈買入作為投資者關(guān)注程度的代理指標(biāo)（詳見下文表3）?；谝陨戏治?，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：投資者傾向于關(guān)注好消息盈余公告，股票在公告期間的交易量更高，個(gè)人投資者表現(xiàn)出顯著的凈買入行為。

投資者關(guān)注會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生什么影響？根據(jù)投資者關(guān)注的價(jià)格壓力假說(shuō)，投資者關(guān)注能夠?qū)善眱r(jià)格產(chǎn)生壓力，股價(jià)在短期內(nèi)會(huì)上漲，甚至引起市場(chǎng)過度反應(yīng)；但在公告后隨著投資者關(guān)注恢復(fù)到正常狀態(tài)，市場(chǎng)逐漸回歸理性，股票價(jià)格會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)（Barber和Odean，2008）。Da等（2011）考察了投資者關(guān)注與股價(jià)變動(dòng)以及IPO異象之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者通過網(wǎng)絡(luò)搜索提高對(duì)上市公司的關(guān)注度，引起股票價(jià)格在短期內(nèi)上漲，但在年內(nèi)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，因此投資者關(guān)注與IPO短期溢價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系，但與長(zhǎng)期抑價(jià)負(fù)相關(guān)。國(guó)內(nèi)學(xué)者以百度檢索指數(shù)作為投資者關(guān)注的代理指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注給股票帶來(lái)正向的價(jià)格壓力，但這種壓力很快發(fā)生反轉(zhuǎn)（俞慶進(jìn)和張兵，2012）。

也有文獻(xiàn)直接考察投資者凈買入對(duì)股票價(jià)格的影響，以驗(yàn)證投資者關(guān)注的價(jià)格壓力假說(shuō)。Trueman等（2003）的研究表明，網(wǎng)絡(luò)公司股票價(jià)格在盈余公告前普遍上漲，散戶投資者在公告前表現(xiàn)出明顯的買入行為，由此產(chǎn)生的價(jià)格壓力是股價(jià)在公告前上漲的重要原因。Frazzini和Lamont（2006）發(fā)現(xiàn)，盈余公告溢價(jià)越高的股票往往伴隨散戶投資者顯著的凈買入行為，投資者對(duì)盈余公告公司高度關(guān)注而產(chǎn)生的凈買入行為是溢價(jià)的驅(qū)動(dòng)因素。Aboody等（2010）發(fā)現(xiàn)，贏家組合的股票能夠引起投資者關(guān)注，由此產(chǎn)生的凈買入行為導(dǎo)致股票價(jià)格在盈余公告前大幅上漲。上述文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)投資者在公告前的凈買入指標(biāo)與股票在公告期間的超常收益正相關(guān)，認(rèn)為投資者關(guān)注引發(fā)凈買入行為，對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生正向的壓力，但這些文獻(xiàn)并沒有考察該行為對(duì)公告后股票價(jià)格的影響。

根據(jù)上述兩方面的文獻(xiàn)，我們擬對(duì)投資者凈買入行為對(duì)價(jià)格產(chǎn)生的影響給予全面的考察。投資者凈買入行為對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生壓力，引起股價(jià)在公告期間上漲，盈余公告完成后，投資者對(duì)上市公司的關(guān)注度衰減，股票價(jià)格回落；同時(shí)，正如上文所論證的，個(gè)人投資者傾向于關(guān)注好消息盈余公告，表現(xiàn)出顯著的凈買入行為，因此該行為引發(fā)的市場(chǎng)過度反應(yīng)最有可能發(fā)生在好消息盈余公告股票中。基于以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)2：個(gè)人投資者凈買入與股票盈余公告期間的收益正相關(guān)，與公告后的收益負(fù)相關(guān)，但股價(jià)反轉(zhuǎn)主要體現(xiàn)在好消息盈余公告股票上。

盈余公告發(fā)布后，若意外盈余為正，股票價(jià)格將持續(xù)向上漂移，若意外盈余為負(fù)，股價(jià)將持續(xù)向下漂移，即股票價(jià)格有按照意外盈余的方向持續(xù)漂移的趨勢(shì)，這就是Ball和Brown（1968）發(fā)現(xiàn)的盈余公告后價(jià)格漂移現(xiàn)象（post－earnings announcement drift，PEAD）。行為金融理論認(rèn)為，投資者對(duì)盈余公告的關(guān)注不足是價(jià)格漂移產(chǎn)生的根源。根據(jù)Hirshleifer和Toeh（2003）的研究，當(dāng)投資者對(duì)上市公司關(guān)注不足時(shí)，他們可能忽視公司的盈余公告，導(dǎo)致股價(jià)不能及時(shí)地反映盈余信息，在盈余公告發(fā)布后，隨著關(guān)注該公司投資者的增加，盈余信息逐漸反映在股價(jià)中，由此產(chǎn)生價(jià)格漂移現(xiàn)象。

相關(guān)實(shí)證研究對(duì)上述理論假說(shuō)進(jìn)行了驗(yàn)證。DellaVigna和Pollet（2009）發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)周五發(fā)布的盈余信息的關(guān)注程度低于其他工作日發(fā)布的盈余信息，周五盈余公告在公告后短期內(nèi)引起的價(jià)格反應(yīng)較為微弱，但長(zhǎng)期內(nèi)價(jià)格漂移更為強(qiáng)烈。Hirshleifer等（2009）的研究表明，投資者的注意力會(huì)被同一天發(fā)布的其他公司盈余公告所分散，股票在公告日的價(jià)格反應(yīng)（公告后價(jià)格漂移）與同時(shí)發(fā)布盈余信息的公司數(shù)量存在負(fù)向（正向）關(guān)系。上述文獻(xiàn)側(cè)重于分析注意力分散所引起的投資者關(guān)注不足對(duì)PEAD的影響。與此不同，本文擬研究投資者關(guān)注與盈余公告市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系，如果投資者因提高對(duì)股票的關(guān)注程度而表現(xiàn)出凈買入行為，那么該行為在短期內(nèi)將引起股價(jià)對(duì)意外盈余的反應(yīng)更為強(qiáng)烈；但隨著投資者在公告后對(duì)上市公司關(guān)注的逐漸衰減，盈余公告后價(jià)格漂移對(duì)盈余信息的敏感程度下降?；谝陨戏治?，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)3：個(gè)人投資者凈買入導(dǎo)致股價(jià)在公告日對(duì)盈余信息的反應(yīng)更為強(qiáng)烈，但公告后價(jià)格漂移對(duì)意外盈余的敏感程度下降。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文樣本為滬深兩市A股主板公司，數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，主要包括股票日內(nèi)高頻交易數(shù)據(jù)、日頻率交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。由于數(shù)據(jù)庫(kù)中只提供了2002年以后上市公司的一、三季報(bào)，同時(shí)考慮到上市公司在2007年采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制財(cái)務(wù)報(bào)表，為了避免該事項(xiàng)對(duì)研究對(duì)象造成影響，本文將研究區(qū)間設(shè)為2002－2006年，選取上市公司在該區(qū)間內(nèi)的季報(bào)、中報(bào)和年報(bào)公告日作為事件日。為了排除異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，我們對(duì)原始樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除金融類上市公司，包括銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司和信托公司；（2）剔除被ST和PT的樣本；（3）剔除一季報(bào)和上一年度年報(bào)公告日重疊的樣本；（4）剔除賬面市值比為負(fù)或等于0以及其他控制變量數(shù)據(jù)缺失的樣本；（5）剔除盈余公告前60日和公告后120日內(nèi)缺少足夠數(shù)據(jù)的樣本。我們最終得到12 266個(gè)公司－季度觀測(cè)值，以此作為本文的有效樣本。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.意外盈余。意外盈余的計(jì)算采用隨機(jī)游走模型，根據(jù)該模型，本季度預(yù)計(jì)每股收益E（EPSi，t）等于上一年度同季度的每股收益即EPSi，t－4，因此標(biāo)準(zhǔn)化意外盈余SUE可表示為：

其中，Pi，t是股票i在t季度盈余公告前5日的收盤價(jià)。下文根據(jù)具體情況對(duì)樣本采用不同的方式進(jìn)行分組：當(dāng)進(jìn)行組合分析時(shí)，對(duì)于研究區(qū)間內(nèi)的每期，將樣本按照SUE進(jìn)行五等分（Q1、Q2、Q3、Q4和Q5），意外盈余的等級(jí)屬性越高，說(shuō)明盈余信息的屬性越好，其中Q5表示好消息組，Q1表示壞消息組；當(dāng)進(jìn)行回歸分析時(shí)，將各季度樣本按照SUE進(jìn)行十等分，以樣本所屬組別的序數(shù)值（RSUE）進(jìn)入回歸方程，并將變量RSUE標(biāo)準(zhǔn)化為0.1、0.2、…、0.9和1。按照研究慣例，下文涉及日期指標(biāo)時(shí)，以d＝0表示盈余公告日，d＜0（d＞0）表示盈余公告前（后）第d個(gè)交易日。

2.個(gè)人投資者交易行為。借鑒市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的研究方法，以交易規(guī)模（單筆成交金額）作為劃分交易者類型的標(biāo)準(zhǔn)。例如，以10 000美元為分界點(diǎn)，單筆成交金額小于分界點(diǎn)的視為個(gè)人散戶投資者發(fā)起，大于分界點(diǎn)的則視為機(jī)構(gòu)大戶投資者發(fā)起。在這一過程中會(huì)存在以下兩類錯(cuò)誤：（1）將個(gè)人投資者誤劃為機(jī)構(gòu)投資者，定義為Ⅰ類錯(cuò)誤；（2）將機(jī)構(gòu)投資者誤劃為個(gè)人投資者，定義為Ⅱ類錯(cuò)誤。顯然，提高分界點(diǎn)可以減少Ⅰ類錯(cuò)誤，但增加Ⅱ類錯(cuò)誤；降低分界點(diǎn)則可以減少Ⅱ類錯(cuò)誤，但增加Ⅰ類錯(cuò)誤。本文的研究對(duì)象是個(gè)人散戶投資者，因此需要降低分界點(diǎn)以減少Ⅱ類錯(cuò)誤，但應(yīng)避免損失過多的有效樣本。

本文將單筆成交金額在10萬(wàn)元以下的訂單界定為由個(gè)人散戶投資者驅(qū)動(dòng)，①對(duì)于根據(jù)交易規(guī)模劃分投資者類型的方法，請(qǐng)參見徐龍炳（2005）?？紤]到機(jī)構(gòu)投資者為減少交易的沖擊成本而可能將大單拆分為若干中單進(jìn)行隱蔽交易（Barclay和Warner，1993），為了進(jìn)一步減少Ⅱ類錯(cuò)誤，我們嘗試將分界點(diǎn)下調(diào)為5萬(wàn)元，發(fā)現(xiàn)結(jié)果與分界點(diǎn)為10萬(wàn)元時(shí)完全一致。這主要是基于以下兩個(gè)方面的考慮：首先，Wang等（2011）利用高頻數(shù)據(jù)分析中國(guó)股票市場(chǎng)投資者交易行為時(shí)也采用了這種分類方法，取得了良好的效果；其次，國(guó)內(nèi)主要財(cái)經(jīng)門戶網(wǎng)站（如和訊財(cái)經(jīng)等）在分析個(gè)股資金流向時(shí)，將單筆金額在10萬(wàn)元以下的成交界定為一般性散戶行為，單筆金額在30萬(wàn)元以上的成交則已具備大戶或機(jī)構(gòu)的特征。本文對(duì)高頻數(shù)據(jù)的處理步驟如下：第一步，根據(jù)Lee和Ready（1991）的方法區(qū)分訂單的交易方向，如果單筆交易的成交價(jià)格大于（小于）前一筆交易最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)的中點(diǎn)，則該筆交易由買方（賣方）發(fā)起；如果成交價(jià)格等于買賣報(bào)價(jià)的中點(diǎn)，則采用標(biāo)記檢驗(yàn)（tick test）的方法進(jìn)行區(qū)分，當(dāng)前成交價(jià)格高于（低于）前一筆成交價(jià)格的交易視為買方（賣方）發(fā)起。第二步，以買入金額減去賣出金額，再經(jīng)平均交易金額調(diào)整，得到凈買入指標(biāo)：

個(gè)人投資者在區(qū)間[h，l]內(nèi)對(duì)股票i的累計(jì)超常凈買入可表示為：

3.市場(chǎng)反應(yīng)。市場(chǎng)反應(yīng)指標(biāo)包括價(jià)格和交易量，我們采用市場(chǎng)調(diào)整法計(jì)算累計(jì)超常收益作為盈余公告價(jià)格反應(yīng)的衡量指標(biāo)。股票i在第d個(gè)交易日的超常收益表示為，其中為股票i在第d 個(gè)交易日的收益率為經(jīng)流通市值加權(quán)平均的市場(chǎng)收益率，股票i在區(qū)間[j，k]內(nèi)的累計(jì)超常收益表示為對(duì)于超常交易量指標(biāo)，本文參照Frazzini和Lamont（2006）提出的方法構(gòu)建，股票i在區(qū)間[h，l]內(nèi)的累計(jì)超常交易量表示為：

4.控制變量。控制變量（CV）主要包括非流動(dòng)性、換手率、股票收益、特質(zhì)波動(dòng)率、盈余波動(dòng)性、盈余公告披露及時(shí)性、賬面市值比和公司規(guī)模。（1）根據(jù)Amihud（2002），股票i在t季度盈余公告前的非流動(dòng)性指標(biāo)（ILLIQ）為：

（三）模型設(shè)定

為了分析盈余信息屬性對(duì)投資者注意力分配的影響即檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建了如下模型：

為了檢驗(yàn)價(jià)格壓力假說(shuō)，考察投資者在盈余公告前的凈買入行為對(duì)公告前后股票價(jià)格的影響即檢驗(yàn)假設(shè)2，本文構(gòu)建了如下模型：

為了考察個(gè)人投資者交易行為對(duì)盈余公告后價(jià)格漂移的影響即檢驗(yàn)假設(shè)3，本文構(gòu)建了如下模型：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文采用Winsorize方法對(duì)各變量上下1%的極端值進(jìn)行了處理。表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析結(jié)果。Panel A 的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，的均值為0.016，在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明個(gè)人投資者受盈余公告影響提高了對(duì)股票的關(guān)注度，進(jìn)而表現(xiàn)出明顯的凈買入行為。Panel B報(bào)告了主要變量間的相關(guān)系數(shù)，其中對(duì)角線左下方（右上方）是Spearman（Pearson）相關(guān)系數(shù)。可以看到：首先與SUE 的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明股票在公告期間的交易量隨意外盈余的提高而上升，盈余信息屬性越好，投資者的交易行為越活躍；其次，與SUE的相關(guān)系數(shù)也在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明個(gè)人投資者在意外盈余較高的股票上表現(xiàn)出更為顯著的凈買入行為，這些公司的公告更能引起投資者的關(guān)注。另外與在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明公告前投資者買入行為所產(chǎn)生的壓力導(dǎo)致股價(jià)在盈余公告期間上漲；與此形成對(duì)比的是，與在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明盈余公告完成后，投資者對(duì)上市公司的關(guān)注逐漸恢復(fù)常態(tài)，股票價(jià)格出現(xiàn)回落。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

（二）假設(shè)檢驗(yàn)

1.假設(shè)1檢驗(yàn)。我們首先通過交易量和凈買入指標(biāo)，考察投資者在不同信息屬性盈余公告上的注意力分配情況。圖1顯示了上市公司在盈余公告期間[－5，0]內(nèi)的股票交易情況。從中可以看到，當(dāng)意外盈余較低（Q1至Q3組合）時(shí)，股票的累計(jì)超常交易量為負(fù)，投資者在這些股票上沒有表現(xiàn)出異?；钴S的交易行為，而且對(duì)于Q1和Q3組合，t檢驗(yàn)顯示CABV[－5，0]顯著為負(fù)，說(shuō)明股票在盈余公告期間的交易量甚至顯著低于市場(chǎng)平均水平；隨著意外盈余的提高，投資者的交易行為趨于活躍，其中Q4組合的CABV[－5，0]為0.31，說(shuō)明投資者在盈余公告期間的交易量比市場(chǎng)平均水平高出31%，Q5組合的指標(biāo)值高達(dá)1.1，說(shuō)明盈余公告期間的交易量是市場(chǎng)平均水平的1.1倍。

圖1 意外盈余與交易量

表2 交易量回歸結(jié)果

表2報(bào)告了式（8）的回歸結(jié)果。當(dāng)樣本屬于Q4和Q5組合時(shí)，DSUE取值為1，否則為0。列（1）結(jié)果顯示，常數(shù)項(xiàng)為－0.3168，說(shuō)明當(dāng)意外盈余較低時(shí)，股票在公告前的異常交易量顯著為負(fù)，DSUE的系數(shù)約為1，說(shuō)明當(dāng)意外盈余較高（Q4和Q5組合）時(shí)，股票在公告前的異常交易量顯著為正；在加入控制變量后，列（2）結(jié)果顯示，DSUE的系數(shù)大于0.7，仍在1%的水平上顯著，說(shuō)明意外盈余等級(jí)越高，投資者在公告前的交易行為越活躍，交易量越高。

圖1和表2的結(jié)果表明，投資者傾向于關(guān)注SUE較高的盈余公告公司。而正如上文所分析的，如果股票交易量異常高是投資者對(duì)上市公司高度關(guān)注的指示性指標(biāo)，那么我們可以預(yù)期，注意力受限的個(gè)人投資者將在這些股票上表現(xiàn)出顯著的凈買入行為。

我們接下來(lái)考察個(gè)人投資者在盈余公告前后的凈買入行為。表3中Panel A報(bào)告了全樣本的分析結(jié)果，可以看到，投資者在盈余公告期間表現(xiàn)出顯著的凈買入行為，隨著公告日的臨近，凈買入的程度不斷提高，到公告日達(dá)到最大值。Panel B區(qū)分了樣本的不同盈余信息屬性，對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，就日均凈買入指標(biāo)而言，對(duì)于意外盈余較低的股票組合Q1和Q2，投資者在盈余公告期間沒有表現(xiàn)出買入特征，隨著SUE的不斷提高，投資者在盈余公告前后的凈買入指標(biāo)無(wú)論是顯著性還是程度都趨于提高。Panel C報(bào)告的CANB[－5，0]指標(biāo)也具有類似規(guī)律：對(duì)于全樣本，CANB[－5，0]為0.016，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明不論盈余信息屬性，個(gè)人投資者在盈余公告期間表現(xiàn)出顯著的凈買入行為；在區(qū)分意外盈余等級(jí)后，個(gè)人投資者凈買入指標(biāo)在SUE較低的組合（Q1至Q3組合）上均不顯著，在SUE較高的組合（Q4和Q5組合）上則均顯著為正，而且投資者在Q5和Q1組合上的凈買入指標(biāo)差值為0.0604，在1%的水平上顯著。①我們?cè)诳疾煊喙婧蟮慕灰仔袨楹蟀l(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者在Q1至Q4組合上均沒有表現(xiàn)出買入行為，在Q5組合上的凈買入行為僅持續(xù)到公告后次日。與此形成對(duì)比的是，相關(guān)文獻(xiàn)以網(wǎng)絡(luò)搜索量作為投資者關(guān)注的代理指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)超額檢索量在公告后仍持續(xù)一段時(shí)間（Drake等，2012；施榮盛和陳工孟，2012）。造成上述差異的原因可能在于：兩種指標(biāo)反映投資者注意力水平的側(cè)重點(diǎn)不同，檢索量指標(biāo)反映的是投資者對(duì)信息的需求，而凈買入指標(biāo)反映的是投資者真實(shí)的交易行為，部分投資者有可能在公告后繼續(xù)通過網(wǎng)絡(luò)檢索了解某股票，但這些信息并沒有對(duì)其購(gòu)買決策產(chǎn)生影響。

表3 個(gè)人投資者在盈余公告期間的凈買入行為分析

根據(jù)投資者有限關(guān)注的凈買入假說(shuō)，盈余公告能夠引起股票市場(chǎng)參與者的廣泛關(guān)注，個(gè)人投資者受有限注意力制約往往在上市公司盈余公告前表現(xiàn)出顯著的凈買入行為。表3中Panel A報(bào)告了沒有區(qū)分盈余公告類型時(shí)個(gè)人投資者的凈買入指標(biāo)均值，研究結(jié)果與以往研究得出的結(jié)論一致。我們對(duì)此進(jìn)行了拓展，考察了個(gè)人投資者凈買入行為在不同類型盈余公告上的分布狀況。從圖1、表2和表3中可以發(fā)現(xiàn)，投資者在不同意外盈余等級(jí)公告上的注意力分配存在差異，他們更傾向于關(guān)注SUE較高的盈余公告公司，導(dǎo)致這些公司的股票在盈余公告期間的交易量較高，受到有限注意力的制約，他們?cè)谶@些股票上表現(xiàn)出顯著的凈買入行為。上述結(jié)果支持了本文的研究假設(shè)1。

2.假設(shè)2檢驗(yàn)。如果投資者對(duì)盈余公告股票的高度關(guān)注是其在公告期間凈買入行為的驅(qū)動(dòng)因素，那么該行為會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生壓力，引起股價(jià)在短期內(nèi)上漲，但隨著投資者關(guān)注在公告后逐漸衰減，股價(jià)會(huì)出現(xiàn)回落。為了系統(tǒng)檢驗(yàn)投資者關(guān)注的價(jià)格壓力假說(shuō)，我們下面從組合分析和回歸分析兩個(gè)角度來(lái)考察投資者凈買入行為對(duì)盈余公告前后股票價(jià)格的影響。我們首先分別對(duì)投資者在公告期間的凈買入（CANB[－5，0]）和意外盈余（SUE）進(jìn)行五等分，由此交叉形成25個(gè)投資組合，然后考察各投資組合在盈余公告期間和公告后的累計(jì)超常收益（CAR[－5，2]和CAR[3，10]），分析結(jié)果見表4。

表4 個(gè)人投資者凈買入與盈余公告前后股票價(jià)格的組合分析

表4中Panel A顯示了個(gè)人投資者凈買入對(duì)盈余公告期間股票價(jià)格的影響。可以看到，對(duì)于盈余信息的五個(gè)組合（Q1至Q5組合），隨著投資者交易行為由凈賣出轉(zhuǎn)為凈買入且買入程度不斷提高，盈余公告期間股票的累積超常收益（CAR[－5，2]）基本上呈遞增態(tài)勢(shì)；當(dāng)投資者在公告前凈賣出（G1）時(shí)，Q1至Q4組合的CAR[－5，2]均顯著為負(fù)，而當(dāng)投資者在公告前凈買入（G5）時(shí)，所有盈余信息組合的CAR[－5，2]均顯著為正；無(wú)論盈余信息屬性，套利組合（G5－G1）在盈余公告期間的累計(jì)超常收益在3%－5%，均在1%的水平上顯著為正。這說(shuō)明投資者凈買入對(duì)盈余公告期間的股票價(jià)格產(chǎn)生了壓力，引起股價(jià)普遍上漲。

表4中Panel B顯示了投資者凈買入對(duì)盈余公告后股票價(jià)格的影響?？梢钥吹?，當(dāng)投資者在公告后凈賣出（G1）時(shí)，所有盈余信息組合的CAR[3，10]均不顯著，而當(dāng)投資者在公告后凈買入（G5）時(shí)，Q4和Q5組合的CAR[3，10]分別為－0.43%和－0.47%，Q1至Q3組合的指標(biāo)值則不顯著；當(dāng)公司的SUE 最高時(shí)，套利組合（G5－G1）的CAR[3，10]為－0.88%，在5%的水平上顯著，而在其他情形下，套利組合的指標(biāo)值則均不顯著。上述結(jié)果表明，對(duì)于意外盈余最高的公司股票，投資者在公告期間的凈買入程度越高，公告后股價(jià)下降幅度越大。

表5報(bào)告了式（9）的回歸結(jié)果，其中Panel A以CAR[－5，2]作為因變量，對(duì)于所有的盈余信息組合（Q1至Q5組合），CANB[－5，0]的系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，CANB[－5，0]增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，CAR[－5，2]上升1%－1.5%，說(shuō)明投資者的買入行為產(chǎn)生了價(jià)格壓力，導(dǎo)致股票價(jià)格在盈余公告期間顯著上漲。Panel B以CAR[3，10]作為因變量，當(dāng)意外盈余較低（Q1至Q4組合）時(shí)，CANB[－5，0]的系數(shù)不顯著，而在意外盈余最高的Q5組合中，CANB[－5，0]的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，CANB[－5，0]增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，CAR[3，10]下降約0.3%，說(shuō)明對(duì)于意外盈余最高的樣本公司，投資者在公告期間的凈買入程度越高，公告后股票價(jià)格的回落幅度越大。

表5 個(gè)人投資者凈買入與公告前后股票價(jià)格的回歸分析

根據(jù)表4和表5的結(jié)果，對(duì)于所有盈余信息組合的樣本，個(gè)人投資者在公告前的凈買入都引起股票價(jià)格在公告期間上漲，但股價(jià)在公告后反轉(zhuǎn)僅體現(xiàn)在SUE最高的組合上。結(jié)合表3的結(jié)果，投資者在Q5組合上的CANB[－5，0]高達(dá)0.06，高強(qiáng)度的買入行為對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生了巨大的壓力，市場(chǎng)出現(xiàn)過度反應(yīng)；隨著投資者關(guān)注在盈余公告后恢復(fù)到正常狀態(tài)，股價(jià)發(fā)生反轉(zhuǎn)，對(duì)于公告前投資者凈買入程度越高的公司，股票價(jià)格在公告后回落的幅度越大，而在其他組合上的凈買入行為不明顯或程度較低，不足以引起市場(chǎng)過度反應(yīng)。上述結(jié)果支持了研究假設(shè)2。

3.假設(shè)3檢驗(yàn)。如前所述，個(gè)人投資者的凈買入行為引起股價(jià)在公告后短期內(nèi)對(duì)盈余信息的反應(yīng)更為強(qiáng)烈，但長(zhǎng)期內(nèi)股價(jià)漂移對(duì)盈余信息的敏感程度下降。我們接下來(lái)利用式（10）對(duì)此進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。表6中Panel A顯示了投資者凈買入對(duì)盈余公告日股票價(jià)格的影響，可以看到，RSUE的系數(shù)為0.0139，在1%的水平上顯著，交互項(xiàng)RSUE×RTRD的系數(shù)為0.0106，在5%的水平上顯著。這說(shuō)明隨著投資者對(duì)盈余公告關(guān)注程度的上升，其凈買入程度增加，股票在盈余公告日附近的價(jià)格反應(yīng)逐漸變大。

Panel B顯示了投資者凈買入對(duì)股票價(jià)格滯后反應(yīng)的影響，在列（1）－列（3）中，RSUE的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明存在盈余公告后價(jià)格漂移現(xiàn)象。交互項(xiàng)RSUE×RTRD在列（1）中的系數(shù)為－0.0279，在5%的水平上顯著，說(shuō)明股價(jià)對(duì)盈余信息的滯后反應(yīng)隨投資者凈買入程度的增加而減弱。在列（2）中，RSUE×RTRD的系數(shù)為負(fù)，在10%的水平上顯著；在列（3）中，其系數(shù)雖然為負(fù)，但不顯著。

表6 個(gè)人投資者關(guān)注與盈余公告后股價(jià)漂移

表6結(jié)果表明，個(gè)人投資者的凈買入行為導(dǎo)致股價(jià)在公告日的即時(shí)反應(yīng)增強(qiáng)，但滯后反應(yīng)減弱。正如上文所分析的，凈買入行為的驅(qū)動(dòng)因素是投資者對(duì)盈余公告的關(guān)注，凈買入程度越高，投資者對(duì)股票的關(guān)注程度就越高，因此股票價(jià)格在公告后短期內(nèi)對(duì)盈余信息的反應(yīng)更為強(qiáng)烈；但在公告后較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，隨著投資者對(duì)股票關(guān)注的衰減，越來(lái)越少的盈余信息反映在股票價(jià)格中，導(dǎo)致盈余公告后價(jià)格漂移對(duì)盈余信息的反應(yīng)減弱。上述結(jié)果說(shuō)明投資者高度關(guān)注能夠提高信息即時(shí)解讀效率，但降低滯后解讀效率。上述結(jié)果支持了本文的研究假設(shè)3。

（三）機(jī)構(gòu)投資者行為分析

在資本市場(chǎng)中，個(gè)人投資者被視為噪音交易者，而機(jī)構(gòu)投資者被視為經(jīng)驗(yàn)豐富的交易者，不同類型投資者的交易行為相互影響，因此我們下面將對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在盈余公告期間的交易行為進(jìn)行分析，從側(cè)面為上述研究結(jié)論提供證據(jù)。我們擬回答以下兩個(gè)問題：（1）機(jī)構(gòu)投資者是否也受到有限注意力的制約；（2）機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者之間的交易行為是否相互影響？

1.機(jī)構(gòu)投資者與有限關(guān)注。我們將單筆成交金額在30萬(wàn)元以上的交易視為具有明顯的機(jī)構(gòu)或大戶特征，利用式（2）－式（5）進(jìn)行類似的處理，求得機(jī)構(gòu)投資者在盈余公告期間的凈買入指標(biāo)，結(jié)果見表7。從中可以看到，當(dāng)研究樣本為所有類型盈余公告時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者在公告前表現(xiàn)出顯著的凈賣出行為，CANB[－5，0]為－0.0409，在1%的水平上顯著，這與個(gè)人投資者在公告前顯著的凈買入行為恰好相反；在區(qū)分盈余信息屬性后，機(jī)構(gòu)投資者在意外盈余較低的股票樣本（Q1至Q3組合）上表現(xiàn)出顯著的凈賣出行為，而Q5組合上機(jī)構(gòu)投資者的凈買入指標(biāo)為0.0439，但不顯著。上述發(fā)現(xiàn)與Barber和Odean（2008）的結(jié)論基本一致，即機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)的團(tuán)隊(duì)和先進(jìn)的擇股技術(shù)，在盈余公告期間的交易行為受有限注意力的制約程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于個(gè)人投資者。

表7 機(jī)構(gòu)投資者行為分析

2.個(gè)人與機(jī)構(gòu)相互影響機(jī)制分析。個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間的交易行為有可能互相影響，我們將采用面板向量自回歸模型（Panel Vector Autoregression，PVAR）對(duì)兩種類型投資者在盈余公告期間交易行為的相互影響機(jī)制進(jìn)行分析。向量自回歸模型有助于解釋不同截面單元共同的動(dòng)態(tài)關(guān)系，而這種關(guān)系在單只股票水平上可能因異質(zhì)效應(yīng)而不能被充分識(shí)別。模型設(shè)定如下：

其中，i＝1，2，……，N，d＝－5，－4，……，4，5，即N 個(gè)截面單位在公告期間[－5，5]內(nèi)的觀測(cè)值；表示股票在第d 個(gè)交易日的收益、個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者在第d個(gè)交易日的超常凈買入；hi表示第i個(gè)單位的固定效應(yīng)，表示不可觀察的異質(zhì)性；Φ0和Φj分別表示常數(shù)項(xiàng)和滯后項(xiàng)系數(shù)，q為滯后階數(shù)；εi，t為殘差項(xiàng)。

我們首先采用前向均值差分法（也稱Helmert過程）來(lái)消除固定效應(yīng)，以避免差分項(xiàng)與作為工具變量的滯后回歸項(xiàng)之間正交，然后利用GMM方法得到模型系數(shù)的有效估計(jì)。為了避免有限樣本偏差，模型的滯后階數(shù)設(shè)為1。表8報(bào)告了面板向量自回歸結(jié)果，①估計(jì)方法詳見Holtz－Eakin等（1988）。如果截面單元個(gè)數(shù)有限或較小，變量的非平穩(wěn)性會(huì)造成估計(jì)效率的損失。出于穩(wěn)健性考慮，我們采用Im等（2003）提出的方法對(duì)變量進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)，Im－Pesaran－Shin W 統(tǒng)計(jì)值拒絕存在單位根的原假設(shè)，因此相應(yīng)的時(shí)間序列是平穩(wěn)的?？梢钥吹?，在以Ret作為因變量的方程中，Ind的系數(shù)為－0.0051，在5%的水平上顯著為負(fù)，表明個(gè)人投資者在當(dāng)前交易日的凈買入行為對(duì)股票在次日的收益有負(fù)向影響，當(dāng)日凈買入增加1個(gè)單位，次日股票收益下降0.51%。這說(shuō)明個(gè)人投資者的凈買入引起市場(chǎng)過度反應(yīng)，但股票價(jià)格在次日便發(fā)生反轉(zhuǎn)。此外，Ins的系數(shù)不顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者在當(dāng)前交易日的凈買入行為對(duì)股票在次日的交易價(jià)格沒有產(chǎn)生顯著的影響。

在以Ind作為因變量的方程中，Ins的系數(shù)為0，表明機(jī)構(gòu)投資者在當(dāng)前交易日的凈買入行為并不會(huì)影響個(gè)人投資者在次日的凈買入指標(biāo)；與此形成對(duì)比的是，在以Ins作為因變量的方程中，Ind的系數(shù)為－0.1594，在1%的水平上顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者的交易行為受到個(gè)人投資者的影響，個(gè)人投資者在當(dāng)前交易日的凈買入行為對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在次日的凈買入指標(biāo)存在負(fù)向作用，如果個(gè)人投資者在當(dāng)前交易日大幅增持某股票，則機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在次日對(duì)該股票采取減倉(cāng)策略?？赡艿脑蛟谟?，機(jī)構(gòu)投資者意識(shí)到個(gè)人投資者的凈買入行為會(huì)引起市場(chǎng)過度反應(yīng)，為避免股價(jià)反轉(zhuǎn)造成投資虧損而反向調(diào)整，這與Seasholes和 Wu（2007）的發(fā)現(xiàn)相吻合。此外，脈沖響應(yīng)分析（限于篇幅未報(bào)告）也支持上述結(jié)論。

表8 個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者交易行為分析

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.投資者注意力分配的其他影響因素。投資者對(duì)盈余公告的關(guān)注會(huì)不會(huì)是因?yàn)楣驹诖似陂g發(fā)布了其他重要信息？我們對(duì)樣本做了進(jìn)一步篩選，剔除了公司在區(qū)間[－5，0]內(nèi)發(fā)布以下三種公告的樣本：（1）并購(gòu)公告，包括交易成功的資產(chǎn)收購(gòu)、要約收購(gòu)和吸收合并等資本運(yùn)作方式；（2）重大合同，包括項(xiàng)目投中標(biāo)、購(gòu)銷合同、訴訟和關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)；（3）重要人事變動(dòng)，包括董事長(zhǎng)或總經(jīng)理調(diào)動(dòng)、任滿、退休、辭職和解聘等。我們發(fā)現(xiàn)在此期間發(fā)布并購(gòu)公告的公司有273家，發(fā)布重大合同公告的有61家，發(fā)布人事變動(dòng)公告的有310家，部分樣本出現(xiàn)至少兩起上述事件。剔除上述情形后，我們得到11 639個(gè)盈余公告。

2.變量敏感性分析。為了更好地評(píng)價(jià)投資收益，我們還采用購(gòu)買持有超額收益（buyand－h(huán)old abnormal return，BHAR）來(lái)衡量盈余公告產(chǎn)生的價(jià)格反應(yīng)。在計(jì)算BHAR時(shí)，根據(jù)Fama和French（1993）提出的方法，由市值規(guī)模和賬面市值比來(lái)確定劃分股票組合，規(guī)模以每年6月末的股票總市值來(lái)衡量，賬面市值比則根據(jù)上一年年末所有者權(quán)益賬面價(jià)值與公司總市值之比計(jì)算得到。我們分別對(duì)市值和賬面市值比進(jìn)行五等分，兩兩交叉，將所有股票分為25組。股票i在t季度盈余公告后區(qū)間[h，H]內(nèi)的BHAR可表示為：

其中，Ri，d是股票i的收益率，Rp，d是股票i所在組合的收益率。剔除缺失情形后，我們得到12 135個(gè)觀測(cè)值。

我們利用上述兩個(gè)新樣本對(duì)本文的三個(gè)研究假設(shè)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果與上文得出的結(jié)論完全一致，說(shuō)明上文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié) 論

本文研究了個(gè)人投資者在不同信息屬性盈余公告上的注意力分配情況及對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生的影響，結(jié)果表明：個(gè)人投資者傾向于關(guān)注好消息公告，他們?cè)诠嫫陂g的交易行為更加活躍，表現(xiàn)出顯著的凈買入行為，導(dǎo)致股價(jià)在盈余公告期間上漲；隨著投資者關(guān)注在公告后逐漸恢復(fù)到常態(tài)，股價(jià)發(fā)生反轉(zhuǎn)，這與投資者關(guān)注的價(jià)格壓力假說(shuō)相吻合。此外，個(gè)人投資者的凈買入行為引起股票價(jià)格在公告日的反應(yīng)增強(qiáng)，但公告后價(jià)格漂移對(duì)意外盈余的敏感程度下降，說(shuō)明投資者關(guān)注能夠提高盈余信息解讀效率。

未來(lái)的研究可從以下方面展開：好消息盈余公告能夠引起個(gè)人投資者關(guān)注，但投資者并不具備對(duì)盈余信息的解讀能力，那么是什么因素引起投資者對(duì)這些公司的關(guān)注？在眾多的經(jīng)濟(jì)變量中，股價(jià)是投資者最容易觀察到的，作為投資者注意力的代理變量在行為金融研究中已得到廣泛運(yùn)用。受到信息泄露的影響，意外盈余較高（較低）的股票組合在公告前的市場(chǎng)表現(xiàn)較好（較差），股票在公告前的良好市場(chǎng)表現(xiàn)是吸引投資者關(guān)注的重要因素。這也可以解釋為什么投資者的凈買入行為發(fā)生在公告前的數(shù)個(gè)交易日，而不僅僅是公告日。上述發(fā)現(xiàn)與Aboody等（2010）的研究具有一定的可比性。還有哪些經(jīng)濟(jì)變量影響投資者注意力的分配，是未來(lái)的研究方向。

從本文的研究結(jié)果看，中國(guó)股票市場(chǎng)上個(gè)人投資者的交易行為整體上顯得比較幼稚，因此需要對(duì)中小個(gè)人投資者開展知識(shí)普及和風(fēng)險(xiǎn)提示工作，同時(shí)鼓勵(lì)和引導(dǎo)個(gè)人投資者主動(dòng)改變財(cái)富管理習(xí)慣，通過機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)理財(cái)來(lái)分享資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)收益；此外，監(jiān)管部門要加大監(jiān)管力度，嚴(yán)懲操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，抑制過度炒作，切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益。

＊作者感謝匿名審稿人和第十屆中國(guó)金融學(xué)年會(huì)評(píng)論人對(duì)本文提出的富有建設(shè)性的意見，當(dāng)然文責(zé)自負(fù)。

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