董 斌 李 瓊

（東南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇南京 210096）

一、導(dǎo)言

Kindelberger（1978）①Kindelberger，C.P.，Manias，Panics，and Crashes：A History of Financial Crisis.New York：Basic Book，1978.指出：“泡沫，不太嚴(yán)格地說，是一種或一系列資產(chǎn)在一個連續(xù)過程中急劇漲價，初始的漲價使人們產(chǎn)生還要漲價的預(yù)期，于是又吸引了新的買者——這些人一般只是想通過買賣謀取利潤，而對資產(chǎn)本身的用途和盈利能力不感興趣。隨著持續(xù)的漲價常常是預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，接著就是價格的暴跌，最后以金融危機(jī)或者以繁榮的消退而告終?！辟Y產(chǎn)價格泡沫的破滅會對一國經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重危害。資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫會產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，即社會消費(fèi)需求增加導(dǎo)致商品價格上升，進(jìn)而推動企業(yè)成本上升。在此情形下，一方面企業(yè)因?yàn)槌杀旧仙s減產(chǎn)出或者遷移至成本較低的地區(qū)；另一方面政府為抑制通貨膨脹或控制資產(chǎn)價格泡沫通常會采取提高利率等措施干預(yù)經(jīng)濟(jì)。這些均可能導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫的破裂。一旦泡沫破裂，大批金融機(jī)構(gòu)會陷入困境乃至破產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)中流動性急劇減少，產(chǎn)生金融危機(jī)。與此同時，因?yàn)樨?cái)富大量蒸發(fā)，社會消費(fèi)水平乃至物價水平急劇下降，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨緊縮。此時產(chǎn)出下降，失業(yè)率攀升，經(jīng)濟(jì)陷入衰退乃至蕭條，最終引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，對一國經(jīng)濟(jì)造成重大損失。在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，一國資產(chǎn)泡沫的破滅會通過多種傳導(dǎo)機(jī)制給世界其他國家造成相同的危害。

近代比較著名的資產(chǎn)泡沫危機(jī)有20世紀(jì)30年代始于美國的經(jīng)濟(jì)大蕭條，20世紀(jì)80年代中后期的“日本泡沫經(jīng)濟(jì)”以及1997年始于泰國的亞洲金融危機(jī)。這些資產(chǎn)泡沫危機(jī)具有共同的特點(diǎn)：初期隨著經(jīng)濟(jì)的快速增長，資產(chǎn)價格也迅速上升形成資產(chǎn)泡沫。經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性由此增大，極易導(dǎo)致資產(chǎn)價格的動蕩和下跌。而資產(chǎn)價格的下跌又會引起泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，進(jìn)而誘發(fā)金融乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

中國的經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了30 余年的高速增長，但是近期我國也先后出現(xiàn)股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫，特別是自2007年以來我國出現(xiàn)了嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫。大量研究表明中國目前所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與20世紀(jì)80年代末期日本的經(jīng)濟(jì)情況非常相似，資產(chǎn)泡沫特別是房地產(chǎn)泡沫正在繼續(xù)膨脹，一旦經(jīng)濟(jì)增長不穩(wěn)，極易觸發(fā)泡沫的破滅，進(jìn)而導(dǎo)致金融乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。因此研究資產(chǎn)價格泡沫的影響因素，在源頭上掌控泡沫的形成與破滅，對中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展具有重要的意義。

三木谷良一（1998）①三木谷良一：《日本泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生、崩潰與金融改革》，《金融研究》1998年第6 期。認(rèn)為，泡沫經(jīng)濟(jì)就是資產(chǎn)價格嚴(yán)重偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的暴漲然后暴跌的一個過程。近期王子明（2002）②王子明：《泡沫與泡沫經(jīng)濟(jì)：非均衡分析》，北京大學(xué)出版社2002年版。進(jìn)一步將泡沫定義為某種或某些資產(chǎn)價格相對于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定的均衡價格的（非平穩(wěn)）向上偏移，而資產(chǎn)價格對其均衡價格的回歸就是泡沫的破裂。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從宏觀和微觀兩個層面來分析泡沫的形成機(jī)制（王雪峰③王雪峰：《國內(nèi)外有關(guān)資產(chǎn)泡沫理論的新發(fā)展》，《江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2006年第2 期。，2006）。泡沫形成的微觀成因主要有兩個：一個是投機(jī)，另一個是預(yù)期④與此相關(guān)的就是非理性泡沫及其理論模型。。其中投機(jī)的存在使得資本流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，抬高了某一區(qū)域或者行業(yè)以貨幣資本表示的價格水平，使其嚴(yán)重高于實(shí)際經(jīng)濟(jì)決定的價值（扈文秀、席酉民⑤扈文秀、席酉民：《泡沫經(jīng)濟(jì)的內(nèi)涵界定述評》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)》2000年第10 期。，2000）。另一方面，即使沒有投機(jī)活動，人們趨同性的預(yù)期也會抬高當(dāng)期的資產(chǎn)價格，造成資產(chǎn)價格偏離實(shí)際價值（周京奎⑥周京奎:《金融支持過度與房地產(chǎn)泡沫——理論與實(shí)證研究》，北京大學(xué)出版社2005年版。，2005）。泡沫產(chǎn)生的宏觀原因也主要有二個：一是制度性成因。宮崎義一（2000）⑦宮崎義一：《泡沫經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)對策：復(fù)合蕭條論》，中國人民大學(xué)出版社2000年版。認(rèn)為金融自由化為資產(chǎn)泡沫的形成提供了制度基礎(chǔ)。二是貨幣信貸政策的過分寬松。李健和鄧瑛（2011）⑧李健、鄧瑛：《推動房價上漲的貨幣因素研究——基于美國、日本、中國泡沫積聚時期的實(shí)證比較分析》，《金融研究》2011年第6 期。通過理論建模與跨國研究發(fā)現(xiàn)，在資產(chǎn)泡沫積聚時期貨幣因素是推動資產(chǎn)價格上漲的最重要動力。王德和李建軍（2012）⑨王德、李建軍：《資產(chǎn)泡沫過程中的貨幣政策因素分析——基于美國1990-2008年數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2012年第12 期。對美國1990－2008年數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)美國寬松的貨幣政策對資產(chǎn)價格的上漲、資產(chǎn)泡沫的形成有顯著的助推作用。

Blanchard 和Watson（1982）⑩Blanchard，O.，Watson，M.，“Bubbles，Rational Expectations and Financial Markets”，NBER Working Papers No.0945，1982.證明，在理性假設(shè)下資產(chǎn)價格中仍有可能出現(xiàn)超過基本價值的泡沫成份，即所謂理性投機(jī)泡沫（資產(chǎn)價格等于資產(chǎn)基本價值與理性投機(jī)泡沫之和）。Tirole（1985）?Tirole，J.，“Asset Bubbles and Overlapping Generations”，Econometrica，Vol.53，No.6，1985，PP.1499-1528.，Obstfeld 和Rogoff（1986）①Obstfeld， M.， Rogoff， K.， “Ruling Out Nonstationary Speculative Bubbles”，NBER Working Papers No.1601，1986.以及Weil（1987）②Weil，P.，“Confidence and the Real Value of Money in an Overlapping Generation Economy”， Quarterly Journal of Economics，Vol.102，No.1，1987，PP.1-22.等先后建立代際交疊模型，研究了在一般均衡框架下資產(chǎn)泡沫的存在性以及對經(jīng)濟(jì)的影響。根據(jù)上述理性泡沫理論的研究思路，我們可以通過研究資產(chǎn)價格的變化規(guī)律來分析泡沫的形成與破裂（即資產(chǎn)價格的大幅上漲與下跌）。資產(chǎn)定價理論已經(jīng)發(fā)展出多種定價模型，其中Lucas（1978）③Lucas，R.E.，“Asset Prices in an Exchange Economy”，Econometrica，Vol.46，No.6，1978，PP.1429-1445.和Breeden （1979）④Breeden，D.T.，“An Intertemporal Asset Pricing Model with Stochastic Consumption and Investment Opportunities”，Journal of Financial Economics，Vol.7，No.3，1979，PP.265-296.提出的消費(fèi)資產(chǎn)定價模型（CCAPM）將資產(chǎn)價格與宏觀經(jīng)濟(jì)相連接，證明了資產(chǎn)價格由消費(fèi)、資產(chǎn)收益及其不確定性所決定。

另一方面，一些學(xué)者認(rèn)為人口結(jié)構(gòu)變化會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生潛移默化的影響。Mankiw 和Weil（1989）⑤Mankiw，N.G.，Weil，D.N.，“The Baby Boom，the Baby Bust，and the Housing Market”，Regional Science and Urban Economics，Vol.19，No.2，1989，PP.235-258.在一個資產(chǎn)供給-需求的動態(tài)模型（M-W模型）中分析了嬰兒潮帶來的美國人口結(jié)構(gòu)變動對住房價格的沖擊，發(fā)現(xiàn)嬰兒潮時期出生人口的生命周期投資行為會通過改變住房的供需格局而引起住房價格的長期變動。Poterba（2001）⑥Poterba，J.M.，“Demographic Structure and Asset Returns”，The Review of Economics and Statistics，Vol.83，No.4，2001，PP.565-584.通過構(gòu)建一個簡單的代際交疊模型，證明了美國嬰兒潮的產(chǎn)生會刺激資產(chǎn)需求的提高，進(jìn)而促進(jìn)資產(chǎn)價格的升高。與此同時，Abel（2001）⑦Abel，A.B.，“Will Bequests Attenuate the Predicted Meltdown in Stock Prices When Baby Boomers Retire?”The Review of Economics and Statistics，Vol.83，No.4，2001，PP.589-595.也根據(jù)一個人口和資產(chǎn)價格的代際交疊模型證明嬰兒潮會促使他們成年時期的資產(chǎn)價格上漲；而當(dāng)這批嬰兒潮人口退休時，資產(chǎn)價格會隨之下跌。Geanakoplos，Magill 和Quinzii（2002）⑧Geanakoplos，J.，Magill，M.，Quinzii，M.，“Demography and the Long-Run Predictability of the Stock Market”，Brookings Papers on Economic Activity，Vol.35，No.1，2004，PP.241-325.提出一個更符合美國國情的代際交疊模型?？紤]到可變的遺產(chǎn)動機(jī)、資本供給、社會保障制度和年輕和退休人員的贍養(yǎng)等變量，該模型將消費(fèi)者生命周期分為三個階段：青年、中年和老年；在整個生命周期內(nèi)，不管是年輕時期還是老年時期，每個個體都可以對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票）和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（債券）進(jìn)行配置，以實(shí)現(xiàn)一生效用最大化。這一模型得出結(jié)論：嬰兒潮一代會推高資產(chǎn)價格，嬰兒潮退休時則會拉低資產(chǎn)價格。Brooks（2003）⑨Brooks，R.，“Population Aging and Global Capital Flows in a Parallel Universe”，IMF Staff Papers，Vo.50，No.2，2003，PP.200-221.通過構(gòu)造一個多國多時期的代際交疊模型，對人口老齡化和資本流動之間的關(guān)系進(jìn)行了細(xì)致的研究。該模型認(rèn)為嬰兒潮的退休會刺激發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)供給的增加，這些增加的資產(chǎn)將會出口到新興市場國家。上述文獻(xiàn)比較一致的結(jié)論是：美國嬰兒潮會引起人口結(jié)構(gòu)的改變，當(dāng)這批嬰兒潮人口進(jìn)入成年時期，他們對資產(chǎn)的需求會增加，進(jìn)而促使資產(chǎn)價格大幅度上漲；而當(dāng)這批嬰兒潮人口退休時，對資產(chǎn)的需求會減少，供過于求的資產(chǎn)可以選擇輸出到國外，以平衡本國國內(nèi)資產(chǎn)需求的下降。

簡單地說泡沫就是資產(chǎn)價格的暴漲與暴跌，所以我們可以從資產(chǎn)價格變化的角度來分析泡沫的形成與破滅。根據(jù)前之文獻(xiàn)，資產(chǎn)價格是由諸如消費(fèi)、人口結(jié)構(gòu)以及貨幣政策等多種因素共同決定，那么資產(chǎn)泡沫的形成與破裂也必然受到類似因素的復(fù)雜影響。本文希望從一個中長期的視角，來考察影響資產(chǎn)泡沫的實(shí)際宏觀經(jīng)濟(jì)變量，以為我國目前應(yīng)對資產(chǎn)泡沫提供宏觀層面的政策建議。具體地，我們采用經(jīng)典的兩期代際交疊模型，對資產(chǎn)價格泡沫的影響因素進(jìn)行理論研究。然后運(yùn)用美國和日本的歷史數(shù)據(jù)，對理論模型的結(jié)論進(jìn)行驗(yàn)證。在此基礎(chǔ)上我們分析目前中國資產(chǎn)價格泡沫的影響，提出預(yù)防中國資產(chǎn)泡沫過快破滅的政策建議。

二、理論模型

由前面的分析可知，泡沫是資產(chǎn)價格脫離實(shí)際價值向上運(yùn)動的現(xiàn)象，如果資產(chǎn)價格均衡值都沒達(dá)到，資產(chǎn)價格繼續(xù)上升是理所當(dāng)然的。所以本文的研究是討論資產(chǎn)價格達(dá)到均衡以后，再產(chǎn)生價格泡沫之后的行為。

假設(shè)有兩個生產(chǎn)技術(shù)函數(shù)：消費(fèi)品技術(shù)函數(shù)和資本調(diào)整技術(shù)函數(shù)。消費(fèi)品技術(shù)函數(shù)的產(chǎn)出既可以用于消費(fèi)，又可以作為資本調(diào)整技術(shù)函數(shù)的投入。

消費(fèi)品技術(shù)函數(shù)利用資本和勞動來生產(chǎn)，假設(shè)函數(shù)形式是簡單的柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)（以下簡稱C-D 函數(shù)）：

其中Kt是t 期初總的資本存量，Nt是t 期初新出生的人口數(shù)，即總的勞動力數(shù)量，Yt是t 期總的消費(fèi)品產(chǎn)出。

資本調(diào)整技術(shù)函數(shù)利用上面產(chǎn)生的消費(fèi)品和上期的資本來為下期的資本需求做準(zhǔn)備，假設(shè)資本調(diào)整技術(shù)函數(shù)為：

其中It是消費(fèi)品函數(shù)生產(chǎn)的、用于資本調(diào)整技術(shù)函數(shù)的數(shù)量。由于曲率參數(shù)0＜?＜1，所以Kt+1是It的增函數(shù)。

qt是為了在t+1 時期獲得1 單位資本在t 時期需要投入的消費(fèi)品數(shù)量，即：

將（3）式變形，得到（4）式和（5）式：

假設(shè)要素市場是完全競爭市場，則每種要素的報(bào)酬等于其邊際收益。所以勞動的報(bào)酬等于勞動的邊際成本，根據(jù)（1）式求得t 時期的勞動的報(bào)酬即工資率wt：

由于資本一方面用于生產(chǎn)消費(fèi)品投入，一方面用于生產(chǎn)下一期資本，所以資本的報(bào)酬vt為

由此可以求出t-1 期至t 期資本的毛收益率Rt：

（一）無遺產(chǎn)動機(jī)的資產(chǎn)價格模型

本文模型遵循代際交疊模型的經(jīng)典假設(shè)。關(guān)于t 時期出生的理性消費(fèi)者的假設(shè)是：

1.只存活兩期：年輕時期t 和年老時期t+1，年輕時進(jìn)行勞動，年老時不提供勞動；

2.在t 期初進(jìn)行生育，撫育一個孩子的成本為mt+1，假設(shè)生育率為ηt，令

3.年輕時的消費(fèi)為ct，年老時的消費(fèi)為xt+1；

4.每個消費(fèi)者年輕時均提供一單位的勞動，獲得一單位的工資率wt，因此t 期初出生的人所擁有的一生的財(cái)富在t 時的現(xiàn)值之和就是消費(fèi)者年輕時賺的工資收入，為：

消費(fèi)者在t 期初的一生的預(yù)算約束線為：

假設(shè)t 期初出生的消費(fèi)者一生的效用函數(shù)為Ut，函數(shù)形式為：

其中β 是兩期的消費(fèi)替代彈性，并且β≥Rt+1，γ是撫育孩子的成本與當(dāng)期消費(fèi)的替代彈性，且γ≥Rt+1。在預(yù)算約束線（11）的約束下，消費(fèi)者在其一生中所面臨的最優(yōu)化問題是：

構(gòu)建拉格朗日函數(shù)：

分別對ct、xt+1、ηt+1求一階導(dǎo)數(shù)并求解有：

由（15）式可知，年輕時期的消費(fèi)是工資率的增函數(shù)，即隨著工資率的提高，消費(fèi)者的收入也增加，消費(fèi)也會增加，這也符合一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)常識。由于年輕時期和年老時期的消費(fèi)存在替代，所以由（16）式可知，年老時期的消費(fèi)與年輕時期的消費(fèi)的比值為β。由（17）式可以發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)者的生育率是他們年輕時期工資率的增函數(shù)，是孩子撫育成本的反函數(shù)。即隨著年輕時期工資率的增加，消費(fèi)者傾向于多生孩子，當(dāng)撫育孩子的成本增加的時候，生育率反而下降。

每個t 期出生的消費(fèi)者在t 期初的財(cái)富現(xiàn)值為θt，社會共有Nt個消費(fèi)者，所以t 期初社會總的資源數(shù)量為：

t 期初出生的消費(fèi)者年輕時的消費(fèi)為：

t 期初出生的消費(fèi)者年老時的消費(fèi)為：

則t 期初出生的消費(fèi)者一生總的消費(fèi)為年輕和年老時期消費(fèi)的總和：

由前述內(nèi)容可知，It是消費(fèi)品技術(shù)函數(shù)生產(chǎn)的、用于資本調(diào)整技術(shù)的產(chǎn)量，由此，有：

將（21）式代入（22）式得：

It關(guān)于γ 的一階導(dǎo)數(shù)大于0，即消費(fèi)者更愿意當(dāng)期消費(fèi)而不是生孩子的時候，產(chǎn)出中用于資本投資的產(chǎn)品總量就越多。

將（24）代入（4）式得到均衡的資產(chǎn)價格為：

將（25）式兩邊取對數(shù)有：

當(dāng)期資本投入既定的時候，Rt+1可以當(dāng)做一個常量。

（二）有遺產(chǎn)動機(jī)的資產(chǎn)價格模型

很多情況下，父母對子女也都是有“利他”動機(jī)的，即消費(fèi)者均會從父母那里繼承一定的遺產(chǎn)，也會留一部分遺產(chǎn)給自己的下一代。在第二部分對消費(fèi)者假設(shè)的基礎(chǔ)上，本部分再增加一條關(guān)于遺產(chǎn)動機(jī)的假定，即：

5.t 期初出生的消費(fèi)者在t+1 期初，即進(jìn)入人生的第二個階段時得到父母的遺產(chǎn)，并在t+2期初留一部分遺產(chǎn)給自己的孩子，此時他們的孩子也進(jìn)入了人生的第二個階段，t+1 期初每個人得到遺產(chǎn)是于是t 期初財(cái)富（10）式變成：

消費(fèi)者在t 期初的一生的預(yù)算約束線變?yōu)椋?/p>

效用函數(shù)也變成：

其中σ 是遺產(chǎn)動機(jī)偏好系數(shù)，其值越大，表明消費(fèi)者更愿意將財(cái)富作為遺產(chǎn)留給下一代。

在新的預(yù)算約束線（28）的約束下，消費(fèi)者在其一生中所面臨的最優(yōu)化問題是：構(gòu)造拉格朗日函數(shù)如下：假定{bt}序列不相關(guān)，即當(dāng)期消費(fèi)者能留給下一代的遺產(chǎn)與其自身所接收的遺產(chǎn)是獨(dú)立的，此時函數(shù)L 分別對ct、xt+1、bt+2、ηt+1求一階導(dǎo)數(shù)并求解有：

由上面四個式子可以看出，年輕時期的消費(fèi)和年老時期的消費(fèi)仍然和工資率呈正相關(guān)關(guān)系，但是由于引入了遺產(chǎn)動機(jī)，所以消費(fèi)也受遺產(chǎn)的影響。由（32）和（33）式可以發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)和自己接受到的遺產(chǎn)呈正相關(guān)關(guān)系，因?yàn)榻邮艿降倪z產(chǎn)可以當(dāng)做財(cái)富的一部分，所以遺產(chǎn)增加，消費(fèi)者的財(cái)富總量也增加，進(jìn)而消費(fèi)也會增加。由（35）式可知，消費(fèi)者留給下一代的遺產(chǎn)與工資率呈正比，與自己本身得到的遺產(chǎn)呈正比。同樣地，由（36）式可知，生育率和撫育孩子的成本mt+1呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，和遺產(chǎn)動機(jī)意愿σ 呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，和自己繼承的遺產(chǎn)數(shù)量呈正相關(guān)關(guān)系。

于是t 期初，社會總的資源數(shù)量變?yōu)椋?/p>

t 期初出生的消費(fèi)者年輕時的消費(fèi)為：

t 期初出生的消費(fèi)者年老時的消費(fèi)為：

則t 期初出生的消費(fèi)者一生總的消費(fèi)為年輕和年老時期消費(fèi)的總和：

同樣地，It變?yōu)椋?/p>

It與γ 仍存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

將（42）代入（4）式得到均衡的資產(chǎn)價格為：

將（43）式兩邊取對數(shù)有：

由（43）式可以發(fā)現(xiàn)，考慮了遺產(chǎn)動機(jī)之后，人口增長率對資產(chǎn)價格的變動也產(chǎn)生了影響，二者之間存在正相關(guān)關(guān)系，即隨著當(dāng)期勞動力增長率的增加，資產(chǎn)價格傾向于上升。

（三）影響資產(chǎn)價格的因素分析

本文討論的是資產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生以后資產(chǎn)價格和工資率的變動關(guān)系。在無遺產(chǎn)動機(jī)時，由（26）式可知，當(dāng)期資本固定，資產(chǎn)價格受wt、α、?、a、β、γ 和Rt+2的影響。a 是常數(shù)項(xiàng)系數(shù)，無需討論。

β 和γ 分別是年輕和年老兩期的消費(fèi)替代彈性和撫育孩子與當(dāng)期消費(fèi)的替代彈性。對于特定的人群，這兩個參數(shù)在長期內(nèi)是相對穩(wěn)定的。所以它們對資產(chǎn)價格的影響，我們在此也不多做討論。

存在遺產(chǎn)動機(jī)時，上述關(guān)系依然成立，同時資產(chǎn)價格還與ηt、bt+1、σ 有關(guān)。

σ 是遺產(chǎn)動機(jī)偏好系數(shù)，對于特定人群其值在相當(dāng)長時期內(nèi)也應(yīng)該是相對穩(wěn)定的。所以我們在此也不加以討論。除了上述函數(shù)表達(dá)式所表明的直接關(guān)系之外，由（6）式可知，α 不變時工資率和人均產(chǎn)出呈正相關(guān)關(guān)系，所以可以推知資產(chǎn)價格與人均產(chǎn)出也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

總而言之，資產(chǎn)價格主要受工資率、人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及遺產(chǎn)動機(jī)強(qiáng)弱等因素的影響。工資率增加，勞動力占比下降（或者人口老齡化程度上升），資產(chǎn)價格下降；反之資產(chǎn)價格上升。運(yùn)用這一結(jié)論考察泡沫經(jīng)濟(jì)，我們可以發(fā)現(xiàn)，在資產(chǎn)價格泡沫形成初期，政府可以采取提高工資率，鼓勵生育等政策延緩乃至抑制資產(chǎn)價格泡沫的形成。而在資產(chǎn)價格泡沫嚴(yán)重的階段，則應(yīng)采取措施控制工資率過快升高和延緩人口老齡化進(jìn)程，從而避免泡沫急劇破裂引致金融危機(jī)。

三、經(jīng)驗(yàn)分析

上述理論模型提供了工資率、人口結(jié)構(gòu)等與資產(chǎn)價格之間關(guān)系的理論基礎(chǔ)，本節(jié)準(zhǔn)備對它們之間的理論關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。 我們選取具有代表性的國家——美國和日本作為實(shí)證研究對象，其中美國可作為無遺產(chǎn)動機(jī)的國家代表（Modigliani①M(fèi)odigliani，F(xiàn).，“The Role of Intergenerational Transfers and Life Cycle Saving in the Accumulation of Wealth”.Journal of Economic Perspectives，Vol.2，No.1，1988，PP.15-40.，1988），日本則可作為有遺產(chǎn)動機(jī)的國家代表（Yashiro①Yashiro，N.，“The Economic Position of the Elderly in Japan”，in Hurd，M.D.，Yashiro，N.，Ed.Economics of Aging.Chicago:University of Chicago Press，1996，PP.89-107.，2002）。

我們先要確定工資率的估算方法。我們首先將（1）式兩邊分別取對數(shù)并移項(xiàng)，得到有關(guān)α 的表達(dá)式，有：

然后找到有關(guān)Yt、Nt、Kt的數(shù)據(jù)對上式做OLS回歸，得出回歸系數(shù)α。最后將α 代入（6）式，即可求出工資率。這里Yt表示全社會生產(chǎn)的用來消費(fèi)和再生產(chǎn)的商品，在本文中用國內(nèi)總產(chǎn)值（GDP）來表示；Nt表示勞動力數(shù)量，即一個國家的“就業(yè)總?cè)藬?shù)”；Kt是全社會投入用于生產(chǎn)商品的資本，本文采用“全社會固定資產(chǎn)投資總額”這一指標(biāo)的數(shù)據(jù)。

本文實(shí)證分析所用數(shù)據(jù)均取自萬德數(shù)據(jù)庫，在此我們選取股價指數(shù)與新建住房價格來共同表征一國的資產(chǎn)價格。為了能夠凸顯實(shí)際規(guī)律，同一變量在不同國家所用的單位并沒有統(tǒng)一，但是這并不會改變實(shí)際規(guī)律本身。

美國近期因資產(chǎn)價格泡沫破裂而導(dǎo)致的金融危機(jī)分別為2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和2007年的次貸危機(jī)。我們因此具體考察兩次泡沫破裂前后資產(chǎn)價格與工資率和人口老齡化程度之間的關(guān)系。我們首先選取美國1980年至2010年GDP、勞動力數(shù)量、資本投入等數(shù)據(jù)，通過（44）式計(jì)算出美國的α 值（即資本對產(chǎn)出的貢獻(xiàn)率）為0.439，則勞動對產(chǎn)出的貢獻(xiàn)率為1-α，即0.561。然后再根據(jù)（6）式求出歷年工資率的數(shù)值，從而最終得出兩次資產(chǎn)價格泡沫破裂前后工資率、勞動力占比和資產(chǎn)價格（房價、股價）之間的關(guān)系。

很多研究指出，美國在2000年之前存在著嚴(yán)重的股市泡沫，而在2007年之前存在著嚴(yán)重的房地產(chǎn)和股市泡沫。從圖1和圖2我們可以看出，隨著工資率的繼續(xù)增加以及勞動力占比的持續(xù)下降（老齡化程度的持續(xù)上升），股市泡沫在2000年與2007年發(fā)生破裂，房地產(chǎn)的泡沫也在2007年發(fā)生了破滅，此后的股價和房價（2007年）均有較大幅度的回落。這就驗(yàn)證了前面理論分析所得出的主要結(jié)論。

圖1 工資率、勞動力占比與資產(chǎn)價格：2007年美國次貸危機(jī)

從1954年開始日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了長達(dá)30 余年的高速增長，到1989年日本經(jīng)濟(jì)已持續(xù)過熱，形成嚴(yán)重的泡沫經(jīng)濟(jì)。20世紀(jì)80年代后期，日本股票和房地產(chǎn)市場異?；鸨Ｈ战?jīng)平均股指由1985年12月的12977 點(diǎn)上漲到1989年12月的38130點(diǎn)，漲幅超過3 倍，全國商業(yè)用地平均價格累計(jì)漲幅67.4%，其中，三大城市圈平均地價累計(jì)漲幅近1.2 倍。到1991年夏，泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰，經(jīng)濟(jì)危機(jī)出現(xiàn)。

圖2 工資率、勞動力占比與資產(chǎn)價格：2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂

我們首先選取日本1970 至1996年相關(guān)的GDP、勞動力數(shù)量和資本投入的數(shù)據(jù)，通過（44）式計(jì)算1970年至1996年的值為0.518，則勞動對產(chǎn)出的貢獻(xiàn)率為1-α，即0.482。然后再根據(jù)（6）式求出歷年工資率的數(shù)值，從而最終得出20世紀(jì)90年代初日本資產(chǎn)價格泡沫破裂前后工資率、勞動力占比和資產(chǎn)價格（房價、股價）之間的關(guān)系。

由圖3可以看出，日本的股市在1989年達(dá)到峰值，隨著工資率的上升，股市由1989年的峰值開始下降。股市和工資率呈現(xiàn)出明顯的負(fù)向關(guān)系。日本房地產(chǎn)市場反應(yīng)相對較慢，在1989 至1990年間仍處于上升趨勢。但隨著1990年股市的崩盤，房地產(chǎn)價格也隨著工資率上升而下降。與此同時，勞動力占比在1989年后開始下降，與之相伴的是股市和房地產(chǎn)價格分別在1989年和1990年發(fā)生了下降。即隨著勞動力占比的下降，資產(chǎn)價格反而逆轉(zhuǎn)下行。這一切均與前面理論模型的研究結(jié)論一致。

圖3 工資率、勞動力占比與資產(chǎn)價格：1991年日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂

美國作為無遺產(chǎn)動機(jī)代表的國家和日本作為有遺產(chǎn)動機(jī)的代表性國家，分別都經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，也經(jīng)歷了嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫乃至金融危機(jī)。作為代表性國家，日本和美國的發(fā)展歷程很好地驗(yàn)證了理論模型的結(jié)論，所以我們可以將前面的研究結(jié)論用于分析其他國家特別是中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程。

四、對中國的啟示

改革開放之后，中國的經(jīng)濟(jì)也保持了30 余年的高速發(fā)展。但目前也面臨著與日本上個世紀(jì)80年代中期的類似情形：經(jīng)濟(jì)過熱、資產(chǎn)價格泡沫嚴(yán)重。如果政府不采取措施，那中國是否也將會發(fā)生資產(chǎn)價格泡沫破滅乃至金融危機(jī)呢？回答這一問題，我們需對中國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀進(jìn)行認(rèn)真的分析。我們首先選擇1991 至2012年相關(guān)的GDP、勞動力數(shù)量和資本投入的數(shù)據(jù)，通過（44）式的計(jì)算，得出中國1991年至2012年的α 值為0.750，則勞動力對產(chǎn)出的貢獻(xiàn)率為0.250。通過上述α的數(shù)值和（6）式，我們計(jì)算出中國歷年的工資率。結(jié)合其他數(shù)據(jù)，我們也可以得出近期中國有關(guān)工資率、勞動力占比與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系。

圖4 工資率、勞動力占比與資產(chǎn)價格：中國的現(xiàn)狀

陳國進(jìn)、張貽軍和王景（2009）①陳國進(jìn)、張貽軍、王景:《再售期權(quán)、通脹幻覺和我國股市泡沫的影響因素分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第5期。運(yùn)用動態(tài)剩余收益定價模型，周愛民、汪孟海、李振東和董盛楠（2010）②周愛民、汪孟海、李振東、董盛楠：《基于三分狀態(tài)MDL方法度量我國股市泡沫》，《南開大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版）》2010年第2期。利用三分狀態(tài)MDL 方法均研究確定：2006年至2007年間中國股市存在嚴(yán)重的價格泡沫。當(dāng)然眾所周知，這一股市泡沫在2008年以后已隨著股市趨于低迷而逐漸破裂。而呂江林（2010）③呂江林：《我國城市住房市場泡沫水平的度量》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第6期。依據(jù)我國房價收入比合理上限的模型，曾五一和李想（2011）④曾五一、李想：《中國房地產(chǎn)市場價格泡沫的檢驗(yàn)與成因機(jī)理研究》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2011年第1期。運(yùn)用的CIPS 面板單位根檢驗(yàn)和Pedroni 面板協(xié)整檢驗(yàn)均指出：至少從2006年以來中國房地產(chǎn)市場存在著十分顯著的泡沫，且至今尚未破裂。這些發(fā)現(xiàn)也和大眾的觀察相吻合。

根據(jù)這些結(jié)論，結(jié)合圖4我們可以發(fā)現(xiàn)：首先，在中國工資率、勞動力占比與股票價格的關(guān)系完全符合上文的研究結(jié)論，即隨著工資率的持續(xù)增加以及勞動力占比的不斷下降（老齡化程度的持續(xù)上升），股市泡沫在2007年以后發(fā)生破裂，股價有較大幅度的回落。其次，目前看來我國房價與工資率和勞動力占比之間的關(guān)系似乎并不符合前面的研究結(jié)論。但是我們在前面已經(jīng)指出，工資率與人口老齡化程度是長期內(nèi)影響資產(chǎn)價格的重要實(shí)際變量，但它們并不是影響資產(chǎn)價格的全部變量。影響中國房地產(chǎn)市場走勢的重要因素至少還包括貨幣存量等短期名義變量以及土地財(cái)政、結(jié)售匯制度等制度性變量。所以中國住房價格持續(xù)走高只是說明中國房地產(chǎn)市場的情況比較復(fù)雜，并不能由此否定我們的研究結(jié)論。⑤徐建煒、徐奇淵和何帆（2012）根據(jù)中國特有的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景對中國目前存在著的人口老齡化程度與房價之間的同向關(guān)系進(jìn)行了解釋，他們預(yù)測至遲在2015年之后，房價與人口老齡化程度之間將逐漸呈現(xiàn)出反向的趨勢。參見：徐建煒、徐奇淵、何帆：《房價上漲背后的人口結(jié)構(gòu)因素：國際經(jīng)驗(yàn)與中國實(shí)證》，《世界經(jīng)濟(jì)》2012年第1期。事實(shí)上，根據(jù)前面的研究我們也可以預(yù)期：隨著時間的延續(xù)，隨著土地財(cái)政與結(jié)售匯等制度性因素逐步進(jìn)行改革，工資率與人口老齡化程度這兩個實(shí)際變量會在長期中逐漸占據(jù)越來越重要的地位，最終很可能與美國和日本的情形相似，引致中國房地產(chǎn)市場泡沫的破裂。這一過程如果處理不好，很有可能因此引發(fā)金融危機(jī)。

另外，對比中美日三國，在相近時期內(nèi)中國資本對產(chǎn)出的貢獻(xiàn)率α 值最大，其次是日本，最后是美國。這一現(xiàn)象符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一般規(guī)律。但根據(jù)前面的模型，這也表明相對于美日等發(fā)達(dá)國家，中國目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更容易導(dǎo)致投資過熱引發(fā)資產(chǎn)價格上升。如果應(yīng)對不當(dāng)，也就更容易形成泡沫經(jīng)濟(jì)乃至金融危機(jī)。

雖然目前中國的股市幾無泡沫，但國內(nèi)房地產(chǎn)市場泡沫嚴(yán)重。按照我們前面的分析，如果政府不采取相應(yīng)措施，則我國房地產(chǎn)價格泡沫很有可能會像日本那樣突然破滅，并將因此引發(fā)嚴(yán)重的金融乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。所以我們同意呂江林（2010）①呂江林：《我國城市住房市場泡沫水平的度量》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第6 期。等學(xué)者的觀點(diǎn)，建議政府出臺適當(dāng)?shù)恼撸员苊夥康禺a(chǎn)行業(yè)價格泡沫的突然破滅，使其控制在目前的水平或者適度調(diào)低，慢慢地將這個泡沫挑破直至被實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收。我們認(rèn)為，目前實(shí)施的“新國八條”為代表的行政調(diào)控政策目的在于抑制房價增長的制度性成因，而央行執(zhí)行的中性貨幣政策意在控制導(dǎo)致房價上漲的貨幣存量等短期因素。這些政策已經(jīng)對房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生了一定的擠壓作用。很多媒體報(bào)道②例如《中國證券報(bào)》于2014年2月7日刊發(fā)了題為《C 縣故事：房地產(chǎn)先行的城鎮(zhèn)化“病人”》的報(bào)道。，目前國內(nèi)很多三四線城市住宅存量較大、消化速度不足，很可能面臨崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。因此我們現(xiàn)在應(yīng)開始考慮如何在擠壓房地產(chǎn)泡沫的同時采取相應(yīng)措施避免泡沫的過快破裂。

但是我們并不建議立刻取消目前的行政調(diào)控政策，因?yàn)檫@很可能會給市場釋放錯誤的信號，引發(fā)如2007年那樣的房價反彈性暴漲而導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫進(jìn)一步擴(kuò)張，最終無可收拾地引發(fā)金融危機(jī)。所以根據(jù)前面的研究，我們建議控制影響資產(chǎn)價格的中長期因素來避免泡沫在未來急劇破滅。首先我們建議及早采取相應(yīng)的措施控制工資率的過快上升以避免泡沫被過快刺破。田雪原（2011）③田雪原：《通貨膨脹、勞動力市場與工資率走勢》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2011年第7 期。也曾指出：“工資率提升不宜過快和幅度過大。如果過快和幅度過大，有可能形成通脹帶動工資率上行，反過來工資率上行又帶動通脹，落入‘通脹—工資率上行—通脹’的不良循環(huán)之中?！备鶕?jù)王云中、莊雷和沈建國（2013）④王云中、莊雷、沈建國：《提高勞動報(bào)酬問題研究述評》，《經(jīng)濟(jì)縱橫》2013年第7 期。的文獻(xiàn)綜述，很多學(xué)者指出我國勞動報(bào)酬占國民收入的比重偏低⑤從本文就可以看出，中國勞動力對產(chǎn)出的貢獻(xiàn)率1-α 明顯低于美日兩國。，應(yīng)采取措施予以提高。但是我們的結(jié)論與這一觀點(diǎn)并不沖突。首先我們只是建議在資產(chǎn)泡沫嚴(yán)重的一段時期內(nèi)控制工資率過快上漲；其次根據(jù)式（6），控制工資率的上漲并不一定要限制我國勞動報(bào)酬占國民收入比重的提高。

其次，我們建議盡快制定有關(guān)政策改變?nèi)丝诮Y(jié)構(gòu)：提高生育率，延緩老齡化進(jìn)程，保持乃至增加勞動力人口⑥常見的疑問是：作為中長期因素人口結(jié)構(gòu)是否可能在相對短的時期內(nèi)發(fā)揮作用。但巴曙松（2013）年指出：人口結(jié)構(gòu)動態(tài)變化所產(chǎn)生的中長期鏡像已經(jīng)毫無疑問地映射到今天的政府、家庭、企業(yè)及銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，并產(chǎn)生明確的宏觀經(jīng)濟(jì)含義、政策含義及資本市場投資含義，因此，人口結(jié)構(gòu)具有相應(yīng)的短期含義。。具體來說，我們建議采取如下政策：第一，放松生育政策。也許設(shè)立初衷與我們的建議不同，但這一類政策在國內(nèi)已開始實(shí)施。如2014年2月21日，北京市“單獨(dú)二孩”政策⑦即夫妻一方為獨(dú)生子女，并且只有一個子女的，可以生育第二個孩子。正式實(shí)行。第二，延緩勞動力退休年齡。金剛（2010）⑧金剛：《中國退休年齡的現(xiàn)狀、問題及實(shí)施延遲退休的必要性分析》，《社會保障研究》2010年第2 期。指出，相對于OECD 國家我國的退休年齡偏低。延緩勞動力退休年齡可以在人口增長乏力的情況下，有效保持乃至提高勞動力數(shù)量，從而避免因勞動力占比下降而導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫快速破滅。第三，加大教育、健康等方面的投入，提高勞動力素質(zhì)，從而在人口數(shù)量無法立即增長的情況下，提高有效勞動力數(shù)量，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康增長。

我們強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持現(xiàn)有的房地產(chǎn)調(diào)控政策，再輔之以我們的政策建議，形成張弛有度的政策結(jié)構(gòu)，從而確保我國房地產(chǎn)泡沫的平穩(wěn)消除，保障國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

本文從宏觀視角對資產(chǎn)價格泡沫中長期影響因素進(jìn)行了理論與實(shí)證的分析。當(dāng)然資產(chǎn)泡沫形成與破滅的過程十分復(fù)雜，除了本文提出的上述影響因素外，肯定還有諸如寬松的貨幣信貸政策等眾多其他因素影響著資產(chǎn)價格的變動。在以后的研究中我們將會進(jìn)一步融合各種影響因素，建立起一個比較全面的資產(chǎn)泡沫分析框架。另外，根據(jù)世界各國經(jīng)濟(jì)增長的歷史經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)增長很多時候會伴隨著工資率的持續(xù)上升（根據(jù)公式（6），如果α 給定，工資率與人均收入成正比）和老齡化程度的加劇。當(dāng)資產(chǎn)泡沫形成后，過快的經(jīng)濟(jì)增長很可能會導(dǎo)致工資率和人口老齡化程度的持續(xù)上升，從而引發(fā)資產(chǎn)泡沫的急速破裂并導(dǎo)致金融危機(jī)。所以我們也許可以猜測在資產(chǎn)泡沫形成后，過快的經(jīng)濟(jì)增長可能導(dǎo)致金融危機(jī)。我們將在以后的研究中著手檢驗(yàn)這一猜想，這是我們下一步研究的重點(diǎn)。