何自娟，劉鳳英

〔廣西師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣西 桂林541006〕

一、引言

公司的股利分配政策關(guān)系到中小投資者的切身利益，而我國(guó)從建立資本市場(chǎng)至今，不斷出現(xiàn)上市公司不分配紅利、內(nèi)部融資積累率高、股利政策缺乏連續(xù)性等問(wèn)題，導(dǎo)致我國(guó)上市公司的現(xiàn)金分紅占凈利潤(rùn)比例大概只為25%，顯著低于國(guó)外成熟市場(chǎng)40%的水平，而平均年化股息率也低于2%。此外，據(jù)統(tǒng)計(jì)，20 多年來(lái)我國(guó)A 股市場(chǎng)上市公司派發(fā)現(xiàn)金紅利的總額僅占融資總額的17%。在我國(guó)，證券市場(chǎng)存在“鐵公雞”現(xiàn)象，許多上市公司只想圈錢(qián)而不愿履行回報(bào)投資者的義務(wù)。這不但打擊了中小投資者對(duì)股票市場(chǎng)的投資熱情，也降低了我國(guó)股市的財(cái)富再分配職能。

本文根據(jù)29 家金融行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，探討影響公司股利支付意愿和股利支付能力的因素。

二、文獻(xiàn)綜述

西方學(xué)者自上世紀(jì)70年代開(kāi)始對(duì)股利政策進(jìn)行研究。傳統(tǒng)股利理論認(rèn)為在信息對(duì)稱(chēng)的完善資本市場(chǎng)里，是否分配現(xiàn)金股利對(duì)股東的財(cái)富和公司價(jià)值沒(méi)有影響，即企業(yè)的股利政策與市價(jià)無(wú)關(guān)。而基于信號(hào)傳遞理論和委托代理理論的現(xiàn)代股利理論則認(rèn)為企業(yè)管理人員可以通過(guò)一定的金融政策來(lái)有效控制代理成本。隨后，Al－ Malkawi、Crutchley and Hansen、Easterbrook、Naceur et al 都驗(yàn)證了該觀點(diǎn)。

我國(guó)在上世紀(jì)90年代中后期才開(kāi)始逐步探索股利政策。其中，陳國(guó)輝、趙春光認(rèn)為，成長(zhǎng)性較好的公司現(xiàn)金股利支付會(huì)較少;謝軍也認(rèn)為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)充足的公司股利支付水平較低，原因是投資機(jī)會(huì)大的公司傾向于將利潤(rùn)留存于企業(yè)用于再投資。蔣琰、孔偉靜提出公司的現(xiàn)金股利支付率與每股收益以及每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~正相關(guān)，與公司凈資產(chǎn)收益率和公司利潤(rùn)增長(zhǎng)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與資產(chǎn)總額沒(méi)有關(guān)系。

三、變量選取及模型建立

1．?dāng)?shù)據(jù)來(lái)源及處理

本文選取滬深A(yù) 股市場(chǎng)上的金融行業(yè)上市公司為樣本，包括商業(yè)銀行7 家、證券公司18 家、信托投資股份公司4 家。樣本選取采用以下原則:刪除ST 和PT 企業(yè)，研究期間為1998年－2012年，獲得樣本容量為293 個(gè)，共29 家上市公司。數(shù)據(jù)所采用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，采用STATA12．0 作為統(tǒng)計(jì)軟件。

2．模型設(shè)定與變量說(shuō)明

(1)被解釋變量

支付意愿(PAY):代表上市公司的股利分配意愿，愿意支付股利的公司為1，反之為0，根據(jù)銳思數(shù)據(jù)庫(kù)中每股股利支付情況人為劃分。

支付能力(DIV):現(xiàn)有研究中絕大多數(shù)學(xué)者對(duì)股利支付能力的衡量采用的是每股現(xiàn)金股利，每股股利是反映上市公司每一普通股獲取股利的大小，衡量每份股票代表多少現(xiàn)金股利的指標(biāo)，故本文將每股股利近似于現(xiàn)金股利。每股股利越大表明公司股本獲利能力越強(qiáng)，公司的支付能力越強(qiáng)。(見(jiàn)表1)

表1 變量定義與說(shuō)明

(2)解釋變量

每股收益(EPS):綜合評(píng)價(jià)公司的盈利能力。是指普通股股東每持有一股所能享有的企業(yè)凈利潤(rùn)或需承擔(dān)的企業(yè)凈虧損，盈利能力越強(qiáng)的公司股東享有的企業(yè)凈利潤(rùn)越高，發(fā)放股利的可能性也越大。

公司規(guī)模(SIZE):公司規(guī)模大說(shuō)明公司的實(shí)力雄厚，相對(duì)于小公司，具有強(qiáng)勢(shì)的市場(chǎng)擴(kuò)張能力和競(jìng)爭(zhēng)能力，從而更具有分配股利的能力，本文使用的是總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。

資產(chǎn)負(fù)債率(LEV):度量債務(wù)水平的典型指標(biāo)，本文選擇該指標(biāo)衡量公司的債務(wù)水平。財(cái)務(wù)杠桿較高的公司將面臨高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)困境。金融行業(yè)是一負(fù)債經(jīng)營(yíng)的行業(yè)，倡導(dǎo)的是安全性勝于盈利性，故而上市公司會(huì)更側(cè)重債權(quán)人權(quán)利，同時(shí)為優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，避免財(cái)務(wù)狀況的進(jìn)一步惡化，更傾向于少進(jìn)行股利分配而保留留存收益來(lái)改善公司的財(cái)務(wù)狀況。

企業(yè)發(fā)展能力(TQ):用托賓Q 值表示。通常來(lái)說(shuō)企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，所需要的資金也越多，公司更傾向于不發(fā)放股利以從內(nèi)部獲取更多的資金供投資項(xiàng)目使用。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAR):綜合反映企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力，體現(xiàn)企業(yè)在會(huì)計(jì)期間資產(chǎn)從投入到取得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的流轉(zhuǎn)速度的快慢，反映企業(yè)全部資產(chǎn)的管理效率。對(duì)不同年度的該指標(biāo)進(jìn)行分析，能夠判斷企業(yè)總資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率和管理質(zhì)量的變化，該指標(biāo)越高，企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，對(duì)資產(chǎn)的利用效率就越高，營(yíng)運(yùn)能力也就越強(qiáng)。

每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流(OPC):反映平均每股所能獲得的現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流假說(shuō)表明公司為減少管理者的在職消費(fèi)，會(huì)傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利以控制現(xiàn)金流。而對(duì)于處于快速擴(kuò)張階段的公司，為抓住各種機(jī)會(huì)融資，搶占市場(chǎng)，就需要將經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流快速投入到下一個(gè)資金運(yùn)用的循環(huán)中，此時(shí)，公司為了保證資金鏈的良性循環(huán)反而會(huì)減少股利分配。

(3)研究假設(shè)

a．盈利性越強(qiáng)，公司股利支付意愿和能力越強(qiáng);

b．規(guī)模越大，公司股利支付意愿和能力越強(qiáng);

c．負(fù)債水平越高，公司股利支付意愿和能力越弱;

d．成長(zhǎng)能力越強(qiáng)，公司股利支付意愿和能力越弱;

e．營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)，股利支付意愿和能力越弱;

f．流動(dòng)性越強(qiáng)，股利支付意愿和能力越弱。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(4)實(shí)證模型

采用的是非平行面板數(shù)據(jù)，建立模型如下:

(5)描述性分析

根據(jù)表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析:股利支付意愿為0．46，說(shuō)明金融行業(yè)上司公司愿意分配股利的不到一半，總體分配意愿不是很強(qiáng);股利支付能力上，上市公司愿意支付的股利均數(shù)為每股0．089，而且中位數(shù)為0，說(shuō)明大多數(shù)公司不支付股利;每股收益的均值為0．41 元，高于中位數(shù)每股0．22 元，大部分公司的盈利狀況良好;規(guī)模的均值和中位數(shù)之間很接近，而且行業(yè)中的規(guī)模差距不大;資產(chǎn)負(fù)債率均值和中位數(shù)接近68%，并不是很高，該值在金融行業(yè)中處于可接受范圍，并未達(dá)到高壓線;托賓Q 的均值為2．26，各公司的成長(zhǎng)能力相差較大，成長(zhǎng)能力好和差的公司均存在，但總體趨勢(shì)是各公司都保持正向增長(zhǎng);總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為0．26，大于中間值0．096，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之間相差較大;每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金均值為1．35，說(shuō)明金融行業(yè)中大部分公司經(jīng)營(yíng)收入大于支出，處于資金鏈良性循環(huán)中。

表3 實(shí)證結(jié)果

四、實(shí)證結(jié)果及分析

分別對(duì)模型(1)和(2)進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)，相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均不超過(guò)0．8，故可繼續(xù)進(jìn)行實(shí)證分析;采用stata12．0 軟件中的xtlogit 命令，建立固定效應(yīng)面板logit 模型，分別估計(jì)個(gè)體效應(yīng)為固定效應(yīng)與隨機(jī)效應(yīng)的形式，然后進(jìn)行Hausman－type 檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果P 值為0．9958，故設(shè)模型為隨機(jī)效應(yīng)模型，隨機(jī)效應(yīng)面板logit 模型估計(jì)結(jié)果如表3(1)所示。表3 回歸結(jié)果的似然比檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量LR=10．53，P 值為0．001 ＜0．05，故模型的估計(jì)效果較好。

由于一些上市公司不支付股利，股利支付額為零，在對(duì)股利問(wèn)題進(jìn)行相關(guān)研究時(shí)需要剔除這些樣本，因而導(dǎo)致樣本選擇偏差。故使用Tobit 模型進(jìn)行回歸分析有更好的擬合效果，結(jié)果如表3(2)所示。由回歸結(jié)果我們可以看出:

第一，公司盈利能力對(duì)股利支付的意愿和能力具有很顯著的促進(jìn)作用，支持假設(shè)1，實(shí)證檢驗(yàn)系數(shù)分別為1．339 和0．105。在我國(guó)證券市場(chǎng)上，盈利能力是影響上市公司能否分配股利的最直接最主要的因素之一，是發(fā)放股利的基礎(chǔ)。在我國(guó)金融行業(yè)上市公司中也存在該種現(xiàn)象，盈利多的上市公司更愿意和更有能力把自己的凈利潤(rùn)分給股東。銳思數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，2012年國(guó)海證券有限公司分配的每股股利為0．03 元，而同期金融行業(yè)上市公司中分配股利最高的宏源證券為0．6 元/股，對(duì)比每股收益這一指標(biāo)，后者為0．4369 元/股，是前者0．0744 元/股的6 倍。宏源證券有限公司當(dāng)年的盈利水平高于國(guó)海證券，股利分配能力也比國(guó)海證券強(qiáng)。從1998年至2012年，宏源有股利分配的年數(shù)為9年，而國(guó)海只有3年，國(guó)海甚至出現(xiàn)每股收益為負(fù)值的情況，可見(jiàn)其盈利能力不及宏源證券，導(dǎo)致其股利分配意愿和能力不及宏源證券。

第二，公司規(guī)模大對(duì)股利支付意愿和能力具有高度顯著正向影響，系數(shù)分別為0．668 和0．0203。反映規(guī)模大的公司股利支付意愿和能力更強(qiáng)，符合假設(shè)2。不同于蔣琰、孔偉靜提出公司總資產(chǎn)對(duì)股利分配無(wú)影響的結(jié)論。筆者認(rèn)為導(dǎo)致股利支付意愿和能力強(qiáng)的原因?yàn)?，一方面，?guī)模大的公司業(yè)務(wù)量大，業(yè)務(wù)面廣，實(shí)力雄厚，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng);另一方面，規(guī)模大的公司自有資產(chǎn)更多，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更小。金融行業(yè)屬于第三產(chǎn)業(yè)，公司的口碑和信譽(yù)尤其重要，規(guī)模大的公司不但自身具有搶占市場(chǎng)份額的優(yōu)勢(shì)，而且當(dāng)需要借助證券市場(chǎng)進(jìn)行外部融資時(shí)，履約分紅也會(huì)成為其口碑和信譽(yù)評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)之一。這些都促使規(guī)模大的公司進(jìn)行股利分配。

第三，實(shí)證結(jié)果表明，負(fù)債水平對(duì)股利分配意愿有顯著影響，系數(shù)為－6．158;對(duì)股利支付能力無(wú)顯著影響，系數(shù)為－0．0425，符合假設(shè)3。對(duì)大多數(shù)行業(yè)而言，負(fù)債水平高會(huì)降低公司高管和投資者的信心，但金融行業(yè)自身為高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的行業(yè)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)的特殊性導(dǎo)致其負(fù)債水平往往高于其他行業(yè)，在保證無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)所規(guī)定的限額范圍內(nèi)，可借助他人資金進(jìn)行運(yùn)作，擴(kuò)張公司業(yè)務(wù)并擴(kuò)大盈利。

第四，回歸結(jié)果檢驗(yàn)了假說(shuō)4，成長(zhǎng)能力強(qiáng)的公司會(huì)降低股利支付意愿，系數(shù)為－0．125，且效果不顯著。可見(jiàn)，公司為了長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的需要，往往以遠(yuǎn)期利益為優(yōu)先考慮條件，儲(chǔ)存短期資金以供投資項(xiàng)目使用，從而減少了股利分配。此外，成長(zhǎng)性與股利分配能力的系數(shù)為0．00111，說(shuō)明成長(zhǎng)能力對(duì)股利支付能力并不會(huì)造成影響。

第五，營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)降低了公司的股利支付意愿，并且效果顯著，系數(shù)為－3．572，符合假設(shè)5。這表明營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)的公司資產(chǎn)利用效率高，能給公司帶來(lái)更大的產(chǎn)出，增加公司的籌資能力和短期償債能力，促使企業(yè)有更多的機(jī)會(huì)獲得收益。營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)從側(cè)面反映公司的成長(zhǎng)性，為達(dá)到股東財(cái)富最大化，獲得更大的利益，減少股利分配行為也成為公司治理的一項(xiàng)選擇。而從股利支付能力的角度看，營(yíng)運(yùn)能力對(duì)其沒(méi)有任何影響，其結(jié)果為不顯著。

第六，每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流在兩個(gè)維度上均為負(fù)相關(guān)，系數(shù)分別為－0．0486 和－0．00331，并且對(duì)股利支付能力的影響是很顯著的。模型驗(yàn)證了假設(shè)6中的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)了公司為進(jìn)一步發(fā)展業(yè)務(wù)會(huì)減少短期的資金流出，以防資金鏈斷裂。此外，從兩權(quán)分離的角度解釋該現(xiàn)象，陳旭東、金殷認(rèn)為控制股東的兩權(quán)(控制權(quán)、所有權(quán))是否分離、兩權(quán)分離程度及其性質(zhì)顯著影響上市公司的股利發(fā)放傾向和力度:非國(guó)有上市公司會(huì)根據(jù)成長(zhǎng)性的高低選擇發(fā)放現(xiàn)金股利，而國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)為無(wú)論企業(yè)成長(zhǎng)性高低如何，均不愿發(fā)放現(xiàn)金股利。由此可見(jiàn)，盡管我國(guó)已實(shí)行股份制改革，但公司治理結(jié)構(gòu)的特征并非真正意義上的內(nèi)部人控制，而是國(guó)有股東的外部控制。故而，金融行業(yè)的上市公司仍體現(xiàn)出較強(qiáng)的國(guó)有特色，盡管擁有較高現(xiàn)金流，公司仍不愿意發(fā)放股利。

五、政策建議

本文采用29 家金融行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，研究得出:在股利支付意愿維度上，盈利能力、公司規(guī)模、債務(wù)水平、營(yíng)運(yùn)能力對(duì)其有顯著影響，而流動(dòng)性和成長(zhǎng)性具有負(fù)的影響，但效果不顯著;在股利支付能力維度上，盈利能力和公司規(guī)模、流動(dòng)性對(duì)其有顯著影響。

從中小投資者角度看，金融行業(yè)上市公司的盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模會(huì)對(duì)股利支付造成很大影響，可作為投資過(guò)程中選擇的首要標(biāo)桿，其次要考慮公司的負(fù)債水平和營(yíng)運(yùn)能力。

從公司經(jīng)營(yíng)管理和政府監(jiān)管的角度看，需加強(qiáng)以下幾方面的工作:

1．提升盈利能力，夯實(shí)主營(yíng)業(yè)務(wù)

金融行業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)繼續(xù)提升自身的盈利能力。不同于其他實(shí)體行業(yè)，銀行盈利的來(lái)源主要為存貸利差，證券行業(yè)靠賺取資本利差，以開(kāi)展中間業(yè)務(wù)為主，信托則主要靠合約利差。主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)好壞直接關(guān)系到公司利益，故而提升各自的主營(yíng)業(yè)務(wù)能力，是其盈利水平提高的落腳點(diǎn)。

2．適當(dāng)增加融資渠道，避免過(guò)度依賴(lài)留存收益

美國(guó)債券的盛行遠(yuǎn)超過(guò)股票，優(yōu)先股的推行也讓投資者有了更多選擇，二者不但能夠滿足公司的資金需要，也能滿足國(guó)內(nèi)投資者的多項(xiàng)選擇。我國(guó)可借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，適當(dāng)增加融資渠道，避免企業(yè)過(guò)度依賴(lài)留存收益。

3．增加股利分配的多樣性

從全球視角看，美國(guó)始終保持穩(wěn)定的股利支付政策，除了采取現(xiàn)金股利支付方式，還采用股票回購(gòu)等非現(xiàn)金方式。我國(guó)公司也可借鑒多種股利分配方式來(lái)回饋股東。

4．各級(jí)政府做好監(jiān)督人，維護(hù)中小投資者的利益

為落實(shí)十八屆三中全會(huì)《決定》精神和國(guó)務(wù)院部署的一系列重要舉措，證監(jiān)會(huì)已發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》，明確指出“上市公司不履行分紅承諾的記入誠(chéng)信檔案，未達(dá)整改要求不得進(jìn)行再融資”。各級(jí)政府應(yīng)以此為導(dǎo)向，盡快出臺(tái)詳細(xì)的監(jiān)管措施，保護(hù)中小投資者利益，保證股票市場(chǎng)的良性發(fā)展。

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