管理者過度自信與企業(yè)投資現(xiàn)金敏感度

周頡

摘要： 本文以英國(guó)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)融資約束公司普遍表現(xiàn)出管理者過度自信與投資現(xiàn)金流敏感性之間顯著的正相關(guān)關(guān)系。與此相反，這種積極的關(guān)系不能在融資無(wú)約束公司中找到。這個(gè)結(jié)果和預(yù)期相一致，即在融資約束公司中過度自信的管理者的投資決策應(yīng)該比非過度自信的管理者投資決策對(duì)現(xiàn)金流更加敏感。因?yàn)椋F(xiàn)金流的增加能夠促使過度自信的管理者加大投資并達(dá)到他們想要的水平。

Abstract： Using a sample of UK listed firms， this paper finds that financially constrained firms generally exhibit a significantly positive relationship between managerial overconfidence and cash flow sensitivity of investment. In contrast， this positive relationship cannot be found in financially unconstrained firms. It is consistent with the argument that investment decisions by overconfident managers in financially constrained firms should be more sensitive to cash flow than investment decisions by non-overconfident managers. An increase in cash flow can induce them to increase their investment to their desired level.

關(guān)鍵詞： 管理者過度自信;現(xiàn)金流;投資現(xiàn)金敏感度性;融資約束

Key words： managerial overconfidence;cash flow;investment-cash flow sensitivity;financial constraint

中圖分類號(hào)：F275 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1006-4311（2014）36-0009-04

0 ?引言

現(xiàn)代企業(yè)管理的傳統(tǒng)理論假定管理者是完全理性的“經(jīng)濟(jì)人”，認(rèn)為管理者會(huì)遵循效用最大化原則作出決策。而大量心理學(xué)研究表明，人們?cè)诮?jīng)濟(jì)活動(dòng)中總是會(huì)做出非理性的決策，其中表現(xiàn)最為顯著的特征就是過度自信。這一現(xiàn)象也存在于企業(yè)管理中。

所謂管理者過度自信，是指管理者高估企業(yè)未來(lái)收益及成功的可能性，低估未來(lái)?yè)p失及失敗的可能性（Heaton，2002）。因?yàn)楣芾碚咴诠局械匚恢匾?，其決策將影響到公司的戰(zhàn)略方向和經(jīng)營(yíng)管理，所以管理者如果過度自信，不僅對(duì)個(gè)人職業(yè)前途產(chǎn)生影響，還關(guān)系到公司未來(lái)的發(fā)展。但是由于管理者過度自信的難以界定，在很長(zhǎng)一段時(shí)間里研究者們無(wú)法對(duì)其進(jìn)行實(shí)證分析。Malmendier和Tate（2005，2008）創(chuàng)新地采用了管理者CEO的持股狀況來(lái)衡量其過度自信。通過這個(gè)替代變量，他們?cè)?005和2008年分別研究了管理者過度自信與企業(yè)投資、管理者過度自信與企業(yè)并購(gòu)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信不僅增加了投資和現(xiàn)金流之間的敏感度，也增多了實(shí)施并購(gòu)的行為。郝穎等（2005）采用中國(guó)的數(shù)據(jù)也得出了相同的結(jié)論。

與以往的文章不同，本文將以Hubbard（1998）的模型為基礎(chǔ)進(jìn)行擴(kuò)展，推導(dǎo)出公司的投資決策如何受到其資金狀況和管理者過度自信的影響，并對(duì)得出的推論進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證分析。

1 ?Hubbard模型及其擴(kuò)展

Hubbard （1998）說(shuō)明了公司內(nèi)部資金和投資決策之間的聯(lián)系。圖1顯示了凈資產(chǎn)、對(duì)外融資和投資成本之間的聯(lián)系。它包括了需求曲線（D）需要的資金和供給曲線（S）提供的資金。橫軸是資本量，縱軸是資本成本。對(duì)D曲線的斜率是由該公司的投資機(jī)會(huì)來(lái)確定，而S曲線的位置由資本成本（r）決定的。如果在一個(gè)完美的資本市場(chǎng)中，最優(yōu)的投資水平（K*）就是在D和S曲線的交點(diǎn)。

在不完善的資本市場(chǎng)環(huán)境中，供給曲線S（W0）被分成兩部分。水平段是利率為r內(nèi)部資金可達(dá)到W0的水平。這段水平線中沒有包含信息成本，而之后在資本量為W0時(shí)S（W0）開始向上傾斜，這段向上傾斜的線就由信息成本決定的。如果公司面臨較高的信息成本，那么向上傾斜的供給曲線S（W0）會(huì)更陡峭。當(dāng)信息成本一定，內(nèi)部資金為W0時(shí)，可以得到此時(shí)均衡的投資水平為K0。而當(dāng)內(nèi)部資金從W0上升到W1并且信息成本保持不變時(shí)，供給曲線從S（W0）平行移動(dòng)到S（W1），并且均衡的投資水平從K0增至K1。即使如此，此時(shí)的均衡投資水平K1仍然要比在完美的資本市場(chǎng)環(huán)境中最優(yōu)投資水平K*較低。

簡(jiǎn)而言之，Hubbard（1998）模型意味著當(dāng)投資機(jī)會(huì)、信息成本和市場(chǎng)利率給定時(shí)，公司凈資產(chǎn)（或自有資金）的降低會(huì)使他們減少投資額，反之亦然。所以，如果公司有一個(gè)很好的投資機(jī)會(huì)，但短期內(nèi)缺少資金（尤其是自有資金）進(jìn)行新的投資時(shí)，那么公司很有可能選擇放棄這些投資項(xiàng)目。

結(jié)合Malmendier and Tate（2005）的文章，本文擴(kuò)展了Hubbard（1998）的圖形分析，并特別研究了在公司不同的融資環(huán)境下投資-現(xiàn)金流敏感性和管理者過度自信之間的關(guān)系。圖2和圖3分別描述了融資約束和無(wú)約束公司其自有資金、外部融資成本和管理者（即過度自信和非過度自信的管理者）投資決策的聯(lián)系。這兩個(gè)圖形都包括資本需求曲線（D）和資本供給曲線（S）。與Hubbard（1998）的模型一樣，橫軸是資本量，縱軸是資本成本。并且需求曲線（D）的斜率是由其投資機(jī)會(huì)決定的，而供給曲線（S）的斜率是由信息成本來(lái)確定的。

而與Hubbard（1998）的分析主要區(qū)別在于，圖2和圖3中都包含了兩種類型的需求曲線：①有過度自信管理者的需求曲線（Dm）;②非過度自信管理者的需求曲線（D）。因?yàn)樾枨笄€的斜率是由投資機(jī)會(huì)決定的，那么在兩圖中Dm的坡度應(yīng)該比D的坡度要平坦。這是因?yàn)?，過度自信的管理者往往高估自己有能力使公司產(chǎn)生越來(lái)越積極的回報(bào)。因此，他們?cè)趽碛凶銐蚨嗟膬?nèi)部資金（自有資金）時(shí)，會(huì)傾向過度投資。而當(dāng)他們需要外部融資時(shí)，他們會(huì)縮減投資。這個(gè)假設(shè)與Malmendier and Tate（2005）的文章中對(duì)過度自信管理者投資行為的描述是一致的。過度自信管理者的這種投資傾向是由于他們過高的投資機(jī)會(huì)的感知度。

圖2和圖3與Hubbard（1998）的分析另外一個(gè)區(qū)別是，需求曲線D和Dm的起始點(diǎn)在不同的水平上。這是因?yàn)樵谙嗤馁Y本成本情況下，過度自信的管理者的投資超過非過度自信的管理者。換而言之，過度自信的管理者會(huì)在較高的資本成本情況下放棄投資。

圖2描述了融資無(wú)約束公司中管理者的投資決策。當(dāng)公司資金充裕時(shí)，無(wú)論是有過度自信的管理者的公司還是非過度自信的管理者的公司都會(huì)達(dá)到最佳投資水平（K* and K■■），且投資水平與公司自有資金變化無(wú)關(guān)。

圖3描述了融資有約束公司中管理者的投資決策。當(dāng)公司資金充裕時(shí)，無(wú)論是有過度自信的管理者的公司還是非過度自信的管理者的公司都會(huì)達(dá)到最佳投資水平（K* and K■■），且投資水平與公司自有資金變化無(wú)關(guān)。但當(dāng)企業(yè)沒有足夠的自有（內(nèi)部）資金去投資時(shí)，那么供給曲線S（W0）被分成兩部分。一部分是水平段是利率為r至初始內(nèi)部資金W0。這段水平線中沒有包含信息成本，另一部分是向上傾斜段，這段向上傾斜的斜率就由信息成本決定的。當(dāng)最初的內(nèi)部資金為W0時(shí)，可以得到過度自信管理者的公司和非過度自信管理者的公司所需的資本量分別為K0和K0m。融資有約束公司的內(nèi)部資金缺口分別是由W0和K0（K0m）之間的間隙表示。給定一個(gè)投資機(jī)會(huì)，當(dāng)內(nèi)部資金從W0上升到W1，那么我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，所需的資本量的也相應(yīng)增加，即過度自信管理者的公司和非過度自信管理者的公司分別從K0（K0m）增加至K1（K1m）。利用幾何理論推導(dǎo)，可以發(fā)現(xiàn)，K0和K1m之間的變化要大于K0和K1之間的變化，這意味著，相較于非過度自信的管理者，增加了的內(nèi)部資金可誘發(fā)過度自信的管理者增加更多的投資投入。最后，即使我們同時(shí)考慮信息成本、關(guān)于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、質(zhì)量及內(nèi)部信息成本，投資-現(xiàn)金流敏感性和管理者過度自信之間的這種正相關(guān)關(guān)系依舊保持顯著。

總而言之，當(dāng)公司面臨外部融資困難時(shí)，過度自信的管理者會(huì)因?yàn)閮?nèi)部現(xiàn)金流的增加而提高投資水平。與此相反，若公司沒有面臨外部融資困難時(shí)，那么過度自信的管理者不會(huì)表現(xiàn)出如上的投資行為。在進(jìn)行相應(yīng)地實(shí)證分析，本文預(yù)測(cè)在融資約束的企業(yè)中管理者過度自信能增加投資-現(xiàn)金流敏感性。而在融資無(wú)約束的企業(yè)中，管理者過度自信不一定會(huì)增加投資-現(xiàn)金流的敏感性。

2 ?樣本采集與分析

2.1 樣本采集 ?本文以2002-2006年間的英國(guó)非金融類上市公司為研究對(duì)象。公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如MTB，企業(yè)規(guī)模（SIZE），投資（I），負(fù)債率（LEV），股息（DIV），持有的現(xiàn)金（CASH）和現(xiàn)金流（CFLOW）等，來(lái)自于Datastream。而英國(guó)公司董事會(huì)執(zhí)行董事股票交易記錄來(lái)自于Hemscott。其中管理者過度自信（OVER）是根據(jù)董事會(huì)董事在公開市場(chǎng)上購(gòu)買股票的行為來(lái)衡量的。當(dāng)在樣本期間董事年度購(gòu)買股票的量（正值）大于其股份賣出量（負(fù)值），那么此董事被歸類為該年度的凈買家（netbuyer）或過度自信。若所有執(zhí)行董事所有年度的股票買賣的凈額總計(jì)為正，那么該公司將被視為其管理者是過度自信的。

此外，在確定公司是否面臨融資約束時(shí)，本文根據(jù)各公司規(guī)模SIZE、負(fù)債率LEV、股利DIV和現(xiàn)金CASH四個(gè)變量分布狀況來(lái)劃分。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)公司的規(guī)模SIZE、負(fù)債率LEV、股利DIV或現(xiàn)金CASH處于所有樣本公司數(shù)據(jù)分布底部的三個(gè)十分位（?。┑姆懂犞?，該公司為融資有約束的公司。而當(dāng)公司的企業(yè)規(guī)模SIZE、負(fù)債率LEV、股利DIV或現(xiàn)金CASH處于所有樣本公司數(shù)據(jù)分布前三位十分位（大）的范疇中，該公司為融資無(wú)約束的公司。

表1提供了相關(guān)變量的匯總統(tǒng)計(jì)。我們觀察得知平均投資（I）為0.045。平均現(xiàn)金流（CFLOW）為0.052，比一些研究低。平均負(fù)債率（LEV）約為0.169，公司的規(guī)模（SIZE）約為11.352，股利（DIV1）大約是0.02，平均市價(jià)與賬面價(jià)值（MTB）是1.864。最后，樣本中，約10.6%的公司連續(xù)四年在股市上是凈買家，被劃定為其管理者是過度自信的（OVER）。

2.2 回歸分析 ?在實(shí)證分析管理者過度自信對(duì)公司投資決策的影響時(shí)，本文使用了如下多元回歸公式：

Ii=α1+α2MTBi+α3CFLOWi+α4OVERi+α5CFLOWi*OVERi

+εi

它包括了投資機(jī)會(huì)（MTB），現(xiàn)金流（CFLOW），以及管理者過度自信變量（OVER）。其中交互項(xiàng)CFLOW*OVER將測(cè)試管理者過度自信是否可以影響企業(yè)的投資水平。在回歸分析中，采用了平均橫截面回歸方法（average cross-sectional regression approach CSA;Rajan and Zingales，1995）。即，因變量取時(shí)刻t的值，而其他的自變量是滯后時(shí)刻t-1到時(shí)刻t-n的平均值。例如，因變量投資（I）分別測(cè)量2006年，而其他自變量除（OVER）外，取2002年至2005年的平均值。表2顯示了回歸結(jié)果。

表2顯示，對(duì)于所有公司，現(xiàn)金流CFLOW和投資機(jī)會(huì)MTB對(duì)投資有積極影響。值得注意的是，現(xiàn)金流對(duì)投資的影響顯著度在1%的水平，這表明，內(nèi)部資金即現(xiàn)金流（CFLOW），是公司首選的投資資金，是投資的重要決定因素。此外，管理者過度自信（OVER）對(duì)投資產(chǎn)生積極的影響。更重要的是，交互項(xiàng)CFLOW*OVER的系數(shù)為正。這意味著，過度自信的管理者往往會(huì)隨著公司內(nèi)部資金的增加而增加其投資投入。

此外，表2中還分四小組，比較了融資約束和融資無(wú)約束的企業(yè)之間的管理者過度自信對(duì)投資的不同影響。也就是使用公司規(guī)模SIZE、負(fù)債率LEV、股利水平DIV和現(xiàn)金CASH，把公司劃分為融資約束的公司和融資無(wú)約束的公司。其中主要關(guān)注了管理者過度自信是否能顯著提高融資約束企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性，即交互項(xiàng)CFLOW*OVER的系數(shù)為正。表2顯示在負(fù)債率（LEV）和現(xiàn)金（CASH）分組中，融資約束公司的交互項(xiàng)CFLOW*OVER系數(shù)始終為正，且顯著度在5-10%之間。該系數(shù)的值是處于一個(gè)從0.175到0.230的范圍內(nèi)。這表明，對(duì)于額外的現(xiàn)金流的每個(gè)單元中，融資受約束的過度自信管理者可以增加約0.2個(gè)單位投資。然而，在融資無(wú)約束的公司，管理者過度自信對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響是不確定的。這意味著，在這些公司中，過度自信的管理者可以充分使用其內(nèi)部資金投資，并達(dá)到他們認(rèn)為的最優(yōu)水平。

總之，管理者過度自信對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的不同影響意味著，當(dāng)公司面臨融資困難時(shí)，過度自信的管理者傾向于因現(xiàn)金流增加而增加投資。它同時(shí)也揭示了一個(gè)事實(shí)，即在融資約束的公司，過度自信的管理者傾向于使用內(nèi)部資金來(lái)投資。

3 ?小結(jié)

本文在Hubbard（1998）的模型中融入了管理者過度自信的概念，確定了管理者過度自信與投資-現(xiàn)金流敏感性之間的聯(lián)系，推導(dǎo)出在融資約束的企業(yè)中管理者過度自信能增加投資現(xiàn)金流敏感性。而在融資無(wú)約束的企業(yè)中，管理者過度自信對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性影響不確定。

在實(shí)證研究中，文中以英國(guó)上市公司為樣本，特別使用了公司規(guī)模大小、負(fù)債率、股息、現(xiàn)金來(lái)劃分出融資約束和融資無(wú)約束公司。研究結(jié)果表明，以負(fù)債率和現(xiàn)金為劃分標(biāo)準(zhǔn)的融資約束企業(yè)，管理者過度自信可以增加其投資-現(xiàn)金流敏感性。這表明過度自信的管理者往往會(huì)高估自己的投資成果，而且愿意投入得多。而且在融資約束的企業(yè)中，過度自信管理者對(duì)現(xiàn)金流的變化更敏感，會(huì)因其變化而追求自己理想的投資水平。與此相反，在融資無(wú)約束企業(yè)中，管理者過度自信的投資-現(xiàn)金流敏感性并不顯著。這是因?yàn)樵谌谫Y無(wú)約束企業(yè)中，過度自信的管理者可以容易地通過各種渠道融資，以期實(shí)現(xiàn)自己想要的投資。

參考文獻(xiàn)：

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表2顯示，對(duì)于所有公司，現(xiàn)金流CFLOW和投資機(jī)會(huì)MTB對(duì)投資有積極影響。值得注意的是，現(xiàn)金流對(duì)投資的影響顯著度在1%的水平，這表明，內(nèi)部資金即現(xiàn)金流（CFLOW），是公司首選的投資資金，是投資的重要決定因素。此外，管理者過度自信（OVER）對(duì)投資產(chǎn)生積極的影響。更重要的是，交互項(xiàng)CFLOW*OVER的系數(shù)為正。這意味著，過度自信的管理者往往會(huì)隨著公司內(nèi)部資金的增加而增加其投資投入。

此外，表2中還分四小組，比較了融資約束和融資無(wú)約束的企業(yè)之間的管理者過度自信對(duì)投資的不同影響。也就是使用公司規(guī)模SIZE、負(fù)債率LEV、股利水平DIV和現(xiàn)金CASH，把公司劃分為融資約束的公司和融資無(wú)約束的公司。其中主要關(guān)注了管理者過度自信是否能顯著提高融資約束企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性，即交互項(xiàng)CFLOW*OVER的系數(shù)為正。表2顯示在負(fù)債率（LEV）和現(xiàn)金（CASH）分組中，融資約束公司的交互項(xiàng)CFLOW*OVER系數(shù)始終為正，且顯著度在5-10%之間。該系數(shù)的值是處于一個(gè)從0.175到0.230的范圍內(nèi)。這表明，對(duì)于額外的現(xiàn)金流的每個(gè)單元中，融資受約束的過度自信管理者可以增加約0.2個(gè)單位投資。然而，在融資無(wú)約束的公司，管理者過度自信對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響是不確定的。這意味著，在這些公司中，過度自信的管理者可以充分使用其內(nèi)部資金投資，并達(dá)到他們認(rèn)為的最優(yōu)水平。

總之，管理者過度自信對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的不同影響意味著，當(dāng)公司面臨融資困難時(shí)，過度自信的管理者傾向于因現(xiàn)金流增加而增加投資。它同時(shí)也揭示了一個(gè)事實(shí)，即在融資約束的公司，過度自信的管理者傾向于使用內(nèi)部資金來(lái)投資。

3 ?小結(jié)

本文在Hubbard（1998）的模型中融入了管理者過度自信的概念，確定了管理者過度自信與投資-現(xiàn)金流敏感性之間的聯(lián)系，推導(dǎo)出在融資約束的企業(yè)中管理者過度自信能增加投資現(xiàn)金流敏感性。而在融資無(wú)約束的企業(yè)中，管理者過度自信對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性影響不確定。

在實(shí)證研究中，文中以英國(guó)上市公司為樣本，特別使用了公司規(guī)模大小、負(fù)債率、股息、現(xiàn)金來(lái)劃分出融資約束和融資無(wú)約束公司。研究結(jié)果表明，以負(fù)債率和現(xiàn)金為劃分標(biāo)準(zhǔn)的融資約束企業(yè)，管理者過度自信可以增加其投資-現(xiàn)金流敏感性。這表明過度自信的管理者往往會(huì)高估自己的投資成果，而且愿意投入得多。而且在融資約束的企業(yè)中，過度自信管理者對(duì)現(xiàn)金流的變化更敏感，會(huì)因其變化而追求自己理想的投資水平。與此相反，在融資無(wú)約束企業(yè)中，管理者過度自信的投資-現(xiàn)金流敏感性并不顯著。這是因?yàn)樵谌谫Y無(wú)約束企業(yè)中，過度自信的管理者可以容易地通過各種渠道融資，以期實(shí)現(xiàn)自己想要的投資。

參考文獻(xiàn)：

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[6]Rajan， R.G. and L. Zingales. What do we know about capital structure？ some evidence from international data[J]， Journal of Finance 1995， 50， 1421-1460.

表2顯示，對(duì)于所有公司，現(xiàn)金流CFLOW和投資機(jī)會(huì)MTB對(duì)投資有積極影響。值得注意的是，現(xiàn)金流對(duì)投資的影響顯著度在1%的水平，這表明，內(nèi)部資金即現(xiàn)金流（CFLOW），是公司首選的投資資金，是投資的重要決定因素。此外，管理者過度自信（OVER）對(duì)投資產(chǎn)生積極的影響。更重要的是，交互項(xiàng)CFLOW*OVER的系數(shù)為正。這意味著，過度自信的管理者往往會(huì)隨著公司內(nèi)部資金的增加而增加其投資投入。

此外，表2中還分四小組，比較了融資約束和融資無(wú)約束的企業(yè)之間的管理者過度自信對(duì)投資的不同影響。也就是使用公司規(guī)模SIZE、負(fù)債率LEV、股利水平DIV和現(xiàn)金CASH，把公司劃分為融資約束的公司和融資無(wú)約束的公司。其中主要關(guān)注了管理者過度自信是否能顯著提高融資約束企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性，即交互項(xiàng)CFLOW*OVER的系數(shù)為正。表2顯示在負(fù)債率（LEV）和現(xiàn)金（CASH）分組中，融資約束公司的交互項(xiàng)CFLOW*OVER系數(shù)始終為正，且顯著度在5-10%之間。該系數(shù)的值是處于一個(gè)從0.175到0.230的范圍內(nèi)。這表明，對(duì)于額外的現(xiàn)金流的每個(gè)單元中，融資受約束的過度自信管理者可以增加約0.2個(gè)單位投資。然而，在融資無(wú)約束的公司，管理者過度自信對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響是不確定的。這意味著，在這些公司中，過度自信的管理者可以充分使用其內(nèi)部資金投資，并達(dá)到他們認(rèn)為的最優(yōu)水平。

總之，管理者過度自信對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的不同影響意味著，當(dāng)公司面臨融資困難時(shí)，過度自信的管理者傾向于因現(xiàn)金流增加而增加投資。它同時(shí)也揭示了一個(gè)事實(shí)，即在融資約束的公司，過度自信的管理者傾向于使用內(nèi)部資金來(lái)投資。

3 ?小結(jié)

本文在Hubbard（1998）的模型中融入了管理者過度自信的概念，確定了管理者過度自信與投資-現(xiàn)金流敏感性之間的聯(lián)系，推導(dǎo)出在融資約束的企業(yè)中管理者過度自信能增加投資現(xiàn)金流敏感性。而在融資無(wú)約束的企業(yè)中，管理者過度自信對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性影響不確定。

在實(shí)證研究中，文中以英國(guó)上市公司為樣本，特別使用了公司規(guī)模大小、負(fù)債率、股息、現(xiàn)金來(lái)劃分出融資約束和融資無(wú)約束公司。研究結(jié)果表明，以負(fù)債率和現(xiàn)金為劃分標(biāo)準(zhǔn)的融資約束企業(yè)，管理者過度自信可以增加其投資-現(xiàn)金流敏感性。這表明過度自信的管理者往往會(huì)高估自己的投資成果，而且愿意投入得多。而且在融資約束的企業(yè)中，過度自信管理者對(duì)現(xiàn)金流的變化更敏感，會(huì)因其變化而追求自己理想的投資水平。與此相反，在融資無(wú)約束企業(yè)中，管理者過度自信的投資-現(xiàn)金流敏感性并不顯著。這是因?yàn)樵谌谫Y無(wú)約束企業(yè)中，過度自信的管理者可以容易地通過各種渠道融資，以期實(shí)現(xiàn)自己想要的投資。

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