王欣，王劍

1.2.天津商務職業(yè)學院，天津 300350

2014年2月人民幣匯市突然發(fā)生逆轉，呈斷崖式貶值。針對這一突變，市場和國內(nèi)外學者給予了極大的反應，產(chǎn)生很多的疑問并進行了諸多的分析探其究竟。本文以中美兩國的經(jīng)濟背景入手，分析此次人民幣貶值的影響因素和人民幣匯率中期趨勢。

一、影響人民幣匯率貶值的要素

（一）美國經(jīng)濟復蘇，退出QE

美國退出QE（量化寬松貨幣政策）主要源于美國經(jīng)濟復蘇。從美國經(jīng)濟運行看，自2007年國際經(jīng)濟危機以來，美國政府為扭轉經(jīng)濟頹勢實施了一系列的刺激計劃。自2008年11月25日開始，歷經(jīng)QE1、QE2、QE3、QE4 長期調(diào)整，至 2013 年中期已經(jīng)顯露出經(jīng)濟復蘇的勢頭，第三季度GDP修正值大幅上調(diào)至3.6%，遠高于預期的3%及初值2.8%；美國非農(nóng)業(yè)部門勞動生產(chǎn)率按年率計算上升3%，為近4年來的最高漲幅。而10月的制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）為 56.4，也略高于 9 月的 56.2，且新訂單、出口和儲備訂單分類指數(shù)均上升，暗示制造業(yè)近期的回升有望延續(xù)。11月，失業(yè)率從10月的7.3%降至7%，是自2008年11月以來的最低水平，同時通脹水平溫和可控。一連串利好的數(shù)據(jù)反映出，美國經(jīng)濟正在出現(xiàn)溫和的復蘇。在此背景下美聯(lián)儲宣布將于2014年1月開始每月削減購債規(guī)模100億美元。美聯(lián)儲削減QE推升了美元匯率，新興經(jīng)濟體國家的貨幣受到極為嚴重的沖擊，實行市場匯率的阿根廷、南非、土耳其的貨幣兌美元匯率跌幅較為嚴重，貶值幅度分別為18.85%、4.34%、1.82%。自2005年7月21日起，我國人民幣雖然實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，但實際上無論是央行口徑公布的中間匯率還是市場匯率都是習慣盯住美元。因此，美元匯率的升值，理論上人民幣必然貶值。但我國資本賬戶尚未完全開放且實行的是有管理的浮動匯率；央行每日公布的中間價作為市場的指導價格，外部市場傳倒機制受到政策阻滯。直到今年2月在央行的參與下人民幣匯率才出現(xiàn)顯現(xiàn)的貶值，明顯遲于市場的反應。

（二）國內(nèi)經(jīng)濟增長趨緩

中國經(jīng)濟在2011年下半年經(jīng)濟下滑初露端倪，2011年第一季度GDP同比增長9.7%，二季度增長9.5%，三季度增長9.1%，四季度為8.9%，全年GDP被第三、四季度拉平至9.2%。經(jīng)濟增長放緩的情況在2012年得到進一步的印證，2012年第二季度經(jīng)濟增長已經(jīng)低至7.5%，2013年GDP增長為7.7%，2014年第一季度GDP同比增長7.4%?？梢哉f經(jīng)濟拐點在2012年已經(jīng)開始。本次經(jīng)濟回落的原因正如國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人盛來運所稱：經(jīng)濟增速適度回落，一方面是潛在增長率下降的影響；另一方面是國家主動調(diào)控的結果。首先，為應對國際金融風暴，中央政府于2008年出臺了4萬億經(jīng)濟刺激計劃，這種擴張式的投資只是規(guī)模的擴張，并沒有形成內(nèi)生式的經(jīng)濟增長，增長后勁不足，持續(xù)性短暫。所以經(jīng)過2009年、2010年、2011年的消耗后，4萬億刺激政策的效應開始逐步減退，經(jīng)濟總體出現(xiàn)自然的回落；其次，新一代國家領導人治理經(jīng)濟的思路與以往的政策發(fā)生重大變化。針對中國經(jīng)濟的現(xiàn)狀，李克強總理提出：“穩(wěn)增長”、“促改革”“調(diào)結構”的政策，而調(diào)整經(jīng)濟結構是痛苦且漫長的，替代的是經(jīng)濟增長受損。

一國GDP的增長率和該國貨幣匯率的變動有著不容置疑的正相關性。例如1995-1999年間，美國GDP的年平均增長率為4.1%，而歐元區(qū)11國中除愛爾蘭較高外（9.0%），法、德、意主要國家的GDP增長率僅為2.2%、1.5%和1.2%，大大低于美國的水平。這促使歐元自1999年1月1日啟動以來，對美元匯率一路下滑，在不到兩年的時間里貶值了30%。GDP增長率之所以對匯率發(fā)揮影響是通過利率等經(jīng)濟要素的鏈接傳導。一國的GDP大幅增長，反映出該國經(jīng)濟發(fā)展蓬勃、國民收入增加，消費能力也隨之增強。在這種情況下，該國中央銀行為防止通貨膨脹將有可能提高提高存款準備金率或利率，緊縮貨幣供應，而國家經(jīng)濟表現(xiàn)良好及利率的上升將會增加該國貨幣對國外投資者的吸引力。相反，如果一國的GDP出現(xiàn)負增長，顯示該國經(jīng)濟處于衰退狀態(tài)、消費能力減低時，該國中央銀行將可能減息以刺激經(jīng)濟再度增長，存款準備金率的下調(diào)或利率下降加上經(jīng)濟表現(xiàn)不振，該國貨幣的吸引力也就隨之減低了。因此，一般來說，經(jīng)濟高增長率會推動本國貨幣匯率的上漲，而低經(jīng)濟增長率則會造成該國貨幣匯率的下跌。從表1中即可看到中國經(jīng)濟增長率與人民幣匯率的相關性，從2005年—2013年人民幣的升值速度與經(jīng)濟增長率的的方向和幅度基本保持是一致（2009年是個特例，因2008年9月美國雷曼兄弟倒閉，世界經(jīng)濟陷入衰退。受此影響在國內(nèi)GDP增長9.2%的情形下，人民幣只升值0.1%）。進入2014年第一季度GDP增長率繼續(xù)回落至7.4%，人民幣兌美元拉開了貶值的大幕，最大貶值達3%，累計貶值近1%。

表1

（三）外匯交易者心理預期發(fā)生逆轉

外匯交易者預期心理的轉變對匯率變動有很大影響。古典經(jīng)濟學“理性經(jīng)濟人假設”理論認為在經(jīng)濟社會中“經(jīng)濟人”都追求利益的最大化，而厭惡風險?，F(xiàn)代金融學理論也認為人們的投資決策是建立在理性預期（Rational Expectation）、風險回避（Risk Aversion）、效用最大化以及相機抉擇等假設基礎之上的。國際間一些外匯專家甚至認為，外匯交易者對某種貨幣的預期心理現(xiàn)在已是決定該種貨幣市場匯率變動的最主要因素，因為在這種預期心理的支配下，轉瞬之間就會誘發(fā)資金的大規(guī)模運動，以至于會扭轉匯率的走勢趨向。由于外匯交易者預期心理的形成大體上取決于一國的經(jīng)濟增長率、貨幣供應量、利率、國際收支和外匯儲備的狀況、政府經(jīng)濟改革、國際政治形勢及一些突發(fā)事件等很復雜的因素。因此，外匯交易者的市場預期心理是影響匯率短期走勢的重要因素，對匯率的影響是匯率變動各因素中最難把握的。

此次人民幣匯率貶值與交易者的心理預期變化有著直接的關系。自2005年匯改，外匯交易者鑒于以美國為代表的西方國家對人民幣升值的壓力、中國經(jīng)濟的高速增長、外貿(mào)出口強勁、國內(nèi)房價逐漸上漲等影響人民幣匯率升值的各方面因素，一直以來對人民幣匯率懷有升值的心理預期，從行為上也是采取買進人民幣的策略。而當上述因素自2013年逐漸發(fā)生反向變化：美國經(jīng)濟復蘇并逐步退出QE、中國經(jīng)濟增長趨緩、出口下滑、國內(nèi)房價回落等基于升值的因素悄然消失的情況下，宏觀經(jīng)濟指標的下行惡化了交易者關于中國經(jīng)濟增長的預期，交易者的預期心理當然會出現(xiàn)逆轉，避險心理增強，拋出人民幣轉而買進美元，成為其必然的選擇，其結果是進一步壓低了人民幣兌美元匯率。

（四）央行適時借勢干預匯率市場

在分析客觀經(jīng)濟環(huán)境的同時，應直視央行干預匯市的問題。關于央行是否壓低匯市，這一點可以從近期央行公布的資產(chǎn)負債表中的外匯占款項的規(guī)模變化和人民幣匯率的走勢對比得出結論。2014年2月至4月，外匯占款月度增量均超過1000億元，而7月7日公布的5月外匯占款余額已驟降為27.3萬億元，較4月末僅增加3.61億元，環(huán)比4月份新增規(guī)模驟降99.57%，相比之前央行已大大減少了美元的買入。對應的同期人民幣兌美元匯率從2月走低至5月初，此后人民幣匯率進入震蕩調(diào)整階段。二組數(shù)據(jù)對比說明央行在2月至4月間參與了匯市交易，進入5月份以來逐漸退出。

在央行干預匯市的問題上應明確二點。首先央行是否應該干預匯市，以美國為代表的西方國家對中國央行調(diào)節(jié)匯市一直橫加指責，認為央行的調(diào)節(jié)是在阻止其所期望的人民幣升值。這一外部壓力使得中國央行在匯市問題上總是小心翼翼、躲躲閃閃。正如上述所言，我國實行的是“有管理的浮動匯率制度”，央行根據(jù)國內(nèi)外情況適時調(diào)節(jié)匯率符合既定的匯率政策。其二此次央行干預匯率想達到的目的是什么。

1.拉動國內(nèi)經(jīng)濟，以遏制下滑趨勢。自2012年中國經(jīng)濟開始下滑，經(jīng)濟減退的癥候一直沒有停止。為遏制經(jīng)濟下滑，政府出臺了一系列定向的微調(diào)刺激政策。出口歷來是經(jīng)濟增長的三駕馬車之一，而本幣貶值又是刺激出口最有力的措施。

2.打擊套利交易。過去幾年內(nèi)，鑒于中國經(jīng)濟的高增長、國內(nèi)利率水平顯著高于國外利率水平及資產(chǎn)價格（房地產(chǎn)）持續(xù)升溫，市場交易者懷著對人民幣升值預期，造成大量市場主體在境外借入美元，通過貿(mào)易渠道流入中國套利，如此可以同時獲得利差、價差與人民幣升值收益。央行通過在市場上持續(xù)買入美元，造成人民幣對美元貶值。這將會造成套利者的獲利下降甚至出現(xiàn)虧損，從而阻斷跨境套利的目標。

3.為匯率實現(xiàn)市場化鋪路。人民幣匯率市場化是金融改革的終極目標之一，但這不是一蹴而就，是個漸進、不斷適應的過程。自2月份人民幣開始貶值，3月16日央行即宣布將人民幣每日交易的波幅由1%擴大到2%。波幅的擴大意味著外匯交易風險加大，這種漸進式的方式有利于市場和交易者適應風險，并逐步掌握控制回避風險的工具，為人民幣戰(zhàn)略市場化鋪平道路。

綜合上述分析，本文認為此次人民幣貶值是以客觀經(jīng)濟環(huán)境改變?yōu)榛A、由央行啟動、市場跟進等多重因素相互疊加作用的結果。下面的問題是中期人民幣匯率的趨勢如何判斷，繼續(xù)貶值，重回升值軌道，抑或是維持震蕩調(diào)整市。

二、人民幣匯率后期走勢分析

人民幣匯率歷經(jīng)近十年、30%的升值，2014年又歷經(jīng)三個月的貶值過程，本文認為人民幣在中期不會出現(xiàn)強勁的升值和貶值的情況，中期走勢呈小幅度的雙向波動將成為大概率事件。之所以得出這樣的結論，是因為基本面已不再具備支持的條件（除非有突發(fā)性的事件如中東地區(qū)戰(zhàn)事升級）?；久姘▏鴥?nèi)外政治、經(jīng)濟等因素。

（一）美國經(jīng)濟

如前所述美國經(jīng)濟已然復蘇和退出QE已是塵埃落定，但退出QE后何時加息、加息的比例是個未知，這一因素會縮小中美二國的利差，人民幣匯率因此會貶值，但貶值的幅度要看加息的比例。

（二）中國經(jīng)濟

從經(jīng)濟發(fā)展史來看，中國經(jīng)濟已失去高增長的基礎。自1979年改革開放以來，經(jīng)過35年的持續(xù)發(fā)展，中國經(jīng)濟已經(jīng)較為成熟，經(jīng)濟基數(shù)已達一定的高度，GDP已從高速成長期過度到了中度增長時期，在沒有大的經(jīng)濟政策刺激下，中國經(jīng)濟增長的空間受到限制，因此，從長期來看中國經(jīng)濟已經(jīng)失去了高增長的條件。而中期，經(jīng)濟發(fā)展趨勢十分的不理想，雖然增長速度從第一季度的窘境中擺脫出來了，但是增長難的問題并沒有解決。房地產(chǎn)市場供需出現(xiàn)轉折點、國際市場的外需不足、政策的退出、經(jīng)濟轉型的陣痛等等不利因素都牽制著經(jīng)濟的平穩(wěn)增長。國家統(tǒng)計局近期公布的8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示：2014年8月份，全國居民消費價格總水平（CPI）同比上漲2.0%，環(huán)比上漲0.2%，1-8月平均全國居民消費價格總水平比去年同期上漲2.2%；全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比下降1.2%，環(huán)比下降0.2%；工業(yè)生產(chǎn)者購進價格同比下降1.4%，環(huán)比下降0.1%；規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6.9%，增幅創(chuàng)2008年12月以來新低，比7月份回落2.1個百分點；中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為51.1%，較上月下降0.6個百分點。從上述一系列數(shù)據(jù)分析，CPI和PPI說明全年通脹尚在可控范圍，壓力不大；但明顯內(nèi)需不足同時規(guī)模以上工業(yè)增加值和PMI等領先指數(shù)均出現(xiàn)下滑，預示著中國經(jīng)濟仍存在下行的壓力，目前經(jīng)濟盡顯疲態(tài)。如果沒有貨幣政策的強刺激中國經(jīng)濟快則今年第四季度，慢則明年第一季度可能重新進入降速周期。糟糕的經(jīng)濟數(shù)據(jù)無疑對人民幣升值有一個正面的抑制作用。

（三）貿(mào)易順差，外資流入和流出的總量均衡

商務部8月公布的外貿(mào)數(shù)據(jù)，進出口總值2.26萬億元人民幣，比去年同期增長3.9%。其中，出口1.28萬億元，增長9.2%，增速比7月下降4.9個百分點，但仍為年內(nèi)次高水平；進口0.98萬億元，下降2.4%，增速下降0.3個百分點；貿(mào)易順差3061億元，擴大了76%，比7月增加142億元。進口增速持續(xù)下降是緣于當前國內(nèi)需求疲軟，而出口在5、6月份扶持政策的疏導下有了較快的增長，由此擴大了貿(mào)易順差。這一點從5月-9月份的人民幣匯率反彈盡顯端倪。設想如果今后中國貿(mào)易一直保持順差態(tài)勢，外匯儲備有增無減，有助于人民幣的幣值穩(wěn)定。

另外外資流入和流出比也是影響人民幣匯率的短期因素。目前影響外資流入流出的最大因素是美國經(jīng)濟復蘇和加息問題。美國退出QE之后，加息已成定局，近在眉睫，由此美元價格持續(xù)走高；再考慮中國目前的經(jīng)濟困難、人民幣持續(xù)升值受阻等因素，外資流出自然是確定性事件。央行最新公布8月份外匯占款的數(shù)據(jù)顯示，全口徑金融機構外匯占款數(shù)據(jù)僅為29.46萬億元，外匯占款環(huán)比減少311.46億元。讓人意外的是在8月份外貿(mào)順差創(chuàng)紀錄的同時，外匯占款卻再度出現(xiàn)負增長。這只能說明目前存在外資流出中國的情況。

（四）外部勢力施壓

美國是強調(diào)人民幣升值的主導者，這是一個政治陽謀，美國的目的其實很簡單就是尋找“替罪羊”的國內(nèi)政治需要，更想以此刺激出口，創(chuàng)造就業(yè)，帶動美國經(jīng)濟復蘇。但中國政府有自己的主張，在7月中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟對話前后，中方針對美國財長雅各布·盧對人民幣貶值的責難，明確表示只有在條件允許的情況下，中國政府才會減少對外匯的干預。這足以表明了中方的態(tài)度和立場。因此，美國的指責不會左右人民幣匯率的總體趨勢。

綜合上述分析，人民幣中期趨勢所處的經(jīng)濟環(huán)境是處于下有支撐上有阻力的區(qū)間性波動。另李克強總理的政策觀是：穩(wěn)增長、調(diào)結構，人民幣的大幅升降給宏觀經(jīng)濟會帶來很多的麻煩，日本就是很好的借鑒，當初日元匯率的大調(diào)整（大升降），把這個世界第二經(jīng)濟大國卷進經(jīng)濟混亂的深淵，從1991年泡沫經(jīng)濟破滅至今，日本經(jīng)濟始終無法復蘇。所以，目前不論是經(jīng)濟環(huán)境還是政策環(huán)境都不支持人民幣的大幅波動。

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